2026年建筑装饰行业投资策略分析报告：优化支出结构新兴领域投资发力

证

券

研

究

报

告优化支出结构，新兴领域投资发力2026年建筑装饰行业春季投资策略2026.3.19要点：优化支出结构，新兴领域投资发力◼

2026年作为“十五五”起始之年，承上启下作用凸显，年度财政资金依然保持一定强度，同时强调严肃财经纪律，强化预算约束，激发各经营主体活力也成为时下重点任务之一，国企改革、发展壮大民营经济以及积极营造一流营商环境必要性提高。◼

十五五开局，建筑谋定新基建、区域协调、走出去。总量的背景下，部分子板块有望随国家战略推进而提升自身景气度，“十五五”规划中对建筑板块要求谋定走出去、区域协调、新基建。钢结构市场内外需求共振，当前已进入布局窗口期；同时国网、南网“十五五”投资规划积极，有望带动电力产业链整体发展机遇；地缘冲突事件拉高资源品价格，“富煤贫油少气”的背景下我国煤化工推进节奏预计加快；以AIDC为代表的尖端科技有望带动产业链上的新基建增长，洁净室需求提升。在此过程中，建筑企业均有较好参与布局机会，以此推动自身经营发展。◼

低估值破净央国企估值修复。建筑企业资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力存在一定不确定性，市场估值折价，近两年国资委强调央企资产质量考核，聚焦价值创造能力，企业端收入、利润承压背景下依旧保持分红政策稳定。我们认为，建筑行业作为我国国民经济支柱之一的定位不会改变，随着国家战略的推进，中西部投资、城市更新、海外市场拓展均能够支撑行业投资体量，同时，企业持续优化自身财务报表，资产质量将得到提升，未来有望见到由现金流改善所推动的分红比例提升，低估值央国企有望迎来估值修复。◼

投资分析意见：投资，布局战略新兴板块。我们认为2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，同时行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期，重点关注钢结构领域的鸿路钢构、精工钢构、东南网架，化学工程+实业领域的中国化学、东华科技，洁净室领域关注圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份。同时，低估值央国企估值有望修复，关注中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工。◼

风险提示：经济恢复不及预期，基建投资不及预期，上市公司订单低于预期等。

证券研究报告2本人有

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每月1000元主要内容1.

财政资金，优化支出结构2.

钢结构内外需求共振，进入布局窗口3.

低估值央国企估值修复4.

日本国际比较：投资5.

投资分析意见，报表修复31.1

26年财政资金，优化支出结构，提高使用效益◼

2026年财政政策依然积极，强调严肃财经纪律，强化预算约束•••2026年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿，较上年增加2300亿元，一般公共预算支出规模30万亿，较上年增加约1.27万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作；拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。图：近三年财政资金安排比较（万亿）

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究41.2

专项债：25年前高后低，26年初专项债发行规模增加◼

25年专项债发行节奏前高后低，26年1、2月发行节奏加快•2025年，专项债累计净融资额6.78万亿，其中新增专项债4.07万亿，再融资专项债2.71万亿。从发行节奏看，25年上半年为发行高峰期，累计净融资4.12万亿，下半年发行强度放缓，累计净融资2.66万亿。•26年1、2月专项债发行节奏有所加快，单月净融资分别为6426亿、8834亿。我们认为，26年专项债发行规模增加，有望支撑行业投资体量。图：地方政府专项债券发行规模（月度）（单位：亿元）图：地方政府专项债券发行规模（周度）（单位：亿元）

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究51.3

资金到位率：春节后资金到位率略低，关注后续效果◼

2026年春节后项目资金到位率低于2025年同期•根据百年建筑网，截至2026年3月11日（农历正月二十三），资金到位率42.8%，较去年同期-0.8pct，其中非房地产项目资金到位率43.6%，较去年同期-1.9pct，房地产项目资金到位率41%，较去年同期+4.4pct。我们认为，受制于地方政府债务压力，26年全国非房地产项目资金到位率低于去年同期，房建项目则受益于地产政策持续优化，推动止跌回稳，26年资金到位率高于25年同期。•从资金到位率节奏看，26年年初项目资金到位率有所减弱，去年同期受益于化债政策出台，资金到位率回暖。非房建项目开工对比区域全国东北华北华东华南华中西北西南本期项目开复工率开复工率同比-1.50%-9.50%-14.60%-2.40%-2.70%-3.30%15.60%-16.30%本周劳务上工率45.70%劳务上工率同比-5.40%资金到位率43.60%25.70%32.70%49.80%43.40%41.30%21.60%41.50%资金到位率同比-1.90%46.20%13.30%10.20%56.30%52.40%40.20%39.00%45.20%12.00%13.30%54.50%52.80%43.10%22.00%-17.00%-13.30%-4.60%-9.50%-5.80%-3.20%-0.70%-3.80%-9.30%1.70%-11.80%-8.90%-6.90%43.40%-16.30%房建项目开工对比区域全国东北华北华东华南华中西北西南本期项目开复工率开复工率同比-14.60%-2.70%-35.10%-15.60%-4.70%-0.30%-15.40%-4.50%本周劳务上工率39.20%5.50%劳务上工率同比-4.60%资金到位率41.00%14.80%28.50%51.10%45.20%43.40%33.90%44.20%资金到位率同比4.40%32.80%7.70%7.10%47.40%50.20%42.70%18.50%41.30%-4.50%-31.00%6.00%7.10%-1.40%-8.70%-6.30%5.00%8.20%9.80%14.40%55.70%55.00%36.60%27.80%49.10%-11.60%4.10%-1.00%11.10%

证券研究报告资料：百年建筑网，申万宏源研究61.4“十五五”

开局，建筑谋定新基建、区域协调、走出去◼

“十五五”

规划中，建筑领域涉及六个方面•••建设现代化产业体系、引领发展新质生产力聚焦新基建。加快构建发展新格局、优化区域经济布局聚焦区域协调。扩大高水平对外开放、加快经济全面绿色转型，分别聚焦开放与绿色。ꢊꢋꢟ领发展新ꢠꢡꢂ力ꢊꢢꢊꢪ建ꢇꢄꢅ化ꢂꢃ体ꢉ加快构建新发展ꢩ局ꢀ优化提

ꢀꢁꢂꢃ：推动重点产业提质升ꢁ。ꢂꢃ提ꢌꢍꢣ大ꢤꢥ投

资

：保持投资ꢐꢧ增长

，提高投资ꢏꢐꢨ益

，更好发ꢩ投资对支撑国家战略

、优化ꢪꢫ结构、ꢬꢭ民生需求的作ꢮ。ꢕꢖ推进房地产

、地ꢌꢍ加强ꢎ始ꢏ新ꢐꢑꢒꢓꢔꢕꢖꢗꢑ：全链ꢝ推动升建筑业ꢄꢅ力

。推动技ꢆ改造升ꢁ，发展ꢇ能制造

、绿色制造、ꢈ务型制造

，加快产业模ꢉ和企业ꢊꢋꢌꢍ变ꢎ。ꢏꢐ整ꢑ

内卷ꢉꢀꢄꢅ

。集成电路等重点领域关ꢞ核ꢟ技ꢆꢠ关ꢡ得ꢢ定性突ꢣ。方政府债务、中ꢯ金融机构等ꢰꢱ有ꢤ化ꢲ系ꢕ性ꢰꢱ，ꢳꢴꢘꢍꢙꢚꢛꢜꢝꢞ中国建ꢇ：加强算力设ꢔ支撑

。ꢕ。ꢒꢀ构建ꢄꢅ化基ꢆꢇꢈ体ꢉ：加强基ꢓ设ꢔꢕꢖ规划，ꢖ布局

、有ꢤ建设算力设ꢔ，推进算力资源规模化、ꢘꢍꢦꢙꢛꢜꢧ国ꢁ一大市ꢨ建ꢇ：ꢵꢢꢣꢶꢷꢸ全，ꢣꢶ地方保ꢻ和市场优化布局结构。ꢗ善现代化ꢏꢐꢘꢙꢚꢛ体系，加力建集约化、绿色化、ꢥꢦ化发展。国ꢕ一大市场建设ꢹ点ꢺ点设新型能源基ꢓ设ꢔ，加快建设现代化水网，ꢜ度超前建设新型基ꢓ设ꢔ分ꢼ，ꢽ进商品要ꢾ资源在更大ꢿꣀ内顺ꣁ流动。优化区域经济布局ꢵꢜ区域协调发展ꢊꢳꢣ大高ꢯꢰ对ꢱ开ꢲꢊꢸꢊ꣄加快经济ꢧ面ꣀꣁꣂꣃ高ꢠꢫꢬ建国际ꢊꢋ政

策ꣂꢙ和战略对ꣃ划ꢕꢖ꣄ꢧ

，加强实ꢔ协调和ꣅ估优化

。ꢕ

一ꢭ一ꢮꢀ：加强与共建国家、ꢌꢍꢴ强

区域发展协调性：꣉实推动西部大开发ꢌ成新格局、东北全面振꣊ꢡ得新突ꢣ、中部地区加快꣋起

、东部地区加快推进现代化，ꢽ进东中西

、南北方协调发展，ꢌꢍꢛꢷ重点领域节ꢹꢺꢻ：建设꣒꣓工꣔和꣕，强化ꢐ作规区。加强꣖有建筑和市政设ꢔ节能꣗꣓改造ꢽ进超低能꣘和装꣙ꢉ建筑规模化发展，。꣚化支持经济大꣌꣍大꣎。绿色低꣓高质量发展꣛行区建设。ꢖ推进重大꣆꣇性工程和目建设。

ꢯ而꣈ꢀ民生项ꢘꢍꢵꢜ

区域ꢶꢷ发展

：加强区域发展战略ꢕꢖ实ꢔ和规划꣏ꣃ

，协同推进꣐区域平台和重大工程项目建设

。ꢽ进重点产业在国内有ꢤ转꣑。ꢘꢍ积极稳ꢼꢛꢜꢐꢽꢄꢻꢾꢿ。

证券研究报告资料：国务院，，申万宏源研究71.5

“十五五”规划强调激发各类主体经营主体活力◼

“十五五”规划第十八章强调，充分激发各类经营主体活力•••化国资国企改革：

增强国有企业核

功能

，提升核

ꢀꢁ力发展壮大民营经济：ꢂ善制度保障

，强化企业ꢃꢄ

、科技创新与重大战略参与积极营造一流营商环境：强调法制化、数字化，健全涉企监ꢅ与问题ꢃꢄ长ꢆ机制

证券研究报告资料：政府官网，申万宏源研究8总结一：26年财政资金，优化支出结构，提高效益◼

2026年作为“十五五”起始之年，承上启下作用凸显，年度财政资金依然保持一定强度，同时强调严肃财经纪律，强化预算约束，激发各经营主体活力也成为时下重点任务之一，国企改革、发展壮大民营经济以及积极营造一流营商环境必要性提高。在此背景下，部分建筑细分子板块

望随国家重大战略的ꢀꢁ而获得景气度的持续提ꢂ，十五五规划建筑方向谋定新基建、区域协调、对ꢃ开ꢄ与ꢅꢆ发

展，在此过程中这些子领域均

望获得较好的政策倾斜以及投资弹性，EPSꢇPE迎来双击。◼

同时，在大ꢈ企ꢉ持续不断修复自身报表

，抢抓ꢊ金流

，提ꢂ分红强度的过程中，市ꢋ悲观预期逐步减弱

，“高股息”也逐步获得市ꢋ认可

，在此过程中，大ꢈ建筑企ꢉ望获得ꢍ稳态势

。PE/PB的估值修复，EPS则受总ꢌ基本面的压制而处于

证券研究报告9主要内容1.

财政资金，优化支出结构2.

提高资金使

ꢀ益，新ꢁ领域投资发力3.

低估值央国企估值修复4.

日本国际比较：投资5.

投资分析意见，报表修复102.1

钢结构国内需求复苏，海外拓展顺利，进入布局窗口◼

工

化催ꢀ预制钢结构需求

，“十五五”国内钢结构市ꢁ规模ꢂ望快速ꢃ长••预制钢结构具备高强度和轻质特点，较预制混凝土结构轻约30%-50%，能够

ꢀ大ꢁ度空间设计要求；预制钢结构建筑的ꢂ工周期短

、容易安装、具有极佳的耐ꢃ性和可

100%回收的环保性，符ꢄ绿色建筑原则

，因此预制钢结构建筑广泛应ꢃ于工业

、商业、公共和农业建筑。产业中西部区域转ꢅ有望带动我国预制钢结构市场需求

，根据弗若斯特沙利文预测，预计2025-2029

年我国预制

钢结构建筑市场

/工

业建筑预制钢结构市场规

模

CAGR分别

为5.3%/9.4%，2029年总市场规模分别为5515亿/3473亿，工业建筑预制钢结构市场需求优于行业整体。图：钢结构市ꢁ下游应用行图：中国预制钢结构建筑市ꢁ规模人民币十亿元600.0400.0200.00.0191.5191.5193.4238.5170.8347.3152.5320.9146.7294.9145.3223.9150.8242.2145.8268.7145.3137.3122.5213.538.191.225.549.941.035.530.949.526.140.524.436.523.434.022.732.022.330.622.129.72020年2021年2022年2023年2024年2025年（估计）2026年（估计）2027年（估计）2028年（估计）2029年（估计）住宅建筑商业建筑公共建筑工业建筑

证券研究报告资料：弗若斯特沙利文，申万宏源研究

112.2

东南亚钢结构市场需求有望快速提升◼

东南亚工

化ꢀ程加快

，ꢁꢂ钢结构市ꢃ需求•当前东南亚工业基底发展相对落后，工业化程度较低，近年来受区域一体化带动，经济和工业增长迅速，对现代化和基

设ꢀ发展的需求不断增加

，此外东南亚市场日益注重绿色建筑和可持续发展，出台各项政策支持环保建设，多项因ꢁ叠加推动预制钢结构市场需求

。预计2025-2029年东南亚预制钢结构建筑市场CAGR为12.2%，2029年市场规模达到22亿ꢂ元

。东南亚预制钢结构建筑按收ꢄ计的市ꢃ规模，

2020年至2029年(估计)十亿ꢂ元2.5年复合ꢅ长率（

25年（估计）至29年（估计））：12.2%2.22.02.01.51.00.50.0年复合ꢅ长率（

20年至24年）：15.6%1.71.51.41.31.31.11.00.72020年2021年2022年2023年2024年2025年(估计)2026年(估计)2027年(估计)2028年(估计)2029年(估计)

证券研究报告资料：弗若斯特沙利文，申万宏源研究

122.3

“十五五”电网投资提速，电力工程板块弹性提升◼

我国电网投资主体以国家电网

南方电网为主

，特超高压等领域成为重点投资方向•根据国家电网和南方电网规划，“十五五”期间国家电网拟投ꢀ约

4万亿元，较“十四五”时期增长40%，南方电网2026年规划投资约1800亿元，新型电力系

、特高压成为重点投资方向。

证券研究报告资料：国家能源局，前瞻产业研究院，申万宏源研究132.4

电网侧投资提升，带动电力产业链各环节投资机会◼

以新

源为主的电源侧投资提ꢀ，ꢁꢂ整体电力ꢃꢄ链投资需求••我国地域辽阔，发电场地集中在北部和西北部，

电需求催生

电网侧投资；电气化进程加快，用户侧业主ꢀ电可靠性

、节能要求提升，ꢁ能电网ꢂ维迎来广阔发展前景；•新能源发电波动性较大，ꢃ套

储

建设需求提升，分布式光伏亦成为投资热点。

证券研究报告资料：电气观察，储能头ꢄ，申万宏源研究142.5

“算电协同”写入政府工作报告，相关投资有望加大◼

AI

ꢀꢁ经济的快速发展

广泛应用，ꢂꢃ算

力

电力协同发展•今年《政府工作报告》提出，实

超大规模ꢀ算集群

、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展。“十五五”规划提出，ꢁ度超前建设新型基ꢂ设，ꢃ入推进东数西算工程

，构建多层次算力设

体系和全国一体化算力网

。•为积极融入全国一体化算力网建设，发ꢄ海量电力终端广域分布优势

，构建“电算协同+电力鸿蒙+ꢅ感算控

+边缘计算”整体ꢆꢇ方案

，发ꢄ电力保障ꢈ进作ꢉ，拓展算力ꢊ务ꢋꢌ边界，南方电网公司ꢌ绕三大方向出台

《电力算力协同行动计划》，并设置10项重点。

证券研究报告资料：南方电网官网，申万宏源研究152.6

地缘冲突拉高资源品价格，煤化工推进节奏预计加快◼

资源品价

提ꢀ，“富煤贫油少气”背景下国内煤化工ꢁꢂ节

奏ꢃ望加快•26年初至今地缘冲突

势加剧

，截至2026年3月16日晚，ICE布油100.02ꢀ元

/桶，较2026年2月26日价格增加29.4ꢀ元

/桶，上涨幅度41.5%。受原油价格影响，各类化工品期货价格同步上涨，国内主力期货ꢁ约结算价甲醇

+27.20%，乙二醇+31.22%，苯乙烯+33.23%，PTA+32.19%。•我国具有“富煤贫油少气”典型特征，在原油价格持续提升的背景下，煤化工等其他能源推进节奏有望加快，化学工程建设预计同步提速。图：ICE布油价

走势（结算价，美元

/桶）图：国内主力期货合约结算价（元/吨）结算价品种区间涨幅ꢄꢅꢀꢄꢀꢀ2026-2-2629892026-3-164790ꢄꢀꢀꢁꢅꢄ燃油2605对二甲苯2605纯苯260460.25%37.89%36.05%33.23%32.19%31.22%30.76%27.20%ꢂꢀ

ꢀꢁꢂꢃ7406102128431ꢆꢀꢃꢀꢅꢀꢀ6197苯乙烯2604PTA260576021012870065300乙二醇2605聚丙烯2605甲醇2605372548886730880022322839

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究162.7

建设现代化产业体系，AIDC进入发展窗口期◼

AIDC

ꢀ发展窗口期

，ꢁ长势头迅猛•算中ꢀ（AIDC）是专门为人工

能应ꢁ提ꢂ高性能计算ꢃ务的新型基ꢄ设ꢅ相比，AIDC单机柜功率密度、算力ꢂꢇ能力呈现较大提升

，当前我国AIDC正处于发展窗口期，ꢈ套建设ꢃ务和ꢉ营为建筑企业提ꢂ新发展机遇根据IDC预测，2025年中国

能算力规模将

达到1,037

EFLOPS，较2024年同比+43%，2028年将达到2,782

EFLOPS，2023-2028年中国

能算力规模和ꢊꢁ算力规模的五年

CAGR分别，与传ꢆIDC。•为46.2%、18.8%。根据CIDC《中国

算中ꢀ产业发展白皮书

》，2024年中国AIDC市场规模预计将达到1,014亿元，并预计23-28年将以26.8%的CAGR持续高速增长。图：中国智ꢂ算力规模（基于

FP64计算）图：中国通用算力规模（基于FP64计算）

证券研究报告资料：国际数据公司，申万宏源研究

172.8

AIDC建设及运营为建筑企业提供新发展机遇◼

土建基

ꢀꢁ位于AIDCꢂꢃ链上游

，28年我国AIDC土建市ꢄ规模约

289-577亿。••以数据港廊坊IDC项目为参考，总投资额15.1亿元，其中工程投资5.27亿，占比约35%。AIDC单机柜功率密度、算力ꢁꢂ能力更高

，IT侧投资占比提升，土建成本占比将有所下ꢃ，保守假设AIDC土建成本占比在10-20%。根据CIDC《中国ꢄ算中ꢀ产业发展白皮书

》，2024年中国AIDC市场规模预计将达到1,014亿元，2028年达到2886亿，5年CAGR为26.8%，以此预估2028年我国AIDC土建市场规模约289-577亿。•此外，AIDC对ꢅ电需求和电力ꢁꢂ稳定性提出更高要求，未来储能需求也有望提升。图：中国智算中ꢅꢂꢃ链图：中国智算中ꢅ市ꢄ规模预测（亿元）

证券研究报告资料：国际数据公司，中国

信工业协会数据中ꢀ委员会，申万宏源研究18总结二：提高资金使用效益，新兴领域投资发力◼

总量的背景下，部分子板块有望随国家战略推进而提升自身景气度，“十五五”规划中对建筑板块要求谋定走出去、区域协调、新基建。钢结构市场内外需求共振，当前已进入布局窗口期；同时国网、南网“十五五”投资规划积极，有望带动电力产业链整体发展机遇；地缘冲突事件拉高资源品价格，“富煤贫油少气”的背景下我国煤化工推进节奏预计加快；以AIDC为代表的尖端科技有望带动产业链上的新基建增长，洁净室需求提升。在此过程中，建筑企业均有较好参与布局机会，以此推动自身经营发展。

证券研究报告19主要内容1.

财政资金，优化支出结构2.

提高资金使

ꢀ益，新ꢁ领域投资发力3.

低估值央国企估值修复4.

日本国际比较：投资5.

投资分析意见，报表修复203.1

建筑企业资产质量不确定性高，估值定价低◼

建筑

属于资金密集ꢀ行

，商

模式的本ꢁ是依赖融资ꢂꢃ资ꢄ负债表ꢅ张。◼

企

资ꢄ主要为应收账款类

，长期ꢆ金流ꢇ资ꢄ可变ꢆꢈ力具备一定不确定性，市ꢉ定价时估值折价。建筑行

ꢅ张本ꢁ依赖融资ꢂꢃ

证券研究报告213.2

国资委对央企考核聚焦资产质量，强调价值创造能力◼

央国企提

ꢀꢁ竞争力，考ꢀ指标ꢂꢃ导向明显•2023年1月，国资委中央企业负责人会议提出，进一步优化中央企业经营指

体系为

“一利五率”，ꢀ净资产收益率替换净利润

，营业现金比率替换营业收入利润率。◼

央企将继续以“一利五率”为目标管理体ꢄ•25年延续“一利五率”考核要求，“营业收现率”替代“营业现金比率”成为新现金流考核指

。•26年央企负责人会议提出一方面，要坚持ꢅꢆꢇꢈꢉꢊꢋ新兴ꢇꢈ发展并举大力ꢌꢍ战略性

、专ꢈ化重组整合ꢋ高ꢂꢃ并购，另一方面，要。图：央国企考ꢀ指标重视企ꢈ高ꢂꢃꢎ面发展两利四率（2022）一利五率（2023）一利五率（2024）一利五率（2025）稳定ꢏ长利润总额一增一稳利润总额利润总额一企一策一增一稳利润总额一企一策两增净利润资产负债率资产负债率资产负债率双加分双加分一控营业收入利润率净资产收益率(新增)净资产收益率净资产收益率营业收现率（变化）研发经费投入强度全员劳动生产率持续优化资产负债率营业现金比率(新增)研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率研发经费投入强度全员劳动生产率四提升四提升上市公司市值管理上市公司市值管理三提高研发经费投入强度全员劳动生产率

证券研究报告资料：国资委，申万宏源研究

223.3

2024年建筑央企分红率稳中有升表：建筑央企2024年财务

据比较中国中铁1160312635-8.2%-10.3%-6.2%-12.4%-2.6%279中国铁建1067211380-6.2%-6.8%-8.8%-9.8%0.5%222261-14.9%-2%-34%-24%2%中国ꢀ建436740607.6%17.3%8.2%-6.5%10.0%84中国交建771975871.7%12.2%-1.7%-5.0%0.2%234中国中冶55206339-12.9%-16.3%-14.4%-21.6%3.8%67中国电建634660944.1%10.5%1.0%-2.2%5.2%120130-7.2%-7%-9%-12%1%中国化学186617924.1%9.2%8.6%-5.5%5.5%57544.8%9%29%-12%9%2024-122023-12同比2024Q42024Q32024Q22024Q12024-122023-12同比2024Q42024Q32024Q22024Q12024-122023-12同比2024Q42024Q32024Q22024Q12024-122023-12变化值2024-122023-12变化值2024-122023-12变化值2024-122023-12变化值2024-122023-12变化值营ꢁ收ꢂ（亿元）营ꢁ收ꢂ单季ꢃ速归母净利润（亿元）归母净利润单季ꢃ速扣非净利润（亿元）扣非净利润单季ꢃ速33580238-1.8%-4%87-16.7%-23%-19%-19%-5%5.1%-2%98%-15%32%65-22.2%-117%177%-62%-21%51-1%-11%10%19824330921324611111755527221776-21.2%-35.8%-19.7%-24.2%-3.3%-81-8219.111.8-13.2%6.5%-34.5%-25.7%2.0%-91-9987.79.8(2.1)20.6%20.2%0.4%(314)204(518)(480)(559)79(2.9)1.8(4.7)77.374.92.4-8.9%-14.0%-3.4%-8.7%9.2%-38-32(6)7.77.9(0.1)20.0%13.6%6.4%1109515(503)(415)(88)-8.4%-1.5%-32.9%-17.9%12.1%-79-8678.08.9(0.8)21.0%20.0%1.0%1251214(296)(559)263-32.4%-31.5%148.4%-85.1%-18.8%-97-89(8)4.97.2(2.4)17.2%17.2%0.0%785920(96)(67)-5.3%29.1%-36.5%-11.2%1.3%-90-67(23)8.19.5(1.4)20%18.1%1.9%24522323(556)(809)2536.0%9.3%9.4%3.3%3.7%-8-6(2)9.59.8(0.3)20.0%20.0%-0.1%8791(4)(38)(34)(4)资ꢄ及信用减值（亿元）ROE（%）(2.7)15.8%15.5%0.3%281分红率经营性ꢅ金流金额（亿元）投资性ꢅ金流金额（亿元）营ꢁꢅ金比（

%）资ꢄ负债率（

%）384(103)(823)(746)(76)2.43.0(0.6)77.474.92.5(29)1.40.90.577.474.62.82024-122023-12变化值2024-122023-12变化值2.52.30.276.376.00.41.61.60.074.872.72.13.93.70.278.977.51.44.75.1(0.4)70.570.8(0.3)资料：Wind，申万宏源研究注：中国铁建分红比率口径采取公告批露“分红占当年合并报表归属于上市公司普通股股东可供分配利润比例”口径

证券研究报告233.4

对外工程落地成果频现，新签合同额恢复明显◼

高层

交ꢀ领

，ꢁ面ꢂꢃ

“一ꢄ一ꢅ”合作ꢆ化•近年来我国对外工程承包

成额和对外工程承包新签ꢀ同额稳定增长

。2011-2019年对外工程承包

成额

CAGR约为6.6%，对外工程承包新签ꢀ同额

CAGR约为7.8%。2020-2023年受国内外疫情影响，对外

成额和新签额增速有所放缓

。•2025年对外新签同比增长8.2%，对外工程

成额同比

+7.7%。从历史规律看，海外工程新签转化为

成额约两年时间

，后续发展更值期待。图：我国对

工程承包完成额情况（亿美元）图：我国对

工程新签合同额情况（亿美元）ꢀꢁꢁꢁꢃꢇꢁꢁꢃꢆꢁꢁꢃꢅꢁꢁꢃꢀꢁꢁꢃꢁꢁꢁꢇꢁꢁꢅꢁꢂꢄꢁꢂꢀꢁꢂꢃꢁꢂꢁꢂꢄꢉꢁꢁꢄꢁꢁꢁꢀꢉꢁꢁꢀꢁꢁꢁꢃꢉꢁꢁꢃꢁꢁꢁꢉꢁꢁꢀꢉꢂꢀꢁꢂꢃꢉꢂꢃꢁꢂꢉꢂꢁꢂꢆꢁꢁꢉꢂꢃꢁꢂꢃꢉꢂꢅꢁꢁꢃꢁꢂꢀꢁꢂꢀꢁꢁꢁꢁ对外承包工程业务

成额

（亿ꢁ元

）ꢋꢌꢋ（右）对外承包工程业务新签ꢀ同额

（亿ꢁ元

）ꢋꢌꢋ（右）

证券研究报告资料：商务部，申万宏源研究243.5

保守估计建筑央企合理PB水平在0.7X左右◼

选

中国铁建

、中国中铁、中国ꢀ建等八大建筑央企为样本，得到历史上各资产项目减值最高计提比例，由于公司所处行业一致，在此考虑极端情况对公司2025Q3净资产水平进行减值压力测试；表：各资

项目历史上最高资

减值计提比例历史最高计提比例17.5%应收账款坏账计提比例其他应收款坏账计提比例长期应收款坏账计提比例存货坏账计提比例31.3%18.7%13.6%◼

减值比例增至最大，调整后净资

体ꢀ仍高于市值，预期企ꢁ合理

PBꢂꢃ在

0.7X左右。ꢁ同资产坏账计提比例无ꢂ资产坏账计提比例商誉减值比例4.8%15.9%90.7%资料：Wind，申万宏源研究表：减值比例ꢄ至最大时，建筑央企仍然破净低估（单位：亿元）25Q3末净资

（扣除永减值比例ꢄ至最大时对净资影响公司名称市ꢅ悲观预期对应潜在减值准备预期合理PB当前PB

修复空间续债）中国铁建中国ꢀ建2,7282,9363,156-1,733-1,595-1,734-941-8380.650.710.680.360.460.4580%56%50%中国中铁-1,020资料：Wind，申万宏源研究注：选择2026/3/17日收盘价

证券研究报告25总结三：破净央国企估值修复◼

建筑企业资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力具备一定不确定性，市场估值折价，近两年国资委强调央企资产质量考核，聚焦价值创造能力，企业端收入、利润承压背景下依旧保持分红政策稳定。展望未来，建筑行业作为我国国民经济支柱之一的定位不会改变，随着国家战略的推进，中西部投资、城市更新、海外市场拓展均能够支撑行业投资体量，同时，企业持续优化自身财务报表，资产质量将得到提升，未来有望见到由现金流改善所推动的分红比例提升，低估值央国企有望迎来估值修复。

证券研究报告26主要内容1.

财政资金，优化支出结构2.

提高资金使

ꢀ益，新ꢁ领域投资发力3.

低估值央国企估值修复4.

日本国际比较：投资5.

投资分析意见，报表修复274.1

日本投资复盘：投资有支撑，企业盈利有修复◼

日本经济周期性波

较为明显

，投资紧跟经济周期波

，在第三个ꢀ长阶段被泡沫破裂终结后ꢁꢂ存ꢃ竞争时ꢄ••1）战后经济恢复阶段（1945年-1955年）：战后日本进行经济改

，在ꢀ国的资金帮助下经济得到初步发展

，加上朝鲜战ꢁ中大量加工军工产品

，经济得到很大恢复。2）高速增长阶段（1956年-1973年）：在对ꢀ出口

、国内投资和消费的多重作ꢂ下

，日本相继经历了“神武景气”、“岩户景气”和“伊弉诺景气”，经济增长率一直保持中高速增长水平，加上1964年东京奥ꢃ会的契机和

1972年首相田中角荣提出的“列岛改造计划”，国内基ꢄ设ꢅ得到极大ꢆ善膨胀压力也逐渐累积。，建筑业投资在1960-1973年间快速增长，但ꢇ货••3）低速增长阶段（1974年-1992年）：1973年和1979年的两次石油危机对原油几乎全部依赖进口的日本是巨大的打击，但日本也因此开始推动可再生能源的开发，ꢈ进产业结构从资本密集型向ꢉ能少的知识密集型转变

，迅速地走出危机，但经济增速也明显放缓至5%左右，这一时期建筑业投资年复ꢊ增速也下ꢋ至个位数

，1992达到最高峰84兆日元。4）衰退期（1993年-2010年）：自1985年与ꢀ国签订

《广场协议》后，日元大幅升值，国内泡沫急剧扩大，最终在房地产泡沫ꢌ灭中走入

“失落的十年”。这一阶段，由于经济长期不景气和采ꢂ扩张财政政策造成巨额赤字

、人口老龄化对财政ꢍ成巨大压力

、环境意识的增强以及公众对基ꢄ设ꢅ建设必要性的信任丧失

，最终导致建筑投资进入负增长阶段，1996年开始大幅减少，一直到2010年触底。•5）复苏期（2011年-至今）：在2013年首相安倍晋三提出一系列刺激政策和2014年东京申请举办2020年奥ꢃ会成功后，日本经济和建筑业逐渐复苏。2020年疫情对日本建筑投资影响有限，建筑板块相关投资保持ꢎ幅增长ꢏ势。

证券研究报告资料：日本ꢐ计局，申万宏源研究284.2.1

日本：投资周期紧跟日本经济周期且波动更为剧烈40%1972年“列岛改造计划”35%30%25%20%15%10%5%1973/1979年第一、第二次石油危机1984年“里根景气”叠加高科技发展2013年“安倍经济学”1990年泡2020年奥沫ꢁ裂ꢀ会1964东京奥ꢀ会后陷入不景气1971年"伊弉0%诺景气"终结/"尼克松冲击"-5%-10%-15%GDP增速建设投资增速

证券研究报告资料：日本

计局，申万宏源研究294.2.2

日本复盘：经济下行基建，投资随经济改善复苏◼

日本房建投资1990年见顶，基建投资1995年见顶，主要

地ꢀ下行背后日本政府加大基建投资力度支撑经济ꢁ长

。◼

2010年起日本经济逐步复苏，房建投资2010年触底回ꢂ，基建投资2012年触底回ꢂ。

证券研究报告资料：日本

计局，申万宏源研究304.3

日本：投资复苏阶段，企业经营重心为提升ROE◼

从微观企

层面分析

，2011年日本行

投资复苏

，企

不再追求规模极限ꢀ张

，经营策略ꢁ向维持收ꢂ规模

，ꢃ低负债率

，提ꢄ盈利ꢅ力

，ꢆꢇ

ROE提ꢄ•我们对日本四大建筑公司清水建设、鹿岛建设、大城建设、大林

建设进行分析

，2011-2023年四家公司收入规模CAGR增速4.6%，市占率从2011年21.7%提升至2023年32.3%。•企

规模ꢈ速ꢉ缓背后，ROE企稳提ꢄ，2011年平均ROE仅0.98%，2015-2019年平均ROE已提升至15%左右，2020-2023年受疫情影响ROE出现较大幅度调整，但2024年平均ROE重新修复至11.05%水平。•从指标分拆看，企

净利率变化是ꢊꢇ日本企ROE提ꢄ的重点

，2011年平均净利率0.25%，2017年平均净利率达到阶段性高点6.38%；平均资产负债率从2011年81.3%下ꢀ至

2024年62.41%，总资产周转率保持相对平稳，2011年0.89，2024年0.84。图：日本建筑GDP及CR4收ꢂ占比图：日本四大建筑企

ROE（%）35.030.025.020.015.010.05.035.0%32.3%25.020.015.010.05.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%21.7%0.00.00.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023日本建筑GDP（万亿日元）

TOP4收入市占率清水建设鹿岛建设大成建设大林

建设

证券研究报告资料：ifind，申万宏源研究314.4

日本：盈利能力改善是提升ROE的主要抓手◼

我们认为，日本在经历泡沫破灭后，大

企图：日本四大建筑企ꢀ净利率ꢀ净资ꢁ为负

，经营目标由利润最大化变为负债最小化，在这样的情况下，基于对未来需求空间不会快速ꢂ长的判断

，企ꢀ维持ꢃꢄꢁꢅ

，凭借较强竞争ꢅ力获得更多的利润9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%占比，持续ꢆꢃ盈利ꢅ力改善，由此ꢇꢈROE提ꢉ。2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024清水建设

鹿岛建设

大成建设

大林

建设图：日本四大建筑企ꢀ资ꢁ周ꢊ率（次）图：日本四大建筑企ꢀ资ꢁ负债率（

%）90.001.2080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001.000.800.600.400.200.002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024清水建设

鹿岛建设

大成建设

大林

建设清水建设鹿岛建设大成建设大林

建设

证券研究报告资料：ifind，申万宏源研究32主要内容1.

26年基建投资预计低速增长2.

钢结构内外需求共振，进入布局窗口3.

低估值央国企估值修复4.

日本国际比较：投资5.

投资分析意见，报表修复33投资分析意见：优化支出结构，新兴领域投资发力◼

我们认为2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，同时行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期，重点关注钢结构领域的鸿路钢构、精工钢构、东南网架，化学工程+实业领域的中国化学、东华科技，洁净室领域关注圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份。同时，低估值央国企估值有望修复，关注中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工。

证券研究报告34估值比较表表：建筑行

重点公司估值表EPS（元/股）2025E1.041.581.030.681.370.070.210.531.180.250.480.730.120.910.920.756.231.540.400.820.721.070.320.040.44市盈率PE2025E5.5归母净利润（百万元）归母净利润ꢁ速2025E-8%证券简称证券ꢀ码收盘价（元/股）2024A1.131.640.930.701.440.330.200.581.140.290.370.780.240.900.830.582.981.140.400.440.641.120.260.170.182026E