非银金融行业深度研究：以史为鉴券商行情的新锚点在哪里

非银金融。【风险提示】正文目录历史规：“重振”“利证的情框架 5历史回：商与市周高同频 5信号识：部是券行启的要石 6行情启动基础：重底的共振与传导 6历史行情深度复：宏观与制度共振动交放量 9从“风格轮动”“价值归位：券商块滞涨与补涨 19终极锚：ROE改幅度斜决行高与持性 21现状透视“重再现新式进 24当前三底振，新轮情础筑 24估值：从“绝对位”到“价值洼地高价比凸显 24................................................................................................................25宏观：经济企稳货币宽松预期共振资再配置驱动市场活暖 27市场阶段：再现短暂落后”特征，势三重底共振之中 29核心矛与遇高RE低B的著离及破之道 30估值压制的根源市场对传统盈利模的持续性质疑 30破局之路：业务构与监管松绑共塑利生态 31投资建：握价修复与成兑”双重遇 34风险提示 35图表目录图表1：2005以商板主行阶及间涨、交额 5图表2：券板历情关指及征比 6图表3：券行启板块PB多于史区间 7图表4：券行启板块PB多于十位分数 7图表5/（%）..................................................................................................................8图表6：券行多于通温甚通压阶段 8图表7：券行启利率遍现行势 8图表8：政端动行业值 9图表9：2005-2007济增领先 10图表10：2007年均交额著量亿） 10图表2005-2007行情券板个涨幅排名 10图表12：2008M9-M12央行次准（%） 图表13：2008M9-M12央行次息（%） 图表14：起GDP比速缓（%） 12图表15：末至2012上年CPIPPI速持下（%） 12图表16：2012-2013券商心务线松况梳理 12图表17：央多降（%） 13图表18：央多降（%） 13图表19：2014-2015资本场要策 14图表20：2014M4-2015M5场交杠资大幅张带券估值修改 14图表21：2017年上券商票押总产例逐下降 16图表22：A股均额显放（元） 16图表23：2020Q1我国GDP同出负长（%） 16图表24：2020Q1全规模上业加同大幅降 16图表25：2021年市商资业手费入比高（元） 17图表26：2021年市商代金产收同高增亿） 17图表27：“9·24”后场均基易显著升亿） 18图表28：“9·24”后商季盈显修复 18图表29：200519图表30：次券段性后补”键段概览 20图表31：商PB与ROE势本步 22图表32：商块史PB-ROE点合图 22图表33：商业ROE在2005-2007股牛与2014-2015杠杆牛期大上行 23图表34：“重共→成放→ROE验传导链 23图表35：商块至2026年2月24日PB值1.39，于十年史30%分位 24图表36：时区归验下商块PB修复间 24图表37：A股市估值平至2026/2/24） 25图表38：十五期提资市制包性、应的点务举措 26图表39：募金类规及比万元） 27图表40：险权投资况万元） 27图表41：前价整体好（%） 28图表42：前场处在十相低（%） 28图表43：民款银存新规（元） 28图表44：2025年场基成额比+63% 29图表45：2025年市两融额比+36% 29图表46：2025年5月来券指走再“暂落”征 29图表47：十上商ROE与PB水变况 30图表48：市商结构 31图表49：场权规模 31图表50：纪务净佣率于行道 31图表51：市商户资杠水平 31图表52：市商业务构 32图表53：2025H1................................................................................................................32图表54：业点公司览表 34框架ROERE历史回顾：券商行情与市场周期高度同频自2005从2005–20072014–2015年2272%3001768pct20092018–20192024年“9·242020图表1：2005年以来券商板块主要行情阶段及区间涨幅、成交额Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所图表2：券商板块历次行情关键指标及特征对比行情阶段时间区间券商指数涨幅相对沪深300超额行情期PB变化ROE高点日均成交量高点（亿元）行情属性与核心特征股改牛2005/4–2271.6%1767.9%1.94-54.88%3275股权分置改革重塑制度基石，高增速2007/1018.84(启动前141)+极低成交起点叠加，成交放大近30倍，盈利与估值双击。四万亿修2009/1–135.50%30.00%2.47-16.09%3082四万亿+“5降息4降准”极致宽松托复2009/75.64(启动前底，行情以估值与情绪修复为主。1026)创新大会2012/1–51.90%37.90%1.72-7.62%2162宏观稳增长+创新大会“十一条”，业2013/22.34(启动前务松绑驱动结构性行情。909)杠杆牛2014/4–247.00%125.60%1.62-28.83%14316沪港通+多轮降准降息，2015/44.88(启动前2017)ROE数量级跃升。质押纾困2018/9–50.30%34.10%1.22-10.73%8870四次降准+股票质押纾困+科创板注册+注册制2019/31.90(启动前2861)制，政策底与风险出清共振，带来一轮修复性结构牛。创业板注2020/6–36.20%11.60%1.65-9.50%13129疫后宽松+创业板注册制落地，流动性册制2020/81.90(启动前6249)充裕但成交已高位，ROE改善有限，行情偏“短平快”。财富管理2021/5–13.60%17.20%1.13-10.23%13712财富管理α主线突显，板块整体涨幅主线2021/121.59(启动前有限、内部分化显著。7553)9·24新2024/9–51.70%33.80%1.33-6.28%19821新“国九条”+互换便利+回购再贷款政2024/111.58(启动前组合拳，成交快速放量，带动估值和5950)ROE修复。Choice指数专题，Choice宏观专题，东方财富证券研究所信号识别：底部共振是券商行情启动的重要基石估值底、政策底、宏观底20053月末、20082014320188PB101.94%2.53%0.21%、0.45%0.62%图表3：券商行情启动时板块PB多处于历史低位区间Choice指数专题，东方财富证券研究所图表4：券商行情启动时板块PB多处于近十年低位分位数Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所2008-2009年、2014-2015202010图表5：券商行情启动前/启动初期，往往伴随央行的降准降息操作（%）Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所图表6：券商行情多发生于通胀温和甚至通缩压力阶段Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所图表7：券商行情启动前利率普遍呈现下行趋势Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所根本性的制度变革2005提供业务发展工具与扩容市场）在于为宏观流动性指明进入资本市场的具体路径，并直接拓宽券商的业务空间，抬升中长期ROE预期。图表8：政策端驱动券商行业估值Choice宏观数据库，东方财富证券研究所2005（）（政策）1）2005-2007“股改牛”：股权分置改革驱动的制度重构式大牛市2005420056422005200710%民币汇率改革启动了升值进程，股票、房地产行情火热，吸引了国际资本流入。充裕的宏观流动性不仅推高了以人民币计价的资产价格，也通过贸易顺差等形式转化为国内宽裕的货币环境，为股市的持续繁荣提供了源源不断的资金支持。A20055902007320037IPO2007130713RE55%200542007103001768%。A中信证券宏源证券中信证券超过23倍头。这主要得益于其作为行业龙头，能够很大程度地分享市场扩容带来的收益，在若干业务领域保持或取得领先地位。此轮行情充分验证了，在由根本性制度变革驱动的系统性牛市中，具备综合实力的头部券商将展现出最强的业绩与股价弹性。图表9：2005-2007年经济增速领先 图表10：2007年日均成交额著量（亿元）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002000200220042006200820102012201420162018202020222024

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

3,274.702004-012004-042004-072004-102005-012005-042004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-10Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所1512%1152%985%960%751%545%406%1512%1152%985%960%751%545%406%239%217%208%146%100%46%21% 18%2500%

2375%2000%1500%1000%500%0%Choice股票专题，东方财富证券研究所划”为核心的强力逆周期调节政策，货币政策同步转向“适度宽2008Q42008201042008912月5次降息和4次降准定性基础。图表12：2008M9-M12央行四次准（%） 图表13：2008M9-M12央行五次息（%）8.007.507.008.007.507.006.506.005.505.0015.0010.005.002005-012005-052005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-09中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构中国人民币存款准备金率

金融机构人民币贷款基准利率:5年以上Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所2008于20092008年末率先启动，200820097135.5%30pct，PB2.55.6ROE553）23性α行情GDP同PPI2012Q1CPI月CPI20102执行了2次降息和2次降准志着货币政策步入一个宽松周期，为资本市场（特别是对流动性高度敏感的券商板块）营造了企稳向好的宏观氛围。以2012年券商创新大会为里程碑，监管层推出了一揽子力度空前的行业创新政策，为券商打开了从传统通道业务向多元化业务转型的广阔空间。2012年5月，监管部门召开了证券公司创新发展研讨会，被业内视为证券行业进入创新发展阶段的信号。会议明确并推出了支持行业创新的20122013年图表年起同比增放缓图表年末至2012上半年CPI、PPI增速持续下行（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

10.008.006.004.002.002010-012010-042010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10-2.00-4.00-6.00CPI同比 PPI同比Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所图表16：2012-2013年券商核心业务条线放松情况梳理业务条线主要放松措施与核心内容影响1.经纪业务降低手续费、代销金融产品范围扩大、证券推动经纪业务从传统通道向财富管理转型，拓账户支付功能开通等宽收入来源。2.投行业务中小企业私募债试点、新三板扩容、参与区拓展了投行服务实体经济的深度和广度，尤其域性股权市场等是服务中小微企业。3.资产管理业务投资范围扩大、审批改为备案、允许产品分级与扩大资产运用方式等资管规模（尤其定向）出现爆发式增长，2012年末行业受托资金同比增长近6倍。4.资金业务（自营及信用）自营业务投资范围放开，约定购回业务扩丰富了券商自有资金运用和客户融资服务工容、转融资推出、并购基金推出等具，支持业务创新。5.监管与资本约束放松券商净资本和风险资本准备计提范提升券商资本使用效率和杠杆空间，增强资本围，增加负债经营渠道等实力。证券日报，证券时报，人民网，东方财富证券研究所20122PB1.72.330038pct201220132012综合来看，2012-2013年的券商行情是一轮典型的“宏观政策托底”与“行业制度创新”共振下的结构性牛市。它发生在经济增速换挡、货币4）2014-2015：密集降准降息+新国九条+沪港通——“宏观放水+资本市场大改革”双核驱动的杠杆牛2014-2015充裕的流动性环境。20142014年2014201510图表17：2014M11-2015M10央行多次降准图表18：2014M11-2015M10央行多次降息24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00

6.005.505.004.504.003.502013-112014-022013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09

贷款市场报价利率(LPR):1年Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所2013IPO20145（4年1正AA时间政策/事件主要内容/影响时间政策/事件主要内容/影响2013年11月1日重启A股IPO为市场注入新的资产供给，恢复直接融资功能。2014年1月7日保监会放开险资投资创业板允许保险资金投资创业板上市公司股票，为市场引入重要的机构增量资金。2014年5月9日国务院发布新“国九条”《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，对注册制、退市、并购重组等进行顶层设计，为中长期改革奠定制度基础。2014年11月17日沪港通正式启动A后纳入MSCI等国际指数创造条件。2014年10月24日证监会禁止创业板借壳上市旨在进一步突出创业板支持创业创新、优胜劣汰的功能定位。2014年12月1日允许信用账户申购沪市新股激活两融账户功能，提升市场活跃度和资金使用效率。2015年4月13日允许“一人多户”证监会，人民网，北京青年报等，东方财富证券研究所化了券商行业的估值与行情，随后强劲的业绩兑现又驱动了第二轮上涨。2014400020152.22014420154247%300126pct2015Q1201420151再次推动券商股上涨，清晰地演绎了从“预期与资金驱动”到“盈利验证驱动”的完整行情传导路径。图表20：2014M4-2015M5市场成交与杠杆资金大幅扩张，带动券商估值修改20,80015,60420,80015,6041,6663,96520,00015,00010,0005,000

5.004.003.002.001.000 -Apr-14May-14Jun-14 Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15日均成交额（亿元） 两融余额（亿元） 券商板块PB（LF,右轴）Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所驱动的经典范式，其强度直接体现在券商板块的历史性涨幅与业绩弹性上。的改革与开放（）质押纾困201820182018战略、完善资本市场基础制度的重大举措和增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。这一制度红利为券商板块注入了前所未有的长期成长叙事。2018Q4由里程碑式制度变革（科创板注册制）和关键风险化解（股票质押纾困）2018年A920192018920193从个务的增量前景等。12108642121086420

图表22：A股日均成交额显著放大（亿元）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,869.872015201610,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,869.8720152016201720182019202020212022202320242025H1Choice股专，方富证研所 Choice股专，方富证研所平快行情20201月0.5pct4LPR2020354.15%3.85%图表23：2020Q1我国GDP同比现负增长图表24：2020Q1全国规模以上工业增加值同比大10.005.000.00-10.0010.005.000.00-10.00-15.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00中国:工业增加值:累计同比Choice股专，方富证研所 Choice股专，方富证研所创业板改革并试点注册制在20204月中8对其业绩增长的预期迅速升温。2020Q2202068流动性宽松和创业板注册制改革的集中反应。宽松的流动性推高了市场整体估值和交易活跃度，直接利好经纪与两融业务；而注册制改革则赋予了投行业务明确的成长性。两者的共振，使得券商板块在短期内同时享受了估值修复和业绩增长的双重驱动。7）2021财富管理主线：流动性宽松与财富管理转型共振下的结构性α行情宏观层面在“稳中偏松”的货币环境中迎来关键流动性拐点，成交额创记录。7月央行实施全面降准0.5pct，资金成本下行、市场交投活跃度回升，为券商估值修复提供充足的流动性与情绪支撑；7月21日至9月29日，沪深两市连续49个交易日成交额超过万亿，刷新历史记录。益的核心α202137月127参控股公募基金）202165%βα图表25：2021年上市券商资管业务手续费收入同比高增（亿元）

图表26：2021年上市券商代销金融产品收入同比高增（亿元）550500450400350300250200150100

20162017201820192020202120222023资管业务手续费收入合计 ）

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

18016014012010080604020-

20162017201820192020202120222023代销金融产品收入合计 ）

200%150%100%50%0%-50%Choice股专，方富证研所 Choice股专，方富证研所年5月至12分化的结构性行情。5472021A1.06β持续盈利能力的α8）4年“4度驱动行情2024年9月下202492420251互联网券商及线上交易平台（2）部分弹性突出的中小券商政策底驱动的市场情绪修复阶段，业务与市场热度关联度最高、自身弹性最大的品种更受青睐。此次行情再次验证，明确的“政策底”对于构筑市场底、尤其是驱动券商板块的估值修复具有立竿见影的关键作用。图表：“4著提升（亿元）50002021-122022-032021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

图表：“4复800800150600100504000200-500-1002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3yoy（）Choice股专，方富证研所 Choice股专，方富证研所9）总结：底部强度与政策演进塑造券商行情层级（如股改β。（）中期（如杠杆牛（）（如注册制及以后“量定价能力、资产配置能力、综合金融服务能力转型，其投资逻辑也从单纯的“周期博弈”转向寻找具备“成长性”和“确定性”的优质标的。外化结果。ROE2018–201920202021以及20249·24政ROE中枢持续跃升并带动ROE的必要与充分条件。行情阶段估值底强度（PB起点&行情阶段估值底强度（PB起点&历史分位）宏观底强度（增长/通胀/利率/货币）政策底强度（制度与政策力度）核心驱动股改牛2005–强：PB≈1.9倍，近中偏强：GDP增速>10%，极强：股权分置改革重根本性制度重构+高增2007十年约4%分位但并非宽松周期，流动性充塑制度基石长，成交放大30倍、裕ROE高达55%四万亿修复强：PB≈2.5倍，近极强：危机冲击下“四万亿中：创业板加速筹备，危机后宏观强刺激主导2008–2009十年约2%-3%分位+5降息4降准”股改红利延续的逆周期估值修复创新大会强：PB≈1.7倍，近中偏强：增速换挡+2降息强：“创新十一条”系宏观托底+业务创新共2012–2013十年0%-0.5%分位2降准，稳增长导向明显统松绑业务边界振下的结构性α行情杠杆牛2014–极强：PB≈1.6倍，强：经济换挡+多轮降准降极强：新“国九条”+沪宽货币+资本市场大改2015近十年0%-0.5%分息，利率快速下行港通+工具创新革+杠杆工具放大，催位生典型“杠杆牛”质押纾困+注册强：PB≈1.2倍，近中：四次降准，宽货币但增强：股票质押纾困+科创风险出清+增量制度红制2018–2019十年0.5%-1%分位长承压板注册制破题利驱动的修复性结构牛创业板注册制中偏强：PB≈1.6中偏强：疫情冲击后定向宽中偏强：创业板注册制疫后宽松+注册制落地2020倍，近十年约11%松+LPR下调扩围至存量市场的短平快事件行情分位财富管理主线中：PB≈1.7倍，近中：全面降准0.5pct，货中：公募大发展+投顾扩流动性宽松+财富管理2021十年约22%分位币“稳中偏松”容，财富管理驱动显性转型主导的结构性α行化情9·24新政强：PB≈1.1倍，近中偏强：利率低位、通缩压强：新“国九条”+互换政策组合拳托底+成交2024十年约2%分位力缓解便利+回购再贷款组合拳快速放量的修复性行情Choice指数专题，东方财富证券研究所5002008–20092014-20152019-20202021四万亿修复阶段5002009息降准落地，市场成交快速放大，叠加创业板筹建进入实质落地阶段，券商板块在1–7月实现135.5%的强势补涨，显著跑赢沪深300。，2013Q3-2014Q120144月起，新“国九条”出台、沪港通开通叠加两融业务爆发，券商在随后一年内暴涨247%，大幅反超成长板块。科创板开市初期25140%2.29%。2021M1-4成长主线持续受捧，科创50与创业板指分别上涨16.6%与15.1%，而券商指数受市场情绪与资金分流影响下跌10.5%。随后的5-8月，在宏观流动性维持宽松、市场交投持续活跃的驱动下，叠加券商自身业绩环比改善，板块迎来快速补涨，涨幅达36.2%，跑赢成长指数。，20214–75027.5%24.7%0.7%88-1214.1%503.4%12.1%主要行情阶段时间区间券商指数主要行情阶段时间区间券商指数300各指数涨跌幅创业板指 科创50 中证500核心特征四万亿修复四万亿修复前段2008/10-2008/12-2.2%9.3%/ / 24.2%宏观危机→政策强刺激起步，基建产业链在“四万亿”刺激下表现强势，券商仍受盈利压力压制2008-2009四万亿修复主段2009/1-2009/7135.5%105.5%/ / 四万亿强宽松+地，成交与估值修复共振，券商完成强势补涨杠杆牛预备期2013/7-2014/31.0%-2.5%31.2% / 18.7%创新政策+TMT/成长主线先行，券商仍处预期与政策酝酿阶段杠杆牛2014-2015杠杆牛主升段2014/4-2015/4247.0%121.3%115.2% / 新“国九条”+沪港通+多轮降准降息+两融杠杆，成交与ROE数量级跃升，券商领涨科创板开市（2019-制度红利期2020/1-2020/4-10.5%-4.5%15.1%16.6%1.6%科创板开市引发制度红利集中兑现，资金追逐科创成长主线（首日25家公140%），商板块受分流压制。2020）券商补涨期2020/5-2020/836.2%24.5%30.7%14.2%23.3%流动性宽松与交投活跃，券商板块凭借高β属性实现快速补涨，完成风格切换。财富管理主财富管理切换前2021/4-2021/7-0.7%-4.7%24.7%27.5%8.2%疫后成长主线（科技、医药等）受青睐，券商滞涨线2021财富管理结构牛2021/8-2021/1214.1%2.7%-3.4%-12.1%8.7%降准+成交回暖+财富管α调中相对收益明显改善Choice指数专题，全景财经等，东方财富证券研究所（（β的相对强度等因素的综合作用。当行情由直接、颠覆性的制度红利（如200520131800-2500亿（如813终极锚点：ROE改善幅度与斜率决定行情高度与持续性（ROE）ROEROEPB与ROE相关关系，脱离盈利支撑的估值抬升都难以持续。我们通过对上市券商2003Q1–2024Q3PBROER²0.68PB=0.22×ROE+0.53ROE每提0.22须建立在ROE20.0015.00y=0.2218x+0.5308R²=0.676710.005.000.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-5.00图表券商PB与ROE走势基同步 图表20.0015.00y=0.2218x+0.5308R²=0.676710.005.000.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-5.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00

30.0025.0020.0015.0010.005.002003/12/312005/3/312003/12/312005/3/312006/6/302007/9/302008/12/312010/3/312011/6/302012/9/302013/12/312015/3/312016/6/302017/9/302018/12/312020/3/312021/6/302022/9/302023/12/312025/3/31-5.00

券商PB（LF）券商PB近十年百分位 ROE（年化券商PB（LF，右轴）Choice指专，方富证研所 Choice指专，方富证研所注：根据上市券商2003Q1–2024Q3季度数据散点图线性拟合得出ROEPB-ROE（PB）（ROE）2005-20072014-2015年（ROE55%29%PB（1.9/1.6倍）（18.8/4.9倍20092018-2019+2020ROE8%-12%1.5-2.5因此，唯有观察到ROE阶段。图表33：券商行业ROE在2005-2007年“股改牛”与2014-2015年“杠杆牛”期间大幅上行Choice指数专题，东方财富证券研究所估值底对应PB宏观底政策底商业务边界与ROE日均成交额ROEPB-ROE值中枢的系统性重估。图表34：“三重底共振→成交放大→ROE验证”传导链东方财富证券研究所绘制 ROE-当前三重底共振再现，新一轮行情基础已筑224PB（LF）1.3929.85%201820249多数券商PB50%“高ROE-低2025Q1-3行ROE8.67%PB-ROE（2003R²=0.68，PB28RE38REB45倍，PB（1.39倍76%15105PB20%-36%ROEPB“估值图表35：券商板块截至2026年2月24日PB估值1.39倍，位于近十年历史30%分位2.502.001.501.000.502016/3/312016/6/302016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/302025/12/312026/2/24券商PB（LF）Choice指数专题，东方财富证券研究所近22年近15年近22年近15年近10年近5年回归方程PB=22.18*ROE+0.5308PB=10.76*ROE+0.9705PB=9.14*ROE+0.9638PB=11.24*ROE+0.7001R²0.67670.51260.550.5514PB理论值2.451.901.761.67PB修复空间76%36%26%20%Choice指数专题，东方财富证券研究所拟合注：PB修复空间为理论值相对2026年2月24日PB估值（1.39倍）的修复空间股票简称PBPB近十年百分位ROE（2025Q1-3，股票简称PBPB近十年百分位ROE（2025Q1-3，年化）PB/ROE中信证券1.4645%10.2%14国泰海通1.0932%11.9%9华泰证券1.1544%8.6%13广发证券1.2962%9.7%13中国银河1.3844%10.0%14中金公司1.7111%7.6%23招商证券1.2424%8.9%14申万宏源1.1319%9.9%11中信建投2.2613%8.5%27国信证券1.2932%9.9%13东方证券1.1021%8.3%13东方财富3.9821%14.3%28国投资本0.9022%6.8%13兴业证券1.0634%5.6%19光大证券1.2939%5.3%25方正证券1.269%10.3%12中泰证券1.3137%4.0%33浙商证券1.320%7.0%19东吴证券1.0943%9.3%12长江证券1.2240%11.1%11国联民生1.071%6.7%16国元证券0.9633%7.2%13财通证券1.0930%7.4%15国金证券0.9711%6.6%15长城证券1.2431%8.4%15信达证券2.8248%7.2%39东兴证券1.5559%7.4%21华西证券0.9528%5.9%161.1826%5.7%21东北证券1.0540%7.3%14华安证券1.2838%10.9%12西南证券1.1635%3.6%32天风证券1.4743%0.8%183中银证券2.0650%6.2%33南京证券1.9245%6.8%28山西证券1.1721%5.4%22国海证券1.1834%4.2%28华创云信0.757%1.4%54华鑫股份1.9241%7.8%25中原证券1.4132%3.7%39红塔证券1.5517%4.7%33第一创业1.7527%6.2%28财达证券1.7912%7.3%25首创证券3.5614%7.9%45国盛证券2.7289%2.9%94哈投股份1.0253%5.6%18湘财股份2.4950%4.9%51华林证券6.9280%8.5%82锦龙股份4.5468%8.2%55太平洋2.8282%3.3%85Choice股票专题，东方财富证券研究所注：表内为申万证券指数所有成分股；按2025Q3末总资产降序排列20253610“”。证监步提出，要紧紧围绕健全投资和融资相协调的资本市场功能，进一步全面深化资本市场改革，持续提高资本市场制度包容性、适应性和吸引力、竞争力，以更好服务新质生产力发展和满足投资者财富管理需求。推动资本市场高质量发展已成为连接国家战略与居民消费增长的关键枢纽。重点任务 具体措施图表38：“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措重点任务 具体措施积极发展股权、债券等直接融资推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境着力提升资本市场监管的科学性、有效性稳步扩大资本市场高水平制度型开放

以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，进一步健全科技创新企业识别筛选、价格形成等制度机制，更加精准有效地支持优质企业发行上市。持续深化并购重组市场改革，提升再融资机制灵活性、便利度。研究完善上市公司激励约束机制，督促和引导上市公司更加积极开展现金分红、回购注销等。巩固深化常态化退市机制。推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制A股规模和比例。扎实推进基金改革，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展。促进私募股权和创投基金“募投管退循环畅通。完善对金融创新活动的监测监管和风险应对机制。加强战略性力量储备和稳市机制建设，强化重点领域风险和跨市场跨行业跨境风险防范化解，持续提升资本市场内在稳定性。严厉打击财务造假、欺诈发行、市场操纵和内幕交易等恶性违法行为。支持企业用好国内国际两个市场、两种资源。完善合格境外投资者制度，稳慎拓展互联互通，进一步提升外资和外资机构参与我国资本市场的便利度。加快建设世界一流交易所，培育一流投资银行和投资机构。共同营造规范、包容、 加强资本市场法治建设，推动健全特别代表人诉讼等投资者保护机制，加强资本市场高端智共同营造规范、包容、 加强资本市场法治建设，推动健全特别代表人诉讼等投资者保护机制，加强资本市场高端智有活力的资本市场生态 平台和人才队伍建设，健全预期管理机制，推动全社会形成鼓励创新、包容失败的良好舆论围。证监会，券商中国，东方财富证券研究所2103.3A20259（金+混合类基金）净值规模突破10万亿元，较2024年1月+71%，占公募20241月+6.0pct2025Q27.02022Q2末+44%21%，有进一步提升的空间。完善多层次市场生态，以产品创新与制度开放畅通资本循环脉络图表39：公募基金权益类规模及比（万亿元） 图表40：保险业权益类投资况万亿元）12.0010.008.006.004.002.00-

29%27%25%23%21%19%17%15%

8.007.006.005.004.003.002.001.000.00

25%20%15%10%5%0%-5%权益类基金净值（左轴） 占比（右轴）

权益类投资规模（左轴） 环比（右轴占比（右轴）中基协，东方财富证券研究所注：权益类基金=股票基金+混合基金

Choice宏观数据库，东方财富证券研究所注：权益类投资=股票+证券投资基金+长期股权投资；占比=权益类投资/保险资金运用余额政策性质发生根本转变，驱动盈利改善更具持续性。我们认为，与此前多轮行情中针对特定问题（如质押风险、市场低迷）的“托底式”政策不同，本轮政策体系着眼于资本市场基础制度的完善与功能升级。其带来的业务扩容（如衍生品、财富管理）和效率提升（如行业整合）更具结构性、持续性和普惠性，有望系统性且可持续地抬升行业ROE中枢。2025PMICPIPPI“2026（10+图表41：当前物价水平整体好图表42：当前市场利率处在十相对低位1.000.800.601.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.800.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.004.03.53.02.52.01.51.00.52016-012016-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01CPI同比 PPI同比（右轴） 中债国债到期收益率:10年Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所为成交放大提供持续动力。2025年4万亿元1%4436%图表43：居民存款与非银存款新增规模（亿元）80,00060,00040,00020,0000-20,000

100%201520162015201620172018201920202021202220232024202560%40%20%0%-20%非银存款新增 居民存款新增 非银占比Choice宏观数据库，东方财富证券研究所图表44：2025年市场股基成额比+63% 图表45：2025年末市场两融额比+36%30000 800

50040030020010020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

0-202025-4020252015201620172018201920202021202220232024成交量(亿，左轴) 成交额(万亿，右轴) 市场两规模(亿，左轴) yoy(，右轴)2015201620172018201920202021202220232024Choice股专，方富证研所 Choice股专，方富证研所2.1.4.市场阶段：再现“短暂落后”特征，蓄势于三重底共振之中2025A2025年5月至6年11530（257250（9049图表46：2025年5月以来券商指数走势再现“短暂落后”特征80.0070.00

71.7860.0050.0040.00

49.0948.6330.0024.8220.0010.00

14.82-10.00

2025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-312025-11-302025-12-312026-01-31券商指数 沪深300 创业板指 科创50 中证500Choice指数专题，东方财富证券研究所政策RE低B20052014年的牛”特征，其高度将更依赖于后续盈利（ROE）质量的实质性验证。核心矛盾与机遇E低P当前PB-ROE定价锚已被显2025ROE8.7%2022年2026224PB1.39于历史同ROEROE8%–9%PB1.62–2.15倍之间。图表47：近十年上市券商ROE与PB水平变化情况12.0010.008.006.004.002.00

2.502.001.501.000.500.00

上市券商ROE（年化，%） 券商PB（LF，右轴）

0.00Choice指数专题，东方财富证券研究所我们认为这一背离主要反映了市场对券商当前盈利模式的四大结构ROE抬升。2025Q1-3ROE-45%/27%一旦权益市场回调，高ROE将4REPBIPOROE升。3.3–4.1（12-15倍相差甚远，一定程度上制约了ROE图表48：上市券商收入结构 图表49：市场股权融资规模10025,00080 20,00015,00040 10,0005,00020-20082009201020112012201320142015201620172018201920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

3002001000-100-