海南机场“一主两翼”多元协同尽享封关红利

图表索引图1：公发历程 5图2：公股架（至2026年2月3日） 5图3：2024公收成 6图4：2015-2025H1毛率变化 6图5：2020-2024分毛利率 6图6：2016-2025H1可机场产债对比 7图7：2016-2025H1流比及动率化 7图8：2015-2025H1归净利变化 7图9：2015-2025H1扣归母利变化 7图10：南场利及ROE 8图公机业收（亿）增速 9图12：南场客量（人）增速 10图13：凰场客量年变化 图14：凰场机架次度化 图15：凰场客量占司体场重 图16：凰场机架次公整机比重 图17：产务收变化 13图18：地业新面积竣面年变化 13图19：地业签售面及售年变化 13图20业理业营年度化 14图21：业管目年度化 14图22：业管目年度化 14图23：南场购要参控公示图 15图24：三海接客总数值同比 18图25：三海国境外夜客月及比 18图26：十海省投资业资额 18图27：十来南业数外投企数 18图28：南航物量 20图29：南岛税人数同比 22图30：南岛税金额同比 23图31：南场史PE估值间 29图32：南场史PB估值间 29表1：司关场况 9表2：公免业汇总 12表3：公相免店本信息 12表4：海封前税政策比 17表5：促航物措汇总 20表6：离免政变化 22表7：业盈预测 24表8：场税投益 25表9：免凰场收益分 26表10：月场金拆分 27表海机分估拆分 28表12：比司值表 29一、公司破产重整后，聚焦机场主业（1993年5月12日，并于2002年8月6日在上海证券交易所上市。公司初始主营业务涵盖商20162021图1：公司发展历程第一投资2002年报，ST筑信2008年报，ST海建2011年报，海岛建设2012年报，海航基础2016年报，ST基础2021年报，ST2022公告，央广网，海南机场2022年报20212021年12月执图2：公司股权架构（截至2026年2月3日）公司2024年收入降低主要因地产业务收入大幅下降，机场收入大幅增高至42%。公司地产收入占比大幅缩减，2024机场业务收入占比高达42%。公司主营业务总收入2016-2018年保持稳步增长，2019年小幅回落，2020年因疫情冲击营收同比大幅下降34.2%。随着战略转型深化，公司持续推进“去地产化”战略，2021年起地产业务收入202445.25图3：2024年公司收入成 图4：主营业务收年度化（单位：亿元）17

其他业务

15机场业务1542

其他 物业管理 免税及业 地产业务 机场业务房地产业务212024年报

5

200201620172018201920202021202220232024公司毛利率呈现持续优化态势，长期维持在30%以上水平并逐步提升至40%48.9%，2024年41.3%为37.9%90%-100%机场业务 物业管理业务其他业务飞训业务图4：2015-2025H1毛利变化 图5：2020-2024机场业务 物业管理业务其他业务飞训业务毛利率（%，轴） YOY（右轴60504030201002016 2018 2020 2022 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

（%））0

2020 2021 2022 2023 2024年报（2020-2024）2019202085.8%2021年，债转股102025H1的期深圳机场水平。资金流动性明显增强，流动比率及速动比率分别从2021的0.63/0.32提升至2025H1的2.19/0.67，为公司后续发展奠定坚实基础。图6：2016-2025H1可比场资产负债率对比 图7：2016-2025H1流比及速动比率变化

海南机场 白云机场深圳机场 2016 2018 2020 2022 2024

210

流动比率 速动比率2015 2017 2019 2021 2023 2025H1201977.37亿元。202218.5618.642023-2024项目集2024图8：2015-2025H1归母利润变化 图9：2015-2025H1扣归母净利润变化归母净润（元，轴） YOY（右轴）402040200-20-40-60-8020152017201920214202023 2025H1-2

扣非归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴）60402006040200-20-40-60-80201564202017 2019 2021 2023 2025H1-2-100

-10

-100

-1020202021显改善，并在2022至2024年间保持相对稳定，2024年公司净利率与ROE分别为10.03%和1.95%。图10：海南机场净利率及ROE100

ROE（%）（摊薄）净利率（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20240-50-100-150-200二、“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展“”（一）机场业务公司致力于成为行业内领先的机场运营管理服务商。2025年4月30日公司发布公告50.19%2026年月3062.58%12202418.242%表1：公司相关机场情况控股机场名三亚凤凰国际机场77.36%海南省1312402142.5924海口美兰国际机场62.38%海南省1861172689.0420琼海博鳌国际机场45.42%海南省1459299.04108安庆天柱山机场控股机场名三亚凤凰国际机场77.36%海南省1312402142.5924海口美兰国际机场62.38%海南省1861172689.0420琼海博鳌国际机场45.42%海南省1459299.04108安庆天柱山机场86.48%安徽省443639.57163唐山三女河机场44.60%河北省569256.89137潍坊南苑机场86.48%山东省613444.08148营口兰旗机场51.89%辽宁省206020.27196满洲里西郊国际机场57.94%内蒙古自治区477937.98164子公司参股宜昌三峡国际机场49.00%湖北省75423307.3059东营胜利机场20.00%山东省50367116.3399管理输出松原查干湖机场77.83%吉林省3914416.27202三沙永兴机场86.48%海南省6435.942372024年报，爱企查，中国民用航空局V2020-20229家机场合计起降架次及旅客吞吐量持续下滑；2023年疫情放开后快速反弹，2024年虽小幅回落，但整体仍恢复至2019年水平的89.5%/94.7%。2025/（16.59万架次/2570.57/13.993.0%/4.4%/13.3%图11：公司机场业务收（亿元）及增速 图5：海南机场飞机起架次（万架次）及速机场业务收入（亿元，左轴）YOY（右轴）YOY（右轴）20151050

120% 20100% 1880% 1660% 1440% 1220% 80% 6-20% 4-40% 2-60% 0

100%起降架次（万架次，左轴）YOY起降架次（万架次，左轴）YOY（右轴）60%40%20%0%-20%-40%-60% 201620172018201920202021202220232024

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025年报（2019-2024），2025年12月生产经营数据快报图12：海南机场旅客吞量（万人次）及增速 图7：海南机场货邮吞量（万吨）及增速0

2019202020212022202320242025

160%旅客吞吐量（万人次，左轴）YOY旅客吞吐量（万人次，左轴）YOY（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

货邮吞量（吨，轴） YOY（右轴3025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

60%40%20%0%-20%-40%-60%年报（2019-2024），202512快报

年报（2019-2024），2025年12月生产经营数据快报三亚凤凰机场作为公司核心航空枢纽，具备完善设施配置及航线网络。机场飞行区等级为4E级，配备长3400米，宽60米跑道，可满足波音747-400等大型客机全载起10.76T1T281（147118299874个，国际24三亚凤凰国际机场三期改扩建项目正加快推进，其中T3航站楼已于2026年2月1日正式投入试运营。T3航站楼2024年5月开工，2025年4月14日完成混凝土及钢结构封12万22.830002022年受年及202413.122142.59和20195.1%和6.3%85%和79%旅客吞吐量（万人，左轴） 凤凰YOY(右轴)图13：凤凰机场旅客吞量年度变化 图旅客吞吐量（万人，左轴） 凤凰YOY(右轴)起降架次(万次，左轴）25002000150010005000

140% 16120%100% 1480% 1260% 1040% 820% 60% 4-20% 2-40%-60% 0

100% 凤凰 凤凰YOY(右轴)60%40%20%0%-20%-40% 201620172018201920202021202220232024

201620172018201920202021202220232024中国民航局 中国民航局旅客吞吐量占比起降架次占比图15：凤凰机场旅客吞量占公司整体机场重 图16：凤凰机场飞机起架次占公司整体机比重旅客吞吐量占比起降架次占比旅客吞吐量占比起降架次占比旅客吞吐量占比起降架次占比95% 85%90% 80%85% 75%80% 70%75% 65%70%

2019 2020 2021 2022 2023 2024中国民航局，公司年报（2019-2024），广发证券

60%

2019 2020 2021 2022 2023 2024中国民航局，公司年报（2019-2024），广发证券发展研究中心 发展研究中心（二）免税业务20242.26（0.86亿521217%T1T2表2：公司免税业务汇总免税店/提货点公司参与形式经营面积（万㎡）海口美兰机场T1航站楼免税店持有49%股权&自持物业提供场地租赁0.9海口美兰机场T2航站楼免税店持有49%股权&自持物业提供场地租赁0.9三亚凤凰机场免税店持有49%股权&自持物业提供场地租赁0.6中免海口日月广场免税店自持物业提供场地租赁1.95海控全球精品（海口）免税城自持物业提供场地租赁3.75三亚凤凰机场免税提货点免税提货点场地租赁-琼海博鳌机场免税提货点免税提货点场地租赁-海口日月广场返岛提货点免税提货点场地租赁-2024年报17,944平方米（T1+T2）（T3）6,00019,505表3：公司相关免税店基本信息免税店 三亚凤凰机场免税店 美兰机场免税店 中免海口日月广场免税店 海控全球精品（海口）免税开业时间 2020.12.30 2011.12.21 2019.1.19 2021.01.31门店牌照 离岛免品经资质 离岛免品经资质 离岛免品经资质 离岛免品经资质经营主体 中国旅集团免股有限司 海南省税品限公司 海南省税品限公免税店营面约6000米，T1航站楼免税店经营面积8631其中一期已开业经营面积约800平米、T2航站楼免税店经营面积

全球消费精品（海南）贸易有限公司（海发控全资子公司）免税城一期、二期及摩羯座三期经营面积经营品类

平米，二期已开业法式花园免税综合体约5000平米、三期已开业免税店约1000平米100

931317944平米采取线上、线下两种经营模式，经营国家批准的45类免税商品，汇聚500多个国际知名品牌，是中国首家机场离岛免税店

19505平米600余个国际知名高端品牌

共38920平米采取线上、线下两种经营模式，经营国家批准的45类免税商品，涵盖近300个国际知名高端品牌，年报（2021-2023），三亚凤凰国际机场官网，美兰机场官网，海南省发展控股有限公司，海财经，海口本地宝，广发证券发展研究中心（三）地产业务2019套区四大功能区域投资建设，探索“以机场流量带动临空产业、以临空产业促进区2016-202060%71.7%2022-2023C1320亿元2024图17：地产业务营收年度变化地产业务营收（亿元，左轴同比（右轴）100 占比（右轴）9080706050403020100

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019202324.042025H1253,6502019-69.52025H14.856.66（2）图18：房地产业务新开面积及竣工面积年变化 图19：房地产业务签约售面积及销售额年变化新开工面积（万平米） 竣工面积（万平米） 签约销售面积（万平米，左轴）7060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024

18 签约销售额（亿元，右轴） 3516 301412 2510 208 156 1042 50 02019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报（2019-2024） 公司年报（2019-2024）（四）物业业务公司物业管理业务稳健发展，规模品质双提升。2024年物业营收为7.53亿元，同增17.2%2025H1166210041.64%:”;利用科技赋能，拓展业务外延，向“强的物业服务企业”方向迈进;深耕团餐领域，利用物业和餐饮组合拳，以打造“图20物业管理业务营收年度变化物业管理营收（亿元，左轴）同比（右轴）9 占比（右轴）8765432102018 2019 2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%图21：物业在管项目数年度变化 图22：物业在管项目面年度变化（个） 物业在管项目数量2502001501005002019 2020 2021 2022 2023 2024

物业在管项目面积（万平方米）2019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报（2019-2024） 公司年报（2019-2024）（五）其他业务公司其他业务主要系酒店及飞训业务，24年实现营业收入6.52亿元。（4（2,00010020244414.6401.3CRM秀科普场馆”，专业能力持续获行业认可。三、美兰机场收购落地，三大机场协同公司通过协议转让与全面要约迅速实现对美兰空港的控股接管。自2025年4月30日公告发布后，海南机场以人民币9.85元（港币10.62元）/股（合计约23.39亿元）从50.19%202025年月50.19%权益暨关联交易议案。2025年12月2523.8550.19%2026年130H62.38%。图23：海南机场收购后主要参股控股公司示意图本次收购响应海南自贸港建设和“三机场一体化”战略，通过资源协同优化集团运营结构。海南机场此次整合涵盖海口美兰、三亚凤凰与琼海博鳌三大机场，本次交易完成后，公司将实现三大核心协同：规模协同方面，合并后集团年旅客吞吐量突破5000万人次。202532.95038.562268T32026年213000万30029440%至64.3年328日17.75791033414.6%17.0%9.8%有海南海航中免49.9%股权间接运营美兰机场和三亚凤凰机场免税店，通过自持物2026协5.5717.8%至4.58年格局。四、自贸港封关启动，客流、货流与免税业务展望2025年月2025年12月18行“一线放开、二线管住、岛内自由”管理模式。海南自贸港税收政策以“零关税、低税率、简税制”为核心，政策红利持续释放。663774%2026年1月27”8.572.43“”5700“零关税”15%2024430015%45%2024年3.985表4：海南封关前后税收政策对比税种类别 封关前（2025年12月18日前） 封关后（2025年12月18日以后）进口税政策

30%个人所得税 对高端才和缺人，实税超过15%的分免征

对年内累计居住满183天的个人：对海南港来源内的综合所得和经营所得适用3%、10%、15%三档超额累进税率企业所得税

15%业所得税

所有注册并实质性运营的企业（负面清单除外），减按15%征收企业所得税增值税/消费税 对清单“零税”品同免增值税消费税

“二线”进入内地货物需照章征收进口环节增值税和消费税（若满足30%加工增值条件可免征关税）海南自由贸易港官网（一）商务与旅游双驱动，海南客流增长新格局2018年月159年2月9年730（21217240年61年6月2025年免签+4686政策红利持续释放，入境游客结构不断优化。24146201916%90%年30.22463（艘27.5%16.01%。海南自贸港航权开放政策成效显著，已形成全国领先的航空运输开放格局。依托《海南自由贸易港建设总体方案》，海南构建了涵盖第五、第七航权的全方位开放体系。第五航权政策下，国际航班可经停海南上下客货，截至2026年1月1日已累计开通14条航线；2025年12月21日开通中国首条第七航权客运航线，允许外航独立运营海南至其他境外航点的往返客货航线。根据民航局2020年实施方案，第七航权每条航线每周最多7班，第三、四、五航权不限班次。该政策将持续提升海南机场客货吞吐量、国际中转比例及航线网络通达性，强化其国际航空枢纽功能。图24：近三年海南接待客总人数月值及同比 图25：近三年海南国内境外过夜游客数月及比1600

（同比（轴，）

350

海南国内过夜游客数（万人次，左轴万人次，左轴900 海南国内过夜游客数同比（）

25000

300250200150100500-50

0

海南境外过夜游客数同比（，右轴）

2000150010005000-5002023-042023-102024-042024-102025-042025-10

2023-042023-102024-042024-102025-042025-10政策显著提升商务往来活跃度，有望推动商务人士流动增长。因出入境政策持续放宽和工作签证流程简化，国际商务人士来琼开展业务便利度显著提升，负面清单管2018年海2025年34609195.6%2.682.1提高到近（15%图26：近十年海南省外投资企业投资总额 图27：近十年来海南省业数及外商投资企数0

（同比（，轴）2014 2016 2018 2020 2022

300025002000150010005000

0

外资企数（，左） 同比（，轴）2014201520162017201820192020202120222023

50403020100-10-20（二）封关赋能航空货运，货流有望大幅增长‘零关税’货物、保税货物等按规定实施径予放行，申报项目从105项精简至33项，通关时凤凰、博鳌三大机场作为10个指定“二线口岸”的重要组成部分，既保障监管货物的严格查验，又确保非监管货物的高效流通。差异化监管体系将有效提升海南航空货运枢纽的竞争力，同时维护内地市场的正常流通秩序。海南自贸港封关政策推动航空物流业高速发展。2024年全省民航货邮吞吐量达48.29万吨，同增18.7%，2025达67.68万吨,增速提升至36.0%。据《海南省促进航空物流高质量发展若干措施》规划，全省将构建差异化机场货运体系：美兰机场作20273512,2.8公司正加快推进物流仓储分拨功能区建设。2021年发布的《海南省“十四五”现代物流业发展规划》明确，到2025年全省将基本建成通达全球、服务全国的航空物流网络体系，布局四大物流枢纽，集群七个物流园区；2025年发布的《海南省促进航空物流高质量发展若干措施》明确提出支持企业以机场为核心，在省内重点物流园区设立航空集货点，拓展园区货源。公司有望依托政策红利与区位优势，协同第三方共同开发运营机场周边物流园区业务。表5：促进航空物流措施汇总重点任务 主要内容 牵头/责任单位 完成时限一、机场差异化发展海口美兰机场主枢纽，客货并举，加快总体规划落实海南机场集团、海口市政府2025年底前三亚凤凰机场次枢纽，以客为主，推进三期改扩建海南机场集团、三亚市政府2025年底前琼海博鳌机场支线机场，加强货运，推进三期扩建海南机场集团、琼海市政府2025年底前东方机场货运特色支线机场，力争开工海南机场集团、东方市政府2025年开工二、航线网络建设国际客运航线 加密RCEP、“带一路”、59国签国家线 省交通输厅各市府、司 持续推开通欧（布佩斯阿姆特等）、新、亚全国际货运航线

货机航线

省交通输厅各市府、司 持续推进三、基础设施提升美兰机场快速通道 提升市通达力 海口市府、南机集团 持续推进三亚机场时刻扩容 2027年启动峰小容达29+1架次评工作 省委军融合、海机场团 2027年底美兰机场进境水生动物、水果（2025上半年）、肉口岸监管场地

类、冰鲜水产品（2025年底）场地建设

海口市府、南机集团 2025年底前货运设施智能化 升级货设备完善链/险品专业化务 海南机集团 2025年底前四、多式联运与招商多式联运网络发展卡车航班、空铁/空水联运，设立园区集货点各市政府、海南省物流集团2025年底前跨境电商敏感货物运输扩大含电池、磁性产品等运输规模海南机场集团、海口市政府2025年6月五、通关便利化“三关合一”监管整合邮件、跨境电商、快件监管中心海口市政府、海口海关2025年底前口岸电子化实现托运书、提货单等单证电子化流转海口海关、省商务厅2025年底前六、政策支持航空货运奖励优化《海南省促进航空货运发展奖励办法》省交通运输厅、省财政厅、各市政府2026年底前跨境电商支持出台《海南省支持跨境电子商务若干措施》省商务厅、省财政厅2025年6月海南省交通运输厅图28：海南民航货物运输量海南民航货物运输量（万吨，左轴） YOY（%，右轴）706050403020100201420152016201720182019202020212022202320242025

200%150%100%50%0%-50%-100%海南自贸港原辅料“零关税”政策为机场货运发展注入强劲动力，显著降低航空物2.162737飞2132800万元；1312.712月19"零关税"54.71.2"零关税"6637海南加工增值2025年全年203.716.3"三不限"（不AEO），30%"2.72025年12（三）离岛免税政策持续优化，公司免税业务有望受利离岛免税政策持续改善，有望带动公司免税业务增长。海南离岛免税政策自2011年4月209500018452024723表6：离岛免税政策变化政策时间 政策内容离岛免税试点落地海南。2011年4月20日

离岛交通：乘机。适用对象：年满18周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客。免税额度：每人每年人民币5000元。免税购物次数：非岛内旅客每人每年2次、岛内旅客每人每年1次。免税商品：共18种。2012年11月1日

使用对象：年满16岁。免税额度：提升至每人每年8000元。免税商品：增至21种，新加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等3类。2015年3月20日2016年2月1日

免税商品：增至38种，新增零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等17种消费品。免税购物次数：放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等10种热销商品的单次购物数量限制。1.6万元。2017年1月15日2018年12月1日

离岛交通：新增火车。提货方式：新增海口火车站。免税额度：提升至每人每年3万元。免税购物次数：取消岛内居民次数限制。免税商品：新增部分家用医疗器械，增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购2件2018年12月28日 离岛交：新轮船。免税额度：提升至每人每年10万元。免税购物次数：不限。2020年7月1日

4580002021年2月2日 提货方：新邮寄达（岛旅客）；返岛取（内旅）。提货方式：可对单价超过5万元（含）的免税品选择“担保即提”，可对单价不超过2万元（不含）且在清单内2023年4月1日

的免税品选择“即购即提”。中国政府网，中国商务部，中国财政部图29：海南离岛免税购物人数及同比0

免税购人次万，轴） 同比（，轴

350300250200150100500-50-100-1502021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07图30：海南离岛免税购物金额及同比0

免税月售额万元左轴） 同比（，轴

300250200150100500-50-1002021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07五、盈利预测和投资建议基于海南自贸港政策持续推进及公司资产整合进程加快，我们在盈利预测中重点考虑2025年起美兰空港并表带来的规模扩张效应。受并表影响，公司收入及成本规模于2025年出现明显跃升，但从盈利质量及结构看，整体仍呈现改善趋势。整体层面看，公司2024年收入受地产业务大幅下降及机场业务基数扰动出现阶段性回落。2025年起，美兰空港纳入合并报表范围，公司机场主业规模显著扩大，带动69.44/81.78/94.7259.0%/17.8%/15.8%47.1532.1%2026E–2027E40.7%/47.0%。机场业务方面，20252025E的42.67134.4%，33.97率预计下降至20.4%，并预计在2026E–2027E随着协同效应释放逐步回升至32.2%/38.8%。免税及商业业务方面，美兰空港并表进一步扩大公司免税及商业运营面积和客流基础，为该板块提供新增增长动能。预计2025E–2027E免税商业业务收入分别为49.9%/14.2%/8.0%85%地产及其他业务方面，2024–2026年期间，地产收入主要受项目结转节奏及市场环17.32来源。物业管理及其他经营性业务则随机场资产规模扩大同步增长，对整体利润形成稳定补充。综合来看，2025表7：分业务盈利预测2022A2023A2024A2025E2026E2027E总收入（百万元）4,700.666,761.644,368.176,944.248,177.809,472.48yoy3.9%43.8%-35.4%59.0%17.8%15.8%机场业务1,044.322,044.601,820.464,267.255,005.735,565.12yoy-33.9%95.8%-11.0%134.4%17.3%11.2%免税及商业业务269.53267.93226.50339.51387.69418.70yoy-45.0%-0.6%-15.5%49.9%14.2%8.0%地产业务2,073.463,004.99916.24824.621,154.461,731.69yoy84.7%44.9%-69.5%-10.0%40.0%50.0%物业管理业务712.84694.39752.87828.15910.971,002.06yoy-2.0%-2.6%8.4%10.0%10.0%10.0%其他主营业务600.50749.74652.11684.72718.95754.90yoy-0.5%24.9%-13.0%5.0%5.0%5.0%总成本（百万元）3,058.723,454.292,565.454,715.354,847.805,021.32yoy3.9%12.9%-25.7%83.8%2.8%3.6%机场业务1,023.531,174.761,342.453,397.353,396.173,406.48yoy0.3%14.8%14.3%153.1%0.0%0.3%免税及商业业务25.4327.4233.5850.3457.4962.08yoy-50.6%7.8%22.5%49.9%14.2%8.0%地产业务971.301,200.8088.4379.58111.42167.13yoy13.5%23.6%-92.6%-10.0%40.0%50.0%物业管理业务606.04581.29640.79704.87775.36852.90yoy-2.9%-4.1%10.2%10.0%10.0%10.0%其他主营业务432.42470.03460.20483.21507.37532.73yoy10.4%8.7%-2.1%5.0%5.0%5.0%总毛利率34.9%48.9%41.3%32.1%40.7%47.0%机场业务2.0%42.5%26.3%20.4%32.2%38.8%免税及商业业务90.6%89.8%85.2%85.2%85.2%85.2%地产业务53.2%60.0%90.3%90.3%90.3%90.3%物业管理业务15.0%16.3%14.9%14.9%14.9%14.9%其他主营业务28.0%37.3%29.4%29.4%29.4%29.4%公司持有凤凰机场免税店49%股权和美兰机场免税店49%股权。2024年凤凰机场线下免税销售额约为10.73亿元，即：人均免税贡献（客单价/2=50.1元）*旅客吞吐量（2143万）=10.73亿。我们假设未来几年随着海南封关政策红利释放，国际客流稳步恢复，美兰及凤凰机场免税店面积增加，利润率稳中有升，相关免税店投资收益有望稳步增长。表8：机场免税店投资收益202220232024A2025E2026E2027E对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）-98.77101.38-43.982.113.945.74来自免税业务的投资收益（亿元）0.520.83-0.010.110.941.74来自其他业务的投资收益（亿元）-99.29100.54-43.972.003.004.00美兰机场免税店(联营参股49%）免税销售额（亿元）21.8027.8919.1616.6222.4229.62——旅客吞吐量（万）1,1162,4342,6892,6852,8963,103yoy-36.3%118.1%10.5%-0.1%7.8%7.2%——客单价（元）391229143124155191yoy-10.5%-41.3%-37.8%-13.1%25.1%23.3%净利率4.2%4.9%-0.8%-0.3%4.7%7.7%免税业务确认投资损益（亿元）0.450.67-0.08-0.020.521.12凤凰机场免税店(联营参股49%）免税销售额（亿元）5.4311.4910.7311.7127.3130.40——旅客吞吐量（万）9512,1782,1432,2712,4072,552yoy-42.8%129.0%-1.6%6.0%6.0%6.0%——客单价（元）114106100103227238yoy8.9%-7.6%-5.1%3.0%120.0%5.0%净利率2.5%2.7%1.1%2.1%3.1%4.1%免税业务确认投资损益（亿元）0.070.150.060.120.410.61海南海航中免（联营合营参股50%）免税业务确认投资损益（亿元）0.000.010.010.010.010.01蓝色部分为测算及预测数据，公司财报，公司调研14%20241.52027E238元/表9：中免凤凰机场租金收益拆分2024A2025E2026E2027E投资收益（亿元）0.060.120.410.61免税租金收入（亿元）1.501.643.824.26扣点14%14%14%14%提货点租金收入0.730.800.880.97凤凰机场（公司持股77.36%）&免税店（公司参股49%）免税销额（元） 10.73 11.71 27.31 30.40——旅客吞吐量(万)2,1432,2712,4072,552yoy-1.6%6.0%6.0%6.0%——客单价（元）100103227238yoy-5.1%3.0%120.0%5.0%净利率1.1%2.1%3.1%4.1%蓝色部分为测算及预测数据，公司财报20243%，25-27年预2.7/3.1/3.40.7/0.8/0.8表10：日月广场租金收益拆分日月广场及其他商业租金收益2024A2025E2026E2027E总租金（亿元）1.572.683.133.38yoy-20%71%17%8%免税-中免（亿元）0.400.420.460.50扣点3.0%3.0%3.0%3.0%免税-海发控（亿元）0.460.430.470.51扣点3.0%3.0%3.0%3.0%有税商业（亿元）0.711.832.192.37出租率68.7%73.7%81.7%81.7%租金坪效(元/年）1,2431,3051,4101,523yoy-10%5%8%8%日月广场免税销售额中免（亿元）13.3113.9815.3816.61yoy4%5%10%8%坪效(万元/年）6.827.177.888.51yoy4%5%10%8%海发控（亿元）13.6714.3515.7917.05yoy-3%5%10%8%坪效(万元/年）3.653.834.214.55yoy-3%5%10%8%其他商业项目其他商业项目收入（亿元）0.690.710.750.81yoy-3%3%5%8%出租率53.5%58.5%63.5%71.5%租金坪效(元/年）1721177318622011yoy-3%3%5%8%蓝色部分为测算及预测数据，公司财报基于公司拥有多重业务及资产，我们对公司进行分部估值。25-27E5/7/8虑20262026年50倍PE，得出免税合理价值344亿元。2025（21.89%）（20.73%）的PB26607表11：海南机场分部估值拆分凤凰机场（77.36%）20242025E2026E2027E免税收入（亿元）10.7311.7127.3130.40净利率1%2%3%4%免税业务确认投资收益（亿元）（49%）0.060.120.410.61免税租金收入（亿元）1.501.643.824.26非航业务确认提货点提成（亿元）0.70.80.91.0非航业务确认租金业绩（亿元）1.71.93.64.0海口机场免税店（49%）20242025E2026E2027E免税业务总收入（亿元）19.1616.6222.4229.62净利率-1%0%5%8%免税业务确认投资损益（亿元）-0.10.00.51.1日月广场20242025E2026E2027E海免日月广场免税收入（亿元）13.3113.9815.3816.61租金比例3.0%3.0%3.0%3.0%海控日月广场免税收入（亿元）13.6714.3515.7917.05租金比例3.0%3.0%3.0%3.0%租金收入（亿元）0.80.80.91.0其他租金（亿元）1.42.52.93.2——免税投资收益（亿元）0.00.10.91.7——免税及商业租金业绩（亿元）4.25.57.17.8合计免税业务贡献利润（亿元）45782026E免税业务合理价值（亿元）344房地产2025H1存货（亿元）140.452025H1投资性房地产（亿元）122.74房地产合理价值（亿元）263.19合理总价值（总亿元）607表12：可比公司估值表601888中国中免601888中国中免（亿元）1,900.462025E1.922026E2.422025E48.082026E38.162025E28.152026E29.892025E3.282026E3.09600869王府井279.860.180.3369.8638.162.052.336.165.42免税相关标的算术平均58.9738.164.724.25600009上海机场769.880.881.1035.0128.1617.2718.021.791.72600004白云机场245.100.580.3917.8426.438.228.451.161.13000089深圳机场147.660.310.3823.3619.115.745.921.261.22机场相关标的算术平均25.4024.571.401.35002320海峡股份236.430.110.1294.8789.151.992.065.325.14600221海航控股739.780.040.0941.5418.300.130.2213.157.66海南系相关标的算术平均68.2053.729.246.40600848上海临港283.280.440.5126.0422.738.038.331.441.39001914招商积余121.810.880.9912.8411.4310.5011.251.101.03地产相关标的算术平均19.4417.081.271.21

总市值

EPS（） PE（倍） BPS（） PB（倍）图31：海南机场历史PE估值区间 图32：海南机场历史PB估值区间(X) 区间 平均值2026202520262025202420232022202120202019201820172016201520142013

(X) 区间 平均值70605040302010202620252026202520242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002Bloomberg Bloomberg六、风险提示（一）自然灾害（二）宏观经济下行海岛很大部分收入贡献来自于自费旅客刺激，如宏观经济下行影响居民可支配收入及收入预期，进而抑制海岛消费客群增速和旅客消费意愿。（三）自贸港政策不及预期自贸港封关政策落地进度及执行力度存在不确定性，可能影响预期红利的释放节奏。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额22,23421,00124,79227,40729,242经营活动现金流净额546-7823501,4631,548货币资金6,3714,9894,5596,3147,121合并净利润995438333644786应收及预付1,5101,1772,1202,4902,878折旧摊销562698694694694存货11,86013,79717,02817,50618,133营运资金变动-1,824-2,409-1,162-443-526其他2,4931,0371,0851,0981,111其他00000非流动资产总额33,56032,69039,60039,04939,504投资活动现金流净额-892-909-5,72939-954长期股权投资1,7881,6941,8301,9722