“可落地的宏观框架”系列之一：现实世界的价格传导模型-

l当前最核心的问题已经不是是否会出现涨价，而是涨价能否自上而下地传导。现实情况是，供需结构的差异带来上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。当应该都与投入品价格波动高度相关。但依据投入产出关系刻画各行业投入格变化与其产出品价格变化的关系，我们会发现上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。这意味着价格的传导是具有“摩擦”的，上中下游面临产需格局天然力天然具有差异。当我们谈论价格传导时，我们应该重点关注价格传导的损耗。依据投入产出表计算的产业链传导模型，拟合出的PPI环比与实际值基本一致，说尽管2023-2025年是历史上价格传年传导难度进一步加大。一是价格有限传导，原油涨价仅带动油化工链条涨价。布油环比每涨价1%，拉动三是最极端情形的全链条传导，假设供需格局完全修复。布油环比每涨价1%，对2目录 4 4 6 6 83 4 5 5 6 7 74果来看，内部供给侧限产和外部地缘冲突直接引发的是上游品种的涨价。往后看，在外部地缘冲突仍在、基数仍在下行、同比涨价趋势已成的背景下，当前最核心的问题已经不是是否会出现涨价，而是涨价能否自上而下地传导——这关乎到涨价交易的板块选择。本一、引子：涨价的分层于70%，考虑到工资与税收又是波动率较低的项目，这意味着从逻实际上：价格传导能力有分层。如果我们依据投入产出关系，以相关系数刻画每一个行业投入品总体成本价格变化与其产出品价格变化的关系。我们会发现一个明显的现象：上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。这意味着价格的传导是具有“摩擦”的，在现实世界中，价格并非仅仅遵循供应链的投入产出关系进行传导，上中下游面临产需格局天然不同：越上游越集中、越下游越分散，导致上中下游的顺价能力天然具有差异。当我们谈论价格传导时，我们应该重点关注价格传导的损耗。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：国家统计局，2020年投入产出表，Wind，二、模型：价格的传导由于价格的传导具有摩擦损耗，为了有效度量和预测PPI，有必要定量地刻画价格传导能力与损耗程度。我们依据投入产出表的直接消耗系数，可以计算出不同行业生产过程中投入的其他各行业产品占比，通过不同投入品行业的实际PP时期拟合程度较好，说明成本传导的确可以解释大部分的P52.52.0-1.5-2.02013-082014-022014-082015-02202013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02数据来源：国家统计局，2020年投入产出表，Wind，的贡献，我们便成功将PPI同比拆分为了供需格局恶化时，价格传导的效率更低、损耗更多，对PPI同比造成拖累。结果显示，2014-2015、2023-2025是历史上供需格局恶化影响价格传导、拖累PPI的两个重要时期，且2023-这意味着，当前涨价交易应更多关注在产业链的上游，比如原油涨价反映到油化工（石油-化工-橡胶、塑料），而再下一层的传导就愈发困难。对于多数行业在终端需求并不景气的背景下，越86420-2-4-6-8(%)2014-082014-082015-062015-112016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01数据来源：国家统计局，2020年投入产出表，Wind，6三、展望：顺价会好吗价格传导的效率会提升吗？相比于当前是什么，市场更加关注未来会如何。如果我们把前文模型且正好滞后6个月。这意味着：2025年下半年的产能利用率同比走弱，将大概率反映到2026年上半年价格传导能力的走弱。综上，对于“上游”和“中下游”两大类行业来看，当前涨价的主要表现在上游，而上游涨价传导到中下游的难度是2014年以来最大的，大概率2026年上半年会比2025年传导难度进一步加大。因此在“涨供给不涨需求、涨政治不涨经济”的动因下，我们可以提出一个结论：“涨上游42-1-2202015-032015-082016-012016-062016-112017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-066420-2-4数据来源：国家统计局，2020年投入产出表，Wind，四、油价：会如何传导一是价格有限传导，原油涨价仅带动油化工链条涨价。结合前文的认可以把PPI拆分为不同产业链条来做描述和业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI，且通过成本传导拉高其他油化工链条（部分化橡胶塑料业）的PPI，其余行业则假设由于前文所述供需格局的影响价格完全无法传导。油化工二是考虑替代效应，原油涨价带动油化工和煤化工链条涨价。实际上除了成本传导、供需格局的摩擦外还存在着的价格机制是行业间的替代效应，油价上涨往往带动其他能源的涨价。除了油化工以外，煤化工价格也应当上涨。煤化工PPI权重3.6%，布油环比每涨价1%，煤化工涨价三是最极端情形的全链条传导，假设供需格局完全修复。油、煤价格流畅地传导到所有直接或间接相关行业。考虑石油、煤炭开采业PPI与780604020-20-40())%())%2022021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-0180.060.040.020.0-20.0-40.0-60.0数据来源：国家统计局，Wind，0.350.300.250.20