2026年商社行业海外投资策略分析报告：服务消费新消费比翼齐飞

服务消费+新消费有望比翼齐飞2026年度商社&海外投资策略2026年1月3日证券研究报告核心观点26年行业展望：（1）情绪消费高景气度延续。Z世代消费群体，商品消费逐步过渡到商品+情绪消费并重需求，消费者买单意愿强，情绪消费有望迎来持续高景气发展阶段；（2）服务型消费成为重要的促内需抓手。政策端持续强调服务消费潜力，包括养老、育儿、旅游、离岛免税等，25年政策端正持续发力，目前效果正逐步显现（例如离岛免税迎来强势增长），26年迎来结构性增长亮点；（3）AI应用商业化加速发展。Meta近期以数十亿美元收购中国AI智能体公司Manus，标志着AI应用端26年或有望加速，AI+消费服务业发展有望迎来新一轮发展高潮，包括AI+玩具、AI+会展、AI+教育、AI+人服等领域。（4）品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期。山姆、胖东来25年再创零售额新高，持续高增长，线下零售商场调改有望进入收获期。投资建议：对应26年行业展望，我们建议关注高景气成长赛道以及政策、科技加持下服务业景气拐点赛道，具体包括：（1）服务消费迎来政策及行业新需求共振，有望驱动行业拐点，包括免税、银发旅游、育儿消费等。受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、三峡旅游、君亭酒店、孩子王、海底捞、百胜中国、长白山等。（2）新消费拥有需求长逻辑，景气度有望维持，当前行业龙头估值处于相对低位，26年仍然拥有足够弹性，包括潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等。受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、古茗、蜜雪集团等。（3）零售业态创新+出海打开新成长空间，受益标的包括小商品城、赛维时代等。（4）AI+应用26年有望迎来百花齐放，从主题到商业化变现加速，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国际、米奥会展等。风险提示：（1）可选消费复苏不及预期；（2）行业竞争加剧；（3）政策落地不及预期。1本人有

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每月1000元目录01

行业回顾03

投资主线04

风险提示02

行业展望201

行业复盘3从“性价比”向“心价比”转换，从功能性消费向情感性消费升级居民消费理念悄然变化，一方面，理性审视品牌溢价，追求物有所值；另一方面，愿意为“快乐”买单，重视精神层面的满足，关注自我实现和个性表达。据界面新闻援引的“淘宝2025年度十大商品”显示，相比往年，2025年的年度商品在注重实用性的同时，几乎每一个都与情绪相关，展现了年轻人为情绪“氪金”、为社交充值、养生和时尚转向松弛等消费新趋势。据国家统计局、国家电影局、文旅部数据，2025年1-11月，文体休闲服务类零售额延续两位数增长，全国电影票房收入同比增长19.5%，观影人次增长20.3%；2025年前三季度，国内居民出游人数同比增长18.0%。图：国内居民出游人数及增长率（季度）图：淘宝2025年度十大商品国内出游人数（亿人次）YoY20200%150%100%50%18161412108640%20-50%2022Q1

2022Q3

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2025Q34“AI+消费”不断碰撞出新产品、新场景和新体验技术变革与政策东风双轮驱动下，“AI+”已成为消费领域产品与服务升级的重要方式。一方面，新兴智能品类快速崛起，如AI眼镜、AI玩具等；2025年1-11月，商务部重点监测平台数字产品增长8.2%，其中智能穿戴、智能机器人分别增长22.1%和19.4%。另一方面，体验式、互动式消费场景层出不穷，提升消费体验，如电商领域的AI试衣、AI导购、AI主播等应用，文旅领域的数字展演、虚拟导游等。图：“智能憨憨”AI玩偶图：京东AI试穿5即时零售破局爆发，重构本地商业生态2025年，平台企业集体加码即时零售赛道：据网经社报道，京东在年初切入外卖赛道，11月上线独立外卖应用、点评业务。美团在4月正式发布即时零售品牌“美团闪购”，提供蔬菜水果、酒水饮料、休闲食品、数码家电、美妆护肤、潮流玩具、运动用品、鲜花绿植、母婴用品、宠物用品等商品，下单后平均30分钟送达。阿里在4月将淘宝天猫旗下“小时达”服务升级为淘宝闪购，整合品牌商家城市仓与线下门店资源，打通天猫旗舰店与饿了么货盘，提供“电商低价+30分钟送达”服务。图：2025年即时零售大事记京东系阿里系美团系2月11日，京东正式进军外卖市场；3月19日，京东买菜更名为京东七鲜，京东即时零售布局或将全面提速；6月17日，京东宣布私有化收购达达平台，进一步强化配送网络；7月8日，京东外卖宣布正式启动“双百计划”；10月14日，京东旗下外卖品牌七鲜小4月30日，淘宝天猫将即时零售业务“小时达”升级为“淘宝闪购”，并在淘宝APP首页设立一级入口；5月2日，淘宝闪购全国上线；6月23日，阿里巴巴CEO宣布饿了么、飞猪并入阿里中国电商事业群，从电商平台走向大消费平台的战略升级；4月15日，美团正式发布即时零售品牌“美团闪购”；6月23日，美团宣布全面拓展即时零售业务，关停部分地区美团优选业务，聚焦“小象超市”和闪购业务；7月1日，美团宣布正式推出品质外卖店“浣熊食堂”；8月25日，美团闪购面向全体闪电仓商家发布首7月2日，淘宝闪购宣布启动500亿元补贴计划；9月22日，淘宝闪购正式推出“到店团购”业务，首厨在美团外卖、淘宝闪购等平台上线；

次试点覆盖上海、深圳、嘉兴三个城市的核心商圈；

个专属供应链服务平台“闪电帮帮”；10月31日，淘宝闪购推出“淘宝便利店”品牌；12月5日，饿了么APP正式焕新为淘宝闪购。11月15日，京东点评上线，京东外卖独立应用程序正式上线运营。10月29日，美团闪购将联合上万个品牌建设“官旗闪电仓”，开拓即时零售新主场602

行业展望7行业展望1：情绪消费高景气度延续1989年，日本经济泡沫达到顶峰，此后陷入“失去的三十年”：1）日本90年代初起房价进入漫长的下跌周期，均价与高点时相比最大下跌幅度超过60%；2）日本GDP与人均GDP在1992年-2024年均保持相对缓慢的增长水平，部分年份出现下滑；3）90年代起，日本民间消费增速一直处于相对缓慢区间。图：日本GDP增速放缓图：日本平均房价长期承压图：日本民间消费增速趋缓8行业展望1：情绪消费高景气度延续在“失落的三十年”间，日本民众的生活重心逐渐由物质富足转移到心灵富足，精神类消费逆势崛起，诞生了三丽鸥、万代、任天堂等一系列IP龙头公司，动漫产业蓬勃发展。同时商品消费更加回归其使用价值，优衣库、无印良品、本土药妆进入高速成长期。根据日本国民生活调查报告，2019年近70%受访群众表示今后的生活重点是实现心灵的丰富（90年代初这一占比在50%左右）。图：日本国民生活调查报告图：日本动漫产业快速发展70.0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014

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20231972_011978_051987_051996_072008_062017_06电视动画网络发行海外动画电影角色商品游艺碟片物质上有了一定程度的丰富，今后想把重点放在心灵的丰富和悠闲的生活上我还想把重点放在物质上其他音乐演出

（单位：亿日元）9行业展望1：情绪消费高景气度延续根据《2025Z世代情绪消费报告》，从青年目前的消费心态来看，选择“快乐消费，为情绪价值/兴趣买单”人群占比为56.3%，较2024年增长16.2个百分点越来越多的青年选择“情价比消费”（追求情绪价值与价格的最大比值）。调研对象中仅70%的青年保持较高的情绪消费频次（每月几次及以上），毛绒、香薰、演唱会、脱口秀等是较为典型的情绪消费品类。“爱你老己”成为2025年度热词之一，我们认为当前年轻人以表达个性、取悦自己为主要诉求的情绪消费边际倾向将持续增强。在整体消费增速相对趋缓的前提下，低客单、高频次的新消费品让将延续较高的景气度。相关受益行业如潮玩、时尚黄金、保健食品、茶饮等。图：实物、体验类消费是情绪消费重点图：情绪消费渗透率持续上升图：近7成青年保持较高频次的情绪消费10资料：《2025Z世代情绪消费报告》，华西证券研究所行业展望2：服务型消费成为重要的促内需抓手表：服务型消费相关政策汇总发布日期政策名称/会议名称发布部门中国人民银行核心内容与措施要点专门设立额度为5000亿元的结构性货币政策工具，引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、旅游、养老等服务消费重点领域的信贷投放。2025年5月设立服务消费与养老再贷款宣布将于9月举办以“数智领航，服贸焕新”为主题的服贸会，旨在通过这一国家级平台展示新技术、新场景，促进服务贸易与合作，激发服务消费新活力。2025年中国国际服务贸易交易会新2025年8月27日2025年9月5日商务部等部门闻发布会提出了5方面19条具体措施，是年度服务消费领域的纲领性《关于扩大服务消费的若干政策措

商务部、国家发展改革委、文件。核心包括：培育消费新业态试点城市；扩大文旅、体施》教育部等9部门育、养老、托育等高品质供给；探索设置中小学春秋假以增加消费时间；吸引境外人员入境消费；加强财政金融支持等。相关部门详细解读了上述文件，并宣布将配套出台住宿业高质量发展、铁路与旅游融合发展等一系列政策，形成“组合拳”。同时宣布启动“百城百区”文化和旅游消费三年行动计划，并在国庆文旅消费月期间发放超3.3亿元消费补贴。国务院政策例行吹风会（解读《关2025年9月17日

于扩大服务消费的若干政策措国务院新闻办公室施》）决定在11月在全国范围内开展主题活动，通过强化消费者权益保护、打击侵权假冒、提升产品服务质量、优化支付便利性、完善出入境政策等措施，为服务消费的蓬勃发展营造诚信、公平、便捷、安全的市场环境。市场监管总局、工业和信息化部、文化和旅游部等13部门2025年10月29

《关于开展2025年全国“优化消费日环境月”活动的通知》11行业展望2：服务型消费成为重要的促内需抓手表：各地政府出台政策增加假期方向1旅游：旅游消费具有较高韧性，逐渐发展为消费刚

省份/类别需。近期各地政府逐步出台延长假期的相关政策，我们认为旅游行业β将持续存在。我们建议关注免税、酒店、四川省景区、OTA等板块。政策文件名称主要内容摘要《绵阳市提振消费专项行动

提出“试行4.5天弹性工作制”，鼓励有条件的地区2025年工作清单》推行“周五下午与周末结合”的2.5天休假模式。鼓励实施一周4.5天弹性工作制，支持有条件的单位落实带薪休假，鼓励错峰休假。同时，浙江全省已推行中小学春秋假制度。方向2银发经济：根据《2025年银发经济研究报告》，银发经济当中生活享乐部分2024年规模约2万亿元，品质化、《大力提振和扩大消费专项行动实施方案》

等浙江省高端化需求快速扩张趋势下，成长潜力巨大。相关受益标的包括三峡旅游（邮轮游）、众信旅游等。《关于打好“组合拳”提振

提出二季度试行周末2.5天弹性作息，引导干部职工旅游消费的通知》

周末外出休闲度假，并配套景区门票优惠。江西省河北省图：银发经济构成《河北省关于完善促进消费

鼓励错峰休假和弹性作息，探索实施周五下午加周体制机制实施方案》

等

末的

“2.5天小长假”

。《关于完善促进消费体制机

探索在有条件的地区实施

“2.5天小长假”

。同时，江苏省湖北省制进一步激发居民消费潜力

鼓励试行将“五一”、“国庆”前工作日设置为中的实施意见》

等小学春假和秋假。《提振消费促进经济稳定增

鼓励有条件的地方依法优化调整夏季作息安排。恩长若干措施》

等施州已明确中小学春假和秋假均不少于1周。12行业展望3：AI应用商业化加速发展公司行业AI应用携程集团若羽臣OTA电商代运营自然语言生成旅游方案AI数据洞察、内容种草与用户运营，支撑自有品牌“绽家”“斐萃”增长将AI植入到客服、设计和店铺运营三个核心环节。能自动生成店铺文案、智能识别和编辑图片，以及辅助客服处理售前售后问题，显著降青木科技返利科技电商代运营电商代运营低人力成本。如意AI：用户通过对话提问，AI会自动全网比价并推荐最优购买渠道和优惠券组合。专为私域电商设计。商家可以直接给WAI下指令：“写一篇小红书种草文案”、“生成一套夏季连衣裙海报”或“分析上周用户留存率”，WAI能直接在SaaS后台生成结果并一键发布。微盟集团光云科技电商代运营电商代运营客服与美工替代：

“快麦小智”是电商专用智能客服，能处理复杂的退改签和尺码推荐；“深绘AI”则专注于时尚领域的商品图自动排版和详情页生成，大幅缩短上新周期。会现场结合AI眼镜和APP，实现多语种实时翻译，解决跨国买家与展商的语言障碍；展前利用AI算法清洗买家数据，进行精准的商机匹配米奥会展焦点科技科锐国际会展推荐。跨境电商人力资源在中国制造网平台中应用AI技术，提供跨境供应链、智能匹配、交易支付等全流程服务，提升B2B外贸效率“禾蛙”是聚合中小猎头公司的平台。AI算法将甲方的招聘需求（订单）精准分发给擅长该领域的小微猎头（供应商），并进行简历查重和质量预检，极大提升了交付效率。利用自研的“南北阁”模型，在给求职者推荐岗位时，自动生成“为什么推荐这个职位”的个性化理由，提升点击率；使用AI识别虚假招BOSS直聘同道猎聘北京人力人力资源人力资源人力资源聘和诈骗行为，风险识别准确率大幅提升，保障平台生态安全。Doris数字面试官：

可进行7x24小时视频面试，针对候选人回答进行智能追问，并分析其“软技能”（如沟通力、抗压力），生成详细评估报告，招聘效率提升约3倍。将RPA（流程自动化）与AI结合，实现从简历筛选、面试安排到入职办理的无人化操作，特别适用于灵活用工的大规模批量招聘/2.

政企合作数字人：

与政府合作推出“AI数字人直播带岗”和LBS（地理位置）精准就业导航，解决区域性就业匹配难题。13行业展望4：品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期据极目新闻报道，2024年，胖东来全年销售数据为170亿元，2025年上涨超65亿元，同比增长约38%，其中超市板块为成长主要动力。据极致零售研究院报道，山姆中国2025年销售额突破1400亿元，同比增长约40%。与此同时，沃尔玛中国定下2026年整体销售破2000亿的目标，这一数字将是国内零售行业第二名的近三倍。品质商超需求在2025年延续强劲表现，我国传统商超自2024年起开启“胖改”热潮，调改后店效改善显著，但由于成本压力以及其他业务拖累，改革效果尚未在报表端显现。随着调改深入，我们认为相关头部企业调改成果有望进入收获期，相关受益标的包括武商集团、永辉超市、汇嘉时代等。图：胖东来2025年销售额构成图：沃尔玛中国增速强劲1403

投资主线1）情绪与悦己消费景气度延续，业绩有望持续超预期2）服务型消费战略地位提升，酒店、旅游、餐饮景气度回升3）AI商业化突破加速，关注电商代运营、跨境电商、会展、人力资源等4）出海需求韧性，重视底部布局机会15主线1：情绪与悦己消费景气度延续，业绩有望持续超预期163.1.1

潮玩情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和海外市场拓展17情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和海外市场拓展2025年潮玩板块呈现上半年高增、下半年分化的走势特征：2025年二季度之前，在龙头泡泡玛特的带动下，新消费表现亮眼，截至Q2泡泡玛特、布鲁可、大麦娱乐、奇梦岛分别较年初上涨175%、57%、109%、300%，跑赢恒生综指-非必需消费的涨幅17%，Q2之后板块由热度支撑转化为业绩驱动，除潮玩板块外的新消费板块均有30%-40%不同程度的回调，龙头企业与腰部企业表现差异明显。图：潮玩行业市场规模及增速图：2025年上半年IP潮玩板块表现亮眼600%400%200%0%1,4001,2001,00080020%18%16%14%12%10%8%6006%4004%2002%00%-200%恒生综合行业指数-非必需性消费布鲁可奇梦岛泡泡玛特大麦娱乐潮玩消费市场规模/亿元同比（YOY）情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海人口结构和居民收入的变化，形成情绪消费趋势：潮玩等新消费板块的亮眼表现，可以看出主力消费人群结构变化和居民收入增长的影响。根据《世界人口展望2024》，我国18-35岁人口数量峰值在1997年，彼时占总人口数量比例为34%左右，1997年-2025年该年龄段人口占比不断减少，2025年的占比为23.5%，而未来的15年至2040年将保持相对稳定在21-22%之间，2040年后18-35岁的主力消费人口将面临加速减少的局面，至2052年将下降至15%以下。这一人口结构的变化趋势与90年代日本的情况相似，我们认为未来15年仍然是IP行业等新消费产业发展的黄金时期。同时，随着居民整体收入的增长，人均GDP达到1.3-1.4万美元，物质生活的相对满足，也使得年轻人的消费从功能性消费向情绪消费过渡。图：中国18-35岁人口数量在2040年后面临快速下降图：2018年我国人均GDP达到1万美元，2024年达到1.3万美元4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.040%35%30%25%20%15%10%5%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000%18-35岁人口（亿人）占总人口的比重中国:人均GDP:现价:按美元计价情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海情绪消费供需两端势头强劲。根据艾媒咨询，预计2025年中国情绪经济市场规模2.7万亿元，同比增长19%。2025年情绪消费成为消费市场最核心的增长引擎，火爆全球的“Labubu”，电影票房破纪录的“哪吒”

，老铺黄金、“苏超”、“湘超”等等将情绪价值从隐形需求转化为显性消费，贯穿于潮玩、线下赛事与演出、娱乐、时尚黄金等新消费领域。同时，多地政府针对性出台“情绪消费”支持政策形成供给赋能。图：2025年部分城市出台的“情绪消费”相关政策图：2022-2029年中国情绪经济市场规模及预测50,00025%20%15%城市名称相关政策部分重点内容-对大型商业性演出，单场票房收入500万元以上的，按照演出票房收入的5%给予补助，单场最高50万元。45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00019.6%18.5%《芜湖市激发消费活

-对以“谷子经济”为主营业务的潮牌店铺（如手办、周边、谷子盲安徽芜湖

力打响“芜湖消费”

盒等），年度客单量达30万单且零售额超500万元，给予最高10万元17.8%16.5%15.3%13.7%品牌若干举措》补助。-鼓励开设“IP主题咖啡厅”“谷子盲盒体验馆”等融合消费场景，对符合条件的项目给予5万元补助。11.3%10%《上海市提振消费专

-丰富悦己消费。支持开发原创IP,推动数字娱乐等领域IP与生产制项行动方案》

造联动.鼓励二次元经济健康发展。上海市《江苏省加快推动首

-精准对接群体：聚焦Z世代、二次元群体及“一老一小”，融合发发经济促进消费高质

展谷子经济、银发经济，开拓适配不同群体的情绪消费模式。量发展的若干措施》

-IP联动消费：鼓励品牌IP联名，如推动电影IP周边衍生品首发等。《深圳市提振消费专

挖掘电竞、动漫与情绪消费潜力。鼓励企业开发国潮、动漫、游戏、5%江苏省00%广东深圳项行动实施方案》虚拟偶像及其周边衍生品。《构建“悦己”新场景，打造全国微度假首选地三年行动计划》浙江省德清县定位县域“快乐供应商”，计划到2027年打造100个具有德清特色的“悦己”新场景，其中30个以上实现规范化、规模化发展。情绪经济市场规模(亿元）同比情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海国内玩具市场集中度相对较低。根据欧睿，2024年全球传统玩具和游戏市场规模为953亿美元，CR3合计占比32%，其中乐高、美泰、孩之宝分别占13%、11%、8%。2024年中国传统玩具和游戏市场规模为888亿元，CR3占比26%，其中卡游、乐高、泡泡玛特分别占比8.8%、8.6%、8.3%。泡泡玛特在中国IP玩具市场排名位居前列。据灼识咨询，在中国IP玩具市场中，该公司2024年排名第一，市场份额为11.5%。预计该市场的零售总值在2024-2029年间实现17.2%的年复合增长率。图：中国传统玩具和游戏市场格局较分散图：2024年中国IP玩具市场竞争格局图：预计中国IP玩具市场2024-2029年CAGR为17.2%100%18015012090167.580%60%40%20%0%11.5%泡泡玛特布鲁可5.7%1.2%1.2%1.2%75.6202452TOYS引爆时空奥飞娱乐其他6030202220232024泡泡玛特奥飞娱乐ShanghaiXier0卡游上海姚记广东启梦玩具伟易达乐高布鲁可美泰公司79.2%2029E中国IP玩具市场GMV（十亿元）情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海注重IP平台化价值和企业出海能力。单个IP的爆发周期为2年左右，后续通过不断新内容赋能、增加IP传播的媒介等方式延长生命周期，因此依赖单个IP的模式往往增长天花板较低、周期波动较大。成为长青IP更依赖企业的组织管理水平和运营能力，因此具备多品牌、多IP持续运营能力的平台型企业，更能熨平单一市场波动，实现稳健的长期增长。而对于处于成长期的非平台型企业，关注IP扩张与产能落地的情况。此外，海外市场红利也为企业打开更高的天花板。图：日股情绪消费标的相对可选消费行业的超额收益明显图：过去三年PE-TTM中位数1200%50454035302520151051000%800%600%400%200%0%-200%万代南梦宫三丽鸥0SquareEnixKadokawa三丽鸥万代南梦宫角川集团标普日本150可选消费行业受益标的泡泡玛特：出海逻辑清晰，成长路径确定性高。海外业务毛利率显著高于国内，随着海外收入占比的提升，持续优化公司的整体盈利能力和利润结构

。

平台化的IP孵化与运营能力构筑护城河。

公司已成功打造出SKULLPANDA、DIMOO、Hirono等多个头部IP矩阵，并持续签约和孵化新IP。“头部IP+新锐IP+经典IP”

滚动发展模式，有效平滑单一IP的生命周期波动，保证公司长期稳定增长。名创优品：发力自有IP，盈利能力改善。公司为IP零售头部公司，25Q1-Q3经调后operating

margin保持环比提升，同比降幅收窄，主要受益于北美直营店业务利润率逐步改善。根据公司业绩PPT，公司签约首批9位潮玩设计师，发力自有IP，公司渠道优势显著，自有IP有望为公司贡献新增量。布鲁可：海外市场有望成为第二增长曲线。

2025年上半年海外收入同比+898.6%，占比提升至8.33%。通过与美国沃尔玛、Target等主流渠道合作，以及在东南亚市场的精细化运营，公司快速复制其国内的成功模式。依托国内强大的供应链优势和丰富的IP储备海外业务有望在未来成长为与国内市场同样的核心收入。产品矩阵拓宽与用户群体“破圈”。

过去高度依赖6-16岁男性用户的单一市场，正在向女性和成人群体进行战略性拓展。一方面，通过推出积木车、积木恐龙等新品类，打破了原有产品形态局限；另一方面，针对性开发女性向的“嗒豆”系列、换装盲盒，以及成人向的高端机甲、怀旧IP产品，打开新市场。大麦娱乐：IP全产业链运营平台价值。大麦娱乐正从IP授权（to

B）向IP零售（to

C）延伸，构建“IP—内容—票务—衍生品”的商业闭环。通过阿里鱼平台，以轻资产模式（授权运营方开店）切入线下零售，覆盖潮玩、餐饮、乐园等多种业态。“大麦国际”打开第二增长曲线：大麦娱乐正将国内领先的票务系统、现场服务和全产业链运营能力复制到海外，以东南亚、日韩为起点，开拓广阔的国际市场。3.1.2

黄金珠宝金价高位，以自我革新顺应行业焕新24金价持续上涨，金饰需求量受抑制，但消费额仍呈增长趋势2025年，金价延续强劲上涨趋势，上金所Au9999现货价格累计涨幅超60%，在一定程度上抑制了金饰的消费需求，据中国黄金协会数据，2025年前三季度，我国黄金消费量682.73吨/-7.95%，其中，黄金首饰270.04吨/-32.50%，金条及金币352.12吨/+24.55%。金饰消费金额整体呈增长趋势，据国家统计局数据，2025年1-11月，限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比+13.5%，尽管金饰价格处于历史高位，但消费者购买意愿仍较强。图：金价延续强劲上涨趋势图：我国黄金首饰及金币金条消费量上金所:Au9999黄金现货收盘价（元/克）COMEX黄金期货收盘价（美元/盎司，右轴）首饰用金（吨）金币金条（吨）金饰同比金币金条同比80%1,1001,0009005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50020018016014012010080604020060%40%80020%7000%600-20%-40%-60%50040025金饰消费呈现轻量化与高端化轻量化：普通消费者因金价高企，偏好轻量化产品，据世界黄金协会调研数据显示，2025H1，10克以内黄金产品占零售商金饰销量的45%，相较于2023H1的37%显著增长。我们认为主要系轻克重产品购买门槛低、受金价浮动影响小，同时也反映出金饰正从传统的婚嫁刚需向日常配饰的功能拓展，据世界黄金协会调研数据显示，“自戴”驱动的珠宝消费占比从2024H1的27%提升至2025H1的37%，持续主导消费者的珠宝购买决策。图：不同克重黄金产品占总销量比重图：不同场景对珠宝零售商收入的贡献占比自戴结婚情侣赠礼儿童赠礼长辈赠礼其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%7%11%26%33%13%15%14%＜10g13%14%37%45%10g-20g＞20g19%24%29%29%37%27%内环为2023H1，外环为2025H12024H12025H126高端化：金价的持续上涨为珠宝价值提供了支撑，而古法工艺与高定位品牌使得黄金饰品摆脱了单纯的材质定价，拥有了溢价的可能性，中产及以上阶层将高端黄金首饰视为新型奢侈品，推动该类产品销售增长，据公司公告，2025H1老铺黄金同店收入增长率约为200.8%。高端黄金珠宝赛道也正逐步获得资本青睐，据iBrandi品创报道，琳朝、寶蘭两个黄金品牌均完成亿元级融资。同时，传统珠宝品牌如周大福、潮宏基等通过推出高端系列或子品牌，向高端市场渗透。图：琳朝珠宝部分产品图：寶蘭部分产品27资料：公司公告，

iBrandi品创，公司官网，华西证券研究所政策驱动，黄金珠宝产业迈向规范化与全球化图：黄金税收新政前后2025年11月1日起，黄金行业税收政策迎来重大变革：黄金被明确划分为“投资性”与“非投资性”两种身份，路径从此分明。投资金销售不得开具专票，增值税抵扣链条中断；非投资金可开专票，但进项抵扣减少。新政策下，虽然短期面临成本压力，但长期来看有利于推动行业规范化发展，同时市场有望向具备全产业链合规能力、强产品力或品牌力的企业集中。中国黄金珠宝企业开始探索海外新市场，老铺黄金、潮宏基、周六福等品牌均于近两年开出海外首店。同时，2025年12月18日，海南自贸港正式封关，为黄金产业全球化布局带来新机遇，据今日头条报道，中国黄金拟在海南省出资设立国际子公司，有序推动品牌出海。28受益标的•

老铺黄金：公司坚持产品原创设计和工艺革新，不断推进产品升级迭代，同时门店优化扩容持续推进，有望带动单店业绩提升。随着文化和品牌影响力的不断提升，对标国际珠宝品牌的渠道布局，公司在海内外市场仍有较大拓展空间。•

潮宏基：公司产品差异化、时尚化、轻量化，受到年轻客群追捧，在产品力的持续释放下，同店有望保持较快增长。受益于单店收入的提升、门店密度相对较低，公司在国内仍保持稳健的展店速度；同时，积极拓展海外市场，有望带来新增量。•

周大福：公司在品牌转型中稳步向前，一方面，持续优化产品组合，加强产品差异化；另一方面，不断优化零售网络，推进低效门店出清，同时开设高效新形象店，聚焦门店生产力提升。•

菜百股份：地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，金条需求仍然旺盛；在黄金税收新政下，公司作为上金所会员单位，且门店全直营、投资金占比高，有望充分受益。29主线2：服务型消费战略地位提升，酒店、旅游、餐饮景气度回升303.2.1

免税行业31

9月海南离岛免税销售额增速年内首次回正，10-11月增长持续提速：根据海南海关数据，2025年9月海南离岛免税销售额同比增长3%，年内首次回正。10月海南离岛免税销售额同比+13%，11月新政实施首月，海南离岛免税销售额同比增长27%，客单价同比增长41%。

根据财政部官网信息，自25年11月1日起，海南离岛免税政策进一步调整优化，主要包括五方面：（1）扩大免税商品范围，增加宠物用品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等商品，商品由45大类提高至47大类。（2）允许服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税。（3）将离岛免税购物年龄由年满16周岁调整为年满18周岁。（4）允许离境游客享受离岛免税政策。（5）对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。我们认为此次政策优化时间节点选择在海南封关之前推出，充分表明中央对离岛免税长期健康稳定发展的支持态度。海南离岛免税销售额（亿元）及同比增速海南离岛免税客单价（元）及同比增速离岛旅客免税购物金额YOYYOY客单价70605040302010040%30%9000831550%41%60.98000665040%27%7227122752.86717

6546629320%7000600050004000300020001000030%30%20%29%618128%2558%0559

2

12

6

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56995555054010%0%21%52665074480547143335120512916%15%8%36.1

2%30.63%-5%

-4%12%453011%-1%10%0%31.129.2-6%29.0-5%-7%-13-%13%-7%24.233.83%-10%-20%-30%-40%-50%22.021.719.7

16.8

16.821.421.117.320.129.6-8%-9%18.7-10%-20%-30%-40%-11%-22%14.175.615.5-16%-22%-33%

-33%-33%-24%-26-%27-%27%-28%-36%

-35%-38%-38%-45%-43%32

根据免税零售专家公众号报道，全岛首周（18-24日）销售额11亿元，购物件数77.5万件、购物人数16.5万人，同比2024年分别增长54.9%、11.8%、34.1%；环比封关前一周（12月11—17日）分别增长71.8%、46.7%、71.8%，充分体现了封关运作对消费市场的带动效应。三亚表现：6天单日破亿，最高单日达1.45亿元；cdf三亚国际免税城首日进店客流3.6万人次，同比+60%。

品类：香化、首饰、电子产品“新三样”占封关首周销售额62%，iPhone16ProMax1TB版本日均销200台。

提货：无人机低空配送+“集中+自动”审单，平均提货时间由15分钟缩至6分钟，带动“即购即提”占比升至38%。

航班：12月18-24日海南进港航班同比+18%，其中三亚机场+21%；北京-三亚含税均价1,180元，比2019年同期低32%（航旅纵横）。

客源：俄罗斯、新加坡、澳大利亚入境机票订单同比翻倍，海口机场国际客流+40%。

元旦及春节客流前瞻：去哪儿的数据显示，预订于2026年元旦期间（1月1日-3日）飞往海口、三亚的机票预订量，同比分别增长19%、51%；2026年春节期间（2月15日-23日），飞往海口的机票预订量同比增长1.3倍，三亚增80%，其中，将于春节期间前往海口的旅客主要来自上海、北京、杭州、重庆、成都、长沙、西安、天津、贵阳、青岛，前往三亚的旅客主要来自上海、北京、南京、成都、深圳、无锡、杭州、太原、宁波、天津。2026年春节期间飞往海口的国际机票量同比增1倍以上，主要客源国家为俄罗斯，新加坡，澳大利亚，马来西亚，韩国，泰国等。33

12月18日海南全岛封关，全岛实行“零关税”、“低税率”、“简税制”。根据新华社和人民日报报道，25年12月18日，海南自贸港迈入全岛封关运作新阶段。全岛封关后，将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。封关后将实施更优惠的关税政策，“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。封关后“零关税”商品将增至约6600个税目，涵盖几乎所有生产设备和原材料，预计可为进口设备企业节省约20%的税收成本。税收方面，实施“低税率”政策，注册在海南自贸港并实质性运营的鼓励类企业，减按15%征收企业所得税。对在海南自贸港工作的高端人才和紧缺人才，其个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征。“简税制”指在全岛封关运作的同时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动仅在商品零售环节征收的销售税制度。海南封关政策梳理政策文件名称核心内容确立封关后货物税收基本框架：•“一线”进口：进口征税商品目录外《关于海南自由贸易港货物

的货物免征进口关税、增值税和消费税。进出“一线”、“二线”及

•

岛内流通：“零关税”货物及加工制在岛内流通税收政策的通知》(财关税〔2025〕12号)成品在享惠主体间流通免补税。•

“二线”进内地：需补税；但鼓励类产业企业加工增值达30%及以上的货物，免关税进入内地。明确需征收进口关税的商品范围，对目《关于海南自由贸易港进口

录外商品实行“零关税”。封关后“零征税商品目录的通知》(财

关税”商品税目从约1900个增至约6600关税〔2025〕13号)

封关后离岛免税机遇大于挑战，有望迎来新发展机遇期。我们认为海南封关后将迎来全新发展阶段，未来在贸易便利、税率优惠、宽松的背景下，海南经济发展或将呈现加速发展态势，海南旅游业发展也将迎来新发展阶段，海南旅游购物基础设施有望持续完善，对海内外游客的吸引力也将持续提升，离岛免税蛋糕有望持续做大。个，占比从21%提升至74%。系统列明禁止、限制进出口的货物和物《海南自由贸易港禁止、限

品范围，并在特定领域放宽管理，如对制进出口货物、物品清单》

60个商品编码的旧机电产品取消进口许可证管理。(商务部2025年第43号)34

2024-2025年海南进出岛游客增速低位运行：我们以海口及三亚机场旅客吞吐量/2来计算海南离岛人次，2023年疫情结束集中赴海南旅行后，2024、2025年1-10月海南离岛人次增速较缓，分别为4.8%、1.8%，处于历史低位。

2024-2025年海南离岛免税购物渗透率处于低位：2025年前9月，我们测算海南离岛免税购物渗透率18%，相较于2024年同期下降约6pct。我们认为一方面由于高端消费力相对低迷，另一方面也被出入境购物需求分流。

我们认为封关及免税购物政策优化有望推动客流及渗透率回升，开启新一轮海南购物周期：我们认为封关有望提升海南营商环境及旅游设施建设，有望吸引游客再赴海南旅行，低基数下客流弹性可期。随着购物政策不断优化（如品类扩容），购物渗透率及客单价有望回暖。海南离岛人次（万人）海南离岛免税购物渗透率30%28%离岛人次（万人）yoy123.0%27%27%26%25%20%15%10%5%25%25%24%24%24%24%30002500140%120%100%80%60%21%20%20%20%19%22082.12319.0152098.7352305.8119%19%1188%%20001500100050002415.81517%1808.671595.117507.4852047.3740%20%4.8%

1

.

80%%-20%-40%-60%16%1033.8255%7.0%0.5%-28.1%-39.5%0%35

知名IP乐园、度假区、高端商业在规划洽谈中，海南游购娱设施在封关后有望进一步丰富：•

据海南日报公众号报道，三亚市自然资源和规划局发布了《关于三亚HelloKitty度假酒店项目建筑设计方案的批前公示》，标志着全国首家HelloKitty主题度假酒店正式进入建设筹备阶段。项目规划占地52英亩（约21万平方米），涵盖主题乐园、主题酒店、主题商业等丰富内容。计划按照国际标准设计、建造及运营。预计每年吸引客流量200万人次。•

根据南海网报道，三亚市委副书记、市长陈希表示，三亚将高标准谋划具有引爆效应的旗舰型旅游项目。超级地中海项目（亚特兰蒂斯二期）等一批重大项目计划落地三亚。华润·超级万象城等重大文旅项目有序推进。争取华特迪士尼、环球影城相关IP落地。三亚未来新增文旅商业项目（包含计划）2025年4月三亚万象城正式动工36

根据海南规划，2027年离岛免税店总销售额超过600亿元，2024-2027年cagr8.5%：海南将推动优化离岛免税政策，扩大“即购即提”商品品类和数量。支持更多优质商户成为离境退税商店，加快实施购物离境退税“即买即退”。适时发放离岛免税消费券，支持经营主体加大促销优惠力度。2027年，离岛免税经营主体销售额超600亿元。

我们预计封关后有税及免税商业在品类上将有所区隔，竞争格局或好于预期：我们认为在消费力尚未全面反弹的环境下，政策层面不会盲目增加免税牌照恶化市场竞争环境。2025Q4部分之前公告的海南地产项目开业，品牌与品类与免税店重合度极低，部分项目尚未有动工进展。2020-2024年海南离岛免税经营主体销售额（亿元）海南2025-2026年拟开业商业地产项目7006005004003002001000202020212022202320242027E离岛免税经营主体销售额离岛免税销售额37受益标的中免海南离岛免税收入拆分及预测

中国中免：•公司为免税龙头，参股中服免税（49%），在市内免税方面有较多布局。2020年-2022年公司免税销售额位于全球TOP1，我们认为规模优势将助力公司在供应链上的议价权。•公司依托海口国际免税城和三亚国际免税城两大核心免税综合体，构建起覆盖全国30多个省市及柬埔寨的约200家免税店网络，其中海南地区拥有6家离岛免税店，成为全球最大的免税零售网络之一。三亚国际免税城C区已正式开业，海口国际免税城建设持续推进，形成强大的内生增长动力。38

王府井：•••公司为百货龙头，作为北京市属国企，已落地2个市内免税店项目以及万宁离岛免税项目，未来有望进军机场免税。参照海外龙头的成长路径，有税+免税将在供应链、客流、物业等多方面产生协同，看好公司有税+免税双轮驱动的发展战略。2025年5月30日，由王府井与武商集团合作的武汉首家市内免税店在江汉区解放大道690号武商MALL六楼试营业。这既是武汉首家市内免税店，也是国家市内免税店新政出台后全国首家新增设的市内免税店。其中，武商集团持股49%，王府井持股51%。2025年5月22日，王府井集团及长沙王府井免税品经营有限责任公司与长沙市政府相关单位签署长沙市内免税店项目、选址长沙王府井百货8楼，已于2025年9月开启试营业。

海南机场：•拟收购美兰空港控股权，交易完成后将持有海口美兰机场、三亚凤凰机场免税店及海口日月广场等重要物业权益，受益于海南自贸港2025年底封关有望带来人流、物流长期增长，直接利好机场主业和商业租赁业务。

广百股份：•根据公司交易所互动平台信息，公司与中免集团合作的市内免税店落户在广州友谊国金店首层，于2025年8月26日盛大开业，该店作为全国首批新设市内免税店之一、广州首家市内免税店，并设有离境退税业务，将以“免税+有税”“进口+国产”“线下+线上”的经营思路升级消费模式，进一步推动广州市消费商圈升级。•岭南控股：•根据公司交易所互动平台信息，为开拓广州市内免税店免税业务，公司与中国免税品（集团）有限责任公司、广州市广百股份有限公司、广州白云国际机场股份有限公司共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司运营广州市市内免税店。393.2.2

酒店行业40强供给下商旅市场竞争加剧，需求挖掘为破局优解图：2017-2022年中国商旅出行支出情况中国商务旅行支出（亿美元）yoy600040002000050%聚集酒店商旅支出，2024年中国商务旅行支出预计为3725亿美元以上，以3725亿美元为对比标准，整体支出水平略低于19年同期水平；据全球商旅协会25年商旅数据预测，25年中国商务旅行支出预计同比增速为2%。37258.80%

0%-50%从酒店供给端房量来看，24年经济型酒店数量较19年同期-16.6%，然而作为酒店商旅市场主要供给端口的中档/高档酒店24年房间数分别较19年同期增长43.34%/21.05%，且据同程数据25年各档次酒店房量总数均处增长态势。综上来看，当前商旅供给与19年相比明显过剩，商旅市场竞争加剧。由于商旅支出为酒店日常入住率的关键填补项，市场竞争加剧直接影响酒店整体数据表现，叠加部分头部连锁酒店品牌数字化深耕、会员系统逐步完善、通过翻牌形式逆势扩张，行业马太效应持续强化。此环境下，挖掘消费者需求、探索新成长曲线为非头部酒店生存/破局优解，行业逐步向差异化方向转换，针对特定场景/需求/客户群体的高品质“酒店+”模型打造成为行业发展新方向。2017年

2018年

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2024年资料西证券研究所：携程商旅《商旅管理市场白皮书》，全球商旅协会，华图：2019年、2023年、2024年各层级酒店房间数量（万间）2019年

2023年

2024年1500115396110005000913399278353254267221111129135经济型中档高档豪华41图：消费者接受房费高于均价的主要因素酒店端需求深耕方向：旅游需求-在地化、强区位为需求把控要点VIP管家服务艺术馆/拍照圣地体验本地风俗放松疗愈39.0%49.0%旅游相关主题酒店为近年行业主要深耕方向之一。需求端来看，绝美风景/放松疗愈/本地风俗体验为消费者普遍接受的溢价因素，相关抖音生活服务交易额快速攀升，意味着消费者对旅游酒店布局区位/在地化程度的要求快速增长，情绪体验对消费行为主导力度增加；实际消费情况来看，消费者对疗愈、窗景、亲子、文化、品质、当地风情属性的消费倾向增长明显，当前国内景区内可同时满足上述属性的酒店较少，区域市场存在增量空间。59.0%62.0%绝美风景72.0%0.0%

10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%图：抖音六大标签酒店订单量增幅图：抖音六大标签酒店商家交易额同比增长情况250.0%196.97%200.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%182.0%172.0%163.9%163.6%166.9%112.0%129.37%150.0%100.0%50.0%115.81%97.97%0.0%一线新一线二线三线及以下当地风情

自然疗愈

文化探寻

亲子友好

品质商旅

无价窗景资料

：抖音生活服务，25年1-7月对比24年1-7月，迈点研究院，华西证券研究所资料：抖音生活服务，25年1-7月对比24年1-7月，迈点研4究2院，华西证券研究所图：2015-2025年入境游人数（单位：万人次）酒店端需求深耕方向：入境需求-免签朋友圈扩容带来强客流提振，一线/新一线城市酒店迎来新机遇160001400012000100008000145311412013844

139481338213190入境旅游市场逐步扩大，酒店行业需求端迎来崭新机遇。受益于两方面因素，入境旅游人数24年快速恢复，25年迎来爆发式增长：一是国内免签朋友圈近年持续快扩/过境免签口岸增加，截至25年12月入境免签国家数量已超49个，较24年年末新增国家11个，入境可停留时间不超过30天；过境免签口岸当前已增至65个，较19年同期增加35个；二是以23年9月《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》为起点的系列入境游便利政策推进，具体方向包括入境银行卡使用、入境酒店入住便利度提升、离境退税便利度提升、扩容离境退税商店等。受益于过境免签口岸增加，除北上广深外，成都、杭州、张家界、苏州、厦门也成为热门入境城市。与入境游发达国家相比，我国入境游820320236000201520162017201820192024图：25H1入境外国人数量及外国人中免签入境人数（单位：万人次）250019162000150010001364发展当前仍处初期阶段，市场成长空间巨大，多地入境客流增长

500为酒店行业带来崭新机遇，率先建立成熟海外客流引流/服务体0入境外国人总数外国人免签入境人数系的酒店集团有望长期受益。资料

：世界旅游联盟、万事达卡、携程《2024—2025跨4境3旅游消费趋势研究报告》，华西证券研究所REITs扩围:盘活存量酒店资产，强管理能力酒店集团将迎成长窗口图：2025年REITs范围清单-与酒店相关条目项25年12月1日，国家发布《基础设施领域不动产投资信托基金《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，在三大方向打开酒店REITs窗口：（REITs）项目行业范围清单（2025年与酒店相关政策内容1）景区配套：自然文化遗产、4A/5A级景区规划范围内，产权归属于

版）》具体条目项同一发起人（原始权益人）的旅游酒店可成为REITS项目底层资产。2）消费基础设施相关：与百货商场/购物中心/消费品市场/社区商业项目等消费基础设施物理上不可分割且产权属同一发起人（原始权益人）的酒店可成为项目底层资产。包括自然文化遗产、国家AAAAA级和AAAA级旅游景区项目。在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。第十条：文化旅游基础设施3）高星酒店：四星级及以上酒店项目被纳入消费基础设施领域，可发行基础设施领域REITs。包括百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类消费品市场项目，保障基本民生的社区商业项目，体育场馆项目，以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目。上述三类酒店REITs开放窗口要求，符合要求酒店大多具备“高质量、强区位”特质，一定程度隔绝不良资产。于酒店行业而言，REITs将投资方/运营方分离，以分红为驱动力催动资产管理方发挥管理能效，以实现优质区位酒店资产盘活、竞争力强化目的，对行业供给端优化有直接带动效果；酒店集团层面，参考海外万豪集团REITs发展路径，REITs将为酒店集团带来高灵活性，有效规避风险的同时持续强化品牌力，强管理能力的酒店集团有望藉由资本运作迎来成长第十一条：消费基础设施与上述消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。四星级及以上酒店项目。44受益标的君亭酒店：湖北文旅即将成为控股股东，旗下酒店/景区项目资源丰富，后续有望通过文商旅项目协同打造/资产注入/横向并购/轻资产管理/资产证券化等形式赋能。24年12月成立君行公司布局加盟业务，通过三个加盟品牌向国内各人口聚集省份扩张；与精选国际合作，推进凯富/凯艺两大国际知名品牌落地国内，在入境游行业崛起浪潮推动、精选国际全球分销系统合作引流助力下，凯富/凯艺规模化矩阵有望快速展开，为公司带来新增长点。锦江酒店：公司25年全力构建“三平台”（全球酒店互联网平台、全球采购平台、全球共享服务平台）支持体系，25Q3业绩迎来显著改善，收入及归母净利润同比分别为-4.71%和+45.45%，利润端显著转正，我们预期公司经营效率有望持续改善提升。首旅酒店：公司经营稳健，截止25Q3，公司酒店旗下酒店总数达7501家，其中中高端酒店占比29.6%，我们认为公司酒店产品结构持续优化。在行业整体相对承压的背景下，公司24年、25年前三季实现归母净利润增速分别为+1.41%和+4.36%，持续呈现稳中求进的发展态势，持续夯实行业龙头地位。华住集团：根据新闻晨报报道，公司25Q3新开店达749家，创下年内单季度新高；截至期末，在营酒店总数超过12000家，在营客房总数为122万间，待开业酒店数量超过2700家；日均房价(ADR)为304元达到了2024年同期的100.9%；华住会会员数量同比增加了17.3%，总数突破3亿，为全球第一，三季度会员预订的间夜量同比增长19.7%。453.2.3

旅游（景区&OTA）46旅游行业：25年客流增长明显，多因素影响下人

图表：国内季度旅游人次（亿人次）国内旅游总人次城镇居民旅游人次均消费略承压农村居民旅游人次较19年同期恢复程度25年旅游行业各季度表现不一，拆分来看：2015105150%100%50%0%二三季度旅游表现整体趋同，旅游人次较24年/19年同期均呈双位数增长但人均消费较24年/19年同期承压，我们认为是三大因素所致：1）情绪消费需求与性价比消费需求并存；2）银发群体占比增加但消费行为偏谨慎；3）供给端创新能力与需求端客流增速不匹配。0一季度传统淡季旅游表现分化，旅游人次同比+26.43%,较19年同期+0.95%；旅游人均消费同比-6.33%，较19年同期+3.17%；冰雪游热度助力下，旅游人次高增但人均消费下滑，原因我们认为与二三季度数据表现原因相同；旅游人次相较19年仅略增，细拆来看城镇旅游人次较19年+8.39%/乡村旅游人次较19年-14.85%，可能与城镇化因素存在关联。图表：国内季度旅游人均消费水平（元）人均消费水平农村居民人均消费水平1500城镇居民人均消费水平较19年同期恢复程度150%100%50%0%10005000整体来看，当前旅游行业在内需政策引导、社媒平台催化下呈现勃勃生机，多因素影响下人均消费短期承压，随内需释放、供给端创新推进、3

银发群体消费意愿增加，旅游人均消费有望持续上行。冰雪旅游:核心重资产累计投资规模超1.3万亿，成长空间充足图：冰雪旅游相关核心政策国内冰雪行业自2015年我国获得冬奥会举办资格后正式步入起步阶段，2015年至今系列政策出台鼓励冰雪游发展，供给端相关重资产项目投资逐年增加，宣传层面以滑雪为主；2023年末哈尔滨冰雪大世界带动叠加吉林/黑龙江/新疆对冰雪游相关景区的持续宣传，行业正式进行高景气阶段。作为新兴旅游热点、旅游淡季出行重要填补项、东北地区/新疆等地旅游业主要发力点，冰雪游行业有望长期维持高需求并获政策端支持，当前行业尚处初期，成长空间充足。政策名称发布时间发布部门核心内容大力发展冰雪运动产业，以带动冰雪设备和冰雪运手

动，

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抓体育产业市场供给。《体育产业发展“十三五”规划》

2016年7月国家体育总局大力推动冰雪运动发展、扩大冬季项目发展规模及布局、推进冰雪运动“南扩西展”战略。《竞技体育“十三五”规划》2016年8月国家体育总局国务院办公厅《国务院办公厅关于加快发展健身休闲产业的指导意见》以冬奥会为契机，结合京津冀协同发展战略，围绕“三亿人上冰雪”目标，全面发展冰雪产业。2016年10月在对北京冬奥会展开提出规划与指导意见的同时，也强调大力发展冰雪运动的愿景，力求实现“带动三亿人参加冰雪运动”的目标。《“带动三亿人参与冰雪运动”实施纲要（2018-2022年）》2018年9月2019年4月国家体育总局《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》中共中央办公厅、

强调加快发展冰雪健身休闲产业，推动冰雪旅游国务院办公厅

产业发展、促进冰雪产业与相关产业深度融合。文化和旅游部、国

扩大冰雪旅游优质产品供给、深挖冰雪旅游消费2021年2月

家发展改革委、国

潜力、推动冰雪旅游与相关行业融合、提升冰雪《冰雪旅游发展行动计划（2021—2023年）》家体育总局旅游公共服务、夯实冰雪旅游发展。强调发展冰雪经济，推动冰雪运动、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，指导加强滑雪旅游度假地建设。图：冰雪旅游近年核心重资产项目累计投资规模（亿元）（注：2018-2020年为筹备冬奥会举办，相关资产投资规模相对较高）《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》2023年9月2024年8月国务院办公厅15000100005000013157《关于促进服务消费高质量发展的意见》积极发展冰雪运动，持续推动冰雪运动在全国普及发展。国务院办公厅国务院办公厅1232011100到2027年，冰雪运动场地设施更加完善，服务水平显著提升，冰雪运动更加广泛开展，我国冰雪竞技国际竞争力进一步增强，冰雪经济总规模达到1.2万亿元。10000《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》910020202024年11月61002019资料局，文化和旅游部，华西证券研究所：中共中央办公厅，国务院办公厅，国家发展改革委，国家体育总30502018202120222023202448银发旅游:互联网用户中银发群体占比快速提升，社媒引流下银发旅游市场规模有望快增图：24年50岁以上银发群体占比已达38.66%，占比较04年提升显著2004年各年龄段人口占比2024年各年龄段人口占比24年我国50岁以上银发群体占比已达38.66%/较04年+14.43pcts。虽老龄化趋势明显，但过往旅游行业对银发群体触

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%达能力一直较浅，往往通过线下旅行社布点、开展活动形式触达，主要原因在于银发群体互联网应用率低；公共卫生事件影响下，当前老龄群体互联网应用比例明显增加成为一大主力军，截至25年年中，互联网用户中50岁以上群体占比已达33.5%，且信息获取渠道与年轻群体接近；高互联网使用人数及主流媒体渠道获取信息，意味着旅游相关宣传触达能力提升，银发旅游市场规模有望迎增长期。图：公共卫生事件改变消费习惯，互联网用户中银发群体占比大幅提升图：银发群体主要信息获取渠道80%60%40%20%0%68%50-59岁60岁及以上50岁以上（总）54%51%34.10%

33.50%32.50%30.80%41%41%40%30%20%10%0%26.30%

26.80%16.50%

16.90%15.10%

15.30%32%30%30%20.00%

19.10%17%18%16.90%10.20%15%12%12.50%5.90%4%15.60%14.30%14.10%

14.40%11.20%

11.50%6.60%

6.70%49受益标的三峡旅游：根据公司12月2日投资者关系记录表，公司首批两艘游轮正在紧锣密鼓地建造中，预计投入运营时间将不晚于原计划时间，即第一艘不晚于2026年6月，第二艘不晚于

2026年

12月。省际游轮的建造周期一般在24-26个月，公司第二批两艘省际游轮计划在2028年投入运行。长白山：沈白高铁9月正式通车，沈阳至长白山/北京至长白山时间分别压缩至2小时/4个半小时左右；冰雪游热度持续上行，元旦假期（1月1日-3日），长白山景区累计接待游客3.66万人次，同比增长40.77%；温泉部落二期项目2025年实现主体封顶，2026年底具备运营条件。携程集团-S：国内/海外业务双端稳步增长。国内端：受益于强劲旅游需求，25年三季度旅游旺季公司住宿预订/交通票务收入分别同比上行18%/12%；海外端：25年三季度国际OTA平台预订同比增长约60%，入境旅游预订同比增长超100%，出境酒店/机票预订已达19年同期140%水平。503.2.4

即时零售履约效率筑壁垒，行业格局重塑51履约效率筑壁垒，行业格局重塑2025年即时零售板块的盈利能力受损，股价表现疲弱：2025年即时零售板块的股价表现较弱，除阿里巴巴得益于AI和云业务对估值和业绩的支撑外，美团和京东均跑输恒生科技指数和万得新消费指数。年初至今（截至12月29日）阿里巴巴-W、美团-W、京东集团-SW分别上涨76%、下跌32%、下跌14%，恒生科技指数和万得新消费指数分别上涨25%和15%。不同于资本市场表现，行业整体规模仍然稳步增长，根据商务部测算，预计2025年即时零售销售规模为9714亿元，同比增长24%，预计2026年将达到1.24万亿元，同比增长28%。图：2025年即时零售板块表现图：即时零售行业规模（亿元）及渗透率150%100%50%0%250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%36%33%30%29%29%25%-50%00%美团-W阿里巴巴-W2021202220232024外卖渗透率2025E2026E京东集团-SW恒生科技指数外卖即时零售即时零售渗透率万得(港股)中国新消费指数履约效率筑壁垒，行业格局重塑平台补贴持续，履约效率仍是竞争的胜负手。平台履约效率是即时配送的核心技术壁垒，高订单密度摊薄单均成本。在价格、商户数量、履约时效达到极限时，能够以更低的成本完成履约，则平台更有能力保持可持续的盈利能力，从而获得更大的份额。因此，规模效应实现低成本履约建立壁垒的关键因素。图：25Q3三大即时零售平台的销售费用大幅增长图：佣金比例佣金比例50040030020010001201008060402008%7%6%5%4%3%2%1%0%6%~8%6%~8%5%阿里巴巴-W销售费用（亿元）美团-W京东集团-SW美团饿了么、闪购京东销售费用同比增长率（%）资料：

wind，艾媒咨询，华西证券研究所各平台基于自身基因，锚定差异化优势表：美团和淘宝闪购的同产品比价美团以供应链的“密度”和骑手网络的“广度”筑牢即时零售壁垒；淘宝闪购通过价格弹性和电商品牌供应链的“深度”开辟差异化路径。价格层面，淘宝的奶茶/饮料/咖啡/酒类等品类普遍低于美团；但美团在部分美妆、餐饮关联品类中价格更具竞争力。根据未来智库，客单价15元以上市场每天占有超三分之二份额，30元以上占70%。供应链与商家资源层面，美团依托多年本地生活布局，2024年活跃商户超1450万（含大量餐饮、本地小

400商户；淘宝闪购背靠淘宝电商生态，可整合品牌商直供链路。骑手运力与服务效率层面，美团的骑手数量和