林清轩东方甄萃山茶花高端润肤林清轩

初期相对成功的大单品策略已20261+20224.35%2025H1。投资建议公司核心品“林清轩旗下大单品的成功案例验证了公司在产品营销渠道上的核心竞争力当下进一步扩充产品矩阵并且开拓小馨轩华嫆庄业务线我们认为对公司长期的收入增长盈利改善均有望形成支撑我们选取美护医美行业上市公司作为公司可比公司均深耕成分及产品研发品牌经营渠道推广等多个环节，包括港股的毛戈平、上美股份、巨子生物，参考 一致预测数据对应2026年可比公司PE估值均值为15.8X；以及A股的珀莱雅上海家化、华熙生物、水羊股份、爱美客、锦波生物，参考 一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为25.8X我们看好公司的发展预测公司2025-2027年实现归母净利润3.52亿元、5.41亿元、8.02亿元，对应PE22X、14X、10X，首次覆盖给予“买入”评级。用等提升超预期。内容目录一、清：茶开东方以养”头业 5二、茶精，清大单为能功？ 71、异布：足华油道进蓝市场 72、异选：足茶花位强天安全 83、异定：足端大品聚资投放 11三、品阵容林轩凭为？ 211、品容力研发营销销，多能奠基础 232、品容义打长天板有分费支出 26四、利测投建议 29五、险示 30图表目录图表1：林轩业及同增速 5图表2：林轩调利润同增速 5图表3：林轩产入（万人币） 6图表4：林轩产入同增速 6图表5：林轩渠入及比速 6图表6：林轩茶皱修精油 7图表7：林轩猫店产——按销排行 7图表8：我护品市场模增（史预测） 8图表9：我面精市场模增（史预测） 8图表10：抗紧类品市规及护品的占（史预） 8图表11：我不品定位肤市规及速（史预） 8图表12：香儿用茶花案象征推山花精液品 9图表13：林轩心分 10图表14：林轩心术 10图表15：林轩茶种植地 11图表16：高护品定义 11图表17：抖美护赛道户像 12图表18：我高抗紧致产市规及速（史预） 13图表19：我高产占抗紧护品场例（史预） 13图表20：部品精油产及介绍 14图表21：林轩史利率 14图表22：林轩史发费率 15图表23：林轩发支及比速 15图表24：林轩茶精华大品续代级 16图表25：林轩下道收占比 17图表26：林轩下店数（） 17图表27：林轩下店贡收（万人币） 17图表28：林轩营的同收入 17图表29：林轩上道收构（万人币） 18图表30：林轩上道细项收同增速 18图表31：林轩上道收占比 19图表32：林轩上销分台入百元民币） 19图表33：林轩上销分台入比速 19图表34：林轩关部分音号包管IP） 19图表35：林轩分IP合作目 20图表36：林轩售分销支用明细 21图表37：林轩销推广支用明细 21图表38：林轩华业务利率 21图表39：林轩下心单品 22图表40：林轩产收入比 23图表41：林轩产收入比速 23图表42：天小轩舰店 23图表43：华庄上长风心舰） 23图表44：林轩期出新SKU数（） 24图表45：林轩新SKU当期入其总入的占比 24图表46：林轩下餐及装 25图表47：林轩笔户订的均易值元人币） 25图表48：抖林轩方旗店播餐（2026年126图表49：林轩品配使方案 26图表50：中抗紧类护品场模亿人民） 27图表51：中抗紧类护品业场构 27图表52：中抗紧类商市规在肤中占（史预） 28图表53：林轩下打修、白效产系列 28图表54：林轩利、销费率毛差 28图表55：林轩发用率 28图表56：林轩入分及利测 29图表57：可公估情况 30一、林清轩：山茶花开，东方“以油养肤”龙头企业202412.1050.27%，2.00126.37%202510.5298.28%2.01118.26%。图表1：林清轩营业收入及同比增速 图表2：林清轩经调整净利润及同比增速0

2022 2023 2024

120%营业收入（百万元人民币）YoY100%营业收入（百万元人民币）YoY80%60%40%20%0%

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业2025H11.540.970.960.950.42+176.25%、+61.54%+34.98%46%15%、9%、、9%、4%2014年（全2025年6月304500万瓶，按照零售额计算，连续11年稳居全国面部精华油产品榜首。图表3：林清轩分产品收入（百万元人民币） 图表4：林清轩分产品收入同比增速

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业+2025630554家门店；20253.6434.6%20256.8865.4%。图表5：林清轩分渠道收入及同比增速0

线下渠道收入（百万元民币） 线上渠道收入（百万元民币 线下YoY线上YoY 线下YoY线上YoY

160%140%120%100%80%60%40%20%0%清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档二、山茶花精油，林清轩大单品为何能成功？2120144025年6月3045002014年以来连续118年零售额超过1亿元的唯一一款产品。图表6：林清轩山茶花抗皱修护精华油 图表7：林清轩天猫旗舰店产品——按照销量排行清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档1、差异化布局：立足于精华油赛道，进军蓝海市场从行业来看，我国护肤品市场保持稳步增长，其中面部精华油市场规模快速增长，抗皱紧致类商品、高端护肤品牌表现更为亮眼。）46192019-20246.8%；其中面部精华油作为一个细分市场，近年来市场规模显著增长。2024年市场规模达到532019-202442.8%从功效来看，抗皱紧致类护肤品的占比有所提升。这些产品主要针对皮肤衰老的迹象，改善皮肤质地和弹性，目的为减少皮肤松弛和皱纹，尤其是随着护肤观念的演变及消费11982019-202415.0%20198pct；1144图表8：我国护肤品行业市场规模及增速（历史及预测） 图表9：我国面部精华油市场规模及增速（历史及预测）

图表10（史及预测）

图表11：我国不同品牌定位护肤品市场规模及增速（历史及预测）2、差异化选材：立足于山茶花定位，强调天然安全海拔300-1100根据39油更高，含量高达80%左右，总不饱和脂肪酸（油酸、亚油酸、亚麻酸等）含量超过90%E、维生素D、维生素K76%成分提取自山茶花。图表12：香奈儿采用山茶花图案与象征&推出山茶花精华液产品奈儿官A2025年126008746山茶超胶原、山茶超A图表13：林清轩核心成分清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档图表14：林清轩核心技术清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档202512924（4时其余5（50-150元/图表15：林清轩山茶花种植基地清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档3、差异化定位：立足于高端大单品，聚焦资源投放怎样的品牌才可以被称为高端护肤品牌？高端护肤品牌通过提供具有感知价值的产品来满足消费者对尊享性、高品质及独特性的需求；大众护肤品牌则侧重以更实惠的价格通过更广泛的销售渠道提供产品。产品定位图表16：高端护肤品牌定义清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档（全131.4%152025年10月07日至12月3130+90%，其中31-40岁是主力军(占比高达35.05%)，而24-30岁和41-50岁则各自占比约20%。（59415.3%2024图表17：抖音美容护肤赛道用户画像美丽网易号援引第三方数图表18（预测）

图表19：我国高端产品占抗皱紧致护肤品市场比例（历史及预测）200-800800均处于78%2022-2024图表20：部分品牌精华油产品及其介绍猫林清轩官方旗舰店，海蓝之谜官网，香奈儿官网，天猫阿芙官方旗舰店，天猫兰旗舰图表21：林清轩历史毛利率林清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档20242025H1。但由于收入端的高速放量，导致公司研发费用率有所下滑，我们认2025H11.71%，2022-20242.4%2025630团队共8550%20251260087（4600图表22：林清轩历史研发费用率 图表23：林清轩研发开支及同比增速

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业201220141.020172.02.0202020223.04.020245.05.0，使用4.0图表24：林清轩山茶花精华油大单品持续迭代升级猫林清轩官方旗舰-2.530.32、0.08、0.70+24.80%、+54.58%+0.06%70%9%2%19%。线下渠道来看，公司通过差异化服务拉新&留存，触达并巩固高端客群，同店收入实现增长。2025年6月3055495%（从效果上来看，公司直营门店的同店收入表现突出。按照已经经营连续两个年度且期间持续经营的门店的同店收入来看，2023年底共计198家直营门店，同店收入达到2.53+33020448332+.5%；2025H126820252.12SKU图表25：林清轩线下渠道收入占比 图表26：林清轩线下门店数量（个）

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业图表27：林清轩线下门店贡献收入（百万元人民币） 图表28：林清轩直营店的同店收入

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业线上渠道来看，公司线上直销业务为主，其中抖音、微信等非传统电商平台贡献突出。（&、短视频平台（抖音&快手、社交媒体平台（小红书&微信）等多元化的平台，通过这些2025H16.1790%0.71+64.94%10%。2025H1公司在1.123.450.840.080.6718%、56%14%1%、11%230.48%&及KOCIP2025630790270图表29：林清轩线上渠道收入构成（百万元人民币） 图表30：林清轩线上渠道细分项目收入同比增速

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业图表31：林清轩线上渠道收入占比 图表32：林清轩线上直销分平台收入（百万元人民币）

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业图表33：林清轩线上直销分平台收入同比增速 图表34：林清轩相关的部分抖音账号（包括高管IP）

清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业综上来看，公司通过OMO全渠道营销，推动了渠道的协同发展。一方面线下渠道以极致的服务与沉浸式体验，加强消费者对产品的了解、品牌与消费者的联系。另一方面，线上渠道帮助公司吸引消费者及转化流量，依托于多样化的内容营销、多种方式的消费者互动，覆盖了更为多元化的客群。除了线上线下渠道营销一体化的运营活动以外，公司还通过名人代言和媒体曝光、会员制、IP联名品牌合作等模式进行营销推广。（///，邀请消费者反馈及提出建议，培养消费者社区意识，以增强消费者的忠诚度。IP·21&图表35：林清轩部分IP合作项目猫林清轩官方旗舰从企业创新业务的角度而言，我们认为，聚焦于大单品，更有利于公司“集中力量办大事”，其营销推广投入的产出效率往往更为可观。34.30%、12.66%3.54%、3.18%55.20%2023年-2025H1期间三项费用率分别为26.91%、2.67%&及KOL2022年的提升至2025H1的86.2%2022-2025H1图表36：林清轩销售及分销开支费用率明细 图表37：林清轩营销及推广开支费用率明细

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业图表38：林清轩精华油业务毛利率清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档三、产品矩阵扩容，林清轩凭何为何？20256302302025H1、1.54、0.97、0.96、0.95、0.42亿元，分别同比+176.25%、+100.21%、+72.77%、+61.54%、+34.98%、+40.27%，占公司收入的46%、15%、9%、9%、9%、4%。图表39：林清轩旗下核心单品清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档图表40：林清轩分产品收入占比 图表41：林清轩分产品收入同比增速

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业除了主品牌林清轩以外，公司尚且在做进一步业务扩张的布局。截至2025年底，公司2025630已经提供超过10个SKU2025122图表42：天猫小馨轩旗舰店 图表43：华嫆庄（上海长风中心旗舰店）众点1、产品扩容能力：研发&营销&销售，多维能力奠定基础2022-2025H1302256320.911.121.841.4213.2%、13.9%、15.2%、13.5%，得益于公司持续研发核心成分、打造多品类产品，30%80%2028160230人。图表44：林清轩当期推出的新SKU数量（款） 图表45：林清轩新SKU当期收入及其在总收入中的占比

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业在此过程中，公司还与领先的植物研究机构、医科大学、生物技术型原材料公司和国际研究机构建立了长期的战略合作关系，以增强研发能力并推动创新。与NaturalpsNaturalpsNaturalpsNaturalps洞察和产品开发信息，由Naturalps线下渠道及营销活动通过产品体验，有望实现产品的连带销售，带动客单价提升。根据大众点评林清轩门店的套餐来看，门店提供了多种体验、多次套餐，并且部分护肤服务套餐是围绕黑金焕颜、三文鱼奢宠焕颜等高端产品，客单价也相对较高，以护肤服务作为切入点，让消费者更为直观地感受相关产品，并有望形成消费转化，并且由于线下产品体验及服务积累了客户的信任，客户往往在线下会消费更大规格、更高价值的产品。根据林清轩小红书官方号的内容，公司在门店还会陈列套装产品，为消费者的护肤品选择提供了便利性，甚至可以通过优质的设计，借视觉效果吸引消费者对相关套装产品的关注。尽管近年来由于促销策略的变化、因应市场偏好增加小规格产品的销售占比、针对年轻消费者推出的新产品价格一般相对较低，导致公司客单价有所波动，但是我们仍然能够发现，线下的客单价相对较高，2025H1已经达到了1026元人民币，线上客单价则为497元人民币。图表46：林清轩线下套餐及套装 图表47：林清轩每笔客户订单的平均交易价值（元人民币点评小红 轩聆讯后料集第一次呈交）文档案，城证产金融研院线上营销及渠道方面，借助林清轩山茶花精华油奠定的品牌认知，进一步推广新品、进行内容营销，转化消费者。我们留意到，在抖音林清轩官方旗舰店的直播中，公司推出了多款产品，还会带有部分小规格的赠品，例如2.0多肽面霜、次抛精华、小金珠精华水等等，使得消费者产生对品牌旗下其他产品的首次触达。此外，公司除了销售产品以外，更是通过小红书平台，对护肤方法进行科普，并且在套系化的护肤搭配上，组合林清轩旗下的多种商品，有望借住护肤知识的传播，带动产品的销售。图表48：抖音林清轩官方旗舰店直播套餐（2026年1月）图表49：林清轩产品搭配使用方案红2、产品扩容意义：打开增长天花板，有效分摊费用支出我们认为，随着公司发展阶段的推进，初期相对成功的大单品策略已经为公司建立了一定基础的品牌认知度、构建了一定的渠道力，但单一产品的收入规模仍可能受到细分市场规模的约束；此时，公司往往已经积累了一定的资金，能够承担孵化部分新产品的早期投入，那么公司产品矩阵的丰富，有望扩大公司的收入来源，打开公司成长性的天花板，同时对于部分相对刚性的支出，进一步起到分摊的作用。119810.93%30%202431%5%13%、21%。（）26%2026年1月，+图表50：中国抗皱紧致类护肤品市场规模（亿元人民币） 图表51：中国抗皱紧致类护肤品行业市场结构

图表52（史及预测）

图表53：林清轩旗下主打修护、美白功效的产品系列猫林清轩官方旗舰2022年的78.00%提升至2025H1的82.36%，2022年的73.65%2025H1的55.20%2022年的4.35%2025H1&202年公司研发费用率为3.5%20251回落至7%，20220.2120250.18亿元。图表54：林清轩毛利率、销售费用率、毛销差 图表55：林清轩研发费用率

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清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，长城证券产业四、盈利预测及投资建议2025-202740.48%31.60%31.33%；2）2025H12025-2027111.65%48.47%、43.66%。毛利率：我们认为，一方面得益于公司大单品、产品品类扩张带来的规模效应，另一方面公司产品的持续迭代推新有望带动公司产品结构的提升，从而带动毛利率趋势向上，我们假设2025-2027年公司毛利率分别为82.54%、82.58%、82.59%。费用率：由于公司收入规模快速扩张，有望对费用形成一定的摊薄效应，我们假设2025-2027年公司销售费用率分别为56.22%55.70%55.20%6.10%、5.10%、4.30%；但由于公司仍需要巩固自身产品竞争力，预计维持一定力度的研发投入，假设2025-2027年研发费用率为2.10%、2.10%、2.10%。图表56：林清轩收入拆分及盈利预测清轩聆讯后资料集（第一次呈交）全文档公司核心品牌“林清轩”旗下大单品的成功案例验证了公司在产品、营销、渠道上的核心竞争力，当下进一步扩充产品矩阵，并且开拓小馨轩、华嫆庄业务线，我们认为对公司长期的收入增长、盈利改善均有望形成支撑。我们选取美护医美行业上市公司作为公司可比公司，均深耕成分及产品研发、品牌经营、渠道推广等多个环节，包括港股的毛戈平、上美股份、巨子生物，参考一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为15.8X；以及A2026PE25.8X2025-20273.525.418.02对应PE22X、14X、10X图表57：可比公司估值情况各公司财报，华熙生物2025年度业绩快报，锦波生物202