创新实业深度报告：电解铝老将开启沙特新华章

催化剂铝价上涨、铝土矿价格下跌、能源上涨等。需跟踪上下游景气度以及行业供需结构，通过价格变化体现。与市场的观点的差异：业内普遍担心电解铝价格增长的可持续性。商品价格由方电解铝减产的可能性，同时未给予电解铝作为“凝固的电力”成本曲线的提升定价。海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约，Vedanta/inalum等多数项目均出现持续性延期，项目进度远低于市场预期。同时2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝再次面临成本骤增的挑战，如持续时间较长，不排除继续减产可能。盈利预测与估值考虑到目前铝价供需格局，预计2025-2027年铝价上升区间开启，保守估计单吨售价（含税）分别为20713元/吨、23000元/吨、24000元/吨，预计公司2025-2027年归母净利润为33/51/64亿元，同比增长60%/54%/26%，EPS为1.58/2.43/3.06。公司具有显著的远期成长性，行业内存在显著成长性的公司包括南山铝业/华通线缆等，存在明显的估值溢价，2026PE28X。参考行业龙头中国铝业、中国宏桥等给予行业平均估值，2026PE14XPE8.5X，显著低于市场预期，保守参考行业历史估值给予2026年12XPE估值，则公司2026年合理市值为606亿元，相较目前空间约为40%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示宏观经济风险、政策变化风险、供给扰动风险、电解铝需求不及预期财务摘要(百万元) 2024A2025E2026E2027E营业收入 15163151862001324746(+/-)(%) 9.76%0.15%31.78%23.65%归母净利润 2056328950526353(+/-)(%) 104.89%59.94%53.62%25.74%每股收益(元) -1.582.433.06P/E -13.118.536.79浙商证券研究所正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u创新实业：电解铝老将，开启沙特新华章 6发展历程：电解铝老将，开启沙特新华章 6股权结构：实控人持股比例高，集团保留部分项目股权 6财务分析：电解铝释放核心利润，高资本开支赋能成长 7铝行业景气度向上，产业链降本能力突出 9行业β：电解铝供需趋紧，景气度向上 9铝土矿→氧化铝的成本优势 13公司α：煤炭→火电VS风光→绿电的成本优势 15电解铝的盈利能力与弹性空间测算 18中东“2030愿景宏大，有望再造创新” 19项目概述：设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品 19投资收益：稳定现金流资产，长期价值凸显 20盈利预测与估值 21风险提示 23图表目录图1：十年布局80万吨电解铝，二五年开启沙特新华章 6图2：实控人为崔立新，持股比例高达75% 7图3：2025年1-5月公司营业收入同比增长10% 8图4：2025年1-5月公司净利润 8图5：营业收入拆分（单位：亿元） 8图6：拆分业务毛利率（%） 8图7：成本拆分-2025年初铝土矿成本大涨（单位：亿元） 9图8：原材料采购价格变化 9图9：同业ROE对比 9图10：资本开支变化 9图电解铝产业链（单吨电解铝需要1.92吨氧化铝，0.465吨预焙阳极。13500度电） 10图12：电解铝产能利用率接近100% 图13：2021-2025年海外累计减产225万吨 图14：全球电力需求增量：Twh（2024-2030） 图15：全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为4% 图16：公司氧化铝自给率接近70% 13图17：氧化铝成本构成 13图18：公司铝土矿采购均价 14图19：铝土矿价格冲高回落 14图20：2026年出产主力矿山均实现复产（单位：吨） 14图21：铝土矿库存 15图22：铝土矿产量（单位：万吨） 15图23：褐煤热值低，价格普遍低于内地煤炭 16图24：内蒙古煤炭产量以及同比 16图25：公司电力自给率达到87%（2025年1-5月） 16图26：内蒙购电价格远低于内地 16图27：风光电度电成本持续下滑（全国） 18图28：绿电经济性突出 18图29：中国能耗水平约为13324kwh/吨 18图30：电解槽的技术革命（直流电耗） 18图31：沙特现仅有电解铝产能90万吨，氧化铝产能180万吨 20图32：中东电解铝企业位于全球成本曲线左侧（单位：元/吨） 21图33：中东项目处于延布工业园，直通红海 21表1：子公司业务情况 7表2：电解铝供需平衡表 12表3：子公司产能情况（截止到2025年5月） 13表4：风光建设进度 17表5：绿色能源各品类产能设计及对应投资额 17表6：电解铝盈利弹性-吨净利估算（电价基准：0.28元/度） 19表7：沙特项目各品类产能设计及对应投资额 19表8：RSAHolding股权结构 20表9：2024-2027盈利预测 22表10：公司2025-2027解铝可比公司估值 22表附录：三大报表预测值 24创新实业：电解铝老将，开启沙特新华章发展历程：电解铝老将，开启沙特新华章公司主业聚焦铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼，按2024年产量计，公司是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商，子公司内蒙创源2024年获工信部国家级绿色工厂荣誉。截止2025年中，公司已获得78.81万吨/年电解铝产能、120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能、600万吨由氢氧化铝焙烧氧化铝产能（200万吨正在兴建、400万吨暂无计划）等多项产能指标，部分生产线已投入使用或试产，假设相关产能悉数投入运作且按计划焙烧氢氧化铝，公司预计氧化铝年总产能至少为300万吨。公司自2012年布局内蒙古电解铝，2025年再次押注中东电解铝。2012年起公司战略能力，电解铝冶炼厂、氧化铝精炼厂区位优势显著。2017-202278.81万吨电解铝+120万吨氧化铝，实现高自给率的氧化铝供给。20186*330MW的燃煤电厂，为电解铝生产提供稳定电力供应。202374002025年全面投运。202420255月，氧化铝自给率70%，电力自给率87%，构建覆盖“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”的一体化产业链生态系统。图1：十年布局80万吨电解铝，二五年开启沙特新华章股权结构：实控人持股比例高，集团保留部分项目股权公司实控人为崔立新先生，铝产业链经验丰富，持股比例集中。公司控股股东为创新国际实业集团，实控人为崔立新先生，穿透持有公司75%股权，其余20%股权由公众股东20253会长，同时为创新新材实控人，在金属行业及企业管理方面拥有丰富经验。公司主要子公58.5%外，其余子公司多为公司全资子公司，内蒙创源、山东创源、创源合金分别负责公司电解铝生产和销售、氧化铝及相关产品生产和销售以及光伏、风电的生产和销售，构成公司业务的主要经营主体。值得注意的是，公司投资的50万吨沙特电解铝项目，其项目公司RedSea分别由创新实业、创新集团、创新新材以及独立第三方持有，持股比例分别为33.6%、25.2%、25.2%及16%，集团保留25%的比例。图2：实控人为崔立新，持股比例高达75%表1：子公司业务情况名称主要业务活动权益比例核心资产内蒙创源电解铝的生产和销售100%78.81万吨电解铝冶炼+6*330MW发电机组山东创源氧化铝及其它相关产品的生产和销售58.5%120万吨氧化铝冶炼+298万吨氢氧化铝产能创源合金风力发电、光伏发电及铝锭的生产和销售100%400MW风电+110MW光伏公司年报财务分析：电解铝释放核心利润，高资本开支赋能成长公司营业收入和利润呈现逐步增长趋势，2025上半年实现归母净利润8亿元。从营收层面来看，202415210%，根据公司披露，2025572.1423%，受益于铝价处于上行周期公司经营层面稳健上行。从利润层面来看，20244383%，实现归母净21105%，利润规模大幅放大。20251-51413%814%，主要原因在于年初氧化铝以及铝土矿价格较高造成成本端显著提升，随着氧化铝/铝土矿价格回落，公司利润有望实现显著反弹。图3：2025年1-5月公司营业收入比增长10% 图4：2025年1-5月公司净利润0

营业收入（亿元） 同比（右2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%

归母净利润（亿元） 同比（右25201510502022 2023 2024 2025年1-5月

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%电解铝为公司主要盈利资产，其他主要包括氧化铝、废料及其他材料、电力及蒸汽应用等。从营业收入来看，2024年电解铝业务占公司主营业务收入的85%，氧化铝及其他产品（氢氧化铝等）12%3%；从毛利来看，202481%5%。20251-524%，氧化铝毛利率为2%。图5：营业收入拆分（单位：亿元） 图6：拆分业务毛利率（%）1601401201000

2%3%12%96%91%85%21%2%77%2022 2023 2024 2025年1-5月

0

85%85%73%53%54%27%24%14%16%2%2022 2023 2024 2025年1-5月电解铝 氧化铝及其他相关产品 其他 电解铝 氧化铝及其他相关产品 其他从成本端变化来看，作为电解铝/成部分，占比约为81%（024年，其中煤炭铝土矿合计占比约为0%，225年上半年成本端出现显著抬升。20241095%，主要来源于煤炭成本以及阳极炭块成本的显著走低。20251-55936%，主要来源于铝土矿成本以及外购氧化铝成本的显著提升。从原材料价格来看，2025年铝土矿以及氧化铝价格下跌，煤炭价格处于低位，构成公司成本走低的核心原因。219311724132831617105261111图72193117241328316171052611111401201000

2022 2023 2024 2025年1-52024年1-6月原材料-煤炭 原材料-铝土矿 原材料-阳极炭原材料-氧化铝 原材料-其他材料 电力(外购)折旧 员工成本 其他

1200100080060040020002023-06 2024-01 2024-08 2025-03 2025-10 煤炭价格:/吨进口铝土矿/吨（右轴

140120100806040200跟同业相比，公司存在较高的ROE平随着电解铝价格的走高而放大，是较为稀缺的电解铝成长标的。2024ROE来看，ROE98%14%,0.809.01。202431409%电项目以及氢氧化铝项目等。202553亿港元（47亿元，主要用于沙特50后续主要资本开支。图9：同业ROE对比 图10：资本开支变化18161412108642 16.32 17.49 0

19.13

22.37

120 80 2560 2040 1520100

4.531409%31409%14185%570%3.532.521.51云铝股份天山铝业南山铝业中国铝业中国宏桥创新实业087.S052.S029.S060.SH38.HK78.HK

502022

2023

2024

0.50净利润率（%） 资产周转率（次）权益乘数 ROE-平均（%，右轴）

资本开支（亿元） 资本支出/净利润（右，%）铝行业景气度向上，产业链降本能力突出行业β：电解铝供需趋紧，景气度向上电解铝产业链包含铝土矿→氧化铝→电解铝。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝。电解铝经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。核心的产业链布局，上游铝生产主要包含三个阶段：铝土矿开采、氧化铝精炼和电解铝冶炼。根据CRU的报告，按照吨铝附加值计算，精炼和冶炼是铝产业链中附加值最高的环节。公司的业务主要分为电解铝和氧化铝及其他相关产品的生产和销售。图11：电解铝产业链（单吨电解铝需要1.92吨氧化铝，0.465吨预焙阳极。13500度电）电解铝行业供需趋紧，处于高景气度周期：供给约束进入兑现期，指标电力/废铝限制形成铝供给的瓶颈，2025-2027年全球供给增速CAGR约为1.5%-2%；需求释放进入启动期，建筑影响减弱，电力+交通+工业材需求增长动力持续。现有低库存水平下以及信用宽松环境下，叠加中东格局催化引发能源上涨，铝价有望逐步跳出过去三年的震荡区间，进入金融+商品+能源属性三线驱动的主升浪。（一）供给端：“产能天花板”限制下电解铝行业成为“指标”生意，产能指标本身形成了稀缺资源。供给侧接近产能天花板，新增产能方面闲置指标投产基本结束，2025年天山&万吨+辽302025年10月，电解铝产量累计值约为3775万吨，同比增产136万吨，同比增幅约为4%444399%，复产产能已基本完全释放。（1）海外东南亚地区成为增产主力，然而中国增速受到制约。当前海外主要增产区域来自印尼/印度/中东地区，Vedanta/inalum等多数项2026/2027年海外新增电解铝产量约为118/136（2）AI等用电需求或将持续挤压电解铝企业生存空间。2025年底，莫桑比克铝2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝再次面临成本骤增的挑战，如持续时间较长，不排除继续减产可能。图12：电解铝产能利用率接近100% 图13：2021-2025年海外累计减产225万吨4,7004,5004,3004,1003,9003,700

1054,443.4098.701004,443.4098.709590853,5002020/01

2021/03

2022/05

2023/07

802024/09//SMM，阿拉丁，天下铝讯，铝精深加工等，各公司年报，浙商证券研究所（二）需求端：全球电力需求重回高速增长区间，国际能源署（IEA）预计，2025–2027年全球电力需求将以年均4%的速度增长——这是多年停滞后的再加速，而主要动力正来自全球数据中心和AI训练集群的爆发性扩张。（1）数据中心在全球能源系统中是相对较新的参与者。目前，数据中心的用电量估计约为415太瓦时（Th，约占2024年全球用电量的1.5%12%2030年达94520303%（2）值增长持续超预期。电气化、电动汽车的普及以及机械、电子等持续发挥“压舱石”作经济发展持续注入新的活力。图14：全球电力需求增量：Twh（2024-2030） 图15：全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为4%0

10CAGR：4%CAGR：4%6420-21980198719942001200820152022全球:用电量十亿千瓦时 速IEA电解铝行业基本面扎实，在不计入美伊冲突影响的情况下，预计2026年将形成41万吨的供需缺口。2026年3月3日，卡塔尔铝业（Qatalum）因美伊冲突导致天然气供应中表2：电解铝供需平衡表

断，宣布开始有序停产，预计3月底全面停产，全面复产或需6至12个月。该铝厂年产能万吨，占全球产能约0.82%，加剧全球铝供应紧张。2022/万吨2023/万吨2024/万吨2025E/万吨2026E/万吨供给68467072728673857511供给增速（%)2%3%3%1.4%1.7%新建产能-23202751复产产能 -复产产能 -新建产能 -10140251513542127海外复产产能 -402500减产产能 -20-552需求6866705972567,4307,551需求增速-1%3%3%2%2%建筑15581617148013791293电力&机械（含风光储）16611826210023012412传统需求交通（含新能源汽车）15601625168717491795包装&消费1058955898929972其他10291036104210491055新能源汽车200286388491576新能源汽车增速：%55%34%28%22%17%光伏283470600632575光伏装机同比增速：%35%76%32%10%-9%新能源需求风电77114115135137储能--233858储能装机同比增速：%204%52%61%69%50%机器人--172021机器人耗铝量同比增速：%6866--14%7%供需平衡-1330-45-41IAA，，公公告， 等从产能分布来看，公司拥有：20255120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能。公司的氧化铝精炼厂距离北方港口群4070公里，本。2110MW20255600MW1000MW150MW光伏装机。20255月，公司已获得78.81万吨5050万吨高精度铝棒、铝板带箔。表3：子公司产能情况（截止到2025年5月）产能：万吨权益比例：%权益产能：万吨电解铝78.81100%78.81建成产能氧化铝12058.50%70.2氢氧化铝29858.50%174.33电力2710100%2710电解铝5033.60%16.8待建产能铝棒/铝箔和铝板带5033.60%16.8电力1150100%1150公司招股说明书铝土矿→氧化铝的成本优势公司形成了120万吨氧化铝产能，截止到2025年5月，公司氧化铝自给率为70%，氧化铝价格波动对公司影响较小，存在较小的成本敞口。公司氧化铝产能主要用于电解铝自用，氧化铝原料端主要依赖于外采，包括铝土矿、电力、纯碱等。氧化铝精炼的主要成802.3-2.5SMM202633日成本数据，铝土矿在氧化铝成本中占比最高，约为48%12％左右，能源成本是燃料、煤炭和电力的混合成本，约占总成21%。图16：公司氧化铝自给率接近70% 图17：氧化铝成本构成1601401201000

2022

2023

2024

2025年1-5

100%90%84%90%84%70%47%60%40%20%0%

氧化铝_矿石成本元/吨氧化铝_烧碱成本元/吨氧化铝_能源成本元/吨氧化铝_其他成本元/吨

4000350030002500200015001000500氧化铝集团内销量：万吨 氧化铝理论需求量：万氧化铝自给率：%

02021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/01 2026/01SMM公司铝土矿主要依赖境外进口，2025年以来随着铝土矿格局宽松，公司有望受益于铝土矿价格回落推动氧化铝成本节约。202453127.9%202519.9%（氧化铝精炼主要原材料之一）的供应依赖境外进口，主要从几内亚和澳大利亚采购铝含量高及硅石含量低的优质铝土矿，2025737元/2024年全年采购均价171元。2025年以来随着铝土矿格局逐渐宽松，国际采购铝土矿价格持续下滑。根据SMM2026122CIF66美元/吨，同比下降43%，有望显著降低公司采购成本。图18：公司铝土矿采购均价 图19：铝土矿价格冲高回落8007006005004003002001000

5587374944992922134655252022 2023 2024 2025年1-5月采购量：万吨 采购均价：元/吨

1201000

SMM

平均值项:澳洲铝矿CIF（高温）平均价：美元/平均值项:几内亚铝矿CIF-平均价：美元/吨平均值项:低品铝矿(山西)-平均价：元/吨（右轴）

8002021年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年2026400200第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季0第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季2025年以来铝土矿格局趋于宽松，未来价格有望稳中有降，公司存在铝土矿→氧化铝的降本路径。2026年1月几内亚出口铝土矿2026万吨，同比增长583万吨，主力矿山AGB2A-SDM/GICⅡ（双铝）恢复发运，GAC矿区采矿权/资产转交给新成立的国家控股实体——mbaning（文中亦称mbaningompayA/NimbaningA，现已实现38GEMIC/ROUGEMINING初步投产单月合计实现58万吨发运，20262026年3月4日，国内铝土矿港口库存2415万吨，处于相对高位。从当前来看，铝土矿过剩格局短期不会出现反转，受益于几内亚铝土矿持续增长，铝土矿价格有望稳中有降，长期来看，几内亚政府对于铝土矿的格局形成显著影响，全球政治局势等对铝土矿价格形成强烈干扰。图20：2026年出产主力矿山均实现复产（单位：吨）几内亚地矿局图21：铝土矿库存 图22：铝土矿产量（单位：万吨）24316182832431618283 14349128673500

ROUGEMININGGEMICNIMBAMINING30002500200015001000500020/03 21/03 22/03 23/03 24/03 25/03港口库存:铝土矿:合计万吨

200000

2023A 2024A 2025A

AMCELITEBAMKBMASHAPURABOFFA(BXT)DYNAMICMININGZhGuiMKIMBOSBG（采矿证收回）AGB2A/GIC-IIAMR-TOPCBKCOBADSPICAGB2A/SDMCDMCHINECHALOGACCBGSMB几内亚地矿局公司α：煤炭→火电VS风光→绿电的成本优势电力成本是所有电解铝企业的主要生产成本。根据CRU的报告，2024年中国电解铝冶炼企业电力成本在生产总成本占比约为36%。公司电解铝产能主要位于内蒙古霍林郭勒市，内蒙古兼具丰富的、低成本的传统能源和绿色能源，可为公司电力供应提供稳定的保障以及充足的降本空间。（1）内蒙古低电价+自备机组，筑牢火电低成本优势公司受惠于内蒙古丰富电力资源以及自备机组发电能力带来相对较低的电力成本。20240.370.432025531日止五个月，公司燃煤火力发电的耗电价格为每千0.33元。低价蒙煤蒙电优势：内蒙古霍林郭勒市拥有丰富的褐煤资源，褐煤价格普遍低于内地煤炭。2026130日，内蒙古霍林郭勒褐煤（3500大卡/kg）368元/吨，而山西等地的优质煤（5000-5500）500-700元/吨左右。褐煤热值较低、开采成本低，且2023年开始打开下跌渠道，20232022年暖冬带来的海外未消纳库存以及澳煤进口GDP增速下滑，国内用电量增速弱于原煤产量增速，煤价进入下行周期，20237502023元后继续向下。202512682元/吨左右，褐煤价格腰斩，从2023年年初的621元/吨下跌到2025年年底的368元/吨。内蒙古煤炭产量逐年递增，当前维持13亿吨的产量水平，从蒙内煤炭格局来看，区域内煤价不存在较大的跳涨空间，预计将维持小幅波动但整体偏弱的状态。图23：褐煤热值低，价格普遍低于内地煤炭 图24：内蒙古煤炭产量以及同比2500

140,000

121,099129,687128,64020001500100050002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026内蒙古:霍林郭勒:坑口价:褐煤(A25%,V<46%,S<0.5%,Q3500)元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)元/吨

0

117,410201720182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中国:现货参考价:环渤海动力煤(Q5500K)元/吨大同:车板价(含税):动力煤(A12-18%,V28-32%,S1%,Q5500)元/吨

内蒙古产量原煤累计值吨 内蒙古产量原煤累计同比%自备机组优势：公司电解铝冶炼厂拥有6台装机容量各自为330MW的自备燃煤电厂，理论上能够实现100%电力自给率，截止到2025年5月，公司已取得1452MW的发电容量指标，实现电力自给率87%。公司在满足内部对电力的需求后出售剩余的自发电，为了确保电力供应稳定可靠并缓解自行发电可能发生的潜在波动，公司向电网采购电力（包括绿电加绿电的使用。根据公司披露购电数据，202498179986%，截至2025年5月31日止五个月，公司的电力自给率约为88%。根据公司公告，2025年1-5月公司外购电成本约为0.36元/度。外购电方面，内蒙存在显著的“低基准电价+低输配电费”电力优势，电价远低于内地。图25：公司电力自给率达到87%（2025年1-5月） 图26：内蒙购电价格远低于内地1401201000

2022 2023 2024 2025年1-5月自备电厂发电量亿度 电解铝外购电量亿度其余外购电亿度 电力自给率%（右轴

90%88%87%88%87%81%81%86%84%82%80%78%76%

0

0.420.420.410.440.3620212022202220232023202420242024202520252026电度电价:工商业:代理购电:内蒙古:东部:/电度电价:工商业:代理购电:内蒙古:西部:/电度电价:工商业:代理购电:青海:/千瓦时电度电价:工商业:代理购电:山东://千瓦时优质风光资源+低碳优势，推动新能源电力降本公司积极自建风力及太阳能发电站，目标在2026年底实现超过50%的绿色能源使用占比，预计可实现总发电量51亿度。1540MW210MW的太阳能发电站，根据发电站建设项目可研3,778.01,418.0小时。根据《2023-20242023年全国风2,225.01,286.0小时。据现有规划公司目标到2026年底实现超过50%的绿色能源使用占比，远超国家产业政策的25%目标要求，预计可实现总发电量51亿度。2025531日，公司已开始在540MW110MW的太阳能发电站，预计余下2026年底全面投入运作并并网。表4：风光建设进度类型规模：MW状态预计发电小时数：小时预计发电量：亿度预计绿电使用比例：%光伏11060MW并网，剩余2026/12前并网1286-141812风电400并网2225-37781214风电140并网2225-3778418风电5002026/3前并网2225-37781533风电5002026/10前并网2225-37781549光伏/风电1002026年底初步运作2225-3778352合计1750预计2026年底全部并网——5152公司绿色能源项目总投资额预计约为27亿元，其中19亿元使用募集资金。根据公司招股说明书，公司拟将募集资金净额的40%用于绿色能源项目，包括建设绿色能源发电站（特别是风力发电站以及太阳能发电站二期建设）以及购置及安装所用设施。绿色能源项目的总估计成本约为27亿元，募集资金中的16亿元用于风力发电站，2亿元用于太阳能发电站，1亿元用于输变电。表5：绿色能源各品类产能设计及对应投资额投资项目设计产能计划投资额（人民币，亿元）风电发电站1500MW（部分）15.52太阳能发电站250MW（部分）2输变电-1.12合计投资额18.64能源结构改善后，电解铝冶炼的电力成本预计到2026年底下降20%。据风力及太阳0.100.18202420255310.370.33元。根据内蒙华电公司公告，2025年国电投乌兰察布6GW风电项目度电成本约为0.0795元度，华润电力300MW太仆寺风电项目度电成本约为元/度，降本确定性强。图27：风光电度电成本持续下滑（全国） 图28：绿电经济性突出0.10

0.060.032015201620172018201920202021202220232024中国:平准化度电成本(LCOE):海上风电:加权平均美元/千瓦时中国:平准化度电成本(LCOE):公用事业级光伏:加权平均美元/千瓦时

8006004002000

342.27 343.322015201620172018201920202021202220232024大唐发电:上网电价:内蒙古:/兆瓦时大唐发电:上网电价:内蒙古:/兆瓦时大唐发电:上网电价:内蒙古:/备注：图中为国内平均数据，仅做趋势性参考设备升级以及能耗控制，实现精细化管理降本公司能耗水平较低，预计将于2025年底前实现技术改造，进一步将电解铝冶炼直流电耗降至12600kwh，综合电解铝冶炼电耗降至13290kwh。根据国际铝业协会数据，202413300kWh/t800kWh，处于全2024202553113366kWh13314kWh2025年底前完成。202412814kWh202512600kWh2024年的每吨13366kWh202513290kWh。图29：中国能耗水平约为13324kwh/吨 图30：电解槽的技术革命（直流电耗）0

1633914595

13324

1482614700

14631

128001244312800124430

100%95%90%85%80%75%AustraliaBrazilCanadaChinaIcelandIndiaNorwayHydro CoalOil NaturalGasNuclear OtherRenewableOtherNon-renewable

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直流电耗（度电/吨铝） 电流效率电解铝的盈利能力与弹性空间测算公司持续布局绿电供应转型，成功打造了高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统。公司拥有行业领先的成本优势，并快速释放盈利能力。202415,112CRU的报告，远低于约每吨人民币17,700元的中国平均单位吨铝现金成本。截至2025年5月31日止五个月的单位吨铝现金成本约为人民币14,792元。2024-2025年公司现金成本处于全球成本曲线的前50%分位线，从2024年数据来看，公司较成本曲线末端企业可获得3782元/吨的超额利润。以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司2025年盈利弹性显著。以0.28元/20261-26042元/20263200元/2800元/吨左右，利润端增厚约680元。2026年随着电解铝价格走高，以23000/2800的假设来看，单吨毛利增至约9500元，相较于2025年吨毛利增厚约4856元。表6：电解铝盈利弹性-吨净利估算（电价基准：0.28元/度）电价：0.28元/度铝价变动（元/吨）-30%-13%-9%-4%0%4%9%13%17%氧化铝价格变动190002000021000220002300024000250002600027000（元/吨）-40%240066057490837592601014511030119151280013685-30%28005925681076958580946510350112351212013005-20%3200524661317016790187869670105551144012325-10%3600456654516336722181068991987610761116460%40003886477156566541742683119196100811096610%4400320740924977586267477632851794011028620%480025273412429751826067695278378722960730%520018472732361745025387627271578042892740%5600116820532938382347085593647873638247SMM中东“2030愿景”宏大，有望再造“创新”项目概述：设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品公司在沙特阿拉伯规划建设50万吨电解铝项目，形成未来有效量增。2022项目建设地位于沙特阿拉伯西部麦地那省的延布工业园区，涵盖铝产业链的全链路产品，预期总投资约18.35亿美元，设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品，公司计划于2026年底前启动建设，估计建设期为18至24个月。项目种类设计产能计划投资额（亿美元）表7项目种类设计产能计划投资额（亿美元）电解铝厂 50万吨/年 8.94铝加工品厂

50万吨/年（高精度铝棒、铝板带箔）

合计5.00，其中：高精度铝棒铸造2.02亿美元板带箔轧制2.98亿美元电网联络线-2.00铝灰处理厂 1万吨/电网联络线-2.00合计投资额18.35其他开办及保险费用 合计投资额18.35项目执行主体RedSea合营企业分别由本公司、创新集团、创新新材及独立第三方拥有33.6%、25.2%、25.2%及16%权益。项目采用共同投资的方式，公司可依托实控人及一致行动人在下游铝加工行业消化产能能力、产业链资源优势和综合技术优势，最大限度避免公司全资投资可能带来的潜在风险等不利影响，最大化保护公司及全体股东权益。公司拟出资额为2.77亿美元，通过IPO融资获取资金，其中1.60亿美元用于电解铝冶炼厂，0.36亿美元用于铝棒生产基地，0.53亿美元用于铝箔及铝板带生产基地，0.36亿美元用于电网并网，铝渣处理及其它成本约需要0.43亿美元。表8：RSAHolding股权结构股东名称权属性质认缴出资额（万美元）持股比例认缴出资额（万美元）持股比例变化情况Startford创新集团全资孙公司0.03232.0%20,808.925.2%增资Kingston公司全资孙公司0.03333.0%27,745.233.6%增资UPGlobal非关联第三方0.02322.8%6,606.08.0%增资Deepwater非关联第三方0.01212.2%6,606.08.0%增资Richmond创新新材全资孙公司00.0%20,808.925.2%新增合计0.1100.0%82,575.0100.0%-（注：RSAHolding将持有沙特项目100%股权）投资收益：稳定现金流资产，长期价值凸显沙特阿拉伯的铝产量受强劲铝需求支持。在沙特阿拉伯国家主导领导的‘2030年愿景’2030一万亿美元。该全面性投资将涵盖广泛的基础设施建设，从矿业中心、金融中心、经济发展区，到绿色能源及公共运输，均涉及大量来自沙特阿拉伯国家的铝需求。根据CRU数据，2025-2028年，全球电解铝需求预计将以1.6%的年复合增长率增长，其中非洲的年复合增长率为4.7%，除中国及中东以外的亚洲地区为3.8%，北美为5.5%，中东为4.6%（沙特阿拉伯为5.9%。供给端沙特境内现仅有沙特阿拉伯铝业公司存在年产能0万吨的铝冶炼厂，由铝业公司提供的Hall-Heroult电解技术，并由专用燃气发电厂供电。图31：沙特现仅有电解铝产能90万吨，氧化铝产能180万吨阿拉丁沙特电力价格较低且原材料充足，冶炼厂极具成本竞争力，为稳定现金流资产，存在显著的超额收益。2024年，中东的六家营运中电解铝冶炼厂有四家的现金成本处于全球最低的25%之列，按照公司公告预期税后内部收益率为22.08%（依据2025年3月7日公告如参考EGA（阿联酋环球铝业）成本数据，2025年吨铝营业成本约为13239元/吨，处于全球成本曲线左侧。电力优势：2023年底沙特阿拉伯已探明10SaudielectricityCompany12哈拉拉（0.032美元。运输优势：完善的工业园区和港口设施。稳定电力供应及油气管道基础设施为工业项目奠定了坚实基础；供应链优势红海。立足临港优势，不仅能够便捷进口氧化铝等主要原材料，还可通过苏伊士运河将铝产品高效输送至欧美市场。图32：中东电解铝企业位于全球成本曲线左侧（单位：元/吨） 图33：中东项目处于延布工业园，直通红海 各公司官网，年报备注：所有产能的成本取不含税营业成本（现金成本，毛利/EBITDA概念）

Googlemap盈利预测与估值基于上述对行业以及公司的分析，进行如下假设：20272025-2027年产量分别为76万吨、76万吨、101万吨；考虑到目前铝价供需格局，预计2025-2027年铝价上升区间开启，保守估计单吨售价（含税）分别为20713元/吨、23000元/吨、24000元/吨。2025-2027年氧化铝价格为3196元/度，2648元/吨和2600元/吨，根据内蒙古电力以及公司风光电兴建情况，预计2024年后随着新能源电力逐渐并网，电力价格逐步下调；由于石油价格上涨，预焙阳极价格为3959元/吨，5003元/吨和5449元/吨。费用方面：公司三费维持较低水平。表9：2024-2027盈利预测202320242025E2026E2027E营业收入(亿元）138152152200247电解铝：亿元125129134149209氧化铝及其它：亿元1019144735其他主营收入：亿元34444营业成本(亿元）115109104130145电解铝：亿元105949082108氧化铝：亿元913134636其他主营成本：亿元12112毛利（亿元）23434870103毛利率（%）17%28%31%35%41%浙商证券研究所根据上述假设，预计公司2025-2027年归母净利润为33/51/64亿元，同比增长60%/54%/26%，EPS为1.58/2.43/3.06。受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价上涨、铝土矿价格下跌带来的成本端下行以及新能源装机带来的电力成本下滑，公司利润显著增厚。同时沙特电解铝产能规划有望带动公司电解铝产量提升，2027公司具有显著的远期成长性，行业内存在显著成长性的公司包括南山铝业/华通线缆等，存在明显的估值溢价，2026PE28X2026PE14XPE为8.5X，显著低于市场预期，保守参考行业历史估值给予2026年12XPE估值，则公司2026年合理市值为606亿元，相较目前空间约为40%，首次覆盖给予“买入”评级。证券代码 公司名称收盘价（元）EPS(元/股证券代码 公司名称收盘价（元）EPS(元/股（可比公司按一致预期）P/E2026/3/62024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E600219.SH南山铝业7.440.420.440.470.4918171615605196.SH华通线缆51.330.620.681.232.0482754225平均估值（显著成长性）0.520.560.851.2748442819601600.SH中国铝业 13.970.720.841.031.1519171412002532.SZ天山铝业 18.290.961.041.301.4919181412600595.SH中孚实业 8.690.180.470.600.6750191413000807.SZ云铝股份 33.581.271.822.182.42261815141378.HK 中国宏桥 33.912.362.382.792.9614141211行业平均1.101.311.581.74261714132788.HK 创新实业 21.19-1.582.433.061397。备注：采用2026年3月6日即时汇率，1CNY=0.8795HKD风险提示宏观经济风险。宏观经济影响工业金属/金属的价格。需格局，从而影响公司业务情况。供需格局。期下滑/新能源端需求不及预期，可能导致铝价出现明显下跌；资产负债表(资产负债表(百万元)2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2024A2025E2026E2027E流动资产3,7849,29915,14518,956营业收入15,16315,18620,01324,746现金1766,4928,61813,689 其他收入 0 0 0 0应收账款及票据525160412523营业成本 10,887 10,445 13,016 14,489存货1,5781,1402,2581,517销售费用1111其他1,5051,5083,8563,227管理费用279279333455非流动资产14,53614,69717,28219,431研发费用0000固定资产9,1529,37912,02914,241财务费用762337304280无形资产3,2853,2203,1553,092除税前溢利3,2814,1706,4069,567其他 2,098 2,098 2,098 2,098 所得税 6516299661,442资产总计 18,320 23,996 32,427 38,387净利润 2,6303,5415,4408,124流动负债 8,738 10,873 11,344 9,179 少数股损益 5732533881,771短期借款 4,9425,6324,3972,989归属母公司净利润2,0563,2895,0526,353应付账及票据 2,9454,3885,7484,770其他 8518521,1991,420EBIT3,9974,4616,6639,801非流动负债 7,2557,2559,7759,775EBITDA4,7575,0997,39010,676长期债务6,0076,0078,5278,527EPS（元） — 1.58 2.43 3.06其他1,2491,2491,2491,249负债合计15,99418,12821,11918,955普通股股本0000主要财务比率2024A2025E2026E2027E储备1,2554,5439,59615,949成长能力归属母公司股东权益 1,2554,5439,59615,949营业收入9.76%0.15%31.78%23.65%少数股权益 1,0721,3241,7123,483归属母公司净利润104.89%59.94%53.62%25.74%股东权益合计 2,3265,86811,30819,