乐舒适深度研究报告：洁云覆热土舒帆启新航

投资主题报告亮点先贸后工的差异化投资逻辑/西国/贸后工战略，产能规划明晰，投产支撑放量。关键假设、估值与盈利预测25-27年归母净1.1/1.3/1.6PE21/17/14X202620XPE33.24港元股，首次覆盖，给予“推荐”评级。目 录引言：非洲卫品龙的兴市场破局之路 6一、为什么是新兴场？ 6（一）基情：增，年化区一化速推进 6（二）市特：统售主，价为，场存结性遇 81、求：选费，价高敏，调土化配 82、给：度赖，中市存结性会 103、道：统售，供链片铸高垒 二、为什么是乐舒？ 14（一）历复：早海非的贸业一工贸体定先位 14（二）底逻：天、占利聚和构核心争垒 141、天：发位市场渗、增红窗口期 142、地利“贸工搭建度销系本化生夯成优势 163、人：解痛锚，速据沉场费者智。 21（三）未展：品市双驱，熟验速复制 231、类充定领快消集，延+产导延边界 232、域展复成验，拓球场 24三、盈利预测与估值 261、入：熟场发展新市快放量 262、利：构化规模应中期利力有向好 273、资议扎非位稳，球张势发 28四、风险提示 29图表目录图表1 际GDP增：新市增强劲 6图表2 兴场口构呈字状（20247图表3 2024年球化率比 7图表4 2024年哈南非（含非家消费出构 8图表5 2024年国人均费出构 8图表6 洲体费平极低 9图表7 音机肤拍照术果示 10图表8 2024年音按销计列洲一 10图表9 国/区位物物成对比 10图表10 各国/区品国品份对比 10图表非渠结构 图表12 尼利拉集合场TradeFair 12图表13 Shoprite12图表14 Jumia业覆范围 12图表15 Kilimall官网 12图表16 非进保溢价型 12图表17 公历沿革 14图表18 外日巨华早复盘 15图表19 非纸裤用量及荐的1/8 16图表20 非卫巾用量及荐的1/5 16图表21 各场儿裤、儿拉及生行业模亿元） 16图表22 新市增能强劲 16图表23 非卫产条 17图表24 乐适队下沉道 17图表25 乐适队传统售道 17图表26 乐适端网点 18图表27 乐适端陈列 18图表28 公存周数有缩短 18图表29 公应账转极快 18图表30 公渠结构 19图表31 公销网盖范围 19图表32 公分道结构比 19图表33 公渠商及创情况 19图表34 非婴纸前五品价带(分/) 20图表35 非婴纸行业五销对比 20图表36 非卫巾大品价带美分片） 20图表37 非卫巾前五销对比 20图表38 公现投线 21图表39 公产扩划 21图表40 公产矩阵 22图表41 公品矩阵 23图表42 乐适赞纳博中捐卫巾 23图表43 森集快业务 24图表44 森集既务布局 25图表45 公业拆分 27图表46 公财比率 27图表47 可公估表 28引言：非洲卫品龙头的新兴市场破局之路”一、为什么是新兴市场？新兴市场：主要系位于非洲、拉丁美洲及中亚的经济体，以强劲的经济增长及年轻且广泛分散的人口为特点，工业市场规模通常较小，且多数新兴市场国家本地工业化程度有限，必需品高度依赖进口。此外，新兴市场亦积极寻求区域经济一体化，提供工业化扶持与关税减免，强化国际经济合作，创造大量市场机会与投资空间。（一）基本情况：稳增长，年轻化，区域一体化加速推进亚/西非与中非/东非与南非/拉丁美洲和加勒比地区实际GDP增速分别为5.5%/4.2%/3.0%/2.3%1.7%IMF预计，2025-20261.5%图表1 实际GDP增长：新兴市场增长强劲10502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027-5-10

发达经济体新兴市场和发展中经济体(不包括中国)中亚东非和南非西非和中非新兴市场凭借人口基数大、增速快、年轻化，成为未来全球经济增长的关键驱动力。14205025.71/4205036%，207020194偏年轻，但年轻化程度不及非洲，劳动力供给与消费潜力呈稳步释放态势。拉美人口结构更近“纺锤型”，进入相对成熟阶段，消费市场稳定性较强。图表2 新兴市场人口构呈金字塔状（2024年）opulationPyramid 注：左侧为男性占比，右侧为女性占比）非洲正经历迅猛的城市化浪潮，消费意识与消费水平逐步提升。非洲城市化率从200034.4%202444.5%2025-20507.940%的（22480口图表3 2024年全球城化率对比tatist区域一体化加速推进，贸易壁垒显著降低，非洲市场正从零散割裂迈向整合统一。非盟192215%（UNECA）全面204535%。（二）市场特征：传统零售主导，性价比为王，市场存在结构性机遇1、需求端：必选消费为主，价格高度敏感，强调本土化适配非洲消费市场以必选消费品为主。2024年非洲消费结构呈现“生存导向”特征，食品饮料支出占比高达55%，快消品占总支出比例超60%，均显著高于中国。图表4 2024年撒哈拉南非洲（不含南非家消支出结构

图表5 2024年中国居人均消费支出结构 界银行消费数据库转引自新经 家统计300（日2024940%2。图表6 非洲整体消费平极低WorldDataLab转引自麦肯锡“性价比悖论显现，本土适配度不容忽视。+ITU20%99%10-15%/30%202461.5%图表7 传音手机全肤拍照技术效果展示 图表8 2024年传音手按销量计位列非洲一公司手机销量(百万部)智能手机销量(百万部)传音201106公司B135135公司C114114公司D5555公司E5050司官 音控股招股2、供给端：高度依赖进口，中端市场存在结构性机会非洲市场高度依赖进口，产业链“孤岛效应阻滞发展。80%2.3公里/40%，远超其他国家一般水平。产业链的“孤岛效应”28212020171398图表9 各国地区单位物物流成本对比 图表10 各国28212020171398英国土马来西亚中国

单位货物物流成本占比

40

非洲巴西俄罗斯印尼印度英法中国美国

70656070656045353222

80流时代周刊，长江产发智 注：非数据为综合运输成本占商品价格的比例）

经 注：非洲各国差异较大，图中要以撒哈拉以南非洲32国均值统计，仅供参考）国际品牌价高难及、本土白牌质次不稳，使高性价比、高适配、高触达的中端产品供给严重不足，形成核心供给真空层。国际品牌：（充分考虑电力短缺、气候差异以及消费习惯迥异等实际情况，导致部分产品虽品质优良但实用性受限。呈1030%。”非洲市场因市场进入壁垒显著，先发企业扎根后将形成高竞争壁垒，后发者难以突破，因此行业竞争本质是时间竞赛、跑马圈地，领先者可掌握较大的市场主动权。3、渠道端：传统零售主导，供应链碎片化铸就高壁垒非洲消费市场渠道呈现线下主导、传统与现代二元并存且高度碎片化的核心特征。（70%203065-75%（图表非洲渠道结构望观”万ShopriteHoldings3478PicknPay2279；荷兰品牌Group12%。图表12 尼日利亚拉各集合市场Fair 图表13 Shoprite门店hoiceShipping oodBusiness（JuakeaoeuAirtelMoney60-80图表14 Jumia业务覆盖范围 图表15 Kilimall官网umia官网 ilimall官网“最后一公里物流推高全链路成本，是非洲零售业规模化发展的首要瓶颈。60天4倍60%30-40（255倍30%15%-20%图表16成本环节加价幅度终端价区间（出厂价30元为例）出厂价-30元海运+保险+50%~100%45-60元进口关税+增值税+20%~35%54-81元分销渠道（3级）+90%~150%103-202元零售毛利+50%~100%155-404元实际终端价集中在200-400元人民币，约为出厂价的6-13倍洲商非洲市场供应链体系高度碎片化，是跨国企业进入的核心结构性壁垒。网络区域割裂、跨境流通效率低下、分销渠道层级繁杂且以非正式渠道为主（（二、为什么是乐舒适？（一）历史复盘：最早出海非洲的国贸企业之一，工贸一体奠定领先地位非洲卫生用品领军者，背靠森大走向全球。2004202410%4.54CAGR51%0.982022-2024年CAGR130%。（20201+（0202（2022-至今图表17 公司历史沿革舒适招股202543085163.0128.542024202417.2%/11.9%。（二）底层逻辑：借天时、占地利、聚人和，构筑核心竞争壁垒1、借天时：先发卡位非洲市场低渗透、高增长红利窗口期2009ugge范围，市场存在明显的品类空白，竞争格局尚未成熟，为其切入与培育创造了有利窗口期。这一情形恰与早年外资品牌入华初期高度契合，彼时外资巨头多以“品类引入+空白填补”1997图表18 外资日化巨头华早期复盘生堂中国官网，欧莱雅中国官网，增长黑盒Growthbox，36氪未来消费，中国新闻网，界面新人口红利：1419205025.7205036%207014.6/8.61-24-6图表19 非洲纸尿裤平用量不及推荐用量的1/8 图表20 非洲卫生巾平用量不及推荐用量的1/5

若斯特沙利文、乐舒适招股书转引自黑蚁资本，华

若斯特沙利文、乐舒适招股书转引自黑蚁资本，华市场规模：20246%至38022024年GR为6.81.20.20207%9%2025-20297.9%的5612%渗透率/北美中国70-86%30%//图表21 各市场婴儿纸裤、婴儿拉拉裤及生业规模（亿美元）

图表22 新兴市场增长能强劲 若斯特沙利文转引自乐舒适招股 若斯特沙利文转引自乐舒适招股2“先贸后工”“降维打击并非易事。上游：中游：下游：图表23 非洲卫品产业条创证券基于非洲产业链特征，公司采取“先贸后工”模式，即先通过外贸形式进入高潜力市场，在当地建立销售网点或分支机构，进行品牌与产品的认知导入与渠道建设，待得到市场初步认可、渠道网络关系基本成型，则推动本土化产能落地，充分承接市场需求并加速区域市场拓展。贸：聚焦下沉市场触达广度，构建毛细血管式深度分销体系。开一级代理，直接培育二级分销商并覆盖村镇终端，走“农村包围城市”图表24 乐舒适团队拓下沉渠道 图表25 乐舒适团队拓传统零售渠道蚁资本 蚁资本镇/10“一公里”，一度走完加纳全国所有村镇，并且总结出“一辆车每天最多跑40家店”的一手经验，在拓展存量的同时不断激活新兴增量。此后，乐舒适不同国家的销售负责人均会通过3-6个月，对于所在地区的分销商和零售点位进行全域覆盖。图表26 乐舒适终端销网点 图表27 乐舒适终端堆陈列章消费研习社 章消费研习社20244图表28 公司存货周转数有所缩短 图表29 公司应收账款转极快200

10080150601004050 200FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024乐舒适 宝洁 金佰利豪悦护理 百亚股份 科达制造

0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024乐舒适 宝洁 金佰利豪悦护理 百亚股份 科达制造，乐舒适招股 ，乐舒适招股从渠道结构及创收情况来看，公司当前渠道体系以批发为主、经销为辅，二者收入占比合计达95%以上。2022-2024年批发商、商超及其他零售商量质齐升；经销商拓展迅速（从021年的25720441家截至2025年4月30日，公司已覆盖批发商/经销商/商超和其他零售商分别为2132/418/2851260/780/17030（4421880图表30 公司渠道结构 图表31 公司销售网络盖范围舒适招股 其他主要包括以一次性式向公司购买产品且未订立任何书面销售协议的客户）

舒适招股书图表32 公司分渠道收结构占比 图表33 公司渠道商数及创收情况舒适招股 舒适招股工：本土化生产构筑成本优势，支撑区域深耕与外围辐射。相较于传统外贸模式，本土产能的落地可大幅优化渠道效率：一是缩短供货周期，降低物流及货损成本，进一步提升渠道商利润空间；二是增强渠道灵活性，可快速响应不同区域终端的差异化需求；三是规避关税成本影响，依托本地化生产的成本优势，支撑高性价比产品策略，与渠道下沉形成协同，进一步渗透价格敏感型消费群体。在非洲，国际品牌仍多依赖于进口或区域中心生产，如宝洁在摩洛哥、埃及设厂，再向撒哈拉以南非洲出口产品。2018年，乐舒适确定工贸一体化转型路线，在加纳建成首条+6-817%/44%。图表34 非洲婴儿纸尿前五大品牌价格带美分片) 图表35 非洲婴儿纸尿行业前五名销量对比舒适招股书，弗若斯特沙利 舒适招股书，弗若斯特沙利图表36 非洲卫生巾前大品牌价格带（美分片） 图表37 非洲卫生巾行前五名销量对比舒适招股书，弗若斯特沙利 舒适招股书，弗若斯特沙利202543088宝洁63家51//巾/63.0/3.5/28.5/93.0（1371.4%（15.27）10/1256图表38 公司现有投产线 图表39 公司产线扩建划舒适招股 舒适招股3、聚人和：以解决痛点为锚，快速占据下沉市场消费者心智。乐舒适青出于蓝而胜于蓝的核心逻辑，在于其真正以非洲市场为中心，将本土化战略贯穿于产品研发、定价体系与品牌推广的全链路，摒弃了跨国企业常见的“居高临下”式市场布局。通过解决非洲消费者的真实痛点、适配本地消费习惯、构建情感共鸣的本土品牌形象，公司不仅实现市场份额的追赶与超越，更建立起长期可持续的竞争壁垒。产品：以小博大，聚焦本土需求痛点，打造高适配非洲特色产品。受限于经济实力，非洲消费者普遍对产品价格极为敏感，通常倾向于降低消耗量（1“”在产品性能上，在产品规格上，图表40 公司产品矩阵舒适招股品牌：构建多品牌矩阵，以本土化叙事占据消费者心智。SoftcareClincleer340SKU医院赠样计划相似但覆盖至更基层的医疗点与产妇群体；在乌干达、赞比亚等国向公立医院产科捐赠纸尿裤、湿巾；卫生巾市场延伸至校园及社区妇女组织，依托本地公益活动实现品牌认知提升与市场教育，精准触达目标群体。图表41 公司品牌矩阵 图表42 乐舒适向赞比纳博耶中学捐赠卫巾舒适招股书 舒适官网90%。2818141015202543089.9%74.9%（三）未来展望：拓品拓市双轮驱动，成熟经验快速复制1、品类扩充：定位领先的快消品集团，外延并购+资产导入延展边界我们认为，乐舒适的品类扩充可通过收并购与森大集团旗下业务导入实现。同品类收购：聚焦区域整合”，以供应链赋能为核心支撑。“1+1>2”跨品类收购：聚焦“渠道复用”，扩充增量明确且与现有渠道适配的品类。乐舒适凭借多年建设积累的深度分销网络，可快速将新品类产品铺向终端。快消行业中，高性价比家居清洁、个人护理以及食品饮料等赛道均具备较强适配性，此类产品消费频次高、需求稳定，且无需对现有渠道进行大规模改造，能够最大限度发挥渠道复用价值，降低跨品类拓展风险。Kleesoft“”婴儿/图表43 森大集团快消业务品类产品品牌简介日化用品HouseholdChemical洗衣粉WASHINGPOWDERKLEESOFT活性香氛洗衣粉强力去除顽固污渍持久清新柠檬香气DOFFILAVITAMOSSE肥皂SOAPKLEESOFT天然材料持久香气液洗LIQUIDSOAPKLEESOFT消杀Disinfection杀虫剂INSECTICIDESPRAYFASKIT多虫杀手，快速除虫蚊香MOSQUITOCOILFASKIT口腔护理OralCare牙膏TOOTHPASTET-GUARD珍珠美白（含钙和氟）MCGEL身体护理BodyCare身体乳BODYLOTIONSPREEZE大集团官2、区域拓展：复制成熟经验，开拓全球市场我们认为，乐舒适的区域拓展是非洲业务逻辑打通后的自然发展结果，主要聚焦于现有市场加密织网与新市场对成熟经验的套用。非洲市场：基本面红利驱动自然增长，空白市场覆盖补充增量。/西////2024图表44 森大集团既有务布局大集团官网三、盈利预测与估值1、收入端：成熟市场稳健发展，新入市场快速放量非洲市场：精耕已有市场，挖掘空白市场，预计整体维持稳健增长。（35%204812025提升，整体营收有望恢复稳健增长。我们预计西非市场2025-2027年收入增速为5%/4%/3%204.7/212.9/219.3东非：2025-202721%/18%/15%，250.1/295.2/339.4年收入CAGR2025-202750%/30%/20%64.7/84.1/101.0拉美市场：森大渠道复用，产能跟进落地，预计短期延续高速增长。20258增态势。我们预计拉美市场2025-2027年收入增速为120%/100%/80%，对应收入为20.7/41.4/74.520242025-2027800%/300%/100%，对应收入为0.9/3.8/7.6百万美元。图表45 公司业务拆分单位：百万美元2022202320242025E2026E2027E营业收入319.90411.37454.39541.26637.43741.82营业收入增长率（%）29%10%19%18%16%西非营业收入165.1197.3195.0204.7212.9219.3YOY19%-1%5%4%3%占比（%）51.6%48.0%42.9%37.8%33.4%29.6%东非营业收入148.3171.8206.7250.1295.2339.4YOY16%20%21%18%15%占比（%）46.4%41.8%45.5%46.2%46.3%45.8%中非营业收入6.037.143.264.784.1101.0YOY514%16%50%30%20%占比（%）1.9%9.0%9.5%12.0%13.2%13.6%拉丁美洲营业收入0.45.29.420.741.474.5YOY1324%82%120%100%80%占比（%）0.1%1.3%2.1%3.8%6.5%10.0%中亚营业收入0.10.93.87.6YOY800%300%100%占比（%）0.02%0.2%0.6%1.0%舒适招股2、盈利端：结构优化叠加规模效应，中长期盈利能力有望向好毛利率：核心原料价格企稳，高毛利湿巾产品占比提升有望带动盈利改善，同时随着产能爬坡带来规模效应，公司毛利有望持续向好，我们预计2025-2027年毛利率为33.8%/34.4%/34.9%。费用率：2025-20273.5%2025-2027年6.8%/6.4%/6.2%。图表46 公司财务比率2022202320242025E2026E2027E毛利率23.0%34.9%35.2%33.8%34.4%34.9%销售费用率2.8%3.3%3.5%3.5%3.5%3.5%管理费用率9.0%8.7%6.2%6.8%6.4%6.2%舒适招股3、投资建议：扎根非洲地位稳固，全球扩张蓄势而发我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.1/1.3/1.6亿美元，当前市值对应PE为21/17/14X202620XPE33.24港元图表47 可比公司估值表注：中顺洁柔、百亚股份、诺邦股份、豪悦护理均为 一致预期；数据时间为2026年3月5日收盘价。四、风险提示政策变动风险；汇率波动风险；市场拓展不及预期等。附录：财务预测表会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E现金及现金等价物31374398392营业总收入454541637742应收款项合计26524863主营业务收入454541637742存货119145169195其他营业收入0000其他流动资产0000营业总支出339415482556流动资产合计176571616651营业成本294358418483固定资产净额516497158营业开支45566473权益性投资0000营业利润115127155186其他长期投资0000净利息支出0111商誉及无形资产1221权益性投资损益0000土地使用权13192632其他非经营性损益1555其他非流动资产12141213非经常项