公用环保行业垃圾焚烧发电出海系列报告：印尼开标中企垃圾焚烧发电出海提速

印尼、中亚多点开花，中企垃圾焚烧发电出海加速启航工业化和城市化发展往往伴随着环境问题，我们认为东南亚和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，此外中东/非洲/拉美也可能成为中国垃圾焚烧企业出海的要地。其中印尼/泰国马来越南/烧公司短期出海的基本盘。印尼市场规模最大，两任总统持续推动，政策连续性强，已建2037900MW，上网电价机制明确；马来西亚价204018座垃圾焚烧厂；越南电价新政将取消固定上网电价，715绿/非洲/们测算2030年东南亚和中亚垃圾焚烧投资/运营空间1829/257亿元vs中国2025年196/714亿元，出海带来的增量空间广阔；其中印尼市场最大，2030年投资/（2025344Q25以来，中国企业在印尼、中亚两大区域的垃圾焚烧发电出海项目迎来密集落地与中20254个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展（阿拉木图市、比什凯克市、奥什市、伊塞克湖州，共涉及处理规模0吨日，其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）202512月投产，是中亚投产的首个垃圾焚烧发电项目；光大环境拟投资乌兹别克斯坦费尔干纳、纳曼干垃圾焚烧发电项目；旺能环境拟投建乌兹别克斯坦项目，并中标印尼主权基金主导的首批垃圾焚烧发电项目；伟明环保亦中标印尼首批相关项目，标志着印尼新政下的市场化招标正式进入落地阶段。基于此，本文重点对印尼、中亚两大区域的垃圾焚烧发电项目的政策支持、商业模式及中企出海项目进展进行更新梳理。印尼：新政落地商业模式进一步完善，首批项目中标结果将于3月公布商业模式逐步完善，2025年第109号总统令落地，0.20美元/度的电价具备吸引力近年来印尼政府积极推动垃圾焚烧发电行业发展，201618号总统令将垃圾发（总统任期：20141020日-20241020日）在任期间，积极推动垃圾焚烧发电建设，在任上签发了一系列条款，以确保地方政府2016年187大城市为首批加速建（IJkargdgmgkaMkssr202156（Surabaya）Benowo项目2016187个城市中首个投运的垃圾焚烧发电项目。图表1：印尼可再生能源和垃圾焚烧发电行业发展历程时间 事件 相关内容时间 事件 相关内容2014年国家能源政策 提出可再生能源占比至2025年达到23%，2030年达到31%。2016年18号总统令 政府决定在7个城市建设垃圾焚烧发电厂。2017年50号总统令 政府将垃圾焚烧发电列入国家战略项目。2017年最高法院裁定 最高法院裁定18号总统令与环境法冲突，冲突内容为允许垃圾焚烧发电项目在获得环境和建设许可（IMB）之前启动。2021年SurabayaBenowo项目投运SurabayaBenowo项目为2016年18号总统令规定的7个城市中首个投运的垃圾焚烧发电项目。2021年SurabayaBenowo项目投运SurabayaBenowo项目为2016年18号总统令规定的7个城市中首个投运的垃圾焚烧发电项目。2024年新的国家能源政策 2025年可再生能源占比目标调整为17-19%，2035年碳达峰，2060年碳中和。2024年G20峰会 普拉博沃承诺2040年停止使用化石燃料。2025年109号总统令 印尼国家主权基金BPIDanantara负责筛选供应商，上网电价固定为0.20美元/度，无垃圾处理费。xpandedCoverageandNewFeed-inforIndonesia'sWastetoEnergyProjects(BakerMcKenzieAsiaInfrustructure，InternationalTradeAdministrationU.SDepartmentofCommerce，CabinetSecretariatoftheRepublicofIndonesia，Ember-energy，美联社20183512201835号总统令，决定加快建设垃圾焚烧发电厂，该12DKIJakarta,,South,Bekasi,Bandung,Semarang,Surakarta,Surabaya,Makassar,Denpasar,PalembangandManado。根据KBLINo.(managementanddisposalofnon-hazardouswaste)规定，外资可拥有100%股权。图表2：印尼电力行业分类和外资限制KBLI分类行业容量外资限制其他限制KBLINo.35101（发电）电力行业（不含垃圾焚烧发电）1-10MW大于10MW外资持股上限49%95%（PPP100%）KBLINo.38211（无危险性废物管理和处置）废物管理（包括发电和不发电项目）外资可持股100%外资企业与PLN签订PPA须获BKPM批准KBLI（IdnsiaStdrdIdstllssificainPLNBKP（IdnsianIvstmntCoitigBrd；PA购电协议（PorPchseAgemt）KBLI，ExpandedCoverageandNewFeed-inTariffforIndonesia'sWastetoEnergyProjects(BakerMcKenzie,2018)2025（总统任期：2024年1021日至今109号总统令，对垃圾焚烧发电项目的供应商遴选机制与商业模式进行系统性完善，进一步扫清项目落地障碍、提升投资确定性。2025109号总统令，全面替代此前政策框Danantara统一负责全国项目供应商的集中招标与资格认定，地方政府不再分散招商，Danantara规划在印尼全国范围内布局31（约合6亿美元，对单个项目持股不低于%（可按照协议进行调整；优化商业模式，取消垃圾处理费、（0.20美元度PLN签订30年长期购电协议，明确地方政府负责垃圾保底供应与项目用地保障，大幅提升项目收益稳定性与可融资性，为中企规模化出海印尼垃圾焚烧发电市场奠定坚实制度基础。图表3：第35号总统令与第109号总统令的核心内容对比20182018年第35号总统令 2025年第109号总统令主导机构地方政府主导，标准化程度相对较低 Danantara中央统一招标，全国标准化收入模式电费+垃圾处理费 固定电价0.20美元/度，PLN全额收购，无垃圾处理费电价机制2013.35美分/千瓦时，20目按“14.54-0.076×装机规模”计算

全国统一0.20美元/度，30年内不变适用区域12个城市 全国所有城市，首批项目涉及30-34城2018年第35号总统令，2025年第109号总统令202510920美分2022（Perpres有显著的优越性：1）更高的电价水平：号令对光伏、风电等主流可再生能源设定的最高限价（F系数加成）通常在712美分/千瓦时之间，而垃圾发电的价格几乎达到了上述可再生能源最高限价的2相比普通可再生能源项目在合同第1（通常下调%以上0美分的垃圾发电电价在0年脱离PP（）BPP显印尼政府已不再仅仅将其视为普通发电项目，而是愿意通过电力溢价的形式，支付高昂新政下印尼垃圾焚烧发电项目全投资IRR达9.5%，较中国典型项目增厚3.7pctIRR9.5vs5.9%109号总统令规则下的垃圾焚烧发电项目和中国垃圾焚烧发电典型项目盈利能力进行测算，对1500吨/90%40038015%80元/1.40元/度（0.20美元/度15.09.0亿元，特许经营期05%（税率%中国享受三免三减半政策（税率%，测算得到印尼项目全投资IRR%资本金IRR13.5%IRR5.9%/IRR8.6%。印尼项目全投资收益率明显高于国内项目，我们认为已充分反应其风险溢价，出海业务有望提升相关公司盈利能力。图表4：新政下印尼垃圾焚烧发电项目和中国垃圾焚烧发电典型项目IRR测算第109号总统令下的印尼项目中国典型项目产能和产量产能吨/日1,5001,500产能利用率90%90%垃圾处理量万吨/年49.2849.28入厂吨发电量度/吨400380上网比例15%15%发电量亿度1.971.87上网电量亿度1.681.59处理费和电价垃圾处理费元/吨080上网电价元/度1.40前12年0.65元/度，后续0.40元/度税率增值税免征增值税免征增值税所得税22%，享受7免2年减半25%，享受三免三减半成本单位投资万元/(吨/日)10060总投资亿元15.009.00特许经营期年3030贷款年限年1010贷款比例70%70%贷款利率7%5%折旧摊销亿元/年0.590.34可变成本元/吨7972内部收益率全投资IRR9.5%5.9%资本金IRR13.5%8.6%2025109号总统令测算Danantara预计于2026年3月公布首批项目中标结果，年中将完成第二批项目的招标202568Danantara202567个（JkaogkaBnngksrgSmt20251031日公布了印尼环境友好型废物转化能源（即垃圾发电）项目选定供应商名单，共有24家企业入选，其中20家为中国企业，占比超80%。图表5：印尼首批垃圾焚烧发电项目合作供应商名单公司是否中国企业公司是否中国企业三菱重工环境与化学工程公司/城发环境股份有限公司是伊藤忠商事株式会社/中国海螺创业控股有限公司是威立雅环境服务亚洲有限公司/中国天楹股份有限公司是科纳维股份有限公司（原：日立造船株式会社）/锦江环境印尼分公司是中国光大环境集团有限公司是旺能环境股份有限公司是中国中冶集团印尼分公司是浙江伟明环保股份有限公司是中国节能环保集团有限公司是北京中科润宇环保科技股份有限公司是协鑫智慧能源(苏州)有限公司是天津泰达环保有限公司是重庆三峰环境集团股份有限公司是瀚蓝环境股份有限公司是绿色动力环保集团股份有限公司是北京高能时代环境技术股份有限公司是康恒印度尼西亚控股有限公司是武汉天源集团股份有限公司是湖南建工集团有限公司是侨银城市管理股份有限公司是DanantaraIndonesiaDanantara20263月公布首批项目中标结果，第二批项目预计于开斋节后启动202620262273月公布，首批项目供应商名单2499202624家企业，Danantara计划重新开放报名通道，以便于新的企业参与项目招标。Danantara发布的中标通知书。32日，伟明环保收到Danantara发来的中标通知书，确认公司作为牵头人组成的联合体WeimingNusantaraEnergyAllianceConsortium1500吨/23032Danantara为牵头人组成的联合体WangnengAdyawinsaEnergiConsortium为印尼勿加泗市垃圾焚150032（2年建设期IRR12.2%3.6pct2028年的业绩产生积极影响。中亚：2025年底首个垃圾焚烧发电项目投产，中国企业参与度较高垃圾围城与电力短缺驱动行业发展，中亚各国积极推动垃圾焚烧发电项目落地垃圾围城与电力短缺驱动垃圾焚烧发电行业发展。中亚各国此前生活垃圾处理方式较为单圾围城”问题日益突出；同时，中亚部分国家电力供应不足，存在季节性缺电现象，能源结构亟待优化。在此背景下，垃圾焚烧发电作为“减量化、资源化、无害化”的综合解决方案，既能破解垃圾处理难题，又能补充电力供应，成为中亚各国重点推进的环保与能源融合项目。15绿色电价。202112No.400-VI法令，其中环境条款对固废处理提出规范，2030100%95%40%，工业固44%。对于垃圾焚烧发电项目，地方政府保障持续的市政垃圾来源，通过15绿色电价，同时有机会获得税收和定制优惠。8座垃圾焚烧发电10亿美元。20241月，乌兹别克斯坦总统米尔济约耶夫签署总统令，明确将进一步加强垃圾分类及垃圾处理的效率，积极寻求国际合作，并会给予该领域的投资企业相关优惠政策。20253号总统令，启动多项改善区域生态环境的投资项目，全国计划建设8座垃圾焚烧发电厂，覆盖撒马尔罕、安集延、费尔干纳、纳曼干、卡什卡达里亚、塔什干等6个地区。2023代表团访问了中国长沙市，了解了在废物处理领域拥有多年经验的军信股份的运作情况。根据谈判结果，2024（吉尔吉斯投资有限公司签署了20251227正式宣告竣工投产。吉尔吉斯共和国总统扎帕罗夫、副总理托罗巴耶夫、比什凯克市长朱努沙利耶夫均出席了仪式。扎帕罗夫总统在致辞中指出今后计划在奥什、巴雷克奇和卡拉科尔等城市建设同类工厂，目前正就相关投资协议开展工作。中国企业为建设主力，2025年以来多个项目规模化落地202520259资源部签署投资协议，双方就哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目的投资事宜达成了合作（≥2000吨/日。202510月光大环境公告拟投资乌兹别克斯坦费尔干（1500吨/日202512什凯克垃圾科技处置发电项目一期（3000吨/1000吨日）正式宣告竣工投产，该项目是中亚投产的首个垃圾焚烧发电项目。20261/2月军信股份与吉尔吉斯共和国内阁/吉尔吉斯共和国内阁和奥什市市政府签署投资协议，拟投资建设伊塞克湖州垃圾科技处置项目（2000吨/1200吨/日）/奥什市垃圾科技处置项目（3000吨/850吨日20262月旺能环境公告拟投资乌兹别克斯坦共和国布哈拉州生活垃圾焚烧发电项目（1500吨/日。图表6：部分中资企业参与的中亚垃圾焚烧发电项目2025年以来进展情况国家地区处理规模年处理量总投资 收入模式（若有披露）状态进度 中资企业t/d万吨百万美元哈萨克斯坦 阿拉木图市 ≥2000 ≥280 电价55坚戈/度+处筹建2025年9月签署投资协议 军信股份理费7000坚戈/吨乌兹别克斯坦塔什干250083.75297/筹建2025年5月公告中工国际乌兹别克斯坦安集延150050.25178/筹建2025年5月公告中工国际乌兹别克斯坦纳曼干1500///在建2025年11月开工光大环境乌兹别克斯坦费尔干纳1500///在建2025年11月开工光大环境乌兹别克斯坦布哈拉州1500/~17410美分/度+处筹建2026年2月公告旺能环境吉尔吉斯斯坦比什凯克市3000t/d，一一期36.5一期95理费10美元/吨电价0.07美元/度+投产一期于2025年12月投产军信股份期1000t/d处理费17美元/吨吉尔吉斯斯坦奥什市2000t/d，一期850t/d一期31.0一期95电价0.07美元/度+筹建处理费17美元/吨2025年3月签署框架协议，军信股份2026年2月签署投资协议吉尔吉斯斯坦伊塞克湖州2000t/d，一期1200t/d一期43.8一期1400.15美元/度（6935万度电以筹建2025年5月签署框架协议，军信股份2026年1月签署投资协议内超出电量按吉尔吉斯国家电力公司当年的最高电价回购公司公告IRR7.4%1.6pctIRR7.4vs5.9%我们以目前已投产的吉尔吉斯斯坦比什凯克项目为例，对中亚垃圾焚烧发电项目和中国垃圾焚烧发电典型项目1500吨/90%，入厂380元/80元/0.49元/10.09.0307%5%，所得税政策中亚享受免税政策、中国享受三免三减半政策（税率%，测算得到中亚项目全投资IRR%/资本金IRR%、中国典型项目全IRR5.9%/IRR8.6%。中亚项目全投资收益率明显高于国内项目，我们认为已充分反应其风险溢价，出海业务有望提升相关公司盈利能力。图表7：中亚垃圾焚烧发电项目和中国垃圾焚烧发电典型项目IRR测算中亚典型项目中国典型项目产能和产量产能吨/日1,5001,500产能利用率90%90%垃圾处理量万吨/年49.2849.28入厂吨发电量度/吨400380上网比例15%15%发电量亿度1.971.87上网电量亿度1.681.59处理费和电价垃圾处理费上网电价元/吨元/度1190.4980前12年0.65元/度，后续0.40元/度税率增值税所得税免征增值税免征所得税免征增值税25%，享受三免三减半成本单位投资万元/(吨/日)6760总投资亿元9.989.00特许经营期年3030贷款年限年1010贷款比例70%70%贷款利率7%5%折旧摊销亿元/年0.390.34可变成本元/吨7972内部收益率全投资IRR 7.4% 5.9%资本金IRR 9.6% 8.6%军信股份公告 测算标的推荐我们看好设备能力优秀、海外布局较早、在海外市场有深度投资协同、产业布局完善的垃2030年东南亚和中亚1829vs2025196亿元，出海带来的增量空间广阔，工程2025年630264423条焚烧线的市场应用业绩，设计处理能力合计超过23万吨废处理和新能源材料市场，拥有国际先进、国内领先的具有自主知识产权的垃圾焚烧炉排1月签署青山园区垃圾焚烧炉排炉设备采购合同，1H25公司及下属装备制造公司新增设备订单总额约35.59亿元，同比+193%。光大环境、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境、军信股份：中国经验出海先行者。我们测算20302572026320262月公告20263月初收到印尼20253（1000吨/日2025年12图表8：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E瀚蓝环境600323CH买入28.2141.7023,0012.042.432.782.9313.8211.5910.159.63三峰环境601827CH买入8.6711.1014,4960.700.730.770.8112.4111.8911.2610.65旺能环境002034CH买入16.9921.397,3731.291.381.451.5613.1512.3511.6910.88光大环境257HK买入4.955.8630,4080.550.550.580.609.008.968.598.25军信股份301109CH买入17.0219.2113,4310.680.991.061.1125.0417.1216.0715.29伟明环保603568CH买入27.6327.9447,2511.591.701.852.0317.4216.2914.9313.62Bloomberg预测图表9：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点瀚蓝环境(600323CH)三峰环境(601827CH)旺能环境(002034CH)

2.215.85%16.05（15.57亿元）25-2719.8422.6723.8919%、14%、5%3%、6%、6%2026PE12.5倍，考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026DPS10%202615.0PE41.70元（39.18202516.6PE），维持“买入”评级。风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。报告发布日期：2025年10月19日点击下载全文：瀚蓝环境(600323CH,买入):业绩超预期，粤丰协同效应持续兑现H128.47亿元（yoy-9.11%）6.786.58（yoy-0.53%）Q212.922.69（yoy-2.73%，qoq-34.36%），环比下滑原因可能是工程确认收入节奏存在波动。根据国内国际固废市场发展现状和未来趋势，公司长远规划、积极部署，采取了国内国际“双轮驱动”的市场开发战略。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。2025-2027EPS0.730.770.812025PE13.8202515.211.10（11.10202515.2PE），维持“买入”评级。风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。报告发布日期：2025年08月31日点击下载全文：三峰环境(601827CH,买入):运营收入稳增，海外业务成果显著旺能环境垃圾焚烧发电项目大部分已投运，在垃圾焚烧产能持平的情况下，公司通过“提质增效”和“业务优化”实现内生式增长。2025H1实17.013.823.79Q28.28（yoy+2.98%，qoq-5.30%）1.81亿元（yoy-0.15%，qoq-9.79%）0.2维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利5.97、6.31、6.78亿元。可比公司2025年 一致预期PE均值为15.5倍，给予公司2025年15.5倍PE，目标价21.39元（前值17.80元，基于2025年12.9倍PE）。风险提示：回款低于预期，锂电回收处置进度不及预期，橡胶再生业务客户拓展不及预期。报告发布日期：2025年09月04日点击下载全文：旺能环境(002034CH,买入):智算中心、供热、出海有望驱动成长股票名称 最新观点光大环境(257HK)军信股份(301109CH)伟明环保(603568CH)

11月14日，光大环境发布公告：董事会批准发行人民币股份并在深交所上市的初步建议，