多层次REITs市场：定义万亿资产新时代

正文目录多层次市场：定义万亿资产新时代 5建设多层次市场的天时地利人和 9融资端：盘活巨额存量资产 9市场端：低利率环境下亟待优质资产供给 10投资端：灵活适配不同投资主体的收益风险需求 10Pre-REITs：资产培育的起点 12类传统债性产品 15结构：何为类15供给：机构间对类产生替代 15利差：整体中枢下移 16交易：成交活跃度高于其他ABS 17信用分析框架：三分法——更侧重主体资质 18机构间盘活存量资产的新工具 21结构：机构间是什么？ 21供给：25年下半年扩容提速 22交易：二级成交并不活跃 25市场机制 26风险收益特征：偏股VS偏债VS二者之间 28公募多元资产配置的重要工具 30结构：公募是什么？ 30供给：“基础设施商业不动产”全面发展 31交易：券商自营和保险是主力 31风险收益特征：较高分红、风险适中、低相关性 33分析框架：基本面预期、基准利率、机构行为 35券商自营：交易灵活，OCI计量，做市需求具备非权益类基金属性 37保险资金：长期配置为主具备权益和不动产属性 38公募基金：以专户为主，FOF进展较慢 39私募基金：操作灵活，追求绝对回报 39银行理财：“固收+”产品为主，优化组合风险收益 39产业资本：仅对个别REIT配置比例较高 39券商资管：配置和交易均有 39风险提示 40图表目录图表1：多层次产品衔接 5图表2：不动产融资方式对比 5图表3：公募、机构间、类与特征对比 7图表4：美国四类、ODCE规模 8图表5：基础设施建设、房地产开发年度投资完成额情况 9图表6：运作流程 12图表7：张江高科采用公募方式实现退出 14图表9：“ABS+项目公司”交易架构 15图表10：“ABS+合伙企业+项目公司”交易架构 15图表类发行的意义 15图表12：类、机构间发行量 16图表13：类历史发行规模 16图表14：2025年以来类分债项评级发行只数占比 16图表15：2025年以来类优先级产品分期限发行只数占比 16图表16：类历史发行收益特征 17图表17：2025年以来优先级类分有无增信收益特征 17图表18：2025年以来优先级类分期限收益特征 17图表19：26年1月主要基础资产ABS月度成交量 17图表20：ABS信用分析框架图 18图表21：不同底层资产ABS对主体资质的依赖程度 18图表22：主体资质分析框架 19图表23：分类型底层资产质量分析 19图表24：2025年以来类分增信方式发行数量占比 20图表25：机构间产品结构 21图表26：机构间特点 21图表27：机构间政策梳理 22图表28：机构间发行进程（截至2026年1月30日） 22图表29：2025年公募、机构间发行数量 23图表30：2025年公募、机构间发行规模 23图表31：机构间底层资产发行规模分类 23图表32：机构间底层资产发行数量分类 23图表33：机构间获批项目汇总（截至2026年1月30日） 24图表34：机构间年化换手率 25图表35：机构间二级交易情况 26图表38：机构间风险收益属性分类 29图表39：机构间投资价值分析关注点 29图表40：公募产品结构 30图表41：公募募集规模 31图表42：公募发行类型占比 31图表43：公募换手率 32图表44：分资产换手率（单位%） 32图表45：公募机构投资者占比变化 32图表46：25年中报分底层资产个人投资者占比 32图表47：2025年中报持仓情况 33图表48：2025中报、2024年报、2024中报持仓情况对比 33图表49：指数收益率 33图表50：指数年化波动率介于股债之间 33图表51：指数最大回撤 33图表52：公募与境内大类资产相关性较低（滚动1年） 34图表53：公募分派率表现 34图表54：分板块指数年化波动率 35图表55：分板块指数最大回撤 35图表56：分板块指数夏普比率 35图表57：分板块指数与中证全债滚动1年相关性 35图表58：分板块指数与沪深300全收益滚动1年相关性 35图表59：项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素 36图表60：公募收益法估值逻辑 36图表61：收益法的注意要点 36图表62：现金流预测的关键指标 37图表63：与10年期国债收益率 37图表64：中证全收益指数与中国国债财富指数20日滚动相关性 37多层次REITs市场：定义万亿资产新时代市场健康产品定位互补。其中，Pre-REITs是不动产项目的前端价值孵化器，专可以起到进一步扩大融资规模、降低融资成本的作与的桥梁，聚焦成长期资产培育，不设主体增信，资产端或有增信，产品权益属是资本循环的终点，旨在实现成熟资产价值退出，形成资产退出及收到机构间再到公募图表1：多层次REITs产品衔接华泰研究图表2：不动产融资方式对比上交所Pre-REITs作为资产培育的起点，是标准化程度最低的“孵化期”工具。通常以私募股权基金形式设立，投资于尚未成熟或需要改造提升的不动产项目，整体架构与投资条款高度灵活，无公开流通市场。其核心价值在于通过主动管理提升资产价值，为后续发展多层次REITs储备并孵化合格资产，投资期限长、流动性低，险资是其最主要的投资人。ABS（收费收益权、CMBS通过结构化的安排，将非流动的、基于稳定现金流的资产，转化为可流通交易的标准化证券，是一个“非标转标”的过程，实现了流动性创造、风险精细化切割与再分配、信用提升，属于固收属性。是在资产支持证券监管框架以收益稳定的不动产资产实现债务融资债务性融资渠道ABS,通过设置优先级、夹层和次级实现信用分层，保障优先级份额获得稳定的固定收益，属于底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围涵盖发电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。2025实现常态化发行，正式步入“基础设施商业不动产”全品类发展时代。2025121991号文首次将体育场馆、酒店、商业办公设施、城市更新设施等资产纳入公募15个主要行业类别，同期证监会发布商业不动产试点征求意见稿；20251231日，306321号公告为202618314.745亿元，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等，首批资产呈现出供给提速、资产多元、单笔规模适中、估值较乐观的特点。机构间RIsBBRIs5年0月9日的发文中首次将其称为“机构间RIsR”成为官方发文的主流。Pre-REITs20255ABS6月，上交所债券业务中心也进一步ABS市场的重要一环。展现出独特竞争力：认定为纯权益属性产品，有效避免了“明股实债”的合规隐患，且产品设计更加简单，平发行周期显著缩短。同时，由于其主要面向专业机构投资者，二级市场交易并不频繁，从或不动产私募股权基金，其作为在交易所挂牌的标准化证券产品，投资综合成本更低，产品流动性更好。预留了底的衔接空间，促使后续退出上市更加顺畅，同时也具备特有的机制特持股比例灵活。ABS+而公募Rs要求%公募Is要求杠杆率不得超过8.5%，（50%，可适当突破。4）产有所简化，无自持比例要求且募集资金用途不受限。无原始权益人自持比例要求和募集资金用途要求。图表3：公募REITs、机构间REITs、类REITs与Pre-REITs特征对比比较维度Pre-REITs类REITs机构间REITs公募REITs募集范围私募私募为主，少量公募私募公募产品性质非标标品标品标品流通场所无场内非公开上市场内非公开上市境内公开上市产品波动性波动较低波动较小基本无波动波动较大权益属性权益为主结构化，偏债属性权益属性100权益公募基金+专项计划+项目公整体架构 基金+项目公司 专项计划+项目公司 专项计划+项目公司司产品分层 灵活设置，可分

级

不分层 不分层一般50%，存在进一步提升空杠杆设置 灵活设置，不高于50 一般不设置杠杆无明确限制，但对运营依赖度

不超过28.75%间1014的净回收资金用于补充发起人流动资金；2年内净回收资金资金使用

在10-30%

募集资金使用无明确限制 募集资金使用无明确限

75%，3回收资金的使用有所放松。发行成本 预期收益率要求较

估值趋同

产权类项目10年期国债无主体增信措施券端无主体增信措施，基础资产端其他条款根据投资人需求设置无主体增信措施，依赖交易结差额补足、流动性支持等增信构设计、合同条款约定保障退措施无主体增信措施券端无主体增信措施，基础资产端其他条款根据投资人需求设置无主体增信措施，依赖交易结差额补足、流动性支持等增信构设计、合同条款约定保障退措施出路径增信措施10亿无要求无要求于3000万元人民币首发规模合规要求 参照私募投资基金监管要求 参照ABS规则要求 参照ABS规则要

全部手续完整且地方主管部门需出无异议函，难度较大审批流程 基金业协会备案退出方式 通过底层资产交易方式退

1-2月等机构商自营积极参与银行、理财为主险资为主投资人结构等机构商自营积极参与银行、理财为主险资为主投资人结构险资占比一半左右，理财、券 原始权益人、券商自营、保险

交易所审核，审核周期1-2个月原则上与底层资产存续期限相可设置一定的开放期

发改委+证监会和交易所审核，周期至少1年无退出要求，投资人可通过二级市场交易退出流动性 低 中 较低，做市商+协议交易 高，场内竞价+场外大宗华泰研究华泰研究中国REITs市场与海外存在很大的不同，以美国为例：市场起步最早、规模最大，其产品分类与市场结构为我国提供了重要参照，具420254.5万亿美产品外，ODCE（机构开放式核心基金指数）也是美国房地产投资市场的重ANREV、INREVNCREIF联合发布的全球性指数，衡量非上市房地产开放式多元化核心基金的净资产表现。C-REITs市场增量空间较大，中长期市值规模或达万亿级。参考成熟市场经验，美国非公2025215347.1总市值的26.8%EPRA《MarketsQ3-20251.85%市场发展至2万亿元（按225年底A股总市值计算，机构间Rs规模预计突破0亿元。整体来看，可证券市场成长前景广阔。图表4：美国四类REITs、ODCE规模（十亿美元3042.031375.683042.031375.68347.121.4760.825000

公开上市REITs（EquityREITs）

公开非上市（Non-REITs）

私募REITs（Private

抵押型REITs（MortgageREITs）

机构开放式核心基金指数（ODCE）REITs2025/10/312025/9/22REITs4.5万亿美元减去REITs2025/9/22EPRA，NAREIT建设多层次REITs市场的天时地利人和市场，是盘活万亿级存量资产、服务国家战略与优化金融结构的关键制度创新。市场以能产生长期稳定现金流的不动产项目为支撑，向市场提供了稀缺的、兼具股债双重属性的中长期投资品种，创造了多方共赢的价值新范式：融资端：盘活巨额存量资产将大量沉淀在资产负债表上的固定资产转化为流动资本，实现存量盘活与新增投资的良性循环。此外，灵活的扩募机制允许产品存续期内纳入优质资产，优化资产组合、提升规模效应。2024年中国房地产业协会相关统计，2021150-200（40-502003274179万亿元，构筑了规模庞大的基础设市场向万亿级规模稳步迈进。图表5：基础设施建设、房地产开发年度投资完成额情况（亿元） 基础设施建设 房地产开发300,000250,000200,000150,000100,00050,0002003年年年年2007年年年年20112003年年年年2007年年年年2011年年年2014年年年年2018年年年2021年2022年年年2025年国家统计局，助力地方政府盘活存量资产，拓宽权益融资渠道。型。在此背景下，资产证券化价值愈发凸显，正成为地方政府推动财政体系转型、强化财政风险管控的关键抓手。央国企：优化资产负债结构。大型国有企业、央企或其关联子公司通常是能源、产业园等行真实出售和破产隔离，转化为可直接使用的流动资本。回收资金在会计上被视为权益性资金，可直接用于偿还负债、补充流动资金或新增投资，从而有效降低资产负债率、优化益属性，不存在“明股实债”的风险。区间的长期权益资本，企业可接受以一定的资产折价进行转让并配合结构化设计，发行机进一步改善资本结构。私募基金：实现规模退出。当前，大量存续私募股权房地产、基础设施基金均有资产退出回收与项目有效退出。市场端：低利率环境下亟待优质资产供给传统非标资产供给萎缩、收益率持续走低，投资者亟需传统非标的替代资产供给。非标市2025年前三2093211.20亿16.06%21.82%，降幅较往年进一步扩大。收益水平同步探底，据中诚信公开数据显示，2025Q33.7%左右，最低已有12月底理财产品对39.70%5.10%3.8pct、0.32pct0.68pct4.3pct28.20%，非标市场收缩的背景下理财产品资产配置进行适应性调整。与机构间投资端：灵活适配不同投资主体的收益风险需求配置价值。长期限、稳分红特性锁定中长期收益，高度契合保险资金、养老金等长期资本投资目标。难以完全满足市场多样化配置需求。因其“私募”属性，在融资条款设计上更为灵活，允许投资者更早期布局具备高增值潜力的不动产资产，通过产品的定制化和长期配置获得另类投资回报，以能产生长期稳定现金流的非标准化不动产项目为支撑，向市场提供了稀缺的、同样兼具股债双重属性的中长期投资品种。同样具备长期限、稳分红特性，契合保险资金、养老金、银行理财等长期资本投资诉求，现金分派率普遍高于传统债券，是低利率环境下有效的收益增强工具。同时，其价值波动主要依托于底层资产的运营基本面，风险收益特征介于股债之间，有助于改善整体资产配置早期布局具备增值潜力的不动产资产，通过产品的定制化和长期配置获得另类投资回报，更灵活适配不同投资主体的收益风险目标。展现出独特竞争力：相比公开权益产品更紧密地锚定底层资产的运营基本面，提供了更低的波动性和更高的收益确定性，是保险等机构进行权益资产配置的资产；相比其他固收产品，分派率高于普通债券产品，同时其产品定制化程度更高，管理人可根据投资者特定的资金久期、收益目标和风险偏好，反向寻找并设计底层资产与交易结构，提供个性化解决方案；相比不动产私募基金，作为在交在信息披露、合规要求及交易机制上更为规范和透明，具备更强的市场公信力和相对更好的流动性潜质。核心投资人，投资需求和意愿强烈，主要源于产品特性与险资资可通过定制化安排满足保险资金在基金治理、收益分配等方面的个性化需求，相比公募更具适配优势。理财子：重要配置力量。定、绝对收益水平较高，对理财产品估值波动影响较小，逐步成为理财资金优化资产配置长期限投资。券商自营：资金体量较大，投资意愿较强烈，对于收益要求较高，同时也承担做市职责。6%波动较低，提供了稀缺的、具备权益属性的另类高收益资产；另一方面，其投资策略兼具交易与配置属性，高度关注在产品推介初期是否可深度参与条款设计，以获取更有利、更灵活的投资条件；私募基金及外资机构：参与规模相对较小。该类机构通常要求更高的风险补偿，预期收益率偏高，更偏好具备强主体增信或明确退出保障的产品。Pre-REITs：资产培育的起点Pre-REITs为首要退出目标，专注于建设、运营和培育暂不符合的底层资产有严格的准入条件，包括底层资产权属清晰、运营稳定、现金流可预测等，将大量尚的发展。Pre-REITs作为底层资产的前端价值孵化器，专注于早期资产孵化合规。其盈利模式不局限于租金等运营端收益，更侧重通过主动管理以赚取资产增值收益，包括对老旧商业物业的改造换新、对低效仓储物流的升级、对陷入短期困境项目的纾困与重整等。资产类型与资产范围高度趋同。孵化资产的职能，其对接的底层资产多为的储备池，现有投资主要集中在能产生长期稳定现金流的收租型物业。20233（试行》（中基协发[2023]4号动产私募投资基金”产品类型，为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，30001000万元。管理人试点要求方面，为体现头部管理人示范效应，从管理人实缴资本（2000万元、不动产投资管理规（50亿元（3个项目（83年以上经验的专业人员投资范围方面，包含投向特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等。公司股权。这种方式较为适合有能力筛选和运营培育底层资产投资人。第二种是通过私募股权基金、信托计划等资管计划持有项目公司股权，这种方式更适合机构投资者。图表6：Pre-REITs运作流程华泰研究适合风险承受能力较强、具备产业背景的专业机构投资者。其中，险资凭借其规模庞大、市场最核心的参与者和出资人，险资的投资模式已从单纯的物权直投，升级为构建“Pre-REITs孵化-运营-公募Rsr-RIs近年来，市场涌现出一批具有代表性的Pre-REITs项目，其基本的运作模式为首先利用产的运营提供有效管理，提升底层资产的质量和效益，待底层资产能够获得稳定、持续的实现退出。REITPre-REITsPre-REITs基金后续的探索发展具有较强的参考意义。在张江光大产业园案例中，的主要出资方和基金管理人，共同设立私募基金，分别发挥自身专业优势，前者拥有丰富的“直投+基金+孵化”的投资经验，利用其丰富的产业园物业开发和运营经验，为底层项目开发建设、运营管理提供支持；后者作为专业的基金管理人，利用其不动产领域的全流程管理优势，提供从项目前期备案、设计到招商、销售和资产证券化上市的一体化解决方案。张江高科和光大安石分别通过子公司上海张江集成电路产业区开发有限公司和光控安石合伙设立私募基金光全投资，其中上海张江集成电路产业区开发有限公司作为主要出资方，0.02%合伙人还包括上海国际集团资产管理有限公司和珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙10.27%8.56%。52海集信物业管理公司委派，3实行一人一票，对相关事项作出决议须经五分之四及以上（含本数）委员同意方有效。张江集电和光控安石在光全投委会层面需达成一致意见方能作出有效的光全投委会决议，张江集电和光控安石在光全投委会层面共同控制光全投资。私募基金光全投资通过控股项目公司安恬投资，进而控制项目公司中京电子，最终实现对张江光大产业园所有权的控制。随后以张江光大园为抵押物，自身股权为质押物，安恬投资获得并购借款4.40亿元，中京电子获得固定资产支持融资3.12亿元。最后，Pre-REITs上市实现资金成功退出和债权替换。华安张江ABS的全部份额，Pre-REITs的出资方通过私募基金光全投资将项目公司安恬投资的100%股权转让给国君资管张江光大底层资产运营管理机构集挚咨询的母公司和股东。图表7：张江高科采用公募REITs方式实现退出项目招募说明书REITPre-REITs其底层资产为光大嘉宝旗下运营成熟的静安大融城与江门大融城两个商业零售项目，是首批获受持有并培育的商业地r-RIs的资产培育和退出路径愈发清晰。图表8：光大安石商业不动产REIT交易架构项目招募说明书类REITs：传统ABS债性产品结构：何为类REITs？是在资产支持证券监管框架以收益稳定的不动产资产实现债务融资、作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的。常见交易结构包括“SS合伙企业ABS障优先级份额获得稳定的固定收益，属于债性产品。招募说明书图表9：“ABS+项目公司”交易架构 图表10：“ABS+合伙企业项目公司”交易架构招募说明书招募说明书图表11：类REITs发行的意义降低资产负债率改善财务指标 降低资产负债率改善财务指标 类REITs可以实现基础设施资产在资产原持有人的报表层面的真实出售和会计出表或权益型并表设计，可以降低原权益人资产负债率水平1资产原持有人回笼资金，实现现金流入，增加营运资金2盘活存量资产增加营运资金1资产原持有人回笼资金，实现现金流入，增加营运资金2盘活存量资产增加营运资金保留资产控制权 可通过灵活交易安排，资产原持有人可以实现不动产控制权的保留，从直接持有资产转变为持有专项计划证券，获得较高的流动上交所供给：机构间REITs对类REITs产生替代作为盘活存量、降低负债率的有效方式，22-24年发行规模不2024作为一种有效25发行规模收的产品替代效应显现，2025986.64537.50-40.29%407.22%，2026126.3018.47%。底层资产范围相对宽泛，仅要求底层资产权属清晰、有稳定现金流，对于业态、区域均未设置硬性约束底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围涵盖发电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。从已底层资产类别来看，以基础设施、办公物业和零售物业为主。图表12：类REITs、机构间REITs发行量 图表13：类REITs历史发行规模（亿元2,0001,8001,6001,4001,2001,0000

类REITs 机构间REITs2021 2022 2023 2024 2025

发行总额（亿元） 同比增速（右轴，%）201420152016201720182019202020212022202302014201520162017201820192020202120222023

140120100806040200(20)(40)202420252026年202420252026年1月 3-5年期为主，次级产品久期较长。评级方面，2025AAAsfAA+sf98.21%1.79%；期限方面，类REIT优先级产品中1-3年期和3-5年期发行只数占比分别为14.55%和517.57年。图表14：2025年以来类REITs分债项评级发行只数占比 图表15：2025年以来类REITs优先级产品分期限发行只数占比14.55%14.55%7.27%7%70.91%AA+sf

7.2

[1,3)[3,5)AAAsf

[5,7)>=1098.21%120261312：不包含次级产品利差：整体中枢下移利差呈压缩态势。3AAA144.13bp72.64bp2025来看，优先41.84bp61.48bp，具体区分是否增信和期限来看，这里9p和4.16p-3年期、3-55-77-1010101.07bp17.66bp、25.84bp、29.80bp和47.42bp。图表16：类REITs历史发行收益特征10(%) 3YAAA中短票收益率 优先级 夹层98765432114-0414-0814-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-0825-12图表17：2025年以来优先级类REITs分有无增信收益特征 图表18：2025年以来优先级类REITs分期限收益特征3YAAA中短票收益率3YAAA中短票收益率有增信无增信

(%)

5.5(%) 3YAAA中短票收益率 [1,3)25-0125-0225-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1225-0125-0225-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12

25-0125-01

[3,5) [5,7)[7,10) >=1025-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12交易：成交活跃度高于其他ABS25-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-122512ABSABSABSABS、银行/ABS、微ABS3518.63亿元、2478.43亿元、1774.21亿元、1421.59亿元、1073.60亿元、1398.34亿元、351.81作为中长期绝对收益品种，其261280.81ABSABS分月份来看，成交具有季节性，3、、、12月成交额显著高于其他月份，或与季末机构调仓诉求有关。图表19：26年1月主要基础资产ABS月度成交量4504003503002502001501000

（亿元）25年1月 25年2月25年8月 25年9月25年3月 25年4月 25年5月 25年1月 25年2月25年8月 25年9月25年3月 25年4月 25年5月 25年6月25年10月25年11月25年12月26年1月25年7月REITs业应收账款

一 融 供 银 微/般 资 应 行 小/小 租 链 企额 赁 应 互 业贷 债 付 联 贷款 权 账 网 款权费债 款 消权费贷款信用分析框架：三分法——更侧重主体资质ABS基ABSABSABS类RIs作为收益权类B图表20：ABS信用分析框架图华泰研究权益人自身增信的影响。不同底层资产对原始权益人的关联程度有较大的差异，对于银行ABSABSABSABSABS。此外，若原始权益人或其股东同时担任差额补足、保证担保等增信方式的增信ABS图表21：不同底层资产ABS对主体资质的依赖程度华泰研究一方面需要对资产所在业务本身的盈利能力和可持续性进行分析，另一方面也需要从整体的经营和财务视角出发分析企业的资质，以防原始权益人的破产风险。例如，对于类来说，除对物业公司的盈利指标进行财务分析外，还可关注物业公司的物业区域分布、物业类型、在管项目规模等，以及其关联房企的还款能力和还款意愿。一般而言，项目区域分布在一二线核心区域的物业受经济及地产政策周期的影响更小，经营持续性越强。当主体发生信用风险时，也需要考虑底层资产的质量，若底层资产质量较高、变现能力较强，则也可能化解风险事件。图表22：主体资质分析框架华泰研究ABSABS现金流分散度影响风险实际分散效果，现金流的稳定性影响产品收益，基础资产变现价值是偿债的底线。现金流的主要体现在租金收缴水平、物业空置率与租户续租能力等方面，租金回收不足、空置率上升或续租受阻均会引发现金流波动，进而造成产品实际收益与预期收益出现差异。这类现金流表现与底层物业的自身特质紧密相关，同时在不同程度上受到宏观经济、金融环境与市场利率等因素的影响。对于办公物业、零售物业等对金融环境反应敏感的物业类型，应现金流稳定性的影响。图表23：分类型底层资产质量分析华泰研究ABS环节。其中，在基础资产池的构建过程中提升资产包质量的手段为内部增信，主要方式包括结构化分层增信、超额抵押、超额利差、设立现金储备账户、设置信用触发机制等。外部增信方式包括差额补足承诺、第三方担保、回购承诺等。23.71%、84.54%、55.67%、35.05%，80%选择流动性支持作为外部增信方式。图表24：2025年以来类REITs分增信方式发行数量占比80%60%40%20%

有 无差额支付 抵质押担保 流动性支持 运管机构支持注：数据截至2026年1月31日。因此分析类REITs的信用风险，三分法均要应用，但是重要性上有所差别：主体资质>交易结构>资产质量。机构间REITs：盘活存量资产的新工具结构：机构间REITs是什么？是以持有型不动产为基础资产，在交易所挂牌交易，以非公开方式向特定投资者募集资金的场内标准化权益型资产支持证券产品其法定载体为资产支持专项计划。公+专项计划++项目公司”的平层结构，不分层，无次级，权益属性凸显。图表25：机构间REITs产品结构上交所ABS定位是固定收益类产品，分层，券端设置流动性支持、差额支付等主体增信措施，但监管不能设置刚性主体增信措施，因此其构建了一套以底层资产信用为核心的增信措施，根据是否依赖资产现金流可分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信通过专项计划内部的产品结构设计来实现风险防范，包括现金流超额覆盖、信用触发机制和运营管理机制等；外部增信则依赖于原始权益人、关联方或第三方服务机构提供的补充承诺与支持，包括业绩对赌机制、倾斜分配机制和流动性支持机制等。图表26：机构间REITs特点产品载体以券商专项计划、基金子公司专项计划为主，考虑信托计划、保险资管计划、契约型私募基金参与资产范围无明确限制，部分暂无法发行公募REITs的基础设施也可放入结构设计1、以平层结构为主，不通过结构化设计增厚优先级收益、允许项目公司配备一定比例杠杆（一般为%左右，可适当突破，以提高产品收益水平3、在资产控制的前提下，允许不持有项目公司全部股权（70%以上）产品期限原则上与底层资产特许经营期限或产权期限相匹配，鼓励设置中长期限产品主体增信不设置差额补足、保证担保等主体增信措施，突出资产信用募集资金用途用途灵活不受限，参照传统不动产ABS要求。如用于项目再投资应事先明确投资者多为保险机构等长久期投资者出并表出表为主财务影响类似于投资性房地产/固定资产处置，货币资金回笼、资产出表，如资产处置有增值额则增加总资产、降低资产负债率自持比例 无强制自持和配售比例要求，鼓励市场化发上交所供给：25年下半年扩容提速20239213ABS-930日，首单扩募项目“建信住房租赁基金持有型不动产资产在两年时间内实现了政策创立、首单落地、扩募规则明晰的快速发展进程，政策推动产品体系和市场生态逐步完善。图表27：机构间REITs政策梳理发布时间文件政策要点发布时间文件政策要点2023年2月17日 中基协资产证券化业务委员会2023年第一次22号——私募股权、创业投资基金》2023928日

会议提出“研究推出ABS公开发行方式，强化真实出售、破产隔离”ABS概念2023年月13日 首单持有型不动产资产支持专项计划项目挂新闻稿

沿用资产支持证券监管框架2024年4月19日 上交所在上证路演平台官方宣讲 提出持有型不动产ABS六大机制——信息披露、激励约束、二级市场活跃、流动性支持、续扩募、运营治理2025年3月28日 中基《不动产抵押贷款债权资产证券化业务职调查工作细则》2025年5月21日 上交《关于试点公司债券续发行和资产支持券扩募业务有关事项的通知》中国证券投资基金业协会，上海证券交易所，政府官网

优化完善不动产抵押贷款资产支持专项计划尽调标准明确持有型不动产ABS机构间RIs截至6年19（含1只扩募，746.9020231529只（含1只扩募，6年至今发行4只。此外，目前沪深交易所已受理、已反馈、已通38957.38图表28：机构间REITs发行进程（截至2026年1月30日）（亿元） 发行规模（亿元） 发行只250

（只）200 12150 9100 650 32023年12月2024年6月2024年8月2024年11月2024年12月2025年3月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月0 02023年12月2024年6月2024年8月2024年11月2024年12月2025年3月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月2025面，5年机构间RIs全年发行0亿元（含扩募3亿元，高于公募RIs的473.35（71.52亿元29（1只扩募，公募Rs为5只（含5只扩募。从季度分布来看，机构间RIs在下半年发674.9321449.27亿元。图表29：2025年公募REITs、机构间REITs发行数量 图表30：2025年公募REITs、机构间REITs发行规模216775611（只） 2167756112015105025Q1 25Q2 25Q3 25Q4

（亿元） 公募REITs 机构间500449.27199.7099.55111.17449.27199.7099.55111.1762.9274.9310.462.8540035030025020015010050025Q1 25Q2 25Q3 25Q4 底层资产类型丰富。其核心特征在于以具备稳定收益能力的不动产资产作为支撑，聚焦于资产权属清晰且能够产生稳定现金流，对于具体业态类型或所处地域均未设产品来看，底层资产呈现多元化特征，具体涵盖商业物业、数据中心、产业园区、仓储物流、供热、水务、保租房、高速公路以及能源九大类。从底层资产发行规模看，高速类占比达46.83%，其次为能源类和商业物业类，19.80%9只位居首位，8只紧随其后。更早涉及了商业不动产领域。2563号文发布后，进入了基础设施和商业不动产更早的尝试了商业不动产，其对业态种类并无限制，为公募提供了参考经验。图表31：机构间REITs底层资产发行规模分类 图表32：机构间REITs底层资产发行数量分类仓储物流18.30亿元，2.45%

产业园20.30亿元，2.72% 高速349.79亿

1只

产业园3只高速保租房16.23亿元，2.17%水务12.07亿元，1.62%供热10亿元，1.34%商业物业亿元，12.01%数据中心82.62亿元，11.06%

元，46.83%能源147.89亿元，19.80%

保租房只水务 2只供热1只商业物业9只

9只能源只数据中心4只注：数据统计截至2026年1月30日，右同1700亿元，储备资产丰富。202513077（2只扩募1704.28亿元，其中上交所0只（含2只扩募，深交所7471044651.27只项目已受理，拟发行金额9.01亿元。。需经历地方发2025202.5推出后，审核流程也有所简化，项目须同步申报至证监会和交易所，预计审批效率将提高。序号 项目名称项目状态拟发行金额（亿元）审核时长（天）图表33：机构间REITs获批项目汇总（截至2026年1序号 项目名称项目状态拟发行金额（亿元）审核时长（天）1 中金国驿仓储物流持有型不动产1-6期资产支持专项计划 通过 98.00 2中信证券-蔚能电池持有型动力电池绿色资产支持专项计划(科技创新) 通过6.00403国金资管-世纪乌兰数据中心持有型不动产资产支持专项计划 通过27.18684国金资管-世纪泓源数据中心持有型不动产资产支持专项计划 通过80.41635九永高速持有型不动产资产支持专项计划(第一次扩募并新购入基础设施项目) 通过23.10226太保资产-新黄浦筑梦城保租房持有型不动产资产支持专项计划 通过11.94637中金公司-中铁十五局持有型不动产资产支持专项计划 通过4.00278泰达航母持有型不动产资产支持专项计划 通过13.20459中国铁工投资分散型商业物业持有型不动产资产支持专项计划 通过4.501410中信建投-中国建筑商业物业持有型不动产资产支持专项计划 通过5.046711平安证券-铁建投资集团持有型不动产资产支持专项计划 通过7.504712中信证券-铁建投资集团高速公路第1期持有型不动产资产支持专项计划 通过26.805113兴证基实-碧澄能发新能源持有型不动产资产支持专项计划(碳中和) 通过3.207014中金-京能国际能源基础设施持有型不动产资产支持专项计划 通过11.618015中金-保利发展商业持有型不动产资产支持专项计划 通过16.587116国泰海通资管-中泰-天津轨交商业持有型不动产资产支持专项计划 通过6.048217中信证券-佛清从高速持有型不动产资产支持专项计划 通过45.483618中信建投-明阳智能新能源持有型不动产资产支持专项计划 通过8.136719中信建投-电建电投崇信乡村振兴持有型不动产资产支持专项计划(支持西部大开发) 通过30.129420国泰海通资管-青岛西海岸公用事业持有型不动产资产支持专项计划 通过10.007621铁建昆仑秀松高速持有型不动产资产支持专项计划 通过8.107022西安经发创新工业园持有型不动产资产支持专项计划 通过1.417223国泰海通资管-临港创新智造产业园持有型不动产资产支持专项计划 通过11.787724华泰-上海中建广场持有型不动产资产支持专项计划 通过12.469225太保资产-天合富家新能源基础设施碳中和绿色持有型不动产资产支持专项计划(乡村振兴) 通过30.4515626中信证券-青岛水务持有型不动产资产支持专项计划 通过4.774227广连高速持有型不动产资产支持专项计划 通过150.007728中信建投-外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划 通过19.007929人保资产-中铁诺德持有型不动产资产支持专项计划 通过25.6017230中信证券-四川能源发展清洁能源持有型不动产资产支持专项计划 通过24.955631富国资产-首创水务持有型不动产资产支持专项计划 通过7.305332国金资管-新疆国信持有型不动产资产支持专项计划 通过95.0012133国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划 通过10.647734建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划(2024年第一次扩募并新购入租赁住房项目)通过6.0022035兴证基实-象屿集团产业园区持有型不动产资产支持专项计划 通过6.005936国君资管-无锡经济开发区国家传感信息产业园持有型不动产资产支持专项计划 通过6.604337国金资管-欢乐颂持有型不动产资产支持专项计划 通过6.7020038泰康资产-财通-远景新能源持有型不动产资产支持专项计划(碳中和) 通过2.854939太保资产-世纪互联数据中心持有型不动产资产支持专项计划 通过8.607740广明高速持有型不动产资产支持专项计划 通过25.3011141中信证券-万国数据2025年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划 通过16.0918942平安证券-中国铁建第一期持有型不动产资产支持专项计划 通过8.582943九永高速持有型不动产资产支持专项计划 通过22.006044中信证券-越秀商业持有型不动产资产支持专项计划 通过14.133545安江高速持有型不动产资产支持专项计划 通过49.562646建信住房租赁基金不动产持有型资产支持专项计划 通过11.705847华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划 通过19.605注：审核时长为机构间REITs自受理至获批状态更新所历经的自然日天数上交所，深交所交易：二级成交并不活跃机构间Rs换手率显著低于公募R公募Rs1年至221.66%、326.38%、204.98%203.38%，2025年市场有所降温，156.45%易所挂牌，但其无公开估值，信息透明度相对不足，投资者较难获取及时、准确的市场价格信号，二级市场交易难度增加。因此其对于一些净值化产品如理财的吸引力较强。中国（TJC015年年化换手率分别为%和12.75%，20%。图表34：机构间REITs年化换手率全全全全建中中中越全市市市市信交交交秀场场场场长清安九商公公公公租远江永业全全全全建中中中越全市市市市信交交交秀场场场场长清安九商公公公公租远江永业募募募募市场公募建信长租万数远景传感川越中中中新能秀交交交疆金商清安九国鼎业远江永信202120222023202420252501GC01251ATJCY01REITsREITsREITsREITsREITs2501GC01251ATJCY01REITsREITsREITsREITsREITs市场流动性集中于优质项目，项目间差异较大。20251231日，建信长租交易19.5264达24.64亿元。部分产品由于上市时间较短，暂无二级交易数据。其底层资产主要为初始投资高、回报周期长的不动产，产品存续期限原则上与底层资产存续期限相匹配，并鼓励中长期持有。因此，保险、理财等主要投资群体倾向于持有至到期或通过产品内置的多元化退出机制实现退出，而非依赖二级市场频繁交易。图表35：机构间REITs二级交易情况债券简称总成交笔数总成交量（万）总成交金额（万元）建信长租112189600195235.00TJCY0164242150246356.0025传感0181623016335.00中交清远85300054252.00中交安江65100051367.00川能金鼎42100021491.15中交九永44600046035.00GC远景01330002857.00越秀商业335003532.6825万数1A21950019826.00中交广明2900904.00新疆国信120002000.00总计217647880660190.83注：机构间REITs成交情况统计区间为上市以来至2025年12月底市场机制基于其权益型产品定位，机构间REITs在条款设计上兼具创新性与灵活性：既融入了类REITs的部分成熟经验，又借鉴了公募REITs的相关机制，最终形成了独特的条款体系。图表36：机构间REITs市场机制上交所监管明确要求采用收益法不同，该类产品并无统一的估值方法强制规定，但在市场实践中，收益法因其能直接反映底层资产未来现金流创造能力而成为绝对主流。收益法可进一步分为现金流折现法、报酬资本化法（包括全剩余寿命模式、持有加转售模式）与直接资本化法。目前新发行项目主要采用现金流折现法。以早期项目建信长租为例，其旗下项目的估值方法50%直接资本化法+50%全剩余寿命模式报酬资本化法”进行综合；50%权重算术平均。其他辅助方法主要包括市场法和成本法，使用概率较低。收益法现金流折现法全剩余寿命模式报酬资本化法持有加转售模式报酬资本化法直接资本化法𝑛收益法现金流折现法全剩余寿命模式报酬资本化法持有加转售模式报酬资本化法直接资本化法𝑛𝐶𝐹𝑡𝑉=∑(1+𝑟)𝑖−𝑖=1nV=∑iri=1nV=∑Ai+Vn(1+r)i(1+r)ii=1V=1i1i为第iri为第iri为有； A11年净收益；i为资本化率i为收益年限，通常为无限年 限收益年限；Vn为期末转售价格估资产价值；2CFtt期净现金流；假定为独立的开发建设项目进行重新ri为持有期I0为初始投资资产价值市场法、比较法项目招募说明书，戴德梁行构建了一套以底层资产信用为核心的增信措施，根据是否依赖资产现金流可分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信通过专项计划内部的产品结构设计来实现风险防范，包括现金流超额覆盖、信用触发机制和运营管理机制等；外部增信则约定的业绩对赌结算周期（通常为年度）结束时，若期间业绩低于对赌结算目标值，则触发诸如退回运营管理费、支付业绩对赌金、向市场化投资人倾斜分配等条款；倾斜分配机制：原始权益人或其关联方可参与产品份额认购或保留部分项目公司股权，同时在现金流分配顺序做出特殊安排，确保外部投资者可优先于原始权益人及其关联方获得分配；合失败，则由约定的流动性支持机构（通常为原始权益人或其关联方）按约定价格对未能转让的份额提供回购支持；资产支持证券投资资金及专项计划费用的覆盖倍数良好，以保障持有人的投资资金可足额收回。激励机制：将管理人利益与资产表现深度绑定。通过设置合理的考核、激励等安排，构造一套激励相容、能够增强各方主动管理能力的管理体系。优化运营管理机构与管理人的激励安排，确保投资者、运营管理机构、管理人在产品运行过程中利益一致。一般设置运营NOIEBITDA年度未达最低要求，则可能通过扣减基础运营管理费、原始权益人劣后分配等方式补足投资者收益缺口；超额完成业绩预期的部分，可从超额收益中计提浮动绩效奖励。部分产品还设置整改机制，对阶段性未达标情况给予一定期限整改期，仍未实现整改则可能触发特别处分事件、运管费延迟或豁免支付等约束条款。做市机制：部分项目引入做市商制度，通过双边报价、交易撮合等方式提升流动性，目前多数投资者仍习惯采用协商成交模式。机构间做市与公募做市存在显著差异：是交易所竞价市场的标准化产品，缺少个性化特征，根据国家发改委要求，申3-8家做市商参与，且在最小申报除场内竞价市属于私募市场产品，面（即传统信用债的协商成交模式，通过渠道沟通，约定交易要素后录入系统。退出机制：不设置发行人减持条件，允许发行人的自持份额在产品挂牌上市后灵活交易。为满足不同投资者的流动性需求，机构间REITs在产品设计中已形成了一套区别于公募REITs二级市场交易、更为灵活和定制化的退出安排，具体包括：开放期退出机制（38年资者可申请退出。为保障退出顺利执行，通常配套由原始权益人或其关联方按约定价格提供回购的流动性支持机制；优先收购权（通常为原始权益人（现投资者的全部退出；退出的衔接空间，底审查标准后，可通过持有人会议决议，将专项计划份额整体转让予基金，从而实现公开上市和退出；市场化处分：在产品收益持续未达预期、发生对运营收入重大影响事件等极端情形下，可通过持有人会议决议处置底层资产，以变现所得分配实现退出。运营情况，同时兼顾到相关的参与主体。推动信披标准化，按照资产类型对应细化运营、财务及估值披露要求。引入市盈率、市净率、股息率等资本市场通用指标，完善价值评估体系。扩募机制：2025521有关事项的通知》明确持有型不动产S试行更加灵活扩募机制安排，允许扩募项目快速、便捷落地，不设置挂牌上市时间要求。推动已上市平台持续开展市场化收购，构建“投融管退”良性循环。引导管理人通过收并购整合行业资产，培育产业龙头。运营管理机制：灵活设置表决机制和内部治理机制，激活产业方资产管理的经验优势，按照投资者利益最大化原则管理运营不动产，发挥运营管理效能，实现各方利益的平衡。探能力。风险收益特征：偏股VS偏债VS二者之间偏股性及介于二者之间的偏夹层属性。从主体维度看，若大型国央企或其关联公司等优质主体为产品在资产端提供增信，例如中国交建为中交系列产品（主体对资产现金流的深度加持，债性更强。偏股性产品的发行主体多为市场化运营企业或民营企业，更侧重于体现资产信用。差额补足、信用触发机制、开放退出支持等增信措施，旨在保障投资者获得稳定、可预期的现金流，其条款设计以保障稳定收益为首要目标。偏股性产品的条款则相对简洁，资产端通常不设收益保障机制，主要通过约定收益分配比例、与运营绩效挂钩的激励约束治理机制来激励运营方提升业绩，投资者收益完全随资产实际表现浮动，可能仅在开放退出时提供支持。IRR预期收益相对稳定，IRR较小。偏股性产品潜在收益高，投资者收益来源于资产运营净收益及未来资产处置增值，IRR较大。图表38：机构间REITs风险收益属性分类华泰研究的分析框架：基础资产质量、主体信用资质、交易结构设计是三个重要的评估维度，厘清其偏股属性还是偏债属性，同时结合运营管理水平、估值定价合理性与退出机制完备性进行综合考量。图表39：机构间REITs投资价值分析关注点华泰研究公募REITs：多元资产配置的重要工具结构：公募REITs是什么？采取“公募基金+ABS”交易结构，80%以上基金资产投资于基础设施商业不动产资产支持证券，并持有其全部份额；公募基金通过资产支持证券持有项目公司全部股100%（SPV）SPV与项目公司反向吸收合并的方式实现对项目公司穿透。图表40：公募REITs产品结构上交所公募REITs作为一种证券投资基金，其回报来源是分红和资本利得。其中，分红来源于基础设施项目运营产生的收益，即对可供分配金额的分配。分红的稳定（1）项目层面现金流水平受到项的经营收的经营收益分别是通行（2）产品分配现金流在制度上规定了相对分红比例下限要求（试行90%95%,100%。资本利得是指底层资产增值带来的二级市场份额价值提升。基金管理人、底层资产运营机构的管理能力都会影响底层资产的估值，从而传导为二级市场上基金份额价格的涨跌。尤运营机构的管理能力也会在监督和实操中提升，形成运营能力、收益状况和资产价值稳步提升的良性循环。另外宏观经济波动、区域经济发展乃至国家政策导向都会改变市场对不同类型底层资产基本面的预期，从而引发资产估值和份额价格的起伏。商业不动产”全面发展+产品主要以20204试点工作。20216219登陆交易所上市交易，标202364扩募市场正式形成“首发+扩募”双轮驱动的发展新格局，推动202472620241014从试点阶段进入到常态化发行的新阶段。2025123163《关21国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》为顶层设计，沪深交易所同步出台配套体系，不动产投资信托基金（REITs）商业不动产”全面发展的新时期。202622512获交易所受理，416.55202622579（包含扩募2154.70亿元。发行规模较大，按规模排序依次是高速（688亿元、13只、产业园区（379亿元，20只、消费（303亿元，12只、仓储物流（258只、能源（252亿元，9只、保租房（142亿元，8只、数据中心（69亿元，2只）和市政环保（64亿元，4只。图表41：公募REITs募集规模 图表42：公募REITs发行类型占比产权类募集规模（亿元）2,50050021-0621-0821-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-02

经营权类募集规模累计上市只数（右）经营权类累计上市只数（右）产权类累计上市只数（右）

（只0

消费,303亿元，12只数据中心,69亿元，2只市政环保,64亿元，4只能源2529只

高速公路,

保租房,142亿元，8只 仓储物流,258亿元11只产业园区,379亿元，20只688亿元，13只交易：券商自营和保险是主力1.94%，为历史高点。22-25换手率逐步1.34%0.84%0.84%0.67%交易活跃度的下滑与机构投资者占比提升、OCI账户增配、基本面表现走弱等因素有关。分资产来看，不同资产间分化较大，具备稀缺性与经营业绩稳健的资产更受市场追捧，如25年的新产品数据中心、23、24。20212022202320242025产业园1.661.331.010.910.66仓储物流1.670.670.510.590.5720212022202320242025产业园1.661.331.010.910.66仓储物流1.670.670.510.590.57高速公路1.521.170.600.630.50市政环保2.032.111.281.460.97保租房1.661.211.130.83能源1.801.070.930.69消费0.770.57数据中心1.58（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

换手率21-1022-0522-1223-0724-0224-0925-0425-11机构投资者占比持续上升，这是导致交投活跃度下降的原因之一。25年中22.79%90%以外，其他各行业基95%98%以上。图表45：公募REITs机构投资者占比变化 图表46：25年中报分底层资产个人投资占比

2122222323242425中报

保租房仓储物流产业园区高速公路能源市政环保消费25年中报披露的前十大机构持有人数据来看，原始权益人及关联方的配置占比较大，占总市值的36.89%；其次，券商自营为配置RIs%%和%，2%1.5%左0.5%-1%作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较低的资产，投资具备一定性价比。对比2025年中报和2024年年报持有人数据，主要有以下显著特点：险资产增持较多，而对市政环保的配置比例则明显下降；策略上趋于谨慎，小幅增持了市政环保与能源板块，同时对仓储物流、产业园等基本面承压的品种进行了减持。图表47：2025年中报REITs持仓情况 图表48：2025中报、2024年报、2024中报REITs持仓情况对比期货,

其他,0.25%

25中报24年报24年中报占比变化（右轴）

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%不良资产管理公司,0.09%信托自

未披露

原始权益人及关联方,

-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%银行理财,营, 0.19%

36.89%0%

-2.5%-3.0%0.61% 保险资管,基金专户,

原券保始商险

产个信业人托

私券基保信募商金险托

银不期其行良货他0.51%券商资

0.95%私募基金1.58%

个人,

券商自营,15.55%

权自资资益营金本人及

计基资专资自理资划金管户管营财产管理管,

信托计划1.52%

产业资本4.15%

关 公保险资金, 联 司6.53% 方风险收益特征：较高分红、风险适中、低相关性20220%，最大回撤为-15.29%300收益与中10002023市场年化收益率为-22.67%，最大回撤为-24.23%2024最大回撤和波动率表现均优于股票，收益率介于股债之间。20254.34%，最大回撤为-12.52%，表现不及权益，年化波8.50%，仍介于股债之间。图表49：REITs指数收益率 图表50：REITs指数年化波动率介于股债间2022 2023 2024 202529.02%20.98%2022 2023 2024 202529.02%20.98%4.34%3.76%0.57% 0.92%5%2022 2023 2024 20250%5%0%18.38%5%11.71%10.36%0%8.50%5%1.84%1.06%0%30% 320%10%0%-10%-20%300-30%300REITs中收益REITs

全中全中中国收收证收证证债益益益红全指

22111000300REITs收利债数中 全中全中中全证收收证收证证益益益益红全1000300REITs收利债数 1000利债数图表51：REITs指数最大回撤1000利债数-2.01%-1.02%-2.01%-1.02%.69%-12.52%-10.48%-16.87%2022 2023 2024 2025-6-40%REITs中收益REITs

全中 全中 中 国1000300收 收证 收证 证 债1000300利债数益 益 益红 全 指利债数低相关性，和债券的正相关性提升。截至2025年12月31日，计算公募REITs指数其他10.1以下。21、22和股票的相关性较高，但近年与股市的正相关性逐步下降，而与债券指数的正相关性提升，债性表现增强市场持续扩容与估值体系逐步成熟，其在资产配置中作为低相关性资产的价值或将进一步凸显，有助于提升整体组合的风险分散效果。沪深300全收益指数中证可转债及可交换债券全收益指数黄金现货价格中证红利全收益指数中债全债中证1000沪深300全收益指数中证可转债及可交换债券全收益指数黄金现货价格中证红利全收益指数中债全债中证1000全收益南华商品0.50.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)2022/10/18 2023/2/18 2023/6/18 2023/10/18 2024/2/18 2024/6/18 2024/10/18 2025/2/18 2025/6/18 2025/10/18注：相关系数计算区间2021年10月8日至2025年12月31日。2026225平均分派率为%%%的0年期国债收益率利差分别%和%.作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，具备一定配置性价比，固收资金是主要资金方。从资产配置视角看，REITs作为多资产策略的重要组成部分，在低利率环境下仍将保持较强的配置需求。图表53：公募REITs分派率表现

1：中金普洛斯、华安张江光大、博时蛇口产园、红土盐田港、国泰君安临港创新、华夏北京保障房、国泰君安东久新经济募集资金使用扩募后募集资金金额值。2：国君济南能源供热、华夏华电清洁能源、汇添富上海地产、华泰苏州恒泰、华夏金隅智造、中金亦庄产业园、创金合信首农、中航易商、汇添富九州通医药、南2025TTM累计可供分配金额（年化）。注3：市值数据为2026年2月25日收盘数据。分资产来看，基本面稳健的资产债性更强。分资产类型来看，能源和高速公路波动率小于OCI账户交易较少有关。消费、保租房、市政环保类稳健资产在过图表54：REITs分板块指数年化波动率 图表55：REITs分板块指数最大回撤产业园消费仓储物流保租房能源高速公路市政环保数据中心产业园消费仓储物流保租房能源高速公路市政环保数据中心202112.4213.967.5818.002021-6.05-5.60-4.43-9.28202217.7817.4513.0413.979.2822.632022-19.35-17.26-17.17-4.49-17.14-30.58202312.1115.5310.139.129.7012.552023-36.31-34.41-14.20-11.26-22.85-31.55202414.347.9317.8813.419.337.7012.282024-10.41-3.81-17.92-9.95-5.07-4.71-6.9220259.9012.0410.1212.458.108.5310.5811.482025-12.37-7.77-9.66-14.31-13.64-15.95-11.41-3.94注：指数采用市值加权 注：指数采用市值加权图表56：REITs分板块指数夏普比率产业园消费仓储物流保租房能源高速公路市政环保数据中心20211.351.161.340.5820220.460.310.572.55-0.77-0.452023-2.42-1.35-0.88-0.13-1.75-1.4420240.431.56-0.142.312.700.731.842025-0.172.411.601.400.030.361.093.69注：指数采用市值加权图表57：REITs分板块指数与中证全债滚动1年相关性产业园消费产业园消费仓储物流保租房能源高速公路市政环保0.50.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)2022/7/1 2022/11/1 2023/3/1 2023/7/1 2023/11/1 2024/3/1 2024/7/1 2024/11/1 2025/3/1 2025/7/1 2025/11/1注：相关系数计算区间2021年6月22日至2025年12月31日。图表58：REITs分板块指数与沪深300全收益滚动1年相关性产业园消费产业园消费仓储物流保租房能源高速公路市政环保0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)2022/7/1 2022/11/1 2023/3/1 2023/7/1 2023/11/1 2024/3/1 2024/7/1 2024/11/1 202