恒丰纸业全球卷烟纸龙头烟标业务打开成长新空间

A股公司简评报告“卷烟非烟”产品、“国内国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核烟草工业用纸：年营收18.72亿元/-0.1%，25.4%/+0.5pct4.9万吨，估算其他烟草配套用纸如滤嘴棒成9万吨；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：20243.44亿元/+3.3%%/pct.%/+.pct.6024年营收.59亿元/+6.8%，，毛利率2.0%/-1.5pct；4）（预计主要为食品、医疗用特种纸）：2024年营收3.55亿元，收入占比12.8%/+1.1pct，毛利率-5.2%/+0.9pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约4-5万吨。在地区分布上，1）国内亿元/+5.0%19.7%/+2.7pct69.0%/-1.0pct2）国外：2024年营收8.15亿元/+2.8%，毛利率13.4%/-5.1pct，收入占比29.4%/-0.6pct。卷烟纸国内竞争格局稳固，收购锦丰扩充产能稳健增长。13.0（包括成型纸和接装纸等88万吨；从消费量来看，中国约占全球卷烟市场销量的48%（2024年，欧睿数据），我们估算全球卷烟纸年需求量约万吨、卷烟配套用纸年需求量约18.3万吨，卷烟用纸与全球卷烟需求相关，市场规模较为稳定。2）格局：在我国，卷烟纸（卷烟燃烧段用纸）属于烟草专卖产品，其生产、销售均由烟草专卖局以专卖许可的方式进行严格控制，国内持有牌照的公司包括恒丰纸业、民丰特纸、四川锦丰、浙江华丰、云南红塔蓝鹰、拟发行股份收购锦丰100%公司拟发行8.25元/35%，亿元，2026212-22年10PM年1万吨5400吨已完成改造投产，3万吨26年投产，PM4（年产能6000吨）仍在改造中。拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27年贡献业绩。公司拟投资亿元新202642027年1）烟标行业市场空间广阔：元/套测算，2023122.14352.98亿元。2）格局重构来行业反腐力度加大，传统烟标龙头营收和业绩出现大幅下降，释放市场空间，为公司切入烟标赛道提供了黄3）依托国资背书和烟草客户资源，有望承接烟标市场份额：（截至929.93%），多年来公司与各省中烟已建立长期、稳定的供应链合4）首个烟标项目目标客户明确：恒丰首个烟标项目的目标市场主要覆盖东三省、河北及内蒙古地区。根据《中国烟草年鉴》，2023万大箱，113.610018；1.3%41.6万大箱，占比。上述区域合计卷烟产能约457.6万大箱，占全国卷烟总产能的8.2%。盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为29.12、31.15、34.82亿元，同比分别增长5.0%、7.0%、11.8%，归母净利润分别为2.01、2.17、2.52亿元，同比分别增长73.5%、8.0%、16.0%，对应当前PE分别为、13.9x、12.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。（注：若进展顺利，预计27年烟标业务贡献业绩，盈利352.5元/16%2.19035亿元。）风险提示：1）烟标业务进展不及预期风险：烟标业务系公司拟新进入的业务领域，若烟标产线由于土建等因素有所延后，或者招投标进度推迟/未能如期中标，上述情景或将导致业务开拓不及预期，或使得公司收入及利润增速低于盈利预测。根据我们测算，若2027年公司烟标业务收入较预测值减少10%、20%，则净利润将较预测值减少1.1%、2.7%。2）原材料价格波动风险：纸浆是公司主要原材料，价格受宏观环境影响波动较大，若纸浆价格大幅上涨而公司短期难以调整销售价格，则或影响公司毛利率。3）烟草供应链产品需求下滑风险：受全球控烟政策加强影响，卷烟需求量预计小幅下降，或将影响供应链配套产品需求。图表1：恒丰纸业发展历程司官网、公司公图表恒丰纸业营业总收入及增速 图表恒丰纸业归母净利润及增速302520 17.56 9.0%159.0%10

营业总收入（亿元） yoy27.7426.4821.5%24.5621.5%20.2210.5%10.5%

20.39

25%20%15%10%

1.61.41.21.00.87.8%0.67.8%

归母净利润（亿元） yoy

1.481.361.321.2947.3%33.9%0.89-23.-14.5.6%34.80%27.2%1.011%1.169%50%40%30%20%10%0%5 4.1%0

6.30%4.7%5%4.7%0%

0.40.20.0

-10%-20%-30%2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3

2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3图表恒丰纸业毛利率和净利率变动趋势 图表恒丰纸业各项期间费用率变动趋势20.5%35%30.6%9%20.5%35%30.6%9%30%8%7.7%7.0%25.6%7%25%6%5.6% 5.8% 5.7% 20% 17.4% 17.4% 17.8% 17.34%5%4%4.4%3.9% 4.0% 3.6% 3.6%3.2% 4.8% 3.0%15%3%3.1% 3.1% 3.4%10% 7.6% 7.50%2%1.7% 1.7% 1.9% 2.1%1.2% 1.7%0.8%5.0% 5.3% 5.5% 5.6% 4.8%1%0.2% 0.3% 0.4%5%0%1.0% -0.2%0%-1%

销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3

2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-32021年毛利率和销售费用同步下降与运输费用口径调整有关图表6：卷烟用纸分类及图例达新材公司公图表2024年恒丰纸业收入拆分（分产品） 图表2024年恒丰纸业收入拆分（分地区）烟草工业用纸机械光泽纸/铝箔衬纸薄型印刷纸其他纸其他业务0.43,1.6%

中国大陆国外其他业务0.43,1.6%3.55,12.8%8.15,29.4%1.59,5.7%3.44,12.4%18.72,67.5%

19.15,69.1%图表恒丰纸业分产品毛利率变动 图表恒丰纸业分地区毛利率变动60%40%20%0%-20%-40%-60%31.8%37.1%26.0%31.8%37.1%26.0%23.6%24.8% 25.4%20.7%

烟草工业用纸 机械光泽纸/铝箔衬纸薄型印刷纸 其他纸其他业务

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

27.6% 24.1%19.0%19.7%19.0%17.1%18.2%18.5%13.4%16.9%12.7%14.9% 7.4%

中国大陆 国外2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1图表11：锦丰纸业未来各产线及产品销量及收入预测销售数量（吨） 300040005000500050005000医用透析纸销售金额（亿元） 0.210.280.350.350.350.35销售数量（吨） 100001500020000200002000020000PM1 销售数量（吨） 300040005000500050005000医用透析纸销售金额（亿元） 0.210.280.350.350.350.35销售数量（吨） 100001500020000200002000020000PM1 无铝衬纸销售金额（亿元）0.660.991.321.321.321.32销售数量（吨）200035005000500050005000无涂层热转印纸销售金额（亿元）0.150.270.380.380.380.38销售数量（吨）500050005000500050005000卷烟纸（代工）销售金额（亿元）0.340.340.340.340.340.34PM2销售数量（吨）500050005000500050005000普通成形纸（代工）销售金额（亿元）0.300.300.300.300.300.30销售数量（吨）440044004400440044004400高透成形纸-6000CU（净额法）销售金额（亿元）0.550.550.550.550.550.55PM3销售数量（吨）600600600600600600高透成形纸-12000CU（净额法）销售金额（亿元）0.090.090.090.090.090.09销售数量（吨）-50005000500050005000销售金额（亿元）-0.300.300.300.300.30合计（亿元）2.303.113.633.633.633.63PM4 普通成形纸（代工）图表烟标行业主要上市公司烟标营收（单位：亿元） 图表烟标行业主要上市公司烟标毛利率变动劲嘉股份（烟标+彩盒） 衢州东峰 陕西金叶 集友股份 劲嘉股份（烟标+彩盒） 衢州东峰 陕西金叶 集友股份40 45%34.353533.19 31.11

40%

37.4% 37.5% 36.4%

40.4%37.9%3025 22.48

27.11

25.79

24.94

30%

33.4%30.9%

29.8%

33.5%

31.7%

26.8%20 17.35

25%

26.1%

27.3% 27.4% 24.3%

23.5%20% 22.1% 15 21.2%

19.5%106.145 02020

8.073.952021

7.805.162022

10.836.194.212023

7.510.881.892024

15% 17.8% 10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024图表14：恒丰纸业股权结构（截至2025年9月30日）实际控制人实际控制人10010029.932.7367.34牡丹江恒丰纸业股份有限公司其他股东第一期员工持股计划牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司黑龙江省新产业投资集团有限公司黑龙江省人民政府国有资产监督管理委员会图表恒丰纸业经营性现金流量与资本开支 图表恒丰纸业现金分红金额及比例

3.011.963.011.961.531.051.030.362.332.192.4

经营性现金流量（亿元）资本开支

0.4

现金分红金额（亿元） 分红比0.410.360.30.360.330.1%30.0%30.1%30.2%

31.2%31.0%30.8%30.6%30.4%30.2%30.0%29.8%29.6%29.4%2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024图表17：恒丰纸业收入与毛利拆分预测202020212022202320242025E2026E2027E营收（亿元）18.2920.2224.5626.4827.7429.1231.1534.82yoy4.110.521.57.84.75.07.011.8成本12.6916.0720.2821.8822.7923.4625.2028.09毛利率30.620.517.417.417.819.419.119.3净利润1.391.081.351.491.322.042.182.63yoy57.1-22.425.810.1-11.454.27.020.8净利率7.65.35.55.64.87.07.07.6归母净利润1.321.011.291.361.162.012.172.52yoy47.3-23.127.25.6-14.973.58.016.0（一）造纸18.2920.2224.5626.4827.7429.1231.1532.63yoy4.110.521.57.84.75.07.04.8毛利率30.620.517.417.417.819.419.119.0净利1.391.081.351.491.322.042.182.28净利率7.65.35.55.64.87.07.07.0产能（万吨）23232323232731.532.1销量（万吨）15.817.720.320.422.724.326.528.6yoy-0.512.015.10.311.47.09.08.0销量/产能68.676.888.388.698.790.084.089.0吨售价（元）11,59811,45212,09212,99812,21611,98311,75811,409yoy4.7-1.35.67.5-6.0-1.9-1.9-3.0吨毛利（元）3,5482,3482,1062,2602,1772,3272,2462,169吨净利（元）8806106677325828398237991、烟草工业用纸13.6113.6917.2818.7318.7219.6520.4421.26yoy2.40.626.28.4-0.15.04.04.0毛利率37.126.023.624.825.425.025.025.0其中：卷烟纸销量4.74.74.92、机械光泽纸/铝箔衬2.752.973.653.333.443.654.234.61yoy7.07.922.7-8.73.36.016.09.0毛利率19.219.76.02.48.08.08.08.0铝箔衬纸销量4.34.04.63、薄型印刷纸0.670.981.071.011.591.651.721.79yoy-17.244.99.3-5.056.84.04.04.0毛利率16.22.82.43.62.05.05.05.04、其他纸1.112.342.413.093.553.734.334.55yoy53.8109.92.928.514.85.016.05.0毛利率-3.2-3.4-3.8-6.1-5.28.08.08.05、其他业务0.080.200.160.010.430.430.430.43yoy-45.0143.2-21.5-95.55997.20.00.00.0毛利率-73.428.433.4-25.415.816.016.016.0（二）烟标yoy2.19毛利率24.0销量（万大箱）售价（元/套）352.5净利 0.35净利率16.0、公司公A股公司简评报告资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产1,8621,9872,4433,1974,048营业收入2,6482,7742,9123,1153,482现金3613217701,4042,046营业成本2,1882,2792,3462,5202,809应收票据及应收账款合计657809749801896营业税金及附加1921232528其他应收款2220283033销售费用5158555970预付账款5480119128143管理费用10510193100111存货764748767823918研发费用82858996107其他流动资产58101112财务费用510100-5非流动资产1,3051,486846477-219资产减值损失-49-51-48-51-57长期投资00000信用减值损失3-9-6-7-7固定资产978924384-35-483其他收益2124191919无形资产27029022315588营业利润173184259277317其他非流动资产57271239357175营业外收入12111资产总计3,1673,4733,2883,6753,829营业外支出314666流动负债535564306329367利润总额171172254271311短期借款298225000所得税2240404349应付票据及应付账款合计136221167179199净利润149132214228262其他流动负债102118140150167少数股东损益1316131110非流动负债5825818012657归属母公司净利润136116201217252长期借款3218810956-14EBITDA3093199049401,003其他非流动负债2670707070EPS（元）00111负债合计594823486455424少数股东权益757689101111主要财务比率股本299299299330330会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积8668668661,0891,089成长能力留存收益1,3341,4091,5491,7001,875营业收入(%)7.84.75.07.011.8归属母公司股东权益2,4982,5732,7133,1183,294营业利润(%)11.46.041.16.714.5负债和股东权益3,1673,4733,2883,675