从普京的认知及俄罗斯财政状况看俄乌冲突走向

正文目录一、普京为何要发起特别军事行动？ 4二、当前俄罗斯的财政能否继续支撑“特别军事行动”？ 5三、乌克兰民众愿意在可能举行的公投中作出何种妥协？ 12风险提示 15图表目录

图表1：乌方20点和平计划vs.俄方28点和平计划 3图表2：2024年1月俄乌前线vs.2026年1月俄乌前线 4图表3：1990-2023年北约历次扩张示意图 5图表4：2014-2026年俄罗斯实际GDP增长率 6图表5：2022-2026年美元兑卢布汇率 6图表6：2014-2025年外国投资金额变化 6图表7：2020-2026年俄罗斯税收收入占GDP比重和重要税款调整 7图表8：2020-2026年总债务和外债占GDP比重 7图表9：2020-2025年军费开支占GDP和税收比重 7图表10：2022-2025年俄罗斯商品贸易顺差变化 7图表2020-2025年俄罗斯原油出口量及占比 7图表12：俄罗斯预算赤字和政府债务占GDP比重变化 8图表13：2020-2026年俄罗斯整体通胀率变化 8图表14：2014-2026年俄罗斯黄金储备和金价变化 9图表15：2018-2025年俄罗斯尤其收入变化 9图表16：2014-2026年俄罗斯实际债务利率（R）与实际GDP增长率（G）差值10图表17：2023-2026年俄罗斯PMI变化 10图表18：2020-2025年俄罗斯消费者信心指数 10图表19：2022-2026年俄罗斯国家财富基金流动资产变化 图表20：2025年俄罗斯税收及公共收费调整 图表21：2025-2026年俄罗斯黄金持有量变化 12图表22：公众对不同结束战争方案的接受度对比 13图表23：关于停火后总统选举安排的民意分布 13图表24：对泽连斯基信任度民调情况 14图表25：对乌克兰现任政府信任度的民调结果 14图表26：2024-2026年中国和印度从俄罗斯进口石油量变化 152024“24小时”内结束俄乌冲突。但20262月，俄乌多轮谈判成果仍“浮于表面”，停火谈判陷入僵局。目前，2024220261月，俄军50850020262取得一定成效，收复了部分失地。据战争研究所（ISW）224日，乌克兰2月的反攻已收复了200平方公里土地。此前，20251112月，俄方和乌方分别推出了“28点和平计划”和“20点和平计划议题20点计划28点计划领土冻结前线领土，承认接触线为实施边界。俄罗斯必须从第聂伯罗彼得罗夫斯克、尼古拉耶夫、苏梅和哈尔科夫地区撤军。克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克将被承认属于俄罗斯，赫尔松和扎波罗热将沿接触线冻结。议题20点计划28点计划领土冻结前线领土，承认接触线为实施边界。俄罗斯必须从第聂伯罗彼得罗夫斯克、尼古拉耶夫、苏梅和哈尔科夫地区撤军。克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克将被承认属于俄罗斯，赫尔松和扎波罗热将沿接触线冻结。安全乌克兰将获得“类北约保障”。乌克兰将在明确规定的期限内成为欧盟成员国。北约不得在乌克兰驻军，北约不得东扩。欧洲战斗机可部署在波兰。军队乌克兰军队规模保持在80万人。乌克兰军队规模被限制在60万人。贸易俄罗斯不得阻碍乌克兰将第聂伯河和黑海用于商业目的。俄罗斯不阻止乌克兰将第聂伯河用于商业活动，并将就通过黑海自由运输粮食达成协议。乌克兰选举乌克兰必须在协议签署后尽快举行选举。乌克兰将在协议签署100天内举行选举。制裁 如果俄罗斯再度入侵乌克兰，所有针对俄罗斯的全球制裁将重新恢复。Reuters，Aljazeera20266现停火。俄乌冲突还会持续多久？我们认为本质上并不取决于特朗普的意愿，而取俄罗斯总统普京希望从特别军事行动中获得什么？2.俄罗斯的财政与经济状况能否长期支撑俄方的军事行动？3.乌克兰民众在可能举行的公投中愿意作出何种妥协？图表2：2024年1月俄乌前线vs.2026年1月俄乌前线CSIS一、普京为何要发起特别军事行动？俄罗斯是特别军事行动的发起方，而普京发起特别军事行动的初衷，并非只为了获取乌东四州的领土作为战略缓冲，而是基于历史民族认同、地缘生存焦虑与大国复兴愿景。普京的最终目标是将整个乌克兰重新纳入俄罗斯的文明与政治版图，使得西方接受一个全新的欧洲安全架构，最终实现地区的长久和平。

首先，在认知层面，普京认为乌克兰应该与俄罗斯同为一个国家。普京对乌克兰的民族认知延续了“三位一体的俄罗斯”理论，即俄罗斯人、乌克兰人和白俄罗20217罗斯人与乌克兰人的历史统一》文中指出，俄罗斯人、乌克兰人和白俄罗斯人同为古罗斯后裔，现代乌克兰的国家地位是苏联时期的政策产物，缺乏历史合法性。乌克普京表示，乌克兰必须恢普京上任之初，2000年克林顿访俄期间提出加入北约。然而，2004年的北约第二轮东扩、乌克兰橙色革命与2005年的吉尔吉斯斯坦郁金香革命等一系列事件加剧了普京的不满。而乌克兰可能加入北约更是令普京感到不安。2020西方试图通过北约东扩将乌克兰变成“西方堡垒”，放大了俄罗斯的不安全感，西方应为此负责。图表3：1990-2023年北约历次扩张示意图GHDI

特别军事行动还是撬动美国主导的单极格局、恢复俄罗斯大国地位的手段。普京认为，1991年苏联解体后的国际秩序是由美国垄断的不公平格局，应该建立一个由少数“真正主权国家”主导的多极世界。以此为契机，俄罗斯应该重塑欧洲的安全2007权、滥用武力、北约东扩与无视国际法等问题，并在最后呼吁其他国家认真思考全球安全架构。这一事件被广泛视为俄罗斯与西方关系的分水岭。2025102日，普京表示，俄罗斯已基本放弃融入西方主导体系的幻想，转而寻求跨欧亚的广泛合作。从上述角度而言，仅仅获取乌东四州，恐怕无法助力普京实现其自身愿景。二、当前俄罗斯的财政能否继续支撑“特别军事行动”？愿景需要有实力的支撑，俄罗斯的财政能否继续支持特别军事行动的开支？我们将从宏观经济、增长动能、对外贸易、政策空间和存量资产等五个维度分析俄罗斯的财政状况：GDP增速企稳，GDP2022年锐减至-1.44%2024年4.08%0.6%2023-2024年卢布贬值最高107.742025年汇率回升，2026175.73，基本回到冲突开始前的状态。图表4：2014-2026年俄罗斯实际GDP增长率 图表5：2022-2026年美元兑卢布汇率，IMF

增长动能方面，俄罗斯通过大规模的军工支出弥补了外国投资的减少。自202225960年62.8%33.5亿美元。为了资助特别军事行动，俄罗CSIS20261月的分析，俄罗斯大约一半的预算2025GDP7.2%2021年的两倍，弥补了外国投资的减少，2025年军31%。图表6：2014-2025年外国投资金额变化Reuters，BankofRussia图表7：2020-2026年俄罗斯税收收入占GDP比重和重要税款调整Reuters，CEIC，TRADINGECONOMICS 注：2020-2024年企业所得税与增值税重合图表8：2020-2026年总债务和外债占GDP比重 图表9：2020-2025年军费开支占GDP和税收比重，CEIC，TRADINGECONOMICS ，CSIS，UkraineWorld，CEIC，TRADINGECONOMICS，华福证券研究所对外贸易上，油气收入仍是俄罗斯经济的重要支撑。俄乌冲突后，贸易顺差自2022950.822023262.87亿美元，但随后逐步企稳，长期维持在250–360亿美元区间，其核心原因在于原油出口表现稳定。图表10：2022-2025年俄罗斯商品贸易顺差变化 图表11：2020-2025年俄罗斯原油出口量及占比，TASS政策空间的角度，赤字和债务水平尚在可控范围。冲突至今俄罗斯预算赤字不20252025年的世界平5.1%3%GDP23%60%，202594.7%。图表12：俄罗斯预算赤字和政府债务占GDP比重变化，TRADINGECONOMICS，俄罗斯联邦财政部

俄罗斯的低赤字和债务得益于其保守的财政支出制度。2017年以前俄罗斯设有当局规定联邦预算支出不得超过预算收入。俄罗斯当局认为，奉行审慎的财政政策可以帮助俄罗斯抵御外部压力。俄罗斯实际20238“社会经济政策优先事项”保持一致。此外，高通胀也稀释了过往债务的实际价值。图表13：2020-2026年俄罗斯整体通胀率变化存量资产上，黄金作为俄罗斯最重要的战略储备之一，构成其抵御外部冲击下的关键缓冲。2014年至2021年，俄罗斯不断增持黄金，自俄乌冲突发生后，黄金储22327202512。图表14：2014-2026年俄罗斯黄金储备和金价变化但也需要指出，俄乌冲突正使俄罗斯经济持续承压，财政的可持续性面临压力。

首先是收入层面，能源收入的减少。2025年，俄罗斯的油气收入已降至近五年最低。202622日，特朗普宣布，印度承诺停止采购俄罗斯石油（实际上印度20235215万桶每日下降到1120万桶每日。图表15：2018-2025年俄罗斯尤其收入变化Bloomberg，俄罗斯财政部其次，尽管财政在相对层面仍显稳健，但其绝对规模已呈现出恶化趋势。判断一个国家财政是否可以持续的一个重要数据是实际债务利率（R）GDP增长率（G）2025年显著恶化。此外，正如上文提到，俄罗斯的预算赤字和债务也在不断增长。其他数据上，通货膨胀居高不下，以及民用和工业部门202552026150荣枯线以2025年间消费者信心指数长期维持在负值区间。图表16：2014-2026年俄罗斯实际债务利率（R）与实际GDP增长率（G）差值IMF图表17：2023-2026年俄罗斯PMI变化 图表18：2020-2025年俄罗斯消费者信心指数TRADINGECONOMICS，S&PGlobal TRADINGECONOMICS最后，从融资结构角度看，俄罗斯财政缓冲空间明显收缩。首先，国家财富基金被过度使用UNN202613020261月，520亿美元。俄罗斯政府已经限制动用国家财富基金的资金，2026年4.6亿美元。其次，2025年对税收及公共收费进行了大规模的调整，涵盖个人所得税、企业税及增值税等核心税项，并提高了部分的公共收费，扩大财政收入。再者，2026130万盎司黄金储备，价值达14亿美元，缓冲其财政赤字。图表19：2022-2026年俄罗斯国家财富基金流动资产变化Reuters，芬兰银行图表20：2025年俄罗斯税收及公共收费调整Reuters，MINING.COM，Substack，Bloomberg，Izvestia，ConsultantPlus，Garant图表21：2025-2026年俄罗斯黄金持有量变化Bloomberg，俄罗斯央行总体来看，俄罗斯财政状况在缓慢恶化，但目前仍保持相对健康：宏观基本面总体稳健，增长动能实现有效切换，对外贸易持续提供支撑，政策空间仍具一定余地，且存量资产规模庞大。CSIS20259月的分析提到，俄罗斯的财政至少还能支持其在俄乌冲突中两到三年的开支，俄罗斯当局目前认为局势可控。

三、乌克兰民众愿意在可能举行的公投中作出何种妥协？73公投来决定。俄乌冲突的结束不可避免地涉及到战后领土的重新划分。据基辅国际社会学研究所（KIIS）3大多数乌克兰民众对战争的疲态明显，希望实现停火与和平，愿意接受冻结当前战线。此外，泽连斯基的支持率较高，如