房地产企业融资结构优化分析-以恒大地产为例

目录一、引言 4（一）选题背景及研究意义 4（二）国内外研究综述 5（三）研究内容和研究方法 6二、房地产企业各融资方式分析 8（一）融资方式与融资结构 8（二）房地产融资特点 10（三）融资结构理论 11三、恒大融资结构现状及存在问题 13（一）恒大地产简介 13（二）恒大地产融资结构现状 14（三）恒大地产融资结构存在的问题 15四、恒大地产融资结构的问题成因 17（一）宏观环境下的经济政策收紧 17（二）恒大的盈利能力不足 18（三）恒大对于融资行为的管理不够系统 18五、优化恒大融资结构的对策 19（一）加强融资决策分析 19（二）力求融资渠道多元化，积极引入海外投资 19（三）深化“三高一低”向“三低一高”转型的方针 20（四）增强企业的盈利能力，积累自有资金 20参考文献 22房地产企业融资结构优化分析——以恒大地产为例摘要：文章首先明晰房地产企业融资结构和一般的资本结构的概念及区别，然后介绍经典的资本结构理论，如企业收益融资结构理论，MM理论及其修正理论等。融资优化的关键在于融资方式的选择，故而需对房地产企业主要的融资方式及融资渠道进行阐释，结合国内外的相关理论所得出的启示，分析具体案例恒大地产当前的融资结构，并对其不合理之处结合当前房地产金融市场的形势给出相应的意见。关键词：融资结构资本结构资产负债率恒大地产一、引言（一）选题背景及研究意义房地产业在中国的发展始于19世纪中叶，发展至今已成为关系到国际民生的产业，不仅在第三产业，且在国民经济中都居于重要地位[][]陈龙乾,许鹏,张志杰,陈龙高.中国房地产业发展的历史、现状及其前景[J].中国矿业大学学报(社会科学版),2003(04):97-104.1.选题背景房地产企业的发展与国家的房价调控政策和房地产企业金融市场这两方面的关系最为直接。由于各地居民纷纷陷入买房难的困境，中央发出收紧房地产市场的信号，各地政府陆续出台房地产限制政策。现行的政策主流是抵制高房价，站在国家的角度而言是一次向好的宏观调控，但对于房地产企业则是一次较为严峻的挑战[]尚雅君.房地产金融市场的发展现状及趋势分析[J].商讯,2019(12):19-20.。我国当前的房地产金融风险集中在一级市场，即国内的房地产企业主要依靠信贷资金进行融资，主要的形式有房地产投资、抵押担保、施工企业垫资等，而其中主要是靠银行支撑。另一方面，虽然受突发疫情冲击和2020年初海外市场的先行下探影响，但迫于当前通胀压力，央行对货币政策的放宽调节稳定持续的可能性并不大，后期更可能通过定向降准、再贷款等方式缩紧货币政策，而这也会导致房地产企业依靠股票、债券、信托、投资基金等直接融资的资本市场难度进一步加大[]尚雅君.房地产金融市场的发展现状及趋势分析[J].商讯,2019(12):19-20.[]孙璐璐.央行微调货币政策意在修复实体经济[N].证券时报,2020-02-18(A01)基于上述并不乐观的背景，房地产企业从自身具体情况出发，做出合理的资金配置、优化融资结构，高效利用融资资金，尽可能降低融资成本，显得更为重要。2.研究意义从现实需要来讲。房地产业是我国经济增长的支柱性产业，是推动国家经济发展的重要推力，且从长远来看中国房地产市场需求潜力依旧巨大。但对于我国房地产业的资金利用具有至关重要作用的房地产金融市场有着许多短期内难以解决的问题，如金融工具过于单一，法律法规未得以完善构建，房地产经济中资金运作效率偏低等，故必须通过优良的融资决策实现高效的资金利用。从理论研究的角度来讲，丰富了经典的资本结构理论的实用性，且验证了其在我国房地产市场的适用性。（二）国内外研究综述1.国外文献综述基于对企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及如何变动的认识的不同，传统资本结构理论包含三种主流学说：净收益论（威廉斯，1938）、净营业收益论（多德和格雷汉姆，1940）与传统折衷理论（杜兰特，1952）。都是基于严格的条件假设提出的观点。承接这些观点理论，产生了以莫迪格莱尼和米勒理论（莫迪格莱尼和米勒，1958）为中心的现代资本结构理论，即MM理论，奠定了现代资本结构研究的基石，后人对该理论的发展就在于放宽其完美市场假定，使其理论更接近于现实，其修正理论包括税收条件下的MM理论，以及资本结构的权衡理论（Kane,1984；Fischer,1989），前者考虑了税收情况，后者在其基础上进一步放宽了无破产成本的假定，即在负债的税盾效应和破产成本现值之间权衡得到企业最佳资本组成。随着信息不对称（Leland&Pyle,1977）这一概念的引入，资本结构的研究从仅关注税收、破产成本等外部因素转向关注信号、动机、激励等内部因素。新资本结构理论逐渐考虑公司融资决策的干扰因素和资本结构形成的影响因素，更贴近实务，对现实的解释和对结构及制度的设计指导作用也更强。主流观点有以下三种：第一种是1976年Jensen和Meckling提出的代理成本理论。第二种是融资优序理论（Myers,1984；Myers&Majluf,1984）。第三种是市场择时理论（Baker&Wurgler,2002）,证明了市场择时对资本结构具有高度稳健的影响。Jensen和Meckling在1976年提出了所有者结构模型，即把资本结构划分为内部股权、外部股权和债务。后来的学者研究发现长期来看，资本结构稳定于一个较为狭窄的区间内变化（Frank&Goyal，2008）[][]赖楠,刘一鸣.资本结构理论及研究综述[J].营销界,2019(42):56-57.债权结构相关的理论主要围绕代理成本、交易成本、企业规模、税盾效应等方面的影响。Jensen认为短期债务易出现损害股东利益的情况，即代理成本较高；Fisher-Heinkel-Zechner于1989年通过理论分析且实证了企业规模的大小与债务期限的长短相关，由于高昂的债务交易成本和偿债能力要求等原因，通常只有规模较大的企业才能倾向于发行长期债务；发行债务能够带来税盾效应，企业发行长期债务需要承担的利息多于短期债务（Brick-Ravid，1985），但也需要考虑边际税率；在存在税收的前提下，最优债务期限结构与企业的价值波动成负相关关系，故企业价值较稳定的企业倾向于选择长期债务，反之则选择短期债务降低风险。2.国内文献综述我国学者也对资产结构理论的发展提供了诸多助力，且其中的大部分的研究都对权衡理论等经典理论提供了支持。牟伟明、徐珂和刘广玲选取2005年沪深所有房地产上市公司财务数据作为依据，分析我国上市公司资本结构现状及成因，并指出我国房地产上市公司资本结构与获利存在正相关关系。王先红（2011）从经济、金融和法律环境等方面对资本结构的发展提出了合理意见。黄继承（2014）实证法律环境对资本结构的调整速度具有显著的正向作用。邱永辉、石先进（2017）认为降低破产风险发生的概率，企业应更小心谨慎使用债务资本。梁毕明和刘卓林（2015）认为资本结构会对代理成本、会计利润和公司价值等方面都带来显著的影响。王静、张悦（2015）通过房地产业发现样本公司的资产负债率对盈利能力产生较为显著的负面影响。姜付秀在2013年将行为学与公司资本结构的研究结合，提出公司CEO个人的财务经历对资本结构也有影响，财务经历丰富的CEO更倾向于通过提高债务水平来调整企业偏离目标资本结构的程度。（三）研究内容和研究方法1.研究内容本文一共分为四个部分。第一部分是引言，包括研究背景和研究意义，国内外研究综述，研究内容和研究方法。第二部分首先对融资结构的内涵加以阐释，随后由于融资方式和渠道的选择与组合是实现融资结构优化的关键环节，从而简要介绍了不同融资方式下各种融资渠道的具体内容和各自特点，并阐述它们的成本差异以及对资本结构的影响。第三部分是对恒大地产的融资政策及现存问题进行分析，首先对公司进行简述，然后介绍恒大地产当前的融资情况，通过对相关数据的分析发现其融资政策存在的问题；第四部分主要针对当下的恒大地产融资结构提出改进对策，对其未来的发展提出合理化建议。2.研究方法一是文献分析法，本文针对与题目相关的各类期刊论文、学术论文等资料进行了归纳和整理；二是统计分析法，通过对恒大地产不同时期的相关数据进行统计，在统计数据的基础上进行分析归纳，发现问题并得出结论。分析出该公司融资结构中所存在的问题；三是案例研究法，通过了解恒大地产各种融资行为具体实务，对其现行融资结构进行分析和评价，挖掘出其中潜在问题以及找出问题的成因，并提出有利于公司发展的合理化建议。二、房地产企业各融资方式分析融资从广义上来讲是指资金双向互动的过程，既包括资金的融入(资金的来源)也包括融出(资金的运用)，本文采取的含义仅为狭义上的融资，只指资金的融入。房地产业由于隶属资金需求密集型产业，建设周期长,投入资金量大，故需要以房地产金融市场为运作载体，借用各种金融工具，为房地产经济活动筹集、融通资金，此种金融活动即为房地产融资，本文所指主要是房地产生产性融资，即银行和其他金融机构为房地产开发商提供资金以及相关信用服务，以满足其“生产”房屋的需要。在我国随着经济体制的改革，正努力使得上市公司的融资渠道从单一向多元化发展。我国现阶段的主要融资渠道有:银行贷款、上市融资、企业债券融资、海外地产基金、房地产信托、房地产信托投资基金、夹层融资等。[[]何东阳,吴丹,黄科鸣.房地产投融资渠道研究综述[J].大众科技,2014,16(08):178-180.（一）融资方式与融资结构房地产企业融资渠道按资金来源的标准可分为内源融资和外源融资，其中内源融资包括房企自有资金以及预收账款；外源融资则可划分为间接融资与直接融资，间接融资指通过银行等金融机构作为中介进行筹资，主要包括银行贷款、房地产投资基金（以房地产投资信托基金<REITS>为代表）等，直接融资则是指与金融机构无关的资金融通形式，分为股权融资与债券融资两类；除上述融资方式外，还有其他常用融资方式，如联合开发融资、私募股权融资等等。表1融资方式分析融资方式内容及特点说明自有资金内容：自有资金包括企业自身的初始投资和未分配利润特点：不产生融资成本银行贷款内容：我国银行所办理的贷款中可分为抵押贷款与商业贷款特点：是我国主要融资渠道；主要是短期流动性资金贷款；资金数量和使用期限有严格限制，融资成本低，速度快；相关银行贷款紧缩的政策相继出台，限制了房地产信贷，导致资金紧张股权融资内容：主要包括吸收直接投资、发行股票两种形式，股票包括：普通股、优先股和认股权证特点：可以增加自有资金的比例；会稀释股权，可能会丧失控制权；上市门槛高、时间长、融资成本高；能迅速筹集大量资金债券融资内容：包括金融债券、公司债、政府债券和企业债券特点：发行成本低、具有抵税作用、可以有效利用财务杠杆；发行条件限制严格；对企业的资产流动性要求很高，企业面临的支付风险也较大房地产投资信托基金(REITS)内容：集合投资者的资金，由专业机构管理，投资于能产生稳定现金流的出租型房地产资产，并将所产生的现金收人以派息的方式及时进行分配，为投资者提供长期稳定的现金收益的信托型或者公司型基金特点：资金成本较银行贷款高；高收益、收入稳定、有增长潜力、低成本的房地产物业投资、较灵活的投资策略及税率优惠；但是采用该模式有一定的条件约束，局限于可以产生稳定收益的房地产合作开发内容：房地产合作开发是指具有土地使用权、开发资质、建设资金等要素的不同当事人之间共同出资、共同经营、共担风险、共享利益的合作建房行为，是一种房地产开发的联合经营行为。特点：是一种分散和转移筹资负担的较好方法，对于缓解开发企业自身资金压力、转嫁风险大有好处；成本大小取决于双方的谈判和合资合作条件。房地产信托内容：房地产信托是一种将几个指定的开发项目的信托资金集合而成的、具有一定规模和实力的资金投资组合计划。房地产企业通过信托公司实施信托计划，并用信托贷款的方式将信托计划资金实施在房地产开发项目上,为委托人赚取稳定并且安全的收益。特点：较之银行存款融资成本更低，并且节约了相当的财务费用，使得期限弹性变大，对公司的融资结构优化有利；房地产企业可以根据自身运营需求和具体项目设计个性化的资金组合形式。海外房地产基金内容：海外基金往往采用直接投资、独资或中外合资的方式参与项目的开发或者购买现成的项目产品。特点：融资数量有限；资金流动性较高；一般会选择国内实力强的大企业强强联合或进行合作开发；我国相关政策和法律不完善，国内企业运作也不规范，政策上支持力度较小，融资风险大。不同融资方式对企业的资本结构以及财务风险有直接的影响，当然充裕的资金准备也影响着企业的经营状况，因此企业选择融资方式时，应以企业融资的成本收益的充分分析为基础进行。表2各融资方式融资成本融资方式融资成本内源融资体现在企业余存资金的占用使得其无法投入到别的项目而获得的最大收益，即存在机会成本。股权融资主要包括前期交易费用（包括律师费、审计评级费用等等），以及盈利情况下分配的股息。债权融资债权融资一般存在固定的借款期限和借款利率，其融资成本即按期支付的借款利息。[]王乐乐.房地产企业财务杠杆与融资结构优化研究[D].重庆大学,2012.[]王乐乐.房地产企业财务杠杆与融资结构优化研究[D].重庆大学,2012.（二）房地产融资特点表3我国房地产近年融资来源单位：亿元指标/时间2012年2013年2014年2015年2016年2017年本年资金来源96536.8122122.47121991.48125203.06144214.05156052.62其中：国内贷款14778.3919672.6621242.6120214.3821512.425241.76银行贷款13140.4117164.7818053.7517415.4618158.2420485.29非银行金融机构贷款1637.982507.883188.862798.923354.164756.47其中：利用外资402.09534.17639.26296.53140.44168.19外商直接投资358.52467.12598.91286.08132.530其中：自筹资金39081.9647424.9550419.849037.5649132.8550872.22自有资金17851.1620524.320977.9520318.7120466.840其中：其他资金来源42274.3854490.749689.8155654.673428.370定金及预收款26558.0234498.9730237.5132520.3441952.1448693.57个人按揭贷款10523.7814033.2613665.4516661.6524402.9423906.31本年各项应付款合计16178.0121419.7625584.1328992.6330916.233654.88其中：工程款8395.0611801.4614264.5815183.0417059.4317966.79根据国研网数据得出上表可知，我国房地产行业融资具有以下特点：1.资金需求量大且逐年上升。这充分说明了房地产业本身的资金密集型特点，以及我国房地产行业仍然拥有巨大潜力。2.对于外资的利用相当有限。图12016年不同资金来源占比3.对银行的依赖性大。主要包括两方面：一是银行贷款的总体攀升趋势，而是其他资金来源中的预付款和存款，基本都是来自于银行信贷。这体现了我国房地产融资方式较为单一，融资渠道过于狭窄。4.房企资产负债率普遍较高。根据统计局数据显示，房地产企业平均资产负债率近五年持续超过警戒线70%，且整体呈现走高趋势，到2017年已达79.1%。这反映了我国的房企融资结构偏向于债权融资已至不合理的程度，这也是近年的政策屡屡强调“降杠杆”的原因。（三）融资结构理论1.资本结构与融资结构资本结构主要是指企业的长期资本的来源、组合及构成关系，融资结构则是指企业资金的来源、组合及构成关系，即在资本结构的基础上另外包括了短期资本，两者包含的内容如下图。图2资金来源层次关系图其中内源融资与股本属于权益融资，权益融资与长期负债共同构成资本结构。长期资金来源与短期资金来源共同构成融资结构。2.对于融资结构组成偏好重要的影响因素房地产企业根据自身具体情况选择不同的融资方式，组成不同的融资结构，由此产生的融资成本和融资风险也就不同，对企业价值的影响也不一样。本文针对资产结构、杠杆情况、长短期融资三方面衡量房地产企业融资结构的指标主要选取以下三种：1）资产负债率。该指标反映资产负债表中企业的负债总额与资产总额的比率关系，具体计算公式：资产负债率=总负债/总资产*100%。2）产权比率。该指标反映资产负债表中企业的负债与所有者权益的比率关系，具体计算公式：产权比率=负债/股东权益*100%。3）流动负债占比。该指标反映的是企业的短期流动负债与总负债的比率关系。具体计算公式：流动负债/总负债*100%。3.本文主要用到的其他相关理论1）代理成本理论。由于企业的管理层和股东之间存在信息不对称的关系，会存在管理层为了自身的利益而牺牲股东的利益，选择投资多大不利于企业良性发展的项目。故而，存在代理人的企业，其价值比经营管理一体的企业价值小。代理成本的存在使得企业的债权人要求更高的资本收益率，债务融资成本高，则会造成企业股票价格的下降和企业股权代理成本的增加。当企业的债务和股权各自的代理成本刚好相等的资本结构即为企业最优的资本结构。2）融资优序理论。在发行成本和信息不对称的情况下，企业的管理层更偏好内部筹资而不是外部筹资，如有需要则首选发行债券。在信息不对称的情况下，企业配股筹资会被市场认为其经营出现了问题，只有企业前景堪忧时才会选择该融资方式，所以股权融资被看做一种不被投资者看好的消极的市场信号，新股发行总会伴随股价下跌，债权融资反而被看做是高质量的积极的市场信号。3）控制权理论。该理论是对于代理成本理论的进一步深化研究，融资结构组成直接决定了企业权益融资的比例，影响了所有者的企业控制力度，也直接影响的企业盈余的分配问题。其中，哈里斯—雷斯夫模型指出在该情况下企业所有者对经营者的处罚的机会成本与对事实的调研成本均衡的结果决定了企业的最佳负债比例。阿洪—伯尔顿模型则是在交易成本和不完全合约问题上的讨论，明确了企业股权分配的重要性，提出了三种分配控制权的方法：1）发行普通股，投资者掌握剩余控制权；2)发行优先股，公司管理者拥有剩余控制权；3)发行债券，若能按期偿款，则管理者拥有剩余控制权，否则便转移至投资者手中。NOTEREF_Ref40039356\f6三、恒大融资结构现状及存在问题（一）恒大地产简介中国恒大集团（股票简称：中国恒大，股票代码：03333.HK）于1996年在广州成立，2009在香港交易所成功上市，成为在港市值最高的内房企。到2011年末，公司已在全国120多个主要城市开发项目200多个，土地储备、在建面积、销售面积、竣工面积、利润指标等重要经济指标均列行业第一，品牌价值突破210亿元。2013年，公司销售额首次突破千亿。到2014年末，公司销售额、销售面积、净利润、开工面积、竣工面积等各项核心指标连续五年实现平均30%以上的增长。2016年恒大跻身世界500强并成为全球销售第一房企。2017年公司启动战略转型，在经营模式上从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式转变。2019年，公司正式完成多元化产业布局，形成了以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的产业格局，世界五百强排名位列第138位。截止至2019年6月30日，恒大集团总资产达到17629.37亿元，资产负债率为79.64%。2019上半年实现营业收入2011.89亿元，实现净利润306.15亿元。（二）恒大地产融资结构现状根据恒大集团2018年年报数据，2018年恒大集团融资现金流入总计约为4858.68亿元，比上年降低了25.02%。其中通过抵押企业资产得到银行借款及其他借款3602.71亿元，比去年减少25.27%。其他借款包括联营企业垫资，以及与金融机构订立基金安排，筹集信托资金并对恒大做出注资，该基金按固定利率计息并具有固定还款期；于2018年11月6日及2018年11月19日，公司按面值的100%分別发行11.00厘为期两年的优先票据，本金总额分別为5.65亿美元（相当于人民币约38.74亿元）及10亿美元（相当于人民币约68.38亿元），于2018年11月6日，按面值的100%发行13.0厘为期四年的优先票据，本金总额为6.45亿美元（相当于人民币约44.19亿元）及按面值的100%发行13.75厘为期五年的优先票据，本金总额为5.90亿美元（相当于人民币约40.42亿元），故总计进行债券融资约191.72亿元，较去年减少55.43%；于2018年1月30日与若干投资银行订立认购协议，按面值认购并支付本金总额为180亿港元4.25厘为期五年的可换股债券，并在规定时间后可以换股价每股38.99港元兑换该公司普通股，该融资净得额为177.36亿港元（相当于人民币143.83亿元）；根据购股权计划发行普通股110332000股，面值相当于人民币七百万，股份溢价3.61亿，其中0.76亿进入储备，合计融资2.92亿元，较上年减少41.37%。恒大集团从成立的若干子公司中得到非控股权益注资420.71亿元,非控股权益现金垫资23.86亿元。图3中国恒大2018年各融资渠道占融资总额比例直观图（三）恒大地产融资结构存在的问题1.内源融资不足，相对于外源融资占比过低。表4恒大集团近五年内源融资与外源融资占比年份内源融资占比外源融资占比201410.82%89.18%20157.25%92.75%20164.71%95.29%20173.04%96.96%20184.1%95.9%[]陈双双,郭晖.恒大地产融资结构及优化建议[J].合作经济与科技,2020(01):76-77.[]陈双双,郭晖.恒大地产融资结构及优化建议[J].合作经济与科技,2020(01):76-77.从恒大年报数据得出的上表可见，恒大的外源融资占比极大程度的高于内源融资，今年来比例都高达90%以上，尤其是2017年达到最高96.96%。这也是房地产行业本身特征使然，房地产企业属于资金密集型企业，企业本身资金的有效供给很难满足开发的资金需求，恒大仅2018年就共计购得土地储备105幅，并就现有22个项目进一步购买周边土地，截至2018年年末，恒大集团总土地储备项目811个，分布中国228个城市，2018年资本总额约为2007年资本总额的91倍，这些都反应了规模庞大决定了恒大资金缺口大，自有资金不足，亟需外源融资的方式加以补充。但这种结构却不符合融资优序理论中心思想，内源融资一方面能够降低企业的筹资成本，提高自有闲置资金的流动性，另一方面保护了企业的控制权。过于依赖外源融资却忽略内源融资的重要性，这种融资偏好加大了企业的融资成本，放大了融资风险，不利于企业经营和发展。2.资产负债率居高不下。表5恒大集团近五年资产负债率年份20182017201620152014资产负债率83.58%86.25%85.75%81.22%76.31根据相关文献和已有研究可知，房地产行业的平均负债率水平为79.46%[]林杰辉.企业资本结构与融资路径研究[J].云南社会科学,2019(06):71-78.，[]林杰辉.企业资本结构与融资路径研究[J].云南社会科学,2019(06):71-78.这说明了在当前宏观环境条件下，恒大目前的融资结构承担了过高的融资风险，导致偿债能力不足，使外部投资者对该企业的投资热情受到打击，这对于维持企业的运营和发展非常不利[][]刘泰琴.降低房地产企业资产负债率的途径探讨[J].纳税,2020,14(09):131-132.3．债券融资相对于股权融资占比过高。表6恒大集团近五年股权融资与债权融资占比NOTEREF_Ref40039593\f7年份股权融资占比债权融资占比201413.78%75.4%20158.09%84.66%20164.7%90.6%20178.63%88.33%20189.37%86.52%由恒大年报数据得出的上表可以看出，恒大的外源融资途径中，债权融资以压倒性的优势多于股权融资，诚然大规模的债权融资可以提高企业的信用价值，更有利于之后发行债券，并能对企业产生税盾效应，且股权融资容易向市场传达消极信号，但债权融资始终受到按期还本付息的约束，而过高的负债会抬高资产负债率，劝退潜在的投资者，如果不能将债券融资占比把握在合适的区间，则反会降低企业价值。且在债券融资中，恒大对于银行信贷融资又有着明显的偏好，2018年仅银行借款就占了全部融资内容的47.45%。过度依赖银行借款是我国房地产企业的通病，主要由于早期我们融资渠道极为狭窄时，银行信贷因灵活性强，资金使用成本低等特点得以成为大小企业融资首选。但是银行信贷受国家宏观政策的影响较大，企业将经营风险转嫁给银行后，一旦政策收紧，企业对银行借款的依赖程度越高，受到的冲击就越大。4.短期负债相对于长期负债占比过高。表7恒大集团近五年流动负债/总负债比年份20182017201620152014流动负债/总负债73.78%71.39%63.31%74.27%74.08%对于房地产行业来说，尤其是大规模企业，名下的项目周转时间长，利润回报所需的时间跨度大，长期债权融资更符合长期、稳定的融资需求并可规避通货膨胀的风险。短期负债虽然对企业的现金流量要求更低，政策门槛也更低，但所占比例越高，企业短期内背负的偿债压力也就更大，对于大量使用短期负债融通长期资产的企业犹然，这导致公司的违约风险整体上升，综合资本成本增加。极端情况下甚至可能出现资金链断裂的危险。恒大2018年流动资产中现金及现金等值物同比减少14.9%，货币资金的减少无疑使得恒大的短期偿债能力有所下降，企业对此必须加以重视。四、恒大地产融资结构的问题成因（一）宏观环境下的经济政策收紧近年来，我国一直贯彻落实住房不炒和结构性去杠杆的总方针，兼之限购政策，房地产税的推进，力争达到使各地房价下降的目标。这无疑使得房地产业利润空间受到挤压，难以继续较高速的增长，各房企势必要争取由高速发展转为高质量发展。另一方面，在我国资本市场本就没有发展成熟的情况下，为配合总方针，相关部门对于房地产融资的规范变得严格，银行控制对房企的贷款额度，监管机构对于信托、发债各个环节监管力度加强，这些都致使我国房地产企业本就没有太多选择空间的融资渠道进一步变窄，同时加大了融资成本，使得本就以负债经营为主要特点的房地产业的资产负债率更加居高难下。（二）恒大的盈利能力不足表8恒大集团近五年资产收益率（ROA）年份20182017201620152014资产收益率（ROA）3.54%2.11%1.30%2.29%3.80%选取沪深两股规模与恒大相近的房地产公司（年度总市值破千亿元）得到如下数据。表9近似规模企业近五年平均资产收益率（ROA）年份20182017201620152014资产收益率（ROA）3.64%3.51%3.97%4.08%3.84%企业的内源融资主要由留存收益与折旧构成，而企业每年的留存收益都取决于其盈利能力。企业的经营业绩越好，风险越低；而风险越低，企业资产增长率越高，企业风险的很大一部分即来源于外源融资[][]邓云君,裴潇.会计稳健性、企业盈利能力与公司债务融资成本——基于上市公司经验数据的研究[J].财会通讯,2017(06):12-14.恒大的盈利能力以ROA为指标，虽然高去行业均值甚远，但与近似规模企业的平均水平相较仍然不太占优势，尤其是2016年由于永续债的大量发行使之跌至最低点，直到2017年开始战略转型，才得以回升。恒大的经营能力难以突破可能有以下两个原因：一是自2015年在房地产主业的基础上为实现多元化发展的产业布局，进入文化旅游及健康养生及金融等产业，扩张速度过快导致战略布局未能及时跟上；二是企业的治理结构对于管理者的监管机制和鼓励机制不够完善，忽略了代理成本的存在，管理者出于自身利益倾向于引入外源资金，继而挤压了内源融资的可利用空间。（三）恒大对于融资行为的管理不够系统恒大过去的几年由于多元化的进程，对于资金的需求量空前增加，不惜以极高的成本获取融资，标准普尔信用评级也随之降低，甚至背负了永续债的压力，直到2017年才得以赎回。现今随着多元化进程渐趋完备，恒大的偿债压力在可预见的未来也会随之逐渐减轻，企业的流动性能够得以恢复，在这样的机遇下应该对过去的融资决策系统加以反思并优化，争取能在未来运用经验和大数据分析根据不同时期不同需求，总结最为科学的融资方案。现在恒大集团的融资管理局限于财务部门的计划以及董事会的审批，把多个项目的规划系统集中于上层，难以适应生产经营部门的具体需求。一个完备的融资管理体系应该重视项目管理同时加强资金管理，并且能对财务风险加以预警。从而极大程度上地优化企业的融资结构，同时加强代理成本的存在感，降低融资成本。五、优化恒大融资结构的对策（一）加强融资决策分析正向综合评价分析各个项目的筹资需求，包括工程的时间跨度、各项资金需求的明细、预期可带来的利润等方面，逆向考虑各种融资渠道所带来的债务责任和偿还期限及融资成本的大小与偿还形式，结合企业具体的现金流量情况、偿债能力以及战略规划，明确企业的融资方案。另外，还需辅以独立的财务风险监控体系，随时测量和规避相关融资风险，尽量规避宏观调控下收益分配风险和筹资风险的同时降低代理成本，优化融资结构[][]许爱群.宏观调控背景下房地产企业财务风险管理[J].合作经济与科技,2020(05):101-105.（二）力求融资渠道多元化，积极引入海外投资加快金融创新步伐。目前，我国房地