恒源煤电深度报告：皖北明珠向西扩张焦煤底部蓄势待发

财务摘要(百万元)营业收入2024A6972.492025E5476.332026E6634.152027E7113.26(+/-)(%)-10.45%-21.46%21.14%7.22%归母净利润1071.96-197.81702.181101.45(+/-)(%)-47.35%--56.86%每股收益(元)0.89-0.160.590.92P/E8.16-12.467.94浙商证券研究所正文目录公司概况 5背靠皖北煤电集团 5主营业务与优势 5未来发展战略 6公司业务深入解读 6煤炭业务 6煤炭资源：焦煤资源丰富，并购贡献增量 6产能扩张：在产矿山稳产，收购提升产能 7宏能煤业：年产能180万吨年，以1/3焦煤为主 8集团煤矿：省外6座煤矿，煤炭资源丰富 9经营情况：整体营收向好，毛利率维持高位 10毛利成本：精煤贡献主要，吨煤成本较低 12电力业务 13电力业务：新装机待扩容，落后机组关停 13投资价值分析 14收购煤矿资产，未来增量可观 14现金分红稳定，货币资金充裕 14采取多重举措，重视估值提升 15焦煤资源稀缺，价格中枢抬升 15盈利预测与估值 16盈利预测与估值 16敏感性分析 17投资建议 18风险提示 18图表目录图1：公司股权结构（截至2025年9月30日） 5图2：公司营业收入结构 6图3：公司毛利结构 6图4：公司原煤产量（万吨） 8图5：2021年以来宏能煤业净利润情况 9图6：2021年以来宏能煤业精煤产量情况 9图7：2016年以来公司营业收入总体状况（亿元） 10图8：2016年以来公司商品煤销量（万吨） 10图9：2016年以来公司分板块营业收入情况（亿元） 图10：2016年以来公司分板块毛利情况（亿元） 图煤炭价格指数（截至2026/2/5，单位：元/吨） 图12：煤炭业务毛利和毛利率（亿元） 图13：2016年以来公司分煤种营业收入（亿元） 12图14：2016年以来公司分煤种毛利（亿元） 12图15：可比公司焦煤精煤产量占原煤产量情况 12图16：可比公司吨煤售价（元吨） 12图17：可比公司吨煤成本（元吨） 13图18：可比公司吨煤毛利（元吨） 13图19：2016年以来公司电力营业收入（亿元） 13图20：2016年以来公司电力毛利（亿元） 13图21：公司现金分红和比例 14图22：公司货币资金及占总资产的比例 14图23：公司资产负债率情况 15图24：公司未分配利润情况（亿元） 15表1：公司煤矿资源储量（万吨） 7表2：公司煤矿产能情况（万吨） 7表3：皖北煤电集团煤矿产能情况（万吨） 9表4：恒源煤电业务拆分（单位：百万元） 17表5：可比公司分析 17表6：不同焦煤价格假设下恒源煤电业绩预测（元/吨） 18表附录：三大报表预测值 19公司概况安徽恒源煤电股份有限公司（简称“恒源煤电”或“公司”）由安徽省皖北煤电集团有限责任公司作为主发起人，于2000年12月29日发起设立，主要从事煤炭开采、洗选加工、销售等业务。20048月，公司在上海证券交易所上市，为皖煤第一股”，即安徽省第一家以煤电为题材的上市公司。背靠皖北煤电集团截至205年9月30日，公司控股股东为安徽省皖北煤电集团（，持股54.96%13户重点企业集1984年，总部位于宿州市；1986年更名皖北矿务局，1998年改制组建皖北煤电集团有限责任公司，2000年变更为安徽省皖北煤电集团有限责任公司。皖北煤电集团初步形成煤炭、煤化工、电力、物流贸易四大业务板块，煤炭板块拥有恒源煤电、朱集西煤矿和省外四个煤炭公司（智能公司、招贤矿业、西北矿业、昌恒煤焦）3075万吨年，2025180万吨3170万吨甲醇及转化烯烃、30万吨煤制甲醇、151492.8MW；1家子公司，主要从事煤炭贸易、江海运输、钢材购销、化工品贸易、现货贸易、期货贸易、咨询服务、融资融货等业务，拥有9艘海轮，航运能力40万吨，年交易规模200亿元以上。图1：公司股权结构（截至2025年9月30日），公司公告主营业务与优势混煤、精煤、块煤、煤泥等，主要用于电力、冶金及化工等行业。根据公司年报，202496.5%1.3%和2.2%；在毛利构成上，煤炭业务贡献占比高达95.08%，电力业务和其他业务分别仅占比-0.55%和5.47%。电力,-0.555.47图2：公司营业收入结构 图3：公司毛利结构电力,-0.555.47电力,

其他,

其他,1.302.20煤炭,1.302.20

煤炭,公公告， 公公告，地理位置占优，交通运输便利：从地理位置来看，公司位于华东地区腹地，紧邻苏、浙、沪等经济发达地区。矿区交通发达，物流便捷，具有承东启西、连南系北的区位优势，有利于连接市场，降低运输成本。主业聚焦焦煤，稀缺优质资源：以2024年为例，从产量上看，公司洗精煤产量占煤炭产量的37.9%；从营收上看，洗精煤占煤炭业务营收的66.2%；从毛利上看，洗精煤占煤炭业务毛利的72.2%。公司洗精煤包括主焦、1/3焦、肥煤、无烟煤等。煤炭产品齐全，煤种保持稳定：公司所属矿井既有主焦煤、1/3焦煤、无烟煤、气煤、肥煤等多煤种，也有动力煤、无烟中（小）块煤、喷吹精煤、炼焦配煤等，产品种类齐全。公司矿井配套的选煤厂都是矿井型选煤厂，入洗本矿原煤，无需配煤，能保持煤种稳定。1.3未来发展战略皖北煤电集团以“本土提效、外围发展、聚焦煤电、做精化贸、善用资本、科创赋源企业”为企业愿景。恒源煤电以“为社会提供优质能源，为客户提升经营价值，为股东创造丰厚回报，为员工实现全面发展”为使命，着力构建“安全、高效、和谐”的煤炭企业，打造“规范管理、高效运行、持续发展、共建共享”的优秀上市公司，树立一流的煤炭公众公司品牌形象。公司业务深入解读煤炭业务煤炭资源：焦煤资源丰富，并购贡献增量煤炭资源丰富，并购贡献增量。20242024年底，公司下辖恒5对矿井及配套选煤厂，拥有煤10.975.251.65亿吨，煤炭资源主要位于安徽省淮北市和宿州市。2025100%矿，截至2025年8月31日，评估利用的资源量为1.15亿吨，可采储量为6808.37万吨。6座煤矿合计可采年限46.5年。公司拥有多座焦煤矿山。1/3焦煤为主。煤炭质量优焦、高炉喷吹、民用等领域。主要矿区位置主要煤种资源量可采储量主要矿区位置主要煤种资源量可采储量证实储量可采年限(年)恒源煤矿安徽省淮北市贫煤、无烟煤17237.310216.43798.851.1五沟煤矿安徽省淮北市焦煤、肥煤、1/3焦煤9292.91727.9668.519.2任楼煤矿安徽省宿州市气煤、1/3焦15579.68444.84134.335.2煤肥煤、1/3焦祁东煤矿 安徽省宿州市煤、气煤、无27138.714226.55079.079.0烟煤钱营孜煤矿安徽省宿州市气煤、1/3焦40409.017901.42791.046.5煤宏能煤业 甘肃省张掖市1/3焦煤11533.186808.37-37.8合计121190.759325.416471.646.5（2025年收购）；注：可采年限=可采储量/核定产能，恒源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿数据截止2024年底，宏能煤业数据截至2025年8月产能扩张：在产矿山稳产，收购提升产能公司现有产能1095万吨年，收购煤矿将进一步提升产能。5座矿山均100%1095万吨/年。5座矿山及核定产能分别为：恒源煤矿（200万吨/年、五沟煤矿（90万吨/年、任楼煤矿（240万吨年、祁东煤矿（180万吨年、钱营孜煤矿（385万吨/年180万吨/年，合计核定产能提升至1275万吨/年。表2：公司煤矿产能情况（万吨）主要矿区主要煤种核定产能权益比例权益产能状态恒源煤矿贫煤、无烟煤200100200在产五沟煤矿焦煤、肥煤、1/3焦煤9010090在产任楼煤矿气煤、1/3焦煤240100240在产祁东煤矿肥煤、1/3焦煤、气煤、无烟煤180100180在产钱营孜煤矿气煤、1/3焦煤385100385在产宏能煤业（2025年收购）1/3焦煤180100180在产合计12751275公公《徽省北煤电团有责任司2022跟踪评报告 ；注：源煤、五煤矿任煤矿、东煤、营孜煤数据止2024年底能煤业据至2025年8月原煤产量稳定在千万吨。20201000万吨左右。202510004%。2016-2020年，公司原煤产量下降，主因按照国家关于供给侧结构性改革和煤炭行业化解过剩产能的系列决策部署以及安2017140万吨201890万吨/年。同时，核减任楼、160万吨/280万吨240万吨/年，祁东煤矿核定产能从240万吨/年核减至180万吨/年，五沟煤矿核定产能从150万吨/年核减至90万吨/年。图4：公司原煤产量（万吨）原煤产量（万吨） YOY（右轴）0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

6420-2-4-6-8-10-12-14宏能煤业：年产能180万吨/年，以1/3焦煤为主2025年11月6日，公司发布公告，拟使用自有资金收购陕西黑猫焦化股份有限公司（）所持有的宏能煤业、昌盛能源100股权，股权交易价款44亿元，同时承接陕西黑猫对标的公司的债权11.37亿元，该部分债权支付完成后形成标的公司对公司的债务。宏能煤业下辖花草滩煤矿，年产能180万吨，煤类为1/3焦煤。20258月，花11,533.186,808.37万吨。昌盛能源下辖一座300万吨年选煤厂及配套矸石综合利用（制砖）项目，宏能煤业将所产原煤全部以内部2021年1月起，徐矿能源股份有限公司整体托管花草滩煤矿与原煤生产相关作业等生产系统的安全、生产、技术管理，托管协议于2025年12月31日到期。宏能煤业位于甘肃张掖，系陕西黑猫于2021年从控股股东黄河矿业所并购而得，并于2023年从核定产能90万吨/年核增至180万吨/年。根据陕西黑猫年报，2021-2024年，宏能煤业净利润分别为2.27/3.13/1.32/0.09亿元，受煤炭价格下降影响，2025年1-8月，宏能煤业净利润为-5504.35万元。2021-2024年，宏能煤业精煤产量分别为72.62/69/68.84/48.73万吨。图5：2021年以来宏能煤业净利润情况 图6：2021年以来宏能煤业精煤产量情况4.0 净利润（亿元） YOY（右轴3.02.01.00.0-1.0

50 7006050-504030-10020100

精煤产量（万吨) 右轴2021 2022 2023 2024

0-5-10-15-20-25-30-35陕黑猫司公告 陕黑猫司公告集团煤矿：省外6座煤矿，煤炭资源丰富除恒源煤电以外，皖北煤电集团旗下有6座煤矿，合计核定产能1980万吨/年，6座煤矿及分别为：1）麻地梁矿：位于内蒙古鄂尔多斯，核定产能1000万吨/年，主要煤种为长焰煤，资源储量为6.7亿吨，可采储量4亿吨，集团权益比例为53.79%；2）恒昇煤矿：位150万吨年，主要煤种为肥煤、1/30.35亿吨，可0.1642%；3）恒晋煤矿：120万吨/年，主要煤种为肥煤、1/30.40.17亿吨，集团权益比42%；4）昌恒煤矿：150万吨1/3焦煤，资源0.220.1651%；5）招贤煤矿：位于陕西宝鸡，核定240万吨3.51.6亿吨，集团权益40%；6）朱集西煤矿：320万吨/年，主要煤种为气煤、1/38.4450%，中国石化长城能源化工有50%，2018计入公司煤炭产能及产量核算中，由公司进行托管。恒源煤电拥有集团多项煤炭资产不可撤销收购权，公司可以根据自身经营发展需要和市场时机，通过自有资金、公开发行股票、非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式予以收购。2026年1月30日，公司发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，资金总额不低于2亿元，不高于2.5亿元，用于转换公司发行的可转换公司债券。回购价格不超过9.55元/股。其他股东权益产能煤种 核定产能其他股东权益产能煤种 核定产能资源储量 可采储量 权益比（万吨）（万吨） （万吨） 例主要矿区 地区麻地梁矿鄂尔多斯 长焰煤 1000 66973 40469 53.79% 537.9 自然人股东持股42.5%，准格尔旗薛家湾镇大塔村民委员会持股3.7%临汾西郭天煜煤业有限责任公司持股恒昇煤矿 临汾 肥煤、1/3焦煤恒晋煤矿 临汾 肥煤、1/3焦煤

150 3474 1565 42% 63120 3957 1681 42% 50.4

40%，安徽宁同科技实业发展有限公司15%3%临汾西郭天煜煤业有限责任公司持股40%，安徽宁同科技实业发展有限公司15%3%天津市祥和源投资管理有限公司持股18%，大同方圆煤化有限公司15%，岚昌恒煤矿吕梁1/3焦煤1502196162851%76.5 8%4%料有限公司4%招贤煤矿宝鸡长焰煤240350091591640%96 30%，陕西金源投资控股集团有限公司30%合计166011160861258朱集西煤矿淮南气煤、320843053956150%160 中国石化长城能源化工有限公司持股1/3焦煤50%公公《徽省北煤电团有责任司2022年跟踪评报，企查政府网 注：源量、可储量至2022年3月，核定产能截至2025年9月经营情况：整体营收向好，毛利率维持高位2016年以来，公司整体呈营收向好、盈利增强的态势，虽然营收和盈利受到煤价波动的影响，但毛利率整体处于较高水平。图7：2016年以来公司营业收入总体状况（亿元） 图8：2016年以来公司商品煤销量（万吨）营业收入 归母净利润8030008030006020004010002000-20-1000

营业收入YOY（右轴） 归母净利润YOY（右轴4000

0

商品煤销量（万吨） 右轴）2016201720182019202020212022202320242025

1050-5-10-15公公告， 公公告，营业收入方面：2016年，公司煤炭营业收入为41.3亿元，之后伴随煤炭市场企稳，2017-2020年煤炭营业收入稳定在45-60亿元之间。2021年，受煤炭价格大幅上行带动，煤炭营收达61.9亿元，2022年进一步抬升至81.4亿元，2023-2024年保持高位。受煤价回落影响，2025年前三季度煤炭营收为35.6亿元，同比下降30.1%。毛利方面：201613.7亿元，2017-201925亿元左右，202017.8亿元，2021-2022年煤价大幅上涨带动下，毛利分别提26.541.4亿元，2023-202435.325.1亿元。20256.664.6%。煤炭毛利率整体较高水平。2016-202430%以上，其中，201633%，2017-201945%左右，202038.9%，2021-202242.8%和50.8%，随后毛利率随煤价回落而下降，202518.6%17.9个百分点。图9：2016年以来公司分板块营业收入情况（亿元） 图10：2016年以来公司分板块毛利情况（亿元）100 煤炭营业收入 其他营业收806040200

煤炭毛利 其他毛利50403020100公司公告，注：其他营业收入指除煤炭板块外，公司所有其他板块的营业收入之和

公司公告，注：其他营业收入指除煤炭板块外，公司所有其他板块的营业收入之和图11：煤炭价格指数（截至2026/2/11，单位：元/吨）综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)9008007006005004003002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图12：煤炭业务毛利和毛利率（亿元）煤炭毛利 煤炭毛利率（右轴）4560403550304025203015201051000 毛利成本：精煤贡献主要，吨煤成本较低洗精煤贡献公司主要营收和毛利。营收上看，2019-2024年洗精煤占公司煤炭营收的60-70%，202443.666.2%；毛利上看，2017-2024年洗精煤占公65-85%，202417.172.2%。图13：2016年以来公司分煤种营业收入（亿元） 图14：2016年以来公司分煤种毛利（亿元）100

混煤 洗精煤 块煤 煤泥

50 混煤 洗精煤 块煤 煤泥80 406040200201620172018201920202021202220232024

3020100

201620172018201920202021202220232024公公告， 公公告，公司吨煤成本较低。选取煤矿区域接近的煤炭公司淮北矿业、上海能源横向对比，从精煤/焦煤占原煤产量的比例看，近年来，公司洗精煤产量占原煤产量的30%左右，202429.1%。从吨煤售价看，恒源煤电吨煤售价低于淮北矿业和上海能源，2024888.7元/吨，低于淮北矿业（1074.7元/吨）和上海能源元吨。从吨煤成本看，2019-2023年，恒源煤电吨煤成本低于淮北矿业和上海能源，224年，公司吨煤成本为576元吨，低于上海能源（70.5元吨，略高于淮北矿业（536元/吨。从吨煤毛利看，2020-2022年，恒源煤电与淮北矿业接近，吨煤毛利从2020242.8元/2022587.5元吨；2023-2024年，煤价下跌叠加成本上462.9、331.1元/吨。图15：可比公司焦煤/精煤产量占原煤产量情况 图16：可比公司吨煤售价（元/吨）100806040200

恒源煤电 淮北矿业 上海能源2019 2020 2021 2022 2023 2024公公告， ，注：淮矿业披

1600140012001000800600400

恒源煤电 淮北矿业 上海能源2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告，煤产量，为焦煤/商品煤产量数据图17：可比公司吨煤成本（元/吨） 图18：可比公司吨煤毛利（元/吨）

恒源煤电 淮北矿业 上海能源2019 2020 2021 2022 2023 2024

恒源煤电 淮北矿业 上海能源2019 2020 2021 2022 2023 2024公公告， 公公告，电力业务电力业务：新装机待扩容，落后机组关停公司持有安徽钱营孜发电有限公司50%股权，安徽省皖能股份有限公司持有另50%股权，安徽钱营孜发电有限公司一期项目建设经营2x350MW低热值煤发电项目。2025年11月，公司发布公告，钱营孜发电公司存续分立新设公司，新设公司将承接钱营孜发电公司二期扩建项目，建设经营1×1000MW燃煤发电项目及后续项目。2024年钱营孜发电公司净利润1.01亿元，同比增长62.1%；2025年上半年净利润0.74亿元，同比增长47.7%。20258月发布的公告，因国家产业及环保政策变化，能耗及环保指标趋力电业、新源热电两公司解散注销。20240.993%业务毛利-0.14亿元。图19：2016年以来公司电力营业收入（亿元） 图20：2016年以来公司电力毛利（亿元）电力业务营业收入 YOY（右轴） 电力业务毛利 YOY（右轴）

201620172018201920202021202220232024

150100500-50-100

-0.1-0.2-0.3-0.4

201620172018201920202021202220232024

6000500040003000200010000公公告， 公公告，投资价值分析收购煤矿资产，未来增量可观外延并购煤矿资产贡献增量，集团资产或有望注入。180万吨年核定产能1095万吨1275万吨/16.4%。此外，集团旗下除恒源煤电外有6座煤矿，公司拥有集团多项煤炭资产不可撤销收购权，集团资产或有望注入。现金分红稳定，货币资金充裕现金分红比例抬升，分红比例保持高位。根据公司章程及上海证券交易所相关规定，公司在未分配利润为正的情况下，连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的百分之三十。201732.6%2024年5.6%。2002024年，公司累计分红78亿元（累计分红比例486%，每年现金分红40%20251222.4亿元。公司货币资金充裕，2017-202425%，2024年末54.126.4%；公司资产负债率整体下降，资产负债率从201745%202439.5%；公司未分配利润整体保持增长，未分配利润从2017年末的27.5亿元，增长至2024年末的81.9亿元。图21：公司现金分红和比例 图22：公司货币资金及占总资产的比例现金分红总额（亿元） 现金分红比例（右轴）14 604060303040603030402020108642 100 020172018201920202021202220232024

货币资金（亿元） 货币资产/总资产（右轴）80 4020 100 020172018201920202021202220232024公公告， 公公告，图23：公司资产负债率情况 图24：公司未分配利润情况（亿元）55504540353020172018201920202021202220232024

908070605040302010020172018201920202021202220232024公公告， 公公告，采取多重举措，重视估值提升2025130项目稳妥开展并购重组。优化资产结构和业务布局，提升核心竞争力，壮大公司发展规模。2020%或者公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格50%时进行股票回购，稳定市场情绪，主动维护上市公司市值。2026年度开展公司股份22.5亿元，回购股份用于后期发行可转换公司债券，如果回购完成三年内未能成功发行可转换公司债券则予以注销。同时稳定投资者回报预期。树立投资者回报意识，制定合理可持续的利润分配政策，采取现金分红和股票红利等方式，结合公司可供分红和现金状况，实施中期分红、多次分红，保持分红稳定性、持续性和可预期性，增强投资者尤其是中小股东的获得感。焦煤资源稀缺，价格中枢抬升焦煤资源具有稀缺性。焦煤作为战略资源，其地位源于稀缺性与不可替代性。美国能源部将炼钢用冶金煤（炼焦煤）列入关键材料清单，印度将炼焦煤纳入关键战略性矿产，体现了焦煤的全球价值。从全球供给看，焦煤产量预计持续收缩。IEA的《煤炭分析和预测（2025-203》预测，2052030年全球冶金煤产量复合年均增长率为0.7%。重点产焦煤国中，中国炼焦煤主产区中，山东、黑龙江、安徽等省已进入资源衰退期，炼焦煤产量增长主要依可能下滑；俄罗斯煤企亏损严重，20251-832亿美202414.152%67%，政府虽通过取消炼焦煤关税、批准俄煤炭企业获得采矿税和社保缴费延期等方式纾困，但成效有限，叠加俄罗斯国内运力有限，预计俄罗斯焦煤供给下降；澳大利亚煤炭成本偏高，高20259月将其位于昆士兰州的萨拉吉南焦煤矿（SarajiSouthMine）转入维护状态，暂停运营，同时澳煤主产区极端天气频发，时常影响煤炭生产和运输；蒙古炼焦煤出口量快速增长，2025年蒙古国炼焦煤出口中国数量达6007.45.8%，增速逐渐平稳，20269000万吨，20259002万吨基本持平，蒙煤出口能力高度依赖运输基础设施，在铁路和配套煤矿建成投产之前，蒙古出口主焦煤增量有限。从全球需求看，钢铁需求复苏带动焦煤需求。根据OD《钢铁展望报告（205》预测，2025-20300.9%；印度、东盟、中东、非洲等经济体增长强劲。OECD预计，2025-20306.3%，印度炼焦煤依赖进2025-20308.8%，4%2.3%。增量来自发展中国家和地区，长流程炼钢占比高于发达国家，海外国家吨钢耗煤量高于中国，钢铁产量转向海外有望提升主焦用量。全球焦煤供弱需强下，价格中枢有望抬升。根据我们《中枢抬升，价值优先——20262026800-850元/吨，考虑焦煤供需格局逆转，焦煤/2.5倍，焦煤价格中枢提高到约2000元/吨，价格区间1500-2500元/吨。盈利预测与估值盈利预测与估值公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。主要营收和毛利来自于煤炭业务，预测核心是煤价、产销量、成本。煤价方面：考虑到焦煤供给刚性，以及“反内卷”政策将持续推动行业自律，驱动煤炭供应收缩，进一步支撑煤价稳步上涨。我们预计煤炭产量下行，库存处于2024-2025年2024-2025年均价之间。2022-2024年，京唐港主2840、2283、2022元/2026、1704、1508元/吨；20251513元/1138元吨；假设2026-20272000、2200元1504、1655元/吨。公司动力煤以长协为主，价格波动较小，2022-2024年，公司混煤售价分别为525、541、525元/吨，假设2025-2027年公司混煤售价分别为525、525、525元/吨。产销量方面：2022-2024年公司洗精煤产量分别为283、283、280万吨，销量分别为284、288、289万吨，暂不考虑宏能煤业并表的情况下，预计2025-2027年公司洗精煤产量280、280、280万吨。2022-2024357、378、364万吨，销量分别为362、393、3742025-2027370、370、370万吨。假设公司煤炭产销量保持一致。成本方面：2022-2024551、517、558元/吨，吨煤成本有所上2025-2027543、570、580元/吨。电力业务占比相对较小，202493%2025-2027年营业收入增长5%、5%、5%2025-2027年毛利率分别为-15%、0%、0%。202320242025E2026E2027E总营收7785.90202320242025E2026E2027E总营收7785.906972.495476.336634.157113.26总营收-yoy-7.16%-10.45%-21.46%21.14%7.22%总毛利率46.96%37.82%21.19%34.22%37.53%煤炭业务营收7555.816728.585226.376377.906850.46营收-yoy-7.18%-10.95%-22.33%22.03%7.41%成本4029.414221.714183.294240.804315.20毛利率46.67%37.26%19.96%33.51%37.01%电力业务营收46.8390.4094.9299.67104.65营收-yoy-13.96%93.04%5.00%5.00%5.00%成本68.56104.85109.1699.67104.65毛利率-46.39%-15.99%-15.00%0.00%0.00%其他营收183.26153.50155.04156.59158.16营收-yoy-4.18%-16.23%1.00%1.00%1.00%成本31.889.2123.2623.4923.72毛利率82.61%94.00%85.00%85.00%85.00%，公司年报上述假设下，预计2025-2027年公司归母净利润预计为-1.98、7.02、11.01亿元，对应2026年2月27日收盘价的2026-2027年PE分别为12.5、7.9倍。我们选择主营业务相似程度较高的淮北矿业、上海能源、平煤股份作为可比公司，用相对估值法对恒源煤电进行估值，可比公司 一致性预期2026PE均值为16.8倍，恒源煤电2026PE为12.5倍，低于可比公司均值。表5：可比公司分析收盘价(元）归母净利润(亿元)PE2026/2/2720242025E2026E2027E20242025E2026E2027E恒源煤电7.2910.72-1.987.0211.018.16-12.467.94均值26.8016.8013.45淮北矿业13.5148.5517.8927.1835.787.4920.3413.3910.17上海能源13.107.165.076.066.7013.2318.6715.6214.13平煤股份8.9223.505.3210.3013.739.3741.3921.3816.05（可比公司出自一致预期）敏感性分析假设宏能煤业实现并表，且180万吨/年产能达产，精煤洗出率为50%，精煤年产量90万吨，公司洗精煤产量达到370万吨，混煤产量保持在370万吨。假设吨煤成本保持在580元/吨。假设混煤售价维持在525元/吨。在焦煤价格1600、1800、2000、2200、2500元/5.23、9.22、13.21、17.20、23.19亿元，对应2026227PE16.7、9.5、6.6、5.1、3.8倍。焦煤价格上行，公司业绩弹性较大。表6：不同焦煤价格假设下恒源煤电业绩预测（元/吨）16001800200022002500公司归母净利润（亿元）5.239.2213.2117.2023.19PE16.749.496.625.093.77投资建议202420252025-20272025-2027年归母净利润分别为-1.98、7.02、11.01亿元，2026年扭亏为盈，202756.86%。2025-2027年每股收益分别为-0.16、0.59、0.92227日收盘价，2026-2027PE12.5、7.9倍。参考可比公司226年平均估值（PE168倍，恒源煤电估值偏低。公司立足煤炭主业，外延并购贡献增量确定性强。正值行业底部周期反转，量价齐升，成长显著，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示煤炭需求不及预期：经济放缓等因素使煤炭需求减少，导致销量下滑、价格承压。煤炭销售不及预期：市场竞争、客户单一等因素，可能造成销量不足、库存积压。公司分红不及预期：盈利下滑或资本开支大，分红减少，影响投资者收益与信心。供给政策不及预期：查超产等政策落实不及预期，可能导致供需宽松，煤价下降。煤价大幅波动风险：煤炭价格大幅波动，导致煤炭售价波动，企业盈利受到影响。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2024A2025E2026E2027E(百万元)2024A2025E2026E2027E流动资产8,5659,5839,2769,158营业收入6,9725,4766,6347,113现金5,4106,5676,2756,084营业成本4,3364,3164,3644,444交易性金融资产538247329371营业税金及附加228181220234应收账项739635717701营业费用64886057其它应收款31333738管理费用673767663605预付账款22252525研发费用380298318285存货235367327317财务费用(14)103184202其他1,5911,7091,5661,622资产减值损失91235745非流动资产11,97012,39013,55014,500公允价值变动损益3333金融资产类0000投资净收益119849296长期投资1,7361,3841,4921,538其他经营收益710119固定资产5,56