大类资产配置新框架：A股和港股联动错位的四条规律

分子盈利方面，AH股上市公司底层资产基本为国内资产，盈利周期高度一致。企业EPS的修复与下修在两地市场几乎同步显现。背后的本质逻辑是过去中美经济互补共振程度较高。风偏方面，过去全球经济处于大缓和时期，包括中美在内的主流经济体主要目标在于共同治理经济周期。所以经济周期带来的风偏扰动本质上也较为同步。AH股同步性较强的原因在于中美货币和经济周期过往通常共振，AH两市均受益于全球流动性宽松与中国经济增长。规律二，AH股牛市节奏上，H股通常启动早且持续性偏长一是，AH市场交易制度和做空机制存在明显差异。港股是“T+0”市场，且无涨跌停限制，有成熟的卖空机制，市场预期转向时，空头力量在上涨过程中已部分释放风险。二是，AH溢价率形成港股估值安全垫。恒生AH股溢价指数长期维持在120-140区间，全球流动性收紧时，港股的深度折价对股价反而形成保护。三是，港股投资者构成中机构投资者是主要力量，在港股市场，机构投资者占比超80%，部分主权基金、养老金及对冲基金的介入，港股的投资模式更加成熟。规律三，H股对全球风险事件冲击更为敏感20082022A港股实行资本自由兑换与自由流动，当外围风险升温，包括地缘政治冲突、美元流动性危机等，国际投资者可能会通过减持港股进行风险再平衡，对港股造成较大冲击。原因之二是中国在外汇管理、国家队护盘方面还有更多缓冲余地。相比之下，A股存在资本项目管制与外汇干预机制，陆股通虽开放但仍受额度管理与窗口指导，且国内险资、社保等"国家队"具备逆周期调节能力，形成下跌缓冲垫。规律四，AH股分子端差异根源在于上市企业制度差异。AH股上市制度差异带来AH股分子端差异，这也是AH股走势分歧的核心原因之一。尤其恒生科技指数覆盖一批未在A股上市的稀缺资产。制度适配吸引部分互联网资产赴港上市，包括外资自由流动、成熟的VIE架构上市路径以及同股不同权制度安排等。2018年港交所上市制度改革，推出18A（生物科技）章节、18C（特专企业）章节，吸引一批仍处于“高增长、重研发”而盈利能力较弱企业上市。 目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、规律一，AH股牛市同步性较强 1二、规律二，H股牛市持续性偏长 2三、规律三，H股对全球风险冲击更敏感 4四、规律四，AH股牛市行业风格有所差异 5风险分析 6一、规律一，AH股牛市同步性较强AH股走势同步性的核心机制在于两地市场均受益于全球流动性宽松和中国经济增长。港股市场作为离岸美元定价市场，与美元信用周期关联度较高。A股受国内流动性环境影响更深。当美联储进入宽松周期如2009-2014年QE、2019年降息、2020年无限量QE时期，美元指数走弱阶段，新兴市场风险偏好抬升，国际资本通过香港市场流入中国资产，港股估值率先扩张。A股市场走强同样普遍处于国内货币环境相对宽松时期，当海内外同处流动性宽松时期，AH股估值往往同步扩张；但若出现国内流动性相对偏紧如2010-2013年、2017年，而海外保持宽松情形，A股表现相对港股偏弱。AH股上市公司底层资产基本为国内资产，盈利周期高度一致。企业EPS的修复与下修在两地市场几乎同步显现。当中国经济处于扩张期，两地上市公司的盈利预期同步上修；而当经济承压，盈利同步受损。这种盈利同源属性使得两地市场在基本面验证期呈现高度同步的业绩驱动行情，如2016-2017年供给侧改革后的PPI回升、2020-2021年“出口-制造业”共振行情。我们还观察到在过去每一轮AH牛市中，人民币汇率均处于升值通道。在人民币持续贬值阶段，港股也较少走出全面牛市。港股牛市通常发生在国内经济悲观预期见底时期，与此对应的是人民币升值阶段，人民币资产无论从货币还是盈利能力都更具吸引力。图1:恒生指数和美元指数具有较明显的负相关关系图2:恒生指数和人民币兑美元二、规律二，H股牛市持续性偏长从历史数据来看，AH股走势总体上呈现较强的同步性。AH股之所以同步性强，最关键的原因是过去很长一段时间，中美两国经济以及货币周期同步性高。当全球流动性宽松、中国经济向好时，AH股往往同步上涨。当全球流动性收紧、中国经济承压时，AH股往往同步下跌。同时，H股往往启动时间更早，持续性也相对更长。同为牛市，往往H股牛市持续时间相对更长，走势也相对更为平缓。我们认为其中的原因在于H股的三个市场特性在起作用。一是，AH市场交易制度和做空机制存在明显差异。港股是“T+0”市场，且无涨跌停限制，有成熟的卖空机制，市场预期转向时，空头力量在上涨过程中已部分释放风险。二是，AH溢价率形成港股估值安全垫。恒生AH股溢价指数长期维持在120-140区间，全球流动性收紧时，港股的深度折价对股价反而形成保护。三是，港股投资者构成中机构投资者是主要力量，在港股市场，机构投资者占比超80%，部分主权基金、养老金及对冲基金的介入，港股的投资模式更加成熟。图3:2000年以来恒生指数和上证指数表现图4:2000年以来恒生科技和创业板指表现三、规律三，H股对全球风险冲击更敏感历史数据显示，对海外事件冲击，H股反应往往更激烈。历史数据显示，在2008年雷曼危机、2022年美联储激进加息等节点，港股单月回撤往往超过A股。原因之一是国际资金会放大海外事件冲击。港股实行资本自由兑换与自由流动，当外围风险升温，包括地缘政治冲突、美元流动性危机等，国际投资者可能会通过减持港股进行风险再平衡，对港股造成较大冲击。港股估值主要以美无风险收益率作为分母端基准，当外围风险推升美债收益率，港股估值也会受到直接冲击。原因之二是中国在外汇管理、国家队护盘方面还有更多缓冲余地。相比之下，A股存在资本项目管制与外汇干预机制，陆股通虽开放但仍受额度管理与窗口指导，且国内险资、社保等"国家队"具备逆周期调节能力，形成下跌缓冲垫。图5:外围市场冲击后一个月内AH股表现四、规律四，AH股牛市行业风格有所差异AH股上市制度差异带来AH股分子端差异，这也是AH股走势分歧的核心原因之一。尤其恒生科技指数覆盖大量未在A股上市的稀缺资产。制度适配吸引部分互联网资产赴港上市，包括外资自由流动、成熟的VIE架构上市路径以及同股不同权制度安排等。港股允许外资自由进出，对于一些早期引入的美元基金战略投资者在资本循环方面更具便利性。而港股成熟的VIE架构上市制度也吸引互联网企业赴港上市。此外，港股在股权架构方面更具“包容性”，同股不同权的机制允许企业创始人通过少数股权继续实现对公司的绝对控制，有效缓解了部分企业多轮融资后的控制权稀释风险。2018年港交所上市制度改革，推出18A（生物科技）章节、18C（特专企业）章节，吸引一批仍处于“高增长、重研发”而盈利能力较弱企业上市。First-in-class研发型的医药股上章则是为“硬科技””阶段，但暂时没有足够盈利，甚至没有收入的企业，助力自动驾驶、大模型以及国产芯片企业融资。风险分析消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。外需修复仍存较大不确定性，欧美货币政策的影响或超预期。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。分析师介绍

周君芝浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获年 第11届金牌分析