大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险研究-来自中国A股上市公司的证据

大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险研究——来自中国A股上市公司的证据Studyontheriskofliquidationofmajorshareholders'equitypledge,overinvestmentbymanagementandtheriskofstockpricecrash--evidencefromChinesea-sharelistedcompanies 目录摘要 错误!未定义书签。关键词 错误!未定义书签。TOC\o"1-4"\h\z\u一、导论 6（一）研究意义和目的 61、研究意义 62、研究目的 7（二）国内外研究现状 71、国外研究现状 72、国内研究现状 83、简要评述 10（三）研究思路和方法 101、研究思路 102、研究方法 11二、相关概念及理论基础 11（一）大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险相关概念 111、股价崩盘 112、股权质押 113、股权质押平仓风险 114、过度投资 12（二）大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险相关理论 121、信息不对称理论 122、委托代理理论 123、管理者过度自信理论 13三、大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险现状分析 13（一）大股东股权质押的现状 13（二）管理层过度投资的现状 14四、大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险理论分析 15（一）大股东股权质押平仓风险与公司股价崩盘风险 15（二）大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险 16五、大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险实证分析 16（一）样本选择和数据来源 16（二）变量的选择 171、被解释变量——股价崩盘风险 172、解释变量 18（1）大股东股权质押平仓风险 18（2）管理层过度投资 183、控制变量 19（三）模型建立 19（四）实证结果和分析 201、描述性统计分析 202、相关性研究分析 213、固定随机效应检验 234、面板回归分析 235、稳健性分析 25六、结论与建议 26（一）结论 26（二）建议 27参考文献 27致谢 28大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险研究——来自中国A股上市公司的证据学生：王雁仪指导老师：李桂兰(湖南农业大学商学院，长沙410128)摘要：随着中国资本市场的发展，股权质押由于其可以节约融资成本、操作方便快捷、资金流动性强等特点，逐渐受到上市公司的喜爱，成为一种重要的新型融资方式。但在股权质押暂时缓解了上市公司融资约束问题的同时也带来了一定的风险，而这其中最主要的就是平仓风险。近年来，股票市场的“闪崩”现象在中国资本市场中频繁出现，这些公司大多都存在大股东股权质押平仓的问题，这两者之间是否存在必然的联系？管理层存在过度投资是否会加剧大股东股权质押平仓风险对股价崩盘的影响？本文将以2013-2018年我国A股上市公司作为研究样本，在信息不对称理论和委托代理理论的理论基础上，将大股东股权质押平仓风险量化为前三大股东的股权质押比例，将管理层过度投资量化为Richardson（2006）模型的残差，选择资产负债率、公司规模、周收益率标准差和年均周收益率等作为控制变量，对被解释变量公司股价崩盘风险进行理论分析和实证研究。关键词：大股东股权质押平仓风险；管理层过度投资；公司股价崩盘风险Studyontheriskofliquidationofmajorshareholders'equitypledge,overinvestmentbymanagementandtheriskofstockpricecrash--evidencefromChinesea-sharelistedcompaniesStudent:WangYanyiTutor:LiGuilan(CollegeofBusiness,HunanAgriculturalUniversity,Changsha410128,China)Abstract:WiththedevelopmentofChina'scapitalmarket,equitypledgeisgraduallyfavoredbylistedcompaniesduetoitsfeaturesofsavingfinancingcost,convenientoperationandstrongcapitalliquidity,andhasbecomeanimportantnewfinancingmethod.Butinequitypledgetemporaryrelieffromthelistedcompaniesfinancingconstraintsproblematthesametimealsobroughtsomerisks,andthisisoneofthemainriskpositions.Inrecentyears,thephenomenonof"flashcrash"ofthestockmarkethasoccurredfrequentlyinChina'scapitalmarket.Mostofthesecompanieshavetheproblemofclosingthepositionwiththepledgeofmajorshareholders.Isthereaninevitableconnectionbetweenthetwo?Willtheexcessiveinvestmentofthemanagementaggravatetheimpactofthestockpricecollapsecausedbytheriskoftheliquidationofthepledgedsharesofmajorshareholders?ThisarticlechooseA2013-2018a-sharelistedcompaniesinourcountryastheresearchsample,theasymmetricinformationtheoryandbasedonthetheoryofprincipal-agenttheory,thebigshareholdersequitypledgeunwindriskquantificationofequitypledgeproportionoftheformerthreeshareholders,managementandexcessiveinvestmentintoRichardson(2006)modelofresidualerror,choosetheasset-liabilityratio,thecompanysize,weeklyreturnstandarddeviationandaverageweeklyreturnascontrolvariables,suchasonthecompany'ssharepricecollapseriskvariablesthroughtheoreticalanalysisandempiricalresearch.Keywords:Theriskofliquidationofmajorshareholders'equitypledge;managementoverinvestment；Companystockpricecollapserisk导论（一）研究意义和目的1、研究意义上市公司股价崩盘风险贯穿于IPO后经营活动的始终，股票市场价格的暴跌或暴涨会扰乱正常的市场交易秩序，可能造成这个宏观经济的动荡。由于股票交易市场存在不确定性和巨大的流动性，影响公司股价崩盘有多种因素，譬如股权质押、投资者情绪、信息披露、过度投资、机构投资者持股等等。而股权质押作为一种有效的财务策略，近年来备受大股东们的喜爱，成为一种重要的融资手段。仅管股权质押属于公司股东行为，但质押股权的安全性与上市公司股价密切相关，近几年股价崩盘情况频频发生，爆出了许多上市公司债务违约的情况。本文以大股东股权质押平仓风险和管理层过度投资作为变量，从理论与实证角度进行分析研究其与公司股价崩盘风险之间的关系。从理论角度看，由于市场存在众多的投资机会和公司高层的过度自信，导致公司管理层的过度投资，而过度投资造成了公司所需的资金需求量增加。为了满足资金需求，大股东会采取股权质押这一融资手段。虽然这一行为缓解了大股东的融资约束，但随着股权质押比例的增高，由于市场萧条或上市公司经营不善等原因，只要股价触碰到平仓警戒线，被质押的股权被强制抛售，股票将面临极大的控制权转移风险和股价崩盘风险。而原本过度投资这一行为，本就可能使公司经济状况恶化，导致股价下降，公司股票崩盘风险随之成正向变化，最终股价暴跌导致崩盘。从实证角度来看，本文以2013-2018年我国A股上市公司作为研究样本，选择大股东股权质押平仓风险与管理层过度投资为自变量，公司股价崩盘风险为因变量，建立二次项模型和交互模型，提出假设，进行相关分析来探索三者之间的内在关系。本文通过量化大股东股权质押平仓风险为是否发生股权质押及股权质押比率，管理层过度投资量化为Richardson（2006）模型的残差来分析其对公司股价崩盘风险的影响，既对股价崩盘研究领域有重要的理论意义，也可以为后来的研究者带来新的研究视角。2、研究目的本文以近几年存在于企业的一种重要的融资手段——大股东股权质押行为和普遍存在的管理层过度投资为切入点，通过建立模型进行实证分析的方法来研究股价崩盘风险，不仅拓宽了股权质押和过度投资的研究，还进一步充实了股价崩盘风险的研究。且通过检阅前人学者的研究，提出了自己的研究思路与方法，即本文不仅分析了单个变量股权质押和过度投资分别对崩盘风险的影响，还引入了交叉项来分析三者之间的相互关系，这有利于更好地分析影响股价崩盘风险相关影响。希望通过研究分析，针对影响因素为上市公司提供一个稳定的金融市场环境，为公司降低股价崩盘风险提供一些实用的建议。（二）国内外研究现状1、国外研究现状ScottRichardson(2006)通过分析发现过度投资集中在自由现金流量水平较高的公司，且某些治理结构可以缓解过度投资[1]。Jeong-BonKim,YinghuaLi和LiandongZhang(2010)以1995-2008年期间美国公司的数据为依据，证明了公司避税与其股价崩盘风险呈正比，且当其具有强大的外部监控机制时，避税与股价崩盘风险之间的正相关性会减弱[2]。SabriBoubaker,HatemMansali和HatemRjiba(2014)通过研究1998-2007年间654家法国上市公司的数据，发现控股股东更愿意通过较少披露公司特定信息来掩盖机会，且拥有大量超额控制权的公司更有可能遭遇股价崩盘[3]。ChanglingChen,Jeong-BonKim和LiYao(2017)发现，企业内部高度成熟的收益曲线与更大的崩盘风险相关，且在分析师较少、机构持股较少、累积可支配利润为正的公司更为明显[4]。JoelHarper,GraceJohnson和LiSun(2020)通过对17816个公司的年度观察，假设并发现公司股价崩盘风险对CEO的权力有显著负面影响，即股价崩盘后CEO权力会变小，且在女性CEO中尤为突出[5]。2、国内研究现状关于大股东股权质押的研究徐寿福，贺学会，陈晶萍（2016）因股权质押是为了解决短期内资金短缺的窘境其实质是一种抵押贷款行为，与资本市场密切相关，存在选择时机好坏的情况，其是否会影响质押是本文研究的重点，且进一步研究了质押意愿的强烈程度与质押数量是否会影响股票的定价[10]。张静茹（2017）通过分析形成崩盘的原因及造成的结果，选择了股权质押主要影响因素，并分析了其影响途径，即盈余管理和过度投资。通过借用他人的模型，并加入相应的控制变量进行了实证分析，对存在股权质押行为的企业提出了应重点关注适度的盈余管理和防止非效率投资带来的不良影响[11]。华鸣，孙谦（2017）从公司内部视角出发，以监督动力和利益冲突为切入点，分析质押行为对于质押人的影响，特别是分析师在盈余预测方面的影响，通过子样本进一步分析发现存在“负溢出效应”，该研究拓宽了相关影响因素的研究，提议加大质押的监管力度[12]。范士强（2019）因股权质押在带来利益的同时也会带来风险，而利益相关者是否会采取措施来规避风险是本文研究的主要内容，通过研究可以让利益相关者对大股东进行股权质押行为和动机有更加充分的认识，且扩充了公司内部治理方面的研究[16]。关于管理层过度投资的研究江轩宇，许年行(2015)因中国资本市场的信息不透明和靠投资拉动增长的特点，选择04-13年的我国上市公司作为样本，研究投资决策归于股价崩盘的影响，并对其影响的作用机理进行了具体的区分，且主要聚焦于其带来的经济后果[6]。林川（2016）以2010-2014年间中国创业板的1169个上市公司的数据为样本，以市场情绪为切入视角，研究其作为中间变量对过度投资与股价崩盘两者关系的作用，自身存在过度投资的公司发生崩盘的可能性更大，且通过进一步的研究发现市场情绪会放大过度投资对股价崩盘的作用[9]。邵国强（2017）为了减弱我国实体经济存在的过度投资导致崩盘风升高的问题，本文基于管理者操纵信息与机构投资者举足轻重的地位导致的股价崩盘的影响原理，分析；两者之间的关系并提出相应建议[13]。周韬（2017）本文根据要素密度对选择的样本进行了对比分析，基于委托代理代理，探究过度投资是否会导致我国股市出现“泡沫”，引发崩盘。并从机构投资者的角度，分析其能否稳定股价，并研究其与市场信息的效率之间是否存在一定的联系[14]。闫瑜洁（2018）以外部机构投资者的持股比例与不同水平的内部控制质量为切入点，分析过度投资与公司股价崩盘之间的内在联系，并进一步发现了两个切入点对崩盘的调节作用，建议企业高层要注意投资行为，提高效率[15]。何康（2019）通过思考当企业面临困境时，是否有能力改变现状，改变其“破净”的现状，从而避免崩盘的问题，以过度投资作为变量，研究发现其虽然短时间内可以改变，但无法从根本上解决企业发展的问题，即无法摆脱崩盘的风险[17]。关于公司股价崩盘风险的研究王化成，曹丰，叶康涛（2015）本文以机构持股人的视角，分析如果第一大股东持股比例的不断上升，是否会更有利于对管理层的监管，减弱股东掏空动机。通过研究希望能提高大众对大股东在资本市场中地位和公司治理中作用的认知[7]。谢德仁，郑登津，崔宸瑜（2016）当股东存在股权质押行为，且存在触碰平仓警戒线的风险时，是否会采取或采取何种对策来避免崩盘风险。通过实证分析，发现企业并非通过提高业绩的方式而是其他途径来降低风险，且该方法只是权宜之计[8]。田昆儒，田雪丰（2019）从理论上来说，纵向兼任高管的行为对股价的影响应该是双向的，但谁更占主要的是本文主要研究的，同时还探索了主要的影响因素。本文在委托代理理论的基础上，通过实证分析发现存在"侵占效应"，且在内外部监督机制较差、大股东控制力较弱的情况下，公司股价崩盘的风险更高[18]。荆涛，郝芳静，栾志乾（2019）因股权质押过程中存在着融资成本，且其主要取决于利率水平，而利率水平又直接影响着投资偏好。于是本文从宏观角度出发。以利率水平为切入点进行分析，发现只进行股权质押对公司股价造成崩盘的影响不会很大，而当利率上升会导致大股东面临强制平仓及爆仓的风险进而加剧股价崩盘风险[19]。何斌，刘雯(2019)基于经济政策不确定性的背景，又因股权质押行为存在时变非对称性和个股异质性的情况，研究其对股价崩盘的影响。告诫企业要注意经济政策的不确定性给资本市场带来的负面影响和给其自身持续融资能力的培育带来的影响，建议要保持政策的稳定性和连续性，做决策时要考虑当前环境及未来优势，提前做好相应的防范[20]。沈冰，陈锡娟（2019）在我国证券市场处于弱式的背景下，以投资者情绪为切入点，研究其的异常波动及其严重程度与股价是否有内在联系，并在假设是否存在质押行为的前提下，分析三者之间的关联，为质押人是都应该控制自身的投资情绪提出建议[21]。3、简要评述综上所述，可见国外对于影响股价崩盘的研究都是基于单个变量，通过实证分析的方法来开展的。由于中西方不论在何种领域都存在一定的差异，我们不能直接的套用国外的研究发方法。通过阅读国内文献发现，国内对于股权质押与公司股价崩盘风险的研究是十分细致丰富的，在研究股权质押与股价崩盘关系的同时还对信息披露、过度投资、投资者情绪、投资者持股比例等对股价崩盘风险进行了研究，但对股权质押的研究都是基于是否进行股权质押行为，而未对股权质押后，因市场行情、质押比例、质押率等影响，导致股权质押平仓风险进行研究，且无人将平仓风险与过度投资结合来分析。通过查阅文献可知，大股东股权质押平仓风险和管理层过度投资均可影响股价崩盘，且起到了不可忽视的作用，而他们是基于怎样的相关框架运作，又是如何相互作用并影响股价崩盘风险的正是我们需要研究的。（三）研究思路和方法1、研究思路本文以公司股价崩盘为研究对象，重点分析大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险，主要内容包括：第一部分：导论。阐述了本文的研究意义和目的，按照时间顺序归纳了国内外前人学者对于该主题的相关问题所进行的研究及其见解，总结出现行研究存在的局限性，从而突显出本文的研究意义及创新之处；第二部分：相关概念及理论基础。阐释股权质押平仓风险、过度投资、股价崩盘风险等相关概念，利用信息不对称、委托代理和管理者过度自信理论作为理论基础进行研究；第三部分：大股东股权质押平仓风险与公司股价崩盘风险进行现状分析；第四部分：大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与股价崩盘风险理论分析；将大股东股权质押平仓风险量化为是否发生股权质押及股权质押比率，管理层过度投资量化为Richardson（2006）模型的残差，提出假设1和假设2，进一步深入分析；第五部分：大股权质押平仓风险、管理层过度投资与股价崩盘风险实证分析。依据第四部分理论分析内容提出假设，筛选样本数据，选择变量、建立模型、进行实证分析检验假设；第六部分：结论及建议。针对本文所提出的假设与分析进行归纳概括，总结研究得出的结论，根据问题提出建议并指出本文存在的不足之处以及今后完善发展方向。2、研究方法本文采用的研究方法主要为以下几种：（1）文献查阅法。通过互联网查阅前人学者关于股价崩盘风险研究的相关文献。（2）比较分析法。分析对比国内外不同学者之间对于股价崩盘风险研究的异同。（3）实证分析法。用现有的科学理论联系实际，提出假设，根据选取的样本数据，建立模型，分析自变量与因变量之间的内在联系。相关概念及理论基础（一）大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险相关概念1、股价崩盘股价崩盘也称为卖盘大量涌现，即股票交易市场上由于某种利空原因，出现了大量抛出现象，导致市场股票价格持续下跌，且不知何时会停止。在学术研究中，Hong和Stein（2003）认为股价崩盘的定义可以用以下三个标准来衡量：一是股票价格毫无征兆地发生反常的巨大波动；二是这种价格变动是负向的；三是股价崩盘是具有传染性的市场现象，不仅表现为个股价格的下跌，也会导致整个股票市场的崩盘。陈国进等（2008）也曾指出崩盘是在没有任何预兆的前提下，股票价格突然剧烈下跌，无论是市场指数崩盘还是个股崩盘，都无疑会影响公司的健康发展，破坏市场的平稳运行。2、股权质押股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而进行的质押行为。由于其可以节约融资成本、操作方便快捷、资金流动性强等特点，且在资本市场上，通过质押能够暂时缓解企业的资金困境，逐渐受到上市公司的喜爱，成为一种重要的新型融资方式。其中关于反应质押行为的重要指标是质押率和利率。3、股权质押平仓风险在股东进行股权质押，给公司带来利好的同时，也带来了一定的风险。而其中最主要的就是平仓风险。当公司股东与银行进行股权质押以换取资金时，银行会根据实际情况设定相应的预警平仓线，以防范违约风险。在市场急剧下跌的时候，质押股权市值急剧下降，面临触及平仓线而带来的平仓风险。当抵押资产价值跌倒临近平仓价位且大股东无力调动资金给银行时，该质押股权就会被银行实施强制平仓，即按市价全部卖出，以保护银行的基本权益。而企业大股东在被强制平仓以后，会大量抛售股票，股票市场的供求关系发生变化，从而引发股价下跌风险；当抵押资产价值跌倒临近平仓价位，大股东再用资金回购和增持股票，公司的资金又被迫流回股票市场，虽然有助于提升股价，但是去资金，公司的发展和业绩也依然会受到影响。4、过度投资在传统金融学中，Jensen（1986）初次引入了过度投资问题，并提出相关假说，认为公司之所以存在过度投资行为是因为资本市场的不完美导致的代理问题而产生的，即因为拥有大量自由现金，以至会接受净现值小于零的投资机会，从而降低资金配置效率。后来，Ｒoll（1986）指出，管理层的“自以为是”往往会使其过于相信自己，而在投资过程中会做出错误的选择。因此，在企业过度投资的问题中，往往也伴随着管理层过度自信问题。（二）大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险相关理论信息不对称理论信息不对称理论（GcorgeAkcrlof）即在任何市场中都存在信息的“不对称”和“不完整”的特点。信息不对称即双方对同一事物所了解到的信息程度是不同的，了解到更多信息的一方处于有利地位，可以利用掌握到的更精确的、全面的信息进行投资决策，可能从而获得更多的收益；反之，则处于劣势地位。因此导致了市场资源存在配置不均衡的问题。信息不完全，即人是有限理性的，且受到外界环境的复杂性以及不确定性的影响，从而导致掌握的信息量不完全。在市场中，信息不对称问题主要存在于公司管理层和股东之间。管理层因直接参与公司的生产经营活动，与股东相比，掌握了更多的信息；而股东是通过管理层披露的信息来了解企业的经营状况。因为这种信息不对称问题的存在，使股东与管理层之间产生了“沟通摩擦”。管理层因自身利益等多种因素的考虑，在披露信息时会倾向于采取各种手段将公司的财务信息进行隐瞒或夸大，以获得股东和市场的肯定，从而导致了道德风险等问题。此外，管理层也可以利用其自身地位及掌握的大量信息对公司的经营活动进行操控，使得公司的运作符合其自身利益要求，譬如过度投资、提高薪酬等，这些都会影响公司的长远发展及投资者的利益。委托代理理论委托代理理论（Berle和Means）指代理人在委托人的授权下行使委托人的权力，倡导公司所有权和经营权分离，其中，代理人代表委托人行事。但由于代理人即公司管理层更加关心企业利益最大化，而委托人即股东更关心股东利益最大化，这无疑就造成了管理层与股东的利益冲突。在大多数情况下，代理人会更倾向于损害委托人利益来照顾自己的利益，做出不符合公司长远发展的决策，从而影响了公司的整体利益。随着企业的发展和股权的集中，公司的股权逐渐集中到了少数股东手中，即“大股东”。随之产生了新的委托代理问题，即代理人依附于大股东。因为公司的股权基本上都掌握在大股东的手中，而大股东利益与公司利益是较为一致的，因此大股东可能会发挥其优势，为了自身利益而侵害小股东的利益，即转变为了大股东与小股东的冲突。管理者过度自信理论过度自信（Gervaris，Heaton和Odean）即认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念。在资本市场中，传统金融理论都假设人是规避风险的，但往往现实生活中人是风险中性甚至是寻求风险的，而风险寻求的原因就可能是过度自信。当管理者存在过度自信时，可能会通过投机机会的选择和自由现金流的使用来影响过度投资行为。Gervais（2001）认为管理者过度自信会使得风险被低估，他们会更倾向于选择可以增加公司价值但风险较大的项目，而保守的理性管理者会倾向于选择风险较小的项目。Lin，Hu和Chen(2005)通过实证检验认为过度自信将提高管理者预期年度公司盈利水平，他们会更倾向于过度投资。大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险现状分析（一）大股东股权质押的现状图3.1大股东股权质押行为趋势图Figure3.1Trendchartofmajorshareholder'sequitypledgebehavior表3.1股权质押总样本分布表Table3.1Totalsampledistributiontableofstockpledge年度未质押有质押合计质押占比20131637389202619.20%20141453611206429.60%20151229753198237.99%201611291001213047.00%201711061260236653.25%20189051827273266.87%注：本文的股权质押仅代表前三大股东发生股权质押的数据。从图3.1来看，从整体上来看大股东股权质押行为是呈现上升趋势的，说明近几年在我国资本市场上，通过股权质押进行融资的行为比较常见，逐渐成为我国一种重要的融资方式。从表3.1中可以看出，2013-2018年间，存在大股东股权质押行为的公司占比为43.92%，即大股东存在股权质押行为的比例是很高的，且随着年份的逐年增加占比也在逐渐上升，截至2018年底，质押比例高达88.87%。（二）管理层过度投资的现状图3.2管理层过度投资行为趋势图Figure3.2Trendsinmanagementoverinvestmentbehavior表3.2过度投资总样本分布表Table3.2Totaloverinvestmentsampledistributiontable年度无过度投资有过度投资合计有过度投资占比20131250776202638.30%20141282782206437.89%20151386596198230.07%20161501629213029.53%20171484882236637.28%201817161016273237.19%注：本文的过度投资通过Richardson(2006)模型的残差来衡量。从表3.2中可以看到，2013-2018年存在管理层过度投资的企业占全部上市公司的比例为35.21%，说明很大一部分上市公司出于各种各样的原因存在过度投资的情况。从2013-2018年的过度投资行为趋势图（图3.2）来看，存在过度投资的企业占比基本保持在30%-40%之间，维持在一个相对稳定的区间内。大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险理论分析（一）大股东股权质押平仓风险与公司股价崩盘风险公司大股东进行股权质押目的是各不相同的，有的大股东进行股权质押是为了解决暂时性的资金困难，着眼于公司长期发展的目的，有的是出于谋求个人利益，以掏空上市公司为目的。大股东进行股权质押，对股价带来优势的同时，也带来了一定的风险。而其中最主要的就是平仓风险。当公司股东与银行进行股权质押以换取资金时，银行会根据实际情况设定相应的预警线和平仓线，以防范违约风险。在市场急剧下跌的情况下，质押股权市值急剧下降，面临触及平仓线而带来的平仓风险。当抵押资产价值跌倒临近平仓价位且大股东无力调动资金给银行时，该质押股权就会被银行实施强制平仓，即按市价全部卖出。而一旦质押的股票被要求强制平仓，公司股价就会迅速下跌导致崩盘，尤其是那些大股东质押比例较大的公司，将面临较大的平仓风险。查阅文献时发现，其中提及的公司股价崩盘风险不是指公司股价真实的发生崩盘，而是量化为股票收益左偏程度。而造成股票价格崩盘的因素有很多，其中一个非常重要的原因就是信息不对称性。由于大股东进行股权质押之后，为了自身获取最大利益，会尽量控制公司的信息披露，隐瞒坏消息，而任何一家公司对于坏消息的承载能力都是有限度的，当公司隐瞒的坏消息到达极限难以承载，在短时间内向市场释放，就会造成股票价格崩盘。本文对大股东股权质押与股票价格崩盘风险关系的探讨就是以信息不对称理论为基础展开的。据此，提出以下假设：假设1：大股东股权质押平仓风险与公司股价崩盘风险呈正相关，且质押比例越高，崩盘的风险越大。（二）大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险企业投资活动对短期内的现金持有及长期的持续发展具有重要影响，良好的投资决策会增加公司股东的财富及企业的价值。而过度的投资行为反而会减损企业价值和股东财富，增加财务风险。在传统金融学理论下，导致管理层的过度投资行为产生的原因，主要是由于存在信息不对称问题和代理问题，从而造成了负面信息在公司股价中的逐渐积累，从而一旦出现信息泄露，就会造成股价崩盘。由于股权质押存在两权分离和代理问题，当公司大股东进行股权质押时，存在管理层过度投资的公司，会增加其两权分离的程度，强化侵占效应，弱化激励效应，使代理问题更加严重。而过度投资的产生主要是由于代理问题，因而当进行股权质押，大量现金流会被管理层投入到净收益为负的项目中，使自己利益最大化，从而促进其过度投资的状况，增加公司股价崩盘风险。因此，理论上，对于存在管理层过度投资的公司，大股东股权质押平仓风险会增加公司股价崩盘的风险。由此，提出如下假设：假设2：因大股东股权质押平仓风险，本身存在过度投资的公司其过度投资程度会更加严重，从而增大股价崩盘风险(本身存在平仓风险的企业，管理层会通过增加投资的方式来主动降低崩盘风险，而增加投资导致过度投资，又反过来增加了崩盘风险)。/在公司本身存在过度投资的情况下，大股东股权质押平仓风险对股价崩盘的影响被明显放大。大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资与公司股价崩盘风险实证分析（一）样本选择和数据来源本文选择2013-2018年中国A股上市公司作为研究样本，数据主要来自CSMAR和WIND数据库，此外前三大股权质押数据主要通过国泰安数据库的“十大股东”、“股份质押、冻结或托管情况”和“股本结构”三个表为基础，根据锐思数据库（RESSET）以及A股上市公司的股权质押公告进行手工处理。由于模型设定关系，，实证研究中涉及到股价崩盘的指标均取到向后一年的数据，因此股价崩盘数据样本区间为2013-2019年，其他数据为2013-2018年。在整理数据时，为避免异常值对分析的影响，本文根据需要对样本进行如下筛选：剔除金融行业上市公司剔除被标注为ST、PT类上市公司剔除相关研究指标财务数据不全的上市公司以每年交易周数小于30为标准，剔除交易不活跃的上市公司剔除退市整理期状态的上市公司根据上述标准筛选与剔除后，本文最终得到13300个样本观测值。为了降低变量异常值对研究结果的影响，本文对相关连续变量在1%到99%的水平上进行了Winsorize处理，实证分析采用EXCEL和stata统计软件。（二）变量的选择1、被解释变量——股价崩盘风险根据Chen等（2001）、许年行等（2012）和谢德仁（2016）等学者的做法，本文使用负收益偏态系数（NCSKEWi,t）和收益上下波动率（DUVOLi,t）来衡量股票价风险，亦采用这两个指标作为股价崩盘风险的代理变量。首先，通过（3.1）计算出个股周收益率。Ri,t=式3.1中，Ri,t为个股周收益率（考虑现金红利再投），Rm,tWi,t=式(3,2)中εi,t为(3,1)其次，基于Wi,t（1）NSKEW（负收益偏态系数）NSKEWi,t=−[n式(3,3)中，n为个股的在第t年的交易周数，本文选用了n大于30的公司。该指标越大，意味着负收益偏态系数越大，股价崩盘风险越高。（2）DUVOL（收益波动比率）DUVOLi,t式(3,4)中，按照个股经过市场调整后的收益率的高低分为两组，高于年均值的周为上涨周，即up组，低于年平均值的周为下跌周，即down组，再分别算出up组和down组的市场调整后的收益率的标准差，得出上涨和下跌的波动率，其中，nu和nd分别表示个股经过市场调整后的周收益率2、解释变量大股东股权质押平仓风险对于大股东股权质押平仓风险的衡量，本文将大股东定义为前三大股东，首先设置虚拟变量PLD_DUM，统计年度内前三大股东存在股权质押行为时，变量取值为1，否则为0；再用PLD_RATE来反映前三大股东的股权质押比率，即每年年末未解压的出质股权数量占所持总股数的比例。管理层过度投资本文参考Richardson(2006)模型来对管理层过度投资程度进行衡量。通过式(3,5)回归得到的残差来衡量来衡量，当εi,t>0，表示过度投资，即Over_INV，且值越大，过度投资程度越严重；当εi,t<0，则表示投资不足，即UINVi,t=在式(3,5)中，Growtℎi,t表示企业i在t-1期的成长性水平，定义为主营业务收入增长率；Levi,t−1表示资产负债率，定义为企业年末总负债与年末总资产的比率；Agei,t−1表示上市年龄，定义为当年减去企业的上市年度加上1的自然对数；Sizei,t−1表示企业规模，定义为企业年末总资产的自然对数；Ci,t−1表示现金持有水平，定义为企业货币资金和短期投资之和与年末总资产的比率；INVi,t−1表示投资支出，定义为现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金加上购买子公司及其他营业单位所支付的现金减去处置子公司及其他营业单位所收到的现金，并用年初总资产进行标准化处理；3、控制变量借鉴前人学者的研究成果，本文选择以下控制变量：(1)Sigma周收益率标准差；（2）Ret周收益率年均值；(3)Lev资产负债率；(4)Size公司规模。具体变量定义如表4.1所示。表4.1变量定义Table4.1Variabledefinitiontable变量变量定义被解释变量NCSKEW负收益偏态系数，数值越大，股价崩盘风险越大DUVOL收益上下波动比率，数值越大，股价崩盘风险越大解释变量PLD年末前三大股东是否存在股权质押，存在质押则变量为1，反之则为0P年末前三大股东股权质押比率，即年末股权质押数占其所持总股数的比例O衡量企业过度投资程度控制变量S（经市场调整后的）周收益率标准差，反应股价波动幅度R（经市场调整后的）周收益率年均值L资产负债率，即年末企业总负债与总资产的比值Size公司规模，为企业年末总资产的自然对数Year年度哑变量Industry行业哑变量（三）模型建立本文拟构建模型(1)和模型(2)来检验以上假设：CrasℎRiski,t=β0+β1PLD_CrasℎRiski,t=β0+β3PLD_RATE×Over_INV+βi模型(1)以股价崩盘风险为因变量，以前三大股东股权质押比率及其平方项为主要自变量，检验大股东股权质押平仓风险与股价崩盘风险的主要影响关系；模型(2)以股价崩盘风险为因变量，以衡量过度投资程度的残差与大股东股权质押比率为主要自变量，并引入残差与股权质押比率的交乘项，检验大股东股权质押平仓风险、管理层过度投资对崩盘风险的影响关系。其中，CrasℎRiski,t表示股价崩盘风险，由t+1年的NCSKEW和DUVOL来衡量；PLD_RATE表示大股东股权质押平仓风险，由大股东股权质押比率来衡量；Over_INV表示管理层过度投资的程度，由参考Richardson（2006）模型得到的残差来衡量；β0是待估的截距项，βi实证结果和分析描述性统计分析本文利用STATA软件对各变量进行了描述性的分析，分别对股价崩盘风险、股权质押、过度投资以及控制变量周收益率变化和平均水平、总资产和总负债等变量进行描述统计，均值，标准差，中位数，最大值，最小值等指标进行统计分析。结果如表5.1—5.3所示：statsNmeanstatsNmeanmediansdminmaxNCSKEW13300-0.265-0.2280.758-3.8784.166DUVOL13300-0.173-0.1740.502-2.2232.287PLD_DUM133000.4390.0000.4960.0001.000PLD_RATE133000.2630.0000.3510.0001.000Over_INV46810.0680.0350.1020.0000.972Sigma133000.0650.0580.0280.0140.262Ret133000.0030.0010.011-0.0450.075Size1330022.05021.9001.19216.73028.250Lev1330035.13033.14024.4800.000900.300负收益偏态系数的最小值为-3.878，最大值为4.166，差距很大，说明企业股价崩盘风险差距较大，且均值为-0.265，说明整体来说上市公司的股价崩盘风险较小；收益波动比率的最小值为-2.223，最大值为2.287，差距也较大，说明企业股价收益波动比率差距较大，且均值为-0.173，说明整体来说上市公司的股价崩盘风险较小；前三大股东股权质押比率均值为26.3%，说明前三大股东股权质押比率超过了1/5。主要控制变量方面，周收益率标准差的均值为0.065，数值较小，说明周收益率波动浮动较小，一定程度上反应企业股价风险较低；周收益率均值为0.003，数值较小，但为正值，说明选取的上市公司样本都能实现股价的收益；样本公司总资产对数的最小值为16.730，最大值为28.250，标准差为1.192，差异较大，说明选取样本公司规模差异较大；资产负债率的均值为35.130，说明上市公司的平均负债水平较高，负债占总资产的比率超过了1/3，这与我国整体上市公司的相关数据相符，说明本文所选择的样本公司具有代表性。表5.2前三大股东是否存在股权质押频数分析PLDDUMFreqPercentCum.07,45956.0856.0815,84143.92100Total13,300100由表5.2前三大股东是否存在股权质押频数分析可以发现，前三大股东存在股权质押的数量为5841个，占比为43.92%；前三大股东不存在股权质押的数量为7459个，占比仅为56.08%，说明大多数企业前三大股东不存在股权质押。表5.3崩盘风险事件的频数分析CrashFreqPercentCum011,83989.0289.0211,46110.98100Total13,300100由表5.3崩盘风险事件的频数分析可以发现，崩盘风险事件的样本数量为1461家，占比为10.98%；未发生崩盘风险事件的公司数量为11839，占比为89.02%，说明大多数上市公司都未发生股价崩盘风险事件。相关性研究分析使用stata软件，13300个样本上市公司的样本数据指标进行了相关系数检验，整理的运行结果与分析如表5.4：NCSKEWDUVOLPLD_DUMPLD_RATEOver_INVSigmaRetSizeLevNCSKEW1DUVOL0.8820***1PLD_DUM0.0936***0.0801***1PLD_RATE0.0871***0.0731***0.8485***1Over_INV0.014**0.0006***0.1085***0.1012***1Sigma-0.1048***-0.1091***0.0613***0.0441***0.2186***1Ret-0.1439***-0.1522***-0.1437***-0.1659***0.1605***0.5855***1Size-0.0887***-0.1287***-0.0613***-0.0556***-0.0447***-0.2147***-0.1104***1Lev-0.0285***-0.0322***-0.01250.015*-0.1209***-0.0412***-0.0229***0.2795***1表5.4相关系数表注：***代表在1%的水平上显著；**代表在5%的水平上显著；*代表在10%的水平上显著由数据的相关性检验可知，若定义显著性水平为5%，由上表我们可知股价崩盘风险指标负收益偏态系数NCSKEW、收益波动比率DUVOL与前三大股东股权质押、股权质押比率之间存在显著的正相关关系，说明股权质押水平越高，公司股价崩盘风险越高，初步验证了假设1。且前三大股东股权质押、股权质押比率过度投资与控制变量周收益率变化和平均水平、总资产和总负债的相关系数均小于0.6，初步判断不存在多重共线性，而通过表5.5的方差膨胀因子系数表可知，VIF均小于10，因此变量间不存在严重多重共线性问题。表5.5方差膨胀因子系数表VariableVIF1/VIFPLD_RATE3.470.288PLD_DUM3.460.289Over_INV1.080.928Sigma1.750.570Ret1.70.590Size1.230.815Lev1.190.844与经过相关性分析之后我们了解到上市公司股价崩盘风险与前三大股东股权质押、股权质押比率过度投资与控制变量周收益率变化和平均水平、总资产和总负债均存在不同程度的相关性，且不存在多重共线性，因此我们可以对变量进一步的进行面板回归分析。固定随机效应检验面板数据模型回归分析过程中的一项重要内容就是确定模型是固定效应模型还是随机效应模型，一般可以通过Hausman检验来实现。Hausman检验的原假设和被择假设为：Ho：随机效应与回归变最无关（采用随机效应回归模型）。H1：随机效应与回归变量相关（采用固定效应回归模型）。使用Hausman检验判断使用个体固定效应模型还是个体随机效应模型。由表5.6可知，模型1和模型2的LM检验统计量的P值趋近于0，因此拒绝混合效应的原假设，应该建立个体效应，模型的Hausman检验统计量对应的Prob也趋近于0，若定义显著性水平为5%，因为Prob小于5%，此拒绝建立随机效应的原假设，应该建立个体固定效应模型。表5.6 HAUSMAN检验指标检验值自由度P值LM97.95060.000模型1Hausman1.180(2905,10388)0.000LM29.32070.000模型2Hausman1.120(2129,2544)0.003面板回归分析本文在前文的假设基础上，以后一期的公司股价崩盘风险负收益偏态系数为因变量，考虑大股东股权质押比率和过度投资的影响，并加入控制变量，采用个体固定效应模型，并根据回归结果来作出分析。见表5.7：表5.7面板回归分析NCSKEWt+1模型1模型2PLD_RATE0.006***0.064**(3.06)(3.87)PLD_RATE20.014***(4.12)PLD_RATE*Over_INV0.608***(4.42)Over_INV0.294***(5.21)Sigma-4.193***-5.522***(-12.48)(-7.76)Ret10.935***13.454***(12.11)(7.19)Size0.106***0.115***(5.29)(2.97)Lev-0.003***-0.005***(-3.89)(-3.38)cons-2.280***-2.326***(-5.23)(-2.76)N13300681r20.0200.032adj-r2-0.255-0.781F34.6511.91回归结果显示，在固定效应的面板数据分析方法下，在模型1中自变量大股东股权质押比率PLD_RATE的T检验统计量为3.06，对应的系数通过了5%的显著性水平检验，且系数为0.006，为正值，说明大股东股权质押比率越高，则负收益偏态系数越高，即公司股价崩盘风险越大，验证了本文的假设1，主要是因为大股东受制于股权质押风险，倾向于选择占用上市公司资金、关联交易等方式“掏空”上市公司，转移上市公司资源来偿还利息和本金。大股东掏空等负面消息一旦被市场知悉，上市公司将受到质权银行和担保公司的强制处置或补偿要求、监管部门的调查和投资者的唾弃。因此，大股东有强烈的动机与公司管理层合谋，利用财务报表造假或资金炒作等方式抬高公司股价，股价风险提升。而大股东股权质押比率的平方项PLD_RATE2的T检验统计量为4.12，对应的系数通过了5%的显著性水平检验，且系数为0.014，说明大股东股权质押比率和股价风险存在正U型关系，当两权分离程度较低时，大股东和中小股东的利益会趋向于一致，即大股东采取积极性策略的可能性更高；而两权分离度较高时，大股东和中小股东的利益会发生偏离，大股东采取消极措施的可能性则较高。同时由于质押股权的投资收益权利也属于质押的权利之一，所以大股东通过股利政策来获得“控制权共享收益”存在困难。因此，股权质押使得大股东更有可能采取消极性策略，提高了管理层信息操纵程度，导致未来股价崩盘的风险更高。而对于模型2进行分析可以发现，自变量大股东股权质押比率PLD_RATE的T检验统计量为3.87，对应的系数通过了5%的显著性水平检验，且系数为0.064，为正值，说明大股东股权质押比率越高，公司股价崩盘风险越大，进一步验证了本文的假设1；过度投资Over_INV的T检验统计量为5.21，通过了5%的显著性水平检验，对应的系数为0.294，说明过度投资和负收益偏态系数成正相关，企业存在过度投资可能会导致负收益偏态系数增高，股价风险变大；而大股东股权质押比率和过度投资的交互项的T检验统计量为4.42，对应的系数为0.608，说明过度投资会促使大股东股权质押比率对股价崩盘风险变强，验证了假设2。根据自由现金流假说，控股股东有动力选择那些对自己有利的投资项目，通过投资一些净现值为负的项目来获取私人收益。如果自由现金流量完全交付股东，这会降低代理人的权力，控股股东会控制企业的日常经营决策。为了避免被质押的股权跌破至平仓线以下，进行了股权质押的控股股东会极力去维持甚至拉升公司的股价。这时控股股东可能会利用过度投资来找到公司业绩的新増长点，为公司未来的盈利创造想象空间，以吸引投资者的注意力，拉升股价，从而导致股价崩盘风险上升。稳健性分析为了进一步验证大股东股权质押比率和过度投资对于股价崩盘风险之间的相关关系，我们将因变量换成收益波动比率重新进行拟合回归，因为收益波动比率的大小一定程度上也能反映股价崩盘风险，当收益波动比率数值越大，则股价崩盘风险越大。根据稳健性检验结果，我们发现，大股东股权质押比率和收益波动比率成正相关，且过度投资对于大股东股权质押比率和股价崩盘风险之间具有推动作用，验证了上文的假设，说明本文结论的稳健性。表5.8稳健性分析DUVOLt+1模型1模型2PLD_RATE0.102***0.039***(3.49)(3.80)PLD_RATE20.088***(4.19)PLD_RATE*Over_INV0.299***(4.06)Over_INV0.139***(3.86)Sigma-2.699***-3.493***(-12.27)(-7.43)Ret6.155***8.461***(10.42)(6.85)Size0.053***0.059**(4.01)(2.30)Lev-0.002***-0.002**(-3.37)(-2.55)cons-1.125***-1.202**(-3.94)(-2.16)N133004681r20.01700.0280adj-r2-0.258-0.789F30.6010.31结论与建议结论本文在梳理前人相关研究成果的基础上，基于委托代理理论、信息不对称理论等，采用2013-2018年中国A股上市公司13300个样本进行面板数据，构建大股东股权质押比率、过度投资和股价崩盘风险的模型。通过面板回归分析深入研究变量之间的相关关系，本文的实证研究提供了具有一定参考价值的结论。具体如下：1）大股东股权质押平仓风险和股价崩盘风险成正相关，大股东股权质押比率越高，则股价崩盘风险越大。2）过度投资对于大股东股权质押平仓风险和股价崩盘风险之间具有推动作用，过度投资过高，会导致大股东股权质押比率对股价崩盘风险推动作用越明显。建议通过本文的研究，不仅丰富了关于股权质押和过度投资带来的经济后果的研究文献，也充实