第二讲多层次资本市场体系与创业投资课件

多层次资本市场体系与VC及PE

（风险投资和私募股权投资）奉兴副教授1

一、多层次资本市场体系

2003年，党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。强调“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。这是中央文件中第一次清晰地强调我国要发展多层次资本市场。

2（一）、多层次资本市场体系建立的必要与紧迫

中国企业有强烈的权益流动和融资需求。目前我国企业总数约数千万户计,解决资金问题通过两种方式:一是间接融资,债务性融资；二是直接融资,权益性融资。中国现在的融资结构极不合理,直接融资比率严重偏低，绝大多数是间接融资--银行贷款,多是一年期流动资金短期贷款,所以有不少企业在玩＂八个瓶子七个盖＂的游戏,难免出＂漏＂,借东补西,脆弱的资金链一旦断裂,银行的风险就被急剧放大。如何迅速提高直接融资比例,成为中国企业再造和改革的重大问题。3如何扩大企业直接融资比例?一是迅速扩大企业权益总量；二是提高权益资本流动性。为权益性资产提供流动性是资本市场的基本功能,只有资本高效流动,才能优化资源配置,才能规避风险,使资源高效率地向优势企业和企业家聚集。中国资本市场由于原始出发点、制度设计以及层次单一、容量限制等问题,远远满足不了大多数企业的股权融资和权益资本流动的需求,到目前为止,只有2000多家企业能上市直接融资,剩下的数千万家企业通过什么渠道实现直接融资?这个话题留给了中国产权市场巨大的想象空间。4从国际经验来看，理想的多层次资本市场架构应当大致分成四个层次：

1、主板市场：包括全国性证券市场和区域性证券市场。全国性证券市场上市门槛较高，主要面向大中型成熟企业。区域性证券市场上市标准更低，同时还设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资；

2、创业板市场(二板市场)：主要交易高技术型、高增长型公司的股票，上市标准比主板市场要低。

53、场外交易市场：亦称柜台交易市场或店头交易市场（OTC），是证券市场的一种特殊形式，它是指证券经纪人或证券商不通过证券交易所，将未上市的证券或已上市的证券直接同顾客进行买卖的市场。场外交易业务的大部分是通过分散的证券商之间的电讯联系进行的；通过营业厅的柜台直接与客户交易只是其一部分，近年来使用了先进的电子化交易技术。所以，就整个交易市场而言，相对于证券交易所来说，场外交易是无形的。场外交易市场基本上取消了上市的规模、盈利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。主要交易未上市中小型公司的证券和公司债券。

64、私募市场：是通过私募融资而形成的资本市场。私募融资是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式的融资方式。私募没有公开募集那么多的约束，成本比公开募集低得多，条款灵活，目标性更强，可以有针对性地面对特定的投资者。

7（二）、美国多层次的资本市场体系

主板市场：全国性集中市场：纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）；区域性市场：太平洋证券交易所（PSE）、中西部证券交易所（MWSE）、辛辛那提证券交易所（NSE）、费城证券交易所（PHSE）、波士顿交易所（BSE）等。高增长板市场：纳斯达克市场（NASDAQ－是全美证券商协会自动报价系统NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations的缩写，目前已成为纳斯达克股票市场公司NasdaqStockMarket，Inc.）。

8纳斯达克证券市场成立于1971年，30多年来发展迅猛，目前在NASDAQ市场上市的公司大概有3000多家，已成为全球第二大证券市场，NASDAQ根据对上市公司不同标准的要求，将市场分成三级：GlobalSelectMaket（环球精选市场）；GlobalMarket（环球市场）；NationalMarket（全国市场），以适应各种不同种类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要求。全国性场外交易市场（未上市证券市场）：包括柜台交易市场（OTCBB）和粉单交易市场（PinkSheets），主要交易地方性中小企业证券和公司债券。OTCBB交易市场成立于1990年，是由纳斯达克管理的股票交易系统，正式名称是场外电子柜台交易市场（OvertheCounterBulletinBoard）。

NASDAQ、OTCBB和PinkSheets之间具有升降的互动关系：NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易，反之，企业业绩持续良好，交易情况好的公司可申请上升到高一级市场。许多公司的股票先在OTCBB上市，获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场，思科、微软等著名公司都走了这条道路。9由此可以看出，美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

10（三）、香港和台湾多层次的资本市场体系香港主板市场是香港联合交易所；创业板市场(GrowthEnterpriseMarket，简称GEM)是香港主板市场以外的另一个独立的股票市场；场外交易市场有香港企业资产及股权交易所。

台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场(包括一类股票和二类股票市场)、兴柜市场和地下做市商(台湾称为盘商)市场四个层次。

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境外不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

第一，上市标准不同。以美国为例，纽约交易所上市要求为最低净资产6000万美元；纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为1500万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元。在OTCBB和粉单市场挂牌则没有财务要求。

（四）、境外不同层次市场之间的区别12还要求具有：（不同市场有不同的）最低辅导期限

税前纯益要求

最低发行股数

最低发行市值

最低营业年限

最少独立董事

最低股东人数等。13第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉单市场和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。14（五）我国的多层次资本市场体系我国现有的全国性证券交易所只有沪深两家，其中深圳还建立了中小企业板和创业板市场。获国务院认可的多层次资本市场体系主要分为三个层次:主板、创业板和场外市场。15沪市主板深市主板中小板创业板

退市企业新科技企业原NET

STAQ股三板三板企业的升级转板与主板企业退市1617截止2011年9月15日

各市场上市数量：上海证券交易所主板，上市公司数量922（上市证券966）；深圳证券交易所主板，上市公司数量1356（上市证券1398）；中小企业板612；创业板260。三板：代办股份转让56；报价转让92家。（香港：1463。）18从行业（企业）的生命周期看

中小企业板与创业板上市企业

一个行业经历一个由成长到衰退的发展演变过程。行业的生命周期可分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。销售价格

初创期成长期成熟期衰退期

行业的生命周期19创业板的功能：除具有资本市场的功能（投资融资、优化资源配置、定价等）外，还承担风险资本退出的平台作用，促进创业投资的良性循环。20场外市场：目前已确定以代办股份转让系统为依托、构建全国统一监管下的场外市场。场外市场实际包括有两类市场：一是从90年代初期国家体改委设立的STAQ系统和人行开办的NET系统开始，演变至今的代办股份转让市场（所谓“老三板市场”）；二是从90年代初发展至今的各种地方性产权交易所（中心）。这些地方产权交易所主要由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，约有130多家。其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征，进行产权、股权转让、资产并购、重组等。代表是中关村科技园区非上市股份有限公司股份进行的股份报价转让。21

代办股份转让市场：

代办股份转让系统，也称三板，是指以具有代办股份转让资格的证券公司为核心，为非上市公众公司和非公众股份有限公司提供规范股份转让服务的股份转让平台。所以，该系统挂牌的公司大致可分为两类：

原从90年代初期国家体改委设立的STAQ系统和人行开办的NET系统挂牌公司和主板市场退市公司；中关村科技园区高科技公司22原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。从证券交易所退市的股票进入这一系统进行转让。股份转让公司委托一家证券公司办理股份转让服务。投资者参与股份转让公司的股份转让，必须开立“股份转让账户”，做为股份转让、登记、存管、过户和结算的专用证券账户.（正计划与交易所使用的证券账户统一）。投资者参与股份转让,应当委托证券公司营业部办理。特点：不在交易所转让。由主办券商提供股份转让服务业务。证券业协会管理（正在改变）。

23公司按其资质和信息披露履行情况，其股票采取每周集合竞价1次、3次或5次的方式进行转让交易。转让委托申报时间为上午9:30至11:30，下午1:00至3:00；投资者委托指令在股份转让日下午3：00以集合竞价方式配对成交；交易单位：

股份转让以“手”为单位，一手等于100股。申报数量应当为一手的整数倍。

涨跌幅比例限制为前一转让日转让价格的5%。24股份报价转让：中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点。截至2011年9月16日，有92家中关村科技园区公司在代办系统挂牌报价转让。利用代办股份转让系统为投资者提供科技园区非上市股份有限公司股份转让报价服务。25“报价券商”指取得报价转让业务资格的证券公司；“主办报价券商”指推荐中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办系统挂牌报价转让，并负责指导、督促所推荐挂牌公司规范履行信息披露义务的报价券商；“挂牌公司”指经主办报价券商推荐、协会备案后，其股份在代办系统挂牌报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司，“挂牌公司”应按照有关规则、规定履行信息披露义务。26（4300XX）通过代办股份转让系统的培育与孵化，挂牌公司也进入了良性发展阶段。代办股份转让系统的融资功能也在不断增强。有近30家股份报价公司进行定向增资。有49家主办券商。部分优质企业成功实现转板。久其软件和北陆药业分别于2009年成功实现中小板和创业板上市，世纪瑞尔也于2010年登陆创业板。有多家公司IPO申请已获中国证监会受理，报价系统已成为科技型中小企业的”孵化器”与”蓄水池”。为进一步发挥中关村高新科技园区股份报价转让系统扶持高新技术企业、规范股份转让的目的，拟在全国高新区扩大股份报价转让系统试点，让更多的创业初期高技术企业能够解决股份转让及融资，从而支持高新技术企业的进一步发展和壮大。扩大到52个科技园区，首批扩容在15-20家。27新三板目前规模小、交投清淡、对投资者限制严格，对资金和企业的吸引力有限。在新三板试点扩容之际，监管层将借势改革完善市场制度和规则。一般认为，有以下因素限制其发展：一是做市商制度没有真正建立，撮合成交属于投资者场外撮合，推荐券商没有发挥合理定价和提高流动性的作用；二是挂牌制度虽然属于低标准，但仍然受到一定约束，尤其对财务状况要求较高，将部分有意愿的企业排除在外；三是投资者限制，仅能由机构和原始自然人股东参与交易，市场资金量和流动性受到较大限制；四是市场范围局限，只在中关村高新区试点，没有扩大到全国，规模有限；五是初始挂牌不融资，而在挂牌后方可定向募集资金，使得部分企业对其融资功能理解错位，从而降低了挂牌兴趣；六是最小交易单位较高，现行制度下最小交易单位为3万股，大大限制了市场交易的活跃程度；七是转板尚未打通，企业及投资者对该市场的兴趣大打折扣七是，转板尚未打通，企业及投资者对该市场的兴趣大打折扣；八是“股东不超过200人”的隐性规定，限制了参与新三板挂牌公司的积极性。预计将在新政策年内推出：做市商制度、融资、最小交易单位、转板、股东人数等方面有变化。28全国或地区性产权交易中心《证券法》规定公开发行公司的股权交易要在证监会的监督下进行。并且规定了有下列情形之一的为公开发行：1.向不特定对象发行证券；2.向累计超过二百人的特定对象发行证券；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。那么特定发行对象在200人以下的公司就不在此规定范围之内，应该可以在各地产权交易所进行交易。

如果能按照统一的规则，实现标准化，通过先进的电子系统互相连起来，建立统一的报价系统，进而进行整合，形成全国性市场，流动性会大大增强。当前急需为这些未上市公司建立一个能涵盖全国的、流动性强的柜台交易系统，满足他们的定价、交易、融资的需求。

29由于场外市场有非上市企业融资功能,将为地方经济发展提供强大资金支持,因此,不仅北京积极支持中关村代办股份转让试点能够发展成为统一监管下的全国性场外交易市场。天津、上海、重庆、武汉等城市都志在必争,纷纷加快场外市场建设步伐。成都市上报的《综合配套改革试验总体方案》获国务院批准,其中也提出,成都市要探索产权交易市场、非上市股权交易市场和金融不良资产交易市场等金融市场建设,形成国家级或区域性交易场所。30二、创业投资（风险投资）与私募股权投资31（一）、理论概述-概念Venturecapital:风险投资，风险资本或创业投资Venture不是RiskVenture=Risk+ObjectiveActivity风险资本市场：

私人股权融资市场：私人风险投资市场（Angels）风险资本(Venturecapital)

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1、定义：风险投资者（机构或个人）以股权方式投资于高技术企业技术创新过程并介入企业管理，以期获得较高回报的经济活动。高科技、高成长企业；股权投资；高风险高收益投资；公开上市退出；332、风险资本市场与一般资本市场的区别风险资本市场一般资本市场投资主体机构投资者为主公众和机构投资者市场主体中小型高科技公司成熟和规模较大的公司组织管理方式以有限合伙制为主投资资金的管理多样化股东作用股权集中股权分散投资对象高科技领域分散投资方式多阶段、周期长且流动性低一次性、周期较短且流动性强收获方式股份增值分红派息和股份增值套利34（二）、风险投资的形成背景1、技术创新与经济结构的变化

以计算机、通信、生物技术为主要内容的高新技术的发展和技术创新活动的日益活跃，使得高新技术产业和企业不断出现。

1970-1975年均有307000个新企业成立

1980-1982年均有501000个新企业成立

1989年一年新成立的公司达标130万个。美国近70%的国民生产总值与电子技术有关

OECD国家科技产业创造了超过50%的国内生产总值35

2、经济制度的变革经济制度的变革使得科技风险投资由政府为主逐步转向由私人部门为主来完成，而私人部门对利润最大化或股东价值最大化的追求，创造了越来越精细的投资技术和机制，风险投资在这个变化过程中逐步形成并得到发展。如，OECD国家1993年有60%的R&D由私营部门资助。3、金融市场的变革

1）放松对包括退休基金、保险基金等的投资限制；

2）NASDAQ为代表的小盘股市场的迅速发展；

3）资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围。36

4、政府的参与和支持

1）直接供给风险资本

2）经济手段激励

3）提供咨询服务

4）调整有关法规：

1978年收入法案

1979年雇员收入保障法(ERISA)1980年鼓励小企业投资保障法

1980年ERISA安全港条例

1981年经济恢复税法37（三）企业融资方式的一般性比较38高技术企业的资金需求特征种子期：新发明、新构思的产品化研制，完善技术和工艺路线。资金需求不大，技术与市场风险大。融资方式以自有资金和风险资金（如投资天使）为主。初创期：进行试生产，同时完善产品的设计和功能。资金需求较大，市场风险大。这阶段的融资方式由于自有资金不足，银行贷款难，因此风险资金应为主要资金来源。发展期：技术与市场风险减小，为进一步加强产品开发和加强销售能力，需要更大的资金投入。融资方式以银行贷款、风险资金、资本市场（如创业板）为主。成熟期：企业进一步壮大，市场份额提高，品牌已建立，达上市标准。以资本市场直接融资为主。39不同风险资本市场模式的主要特征比较美国模式德、日模式投资者以退休基金为主以银行为主投资对象高技术中小企业成熟企业或产业投资方式股权投资风险贷款退出渠道股票市场为主股票回购和并购组织方式有限合伙制为主公司制独立性强弱激励强度强弱持股比例高低管理投入积极主动被动40（四）风险投资的治理机制-以有限合伙制为例

一般合伙人有限合伙人风险基金风险企业家筹集、管理与运作风险基金提供风险基金99%资金及有限责任1%资金投入及无限责任1%-3%管理费和20%的资本收益管理监控出售股份投资部分资本收益80%的资本收益41

有限合伙制企业的治理结构是指投资者、风险资本家和风险企业家之间的正式和非正式的制度安排，其根本目的在于试图通过这种制度安排以达到相关利益主体间的权利、责任和利益的相互制衡、实现效率和公平的合理统一。有限合伙制企业在实际运作中存在两个层次的委托代理关系。即：投资者与风险资本家的委托代理关系以及风险资本家与风险企业家的委托代理关系。在委托代理框架下，由于信息不对称和信息不透明（风险资本市场和风险企业），会导致道德风险、逆向选择和内部人控制等现象存在，因此治理问题更显突出。42委托代理关系之一：投资者与风险资本家基础制度安排：激励与约束机制：限制投向公共证券和一般的债务融资；限制单项投资项目的投资额；限制风险资本家向投资对象投入个人资本；限制基金间的关联交易；限制性收益分配；

20%的资本利得与1%的资产风险。市场治理：43委托代理关系之二：风险资本家与风险企业家基础制度安排：有限责任公司或股份有限公司激励与约束机制：分段投资；可转换优先股合同；管理监控。市场治理：可转换优先股合同（%）普通股合同（%）债务合同（%）生物技术95.92.02.1软件96.42.01.6制造业95.52.52.0零售业95.52.52.044（五）风险投资的运作风险投资的运作过程图筹资机会选择筛选评价交易设计管理监控投资变现再筹资45

ExecutiveSummaryCustomerNeeds&BusinessOpportunityBusinessStrategy&KeyMilestonesMarketingPlanOperationsPlanManagement&KeyPersonnelFinancialProjections商业计划书提纲46投资评估

因素评估收益风险评估投资决策市场规模市场需求市场潜力市场进入产品独创性技术水平利润水平产品专利管理技能市场技能财务技能宏观经济政府政策法律法规市场前景产品新意管理能力环境因素预期收益或风险决策47交易设计交易价格：风险企业的价值评估；投资规模及阶段：金融工具的选择：保护性条款制定：激励措施：48管理监控监控模式图预警信号预警分析技术问题管理失误道德风险企业顺境企业危机撤出资本评估对策正确失败危机管理49风险资本退出美国风险投资退出渠道：退出途径

比例回报(倍)IPO30%1.95兼并收购23%0.4企业股份回购6%0.37股份转卖9%0.41亏损清算6%-0.34因亏损而注销股份26%-0.3750深圳市达晨创业投资有限公司达晨创投：是由湖南省广播电视产业中心发起设立的一家从事创业投资、股权投资的专门机构，于2000年4月19日在深圳市注册成立，注册资本为人民币1亿元，目前受托管理的资金达100亿元人民币。达晨创投的投资领域为广电行业、现代农业、消费品、新材料、节能环保；投资于技术或经营模式有创新并具有高成长潜力的创业型企业；对于具有良好业绩、具有一定规模和优秀管理队伍的企业，或是处在上市前期的企业，在每个项目中原则上不超过20%。投资处于涵盖种子期、发展阶段、扩张阶段和上市前期阶段的企；但投资前提：被投资企业拥有自主知识的核心技术、注重合作的优秀管理队伍、独特的竞争优势和广阔的发展前景；一般投资额度为500万元人民币至5000万元人民币；投资时以股权投资为主，结合多种投资