降息预期与通胀升温的博弈

正文目录多空交错，债市谨慎定价 3三月中旬起，三个逻辑值得关注 5月初首周，理财规模季节性回升 8周度规模：环比增335亿元 8理财风险：含权类产品回撤幅度扩大 9杠杆率：银行间、交易所均转升 11利率型、信用型中长债基均拉长久期 13政府债净发行规模下降 15风险提示 19图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%） 3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 4图3：油价上涨对PPI同比全年影响的推演 5图4：2026年1-3月，大型银行在二级市场对中长债配置行为主要经历三个阶段（亿元） 6图5：央行可能正在“慢回笼”中长期冗余资金 6图6：2016-2017年、2020-2022年，两轮通胀升温，收益率曲线均经历熊平过程 7图7：3月首周，理财规模如期回升，环比升亿元至33.37万亿元 8图8：3月回表压力通常在第二周才开始逐步显现，并于月末达到高峰 9图9：偏债混合类产品明显回撤，纯债类理财产品净值维稳 10图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 10图近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 10图12：理财破净水平转升，全部产品破净率较上周升0.02pct至0.31% 11图13：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率较前一周上升0.3pct至25.1% 11图14：银行间质押式回购成交总量与成交量占比（更新至年3月6日） 12图15：银行间债券市场杠杆率（更新至年3月6日） 13图16：交易所债券市场杠杆率（更新至年3月6日） 13图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.43年（更新至年3月6日） 14图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.05年（更新至年3月6日） 14图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.71、1.41年（更新至年3月6日） 15图20：2021年以来地方债净发行规模（亿元） 18图21：2021年以来国债净发行规模（亿元） 18图22：2021年以来政金债净发行规模（亿元） 19表1：地方债发行进度（亿元） 16表2：国债发行进度（亿元） 17表3：政金债发行情况（亿元） 17多空交错，债市谨慎定价32-6日，国内重要会议落地，海外地缘冲突持续，多空交错，债市定价维持谨慎。长端利率方面，10年国债活跃券（250022）0.1bp1.79%，30活跃券（2500006）持平于2.23%，10年国开活跃券（250220）上行2.5bp至1.96%；短端方面，1年国债活跃券（260001）3.4bp1.27%，3（260004）0.2bp。本周主要影响事件及因素：中东地缘冲突持续升级，伊朗封锁霍尔木兹海峡，亚太地区重要股指经历巨震，避险资产迎来利多逻辑。73.2美元/桶涨价至93.3美元/桶，涨幅达到27.5%，全球通胀预期大幅走强。32500亿元，不及市场预期。42月，制造业49.0%49.3%；非制造业49.5%49.4%。总体来看，1-2月指向年初经济环比回落，2月订5日，全国人大作政府工作报告，增长目标下调至4.5-5%，通胀目标维持2%，货币与财政政策基调对债市的影响整体偏中性。533M2000亿元。6日，全国人大经济主题记者会召开，市场的“宽货币”政策预期短期落空，债市收益率小幅调整。1：10年期国债活跃券收益率3月3月6日早盘，权益市场低开高走，带动债市收益率震荡上行；午后，债市情绪略有好转，10年国债收益率小幅修复；不过随着经济主题记者会召开，市场对“宽货币”政策的预期落空，长端利率再度转为上行，10年国债最终收于1.79，较前收上行0.5bp3月5日早盘，政府工作报告出炉，增长目标及财政货币政策基本符合预期，对债市利好相对有限；与此同时，权益市场迎来反弹，对债市形成压制，10年国债低开后快速上行，此后维持窄幅震荡；午后，官媒报道明日央行等部委将召开发布会，债市开始博弈宽货币预期，长端利率转为下行；全天来看，10年国债收于1.785%，较前收下行0.2bp3月4日美伊冲突进一步发酵，加剧市场避险情绪，权益市场情绪持续低迷，上证指数跌破4100点；此外，2月PMI数据显示年初经济环比回落。在此背景下，债市收益率普遍震荡下行，10年国债收益率全天共下行0.8bp，收至1.787%3月3日早盘债市收益率小幅高开，10年国债收益率重新向1.80靠拢；股市开盘后，权益资产走势成为利率运行轨迹的重要参考，伴随股市下跌债市收益率同步下行；下午2点后，债市情绪开始转弱，叠加市场对于两会的讨论声渐起、原油涨价关注度高增、尾盘央行公布的2月买债规模不及预期，长端利率持续上行；全天来看，10年国债收益率收于1.796%，3月2日早盘，市场集中消化周末避险情绪，收益率快速下行；午后伴随股市回升，长端收益率转为区间震荡；与此同时，临近两会政策窗口期，机构态度也相对谨慎，交投多以观望为主；全天来看，中长端收益率普遍下行，仅10年期品种小幅收跌，其中10年国债上行0.1bp至1.791%

3月第1周10年国债活跃券走势回顾1.7951.7901.7851.7802026/3/2026/3/前收上行0.4bp2026/3/2026/3/2026/3/234563月第一周，央行惯例回笼跨月投放，周内资金利率略微上行，但绝对水平仍处低位，R001，R007周均值分别为1.36%、1.51%。宽松背景下，短端表现更为占优，利率债曲线整体走陡。此外，随着套息空间重新打开，普信债收益率呈现平行下移趋势。同业存单方面，季末月上半程，存单发行利率逆季节性下行，一季度大行存款表现可能较优，有效缓解了银行季末考核的指标压力，进而抑制了提价发行存单的诉求。对应至二级市场，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行5bp、4bp、2bp至1.51%、1.52%、1.55%，其中1年期存单收益率刷新历史新低水平。国债方面，短端进一步下台阶，长端则在纠结中小幅上行，13bp1.29%，3-51bp，10年、1bp、1bp。国开债行情与国债相似，但表现更强，1年、3益率分别下行6bp、4bp，5-7年期收益率下行约2bp，10年国开收益率则持稳于1.78%。城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、2bp、4bp至、1.86%、二级资本债曲线上，1年、35bp、2bp1.61%、52.08%。图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）2.42.4利率变化（bp，右轴）2026-03-062026-02-281082.262.0421 11.80-3-1 -10-30-41.6-6-5-2-41.4-6-81.2-103M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y3Y 5Y 国开债10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y国债隐含AA+城投AAA-二级资本债-4-5-2-2-2-2-4-1-2注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单下周（3月9-13日）债市关注点：3月通胀数据（9日）3月金融数据（10-13日）3月进出口数据（10日）原油价格变化美国通胀数据日）三月中旬起，三个逻辑值得关注3月上旬，债市主要定价两大逻辑。是两会政府工作报告是否存在新的表述或增量政策。从实际定价结果来看，一方面，海外的战争因素的确对国内风险资产定价产生影响，不过资金尚未大规模撤离至避险另一方面，3月中旬起，债市主线切换，三个逻辑值得关注：一是涨价逻辑，年末时点的通胀预判，20263月初伊朗全面封3月（6日）28%+。油3月均值分别达90、100、120美元/3同比的拉动作用将分别为+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，对4月同比的延缓冲击可能达到+0.6pct、+0.8pct、1.4pct。叠加其他商品涨价的影响，PPI同比可能会在二季度回到零值附近，甚至转正。市场可能会跟随油价的边际变化，提前定价潜在的通胀加速回升预期。图3：油价上涨对PPI同比全年影响的推演同比（布伦特原油3月为美/桶） 同比（布伦特原油3月为美/桶）同比（布伦特原油3月为90美/桶） 同比（中性假设月环为月比为4.03.02.01.00.0二是机构层面的边际变化。20261-3行为经历了三个阶段。15-7年、7-10年、10、1849、418月缓买，5-7年、273、460亿元，10963月不买，3月首周（2-6）日，5-7年、1041、1227-103角色。此外，临近季末营收结算时点，银行操作可能转向止盈，减持中长债的诉求上升。图4：2026年1-3月，大型银行在二级市场对中长债配置行为主要经历三个阶段（亿元）5年内5年内5-7年7-10年10年以上1月超买2月缓买3月不买0三是央行可能“慢回笼”中长期冗余资金。20253000亿元6000亿元4个月时长。20261-29000-10000亿元。连续的大额净投放也成为资金面持续宽松的核心支撑。不过，近期央行开始对中21000亿元，33M2000图5：央行可能正在“慢回笼”中长期冗余资金央行中长期资金投放余额（亿元）买断式逆回购 买断式逆回购 合计160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000综合来看，基于以上三个逻辑，在没有增量利好的状态下，长端利率可能处于“下不动”的状态。接下来，能够打破利率下界的核心变量，或是降息落地。结合2024-2025月或是关键窗口。因而落脚至债市策略，大基调上，箱体思维可能依旧奏效。从全年的货币定调来看，两会政府工作报告，明确了当前市场仍处“宽货币”区间，意味着接下来长端利101.83-1.85%30年期国债、10年期国开，7-105年期101.75-1.77%票息策略作为过渡。3月中旬的应对方案，博弈通胀升温，兼顾降息可能。3.0-3.511030债，构筑哑铃两端。如此，弹性仓位的绝对规模往往不会过重且流动性极佳，若降息/期限利差压缩带来的超额收益；若行情发酵过程跳过降息，也可及时完成止损。此外，当下信用的高弹性品种，因流动性欠佳，建议适当止盈。图6：2016-2017年、2020-2022年，两轮通胀升温，收益率曲线均经历熊平过程期限利差：国债10Y-1Y期限利差：国债10Y-1Y（月均值，%）期限利差：国开10Y-1Y（月均值，%）PPI同比（%，右轴）2.001.50

10.05.00.01.00

-5.0-10.00.50-15.00.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-20.0月初首周，理财规模季节性回升335亿元注：由于数据源受限，目前仅有7的产品规模正常披露（约为1万亿元，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。月末周（2月2-27日亿元（初值-565亿元）33.332600亿元水平。月度来看，21828亿元（1273亿元2021年以来的历史情况，2除2023年2月受赎回潮扰动外，其余各年2月均实现正增，平均增幅达6400亿元。3335万亿元，但仍未恢复至月末周前的水平。往后看，随着季末时点渐进，回表压力将逐渐显现。参考历史规模变动节奏，理财存续规模通常在第二周便开始转降（过去五年规模降幅在500亿左右图7：3月首周，理财规模如期回升，环比升335亿元至33.37万亿元银行理财业登记中心-银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）33.37302520151050银行业理财登记中心，普益标准注：鉴于普益标准目前仅有70%的产品正常更新，我们将其统计的规模环比变动除以70%，以估算符合银登中心口径的规模变化。图8：3月回表压力通常在第二周才开始逐步显现，并于月末达到高峰（万亿元）（万亿元）0.900.700.500.300.103月理财存续规模周度环比变化（普益口径）202120222023202420252026202120222023202420252021202220232024202520212022202320242025第一周 第二周 第三周 第四周普益标准，银登中心理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。30.93%19bp24bp收益率接近于零（周环比-0.02，中长债类产品单周收益率为0.02（周环比0.01。在此背景下，理财产品整体负收益率有所抬升。本周区间负收益率占比7.73pct9.65%0.17pct，整体仍处于历史低位。滚动30滚动30日以来理财子代表产品规模加权净值偏债混合中长债短债1.1201.1001.0801.0601.0401.0201.000普益标准注：理财净值披露存在滞后，3月5-6日数据或与真实值存在误差，仅供参考。全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子图10：近1周理财产品业绩负收益率占比图近3月理财产品业绩负收益率占比全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子全部理财子机构 国有行理财子5%0%

股份制行理财子 城农商行理财子

8%6%4%2%0%

普益标准 普益标准受含权类理财回撤幅度扩大影响，理财破净水平转升，全部产品破净率较上周升0.02pct至。0.03pct至0.27%0.01pct0.04pct和0.28%。产品业绩未达标占比也在同步上升。0.3pct25.1%1.6pct0.2pct30.3%22.4%。城农商行则较上周2.1pct。图12：理财破净水平转升，全部产品破净率较上周升0.02pct至0.31%全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子7% 年以来理财子机构破净率时序全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子3%2%1%0%注：图中破净率为破净理财子产品数量占比。图13：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率较前一周上升0.3pct至25.1%2024年以来理财子机构业绩不达标占比时序（%）全部理财子机构国有理财子全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子5%普益标准注：图中比例为业绩不达标的理财子产品存续规模占比。杠杆率：银行间、交易所均转升32-6日，资金面在财政支出的作用下自发转松。R001、R0075bp1.36%、1.51%6.718.64万亿元。平均隔夜占比也同步抬升，由前一周的79.19%升至91.14%。周内来看，平均隔夜占比先从周一的92.52%快速降至周二的周内低点89.66%，随后逐日抬升至周五的92.58%，与周初水平基本相当。图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年3月6日）9 银行间质押式回购成交（万元） 成交量占比（平滑后，MA20，轴87654

375%212024-01

2024-05

2024-09

2025-01

2025-05

2025-09

2026-01

70%银行体系融出意愿显著增强，银行间杠杆率回升。银行体系日均净融出规模重54.395.35万亿元。平均杠杆水平107.39%107.63%。日度来看，杠杆率先升后降，从周107.58%107.75%107.63%。交易所杠杆率水平同样转升。平均杠杆水平由前一周的122.07%升至本周的122.22%。周内来看，杠杆率从周一的122.50%122.16%附近窄幅震荡。非银机构加杠杆意愿抬升。112.96%小幅升至本周的113.52%113.63%。银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年3月银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）111%110%108%107%106%注1：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果注2：为了更加精准追溯，在计算银行间债券市场杠杆率时，使用的债券托管量数据由“中债登”更新为“中债登+上清所合计”图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年3月6日）126%

交易所债券市场杠杆率 交易所债券市场杠杆率天移平均）125%124%123%122%121%120%注：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果利率型、信用型中长债基均拉长久期3月2-6日，债市整体呈现窄幅震荡态势。相比节后首周，利率型、信用型中长债基久期均有所拉升。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周3.263.431.963.373.453.43-3.46年区间内窄幅震荡。信用债基久期则由周一的1.99年持续拉升至周五的2.11年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.43年（更新至2026年3月6日）6.05.04.03.0

3.10稳定:稳定:利率债基久期中枢（年，40日滚动窗口）敏感性久期：利率型（年）10Y国债到期收益率（%，右轴）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-07-162025-01-272024-09-272025-04-032025-03-172024-09-302.702.502.302.01.0

2.101.901.700.0

1.50图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.05年（更新至2026年3月6日）2.22.01.2

稳定:信用债基久期中枢年日滚窗口） 3Y终端票收益率右轴）

3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.70敏感性久期：信用型（年）灵敏:敏感性久期：信用型（年）灵敏:信用债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-01-272025-06-16此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（口径下的短债基金包含了中短债基，采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。中短债基金、短债基金久期略有压缩。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.461.410.860.711.42年1.390.780.66年。图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.71、1.41年（更新至2026年3月6日）2.00短债久期中枢中短债久期中枢短债久期中枢中短债久期中枢短债：敏感性久期中枢中短债：敏感性久期中枢1.601.401.201.000.800.600.400.200.00说明：2.024Q270%的品种归类为利率债基（共327只，将信用持仓高于70的品种归类为信用债基（共180只。政府债净发行规模下降39-13日，政府债计划发行量为4975亿元，较前一周的4215113M贴现国债（400亿元，实际发行规模可能53754020亿元（2530亿元1355亿元（周环比-1369亿元。不过按缴款日计算，政府债周度净缴款将转负。据已披露的发行计划，3日政府债缴款额预计为-20211只未披露规模的贴现国债，我们估算实际-1621亿元。拆解结构来看，国债到期规模大幅提升至3989亿元，加之周五（13日）有3300亿元发行将递延至下一周周一（16日）缴款，双重因素下，国债净缴款由前一周的-350亿元大幅降至-3329亿元。地方债净缴款随发行量的下降而降低，环比降1862亿元至1308亿元。地方债方面本周（3月26日，20262821710及以上。3日，2万亿置换债发行规模合计8042亿元，发行进度。39-12日，1355亿元，194177亿元（125亿元亿元、特殊再融资债82亿元。月度来看，31-1240803648242959亿元（125亿元债1671亿元、特殊再融资债1208亿元。11日-312日，21353新增地方债累计发行11547亿元，同比多2510亿元，占5.2万亿额度的22%。2346818000新增专项债累计发行9201亿元，同比多2591亿元，占4.4万亿额度的21%。国债方面3月9-13日，计划发行国债3620亿元，净发行-369亿元。此外，11日还将发1只3M贴现国债，规模暂未披露。月度来看，3月1-13日，发行国债5110亿元，净发行-379亿元。1月1日-3月13日，国债累计净发行7910亿元，同比少3123亿元，占6.69万亿额度的12%。政金债方面3月9日，发行政金债360亿元，净发行360亿元。月度来看，3月1-9日，计划发行政金债2210亿元，净发行-1055亿元。1月1日-3月9日，政金债累计净发行-880亿元，同比少4397亿元。表1：地方债发行进度（亿元）地方债时间新增一般债地方新增债新增专项债其中：特殊专项债新增债合计2万亿化债专项债地方再融资债普通再融资债再融资债合计地方债净发行本 3本 3月日487820830112677018962504下 3月日194177125371829029841144月 3月 3月日242959125120112081671287936481月1日-3月12日2346920150011547804247071274921353同比-812591-5422510-3076/2241117年度 发行进度29.33%20.91%/22.21%40.21%///剩余额度565434799/4045311958///总额度800044000/5200020000///表2：国债发行进度（亿元）时间国债总发行普通国债发行特别国债发行国债净发行本周3月2-6日149014900-10下周3月9-13日362036200-369月度3月1-13日511051100-3791月1日-3月13日275002750007910同比2153//-3123年度发行进度//0.00%11.82%剩余额度//1600058990总额度//1600066900时间政金债总发行政金债净发行本周时间政金债总发行政金债净发行本周3月2-6日1850-1415下周3月9日360360月度3月1-9日2210-10551月1日-3月9日13308-880同比321-4397年度2021年2022年2023年20242021年2022年2023年2024年2025年2026年18,00016,00014,00012,0