流动性、机构行为与利率债跟踪月报：宽平衡格局推动债市震荡偏强

目录一、市场回顾 11.1利率走势：短端震荡，长端偏强 1二、流动性跟踪 1货币投放：央行投放较为充足 1资金价格：维持中低位运行 2银行存单：价格维持低位运行 2三、债市供给 33.1利率债供给：供给平稳压力可控 3四、机构行为 4现券交易：基金二级卖出转稳，保险理财持续买4杠杆率：杠杆率总体稳定 5五、市场展望 6风险分析 7一、市场回顾1.12025年2月，市场总体维持震荡偏强态势。其中，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率较上月末分别变化1.7BP、-2.4BP、-3.4BP、-1.1BP、-3.6BP、-1.6BP，1Y国债略有走弱，其余各期限均有走强，收益率曲线除超长端外总体较为平坦。月市场先稳后震，美国关税政策变化成为影响市场的关键因素。2月20日，美国最高法院以63裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的全球对等关税、对华芬太尼关税等全部违“自始缺乏法律授权”224IEEPA项下额外关税。随12215150天，224日同步生效。这一关税政策的剧变让春节后市场出现了较为大幅度的震荡。图表2月债市总体偏强（单位图表近几个月市场走势总体偏强（单位国开收益率差变化（左，较月末） 国债收益率变化（左轴较上末国开债收益率 国债收益率

1.5

1Y 10Y（右轴

2.04.02.00.0

3.02.0

1.41.4

1.91.9-2.0-4.0-6.0-8.0

1.00.0

1.31.31.21.2

1.81.81.71Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2025-12-01 2026-01-01 2026-02-01 2026-03-01ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic二、流动性跟踪2月货币投放较为充足，累计净投放7795亿元。其中，逆回289893019414D1400091D100007000亿元；国库现金定存到期1500亿元，全部于当月内续作。总的来看，今年2月货币投放较为充足，有力地支持了春节的高流动性需求。随着时间来到3月，央行货币投放或有所放缓。观察7D、14D逆回购操作发现，央行在3月的短期货币投放操作较2月往往有所下降。今年亦有望延续这一风格。图表跨年节点央行投放有所增加（单位图表3月是公开市场操作相对低谷（单位当日逆回购投放 当日逆回购到期 当日逆回购净投10月3日11月3日1210月3日11月3日12月3日

1400090004000-1000-6000-110001月3日2月3日31月3日2月3日3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日

2023年 2024年 2025年 2026年ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic2DR001、DR007分别降0.3BP、1.4BP收1.33%、1.49%；R001、R007、0.3BP1.40%、1.55%。GC001、GC0076.5BP、3.2BP1.57%、1.60%。R007-DR007升1.1BP为5.8BP，受春节假期流动性需求不均影响，资金分层情况有所加剧。总的来看，2月中枢维持在1.49%一线，较当前政策利率略高，总体位于利率走廊中段，资金价格月资金价格预计继续维持中低位运行，但受季节性因素影响中枢较2MLF续作情况。同时，随着春节假期结束，资金分层情况有望缓解，非银机构间资金价格会有适度下降。图表5：资金价格及分层情况（单位：%，BP）收益率DR001DR007R001R007GC001GC007R007-DR007R007-GC007本月1.33%1.49%1.40%1.55%1.57%1.60%5.8-5.1上月1.34%1.51%1.41%1.55%1.50%1.57%4.7-1.5变动-0.3-1.4-1.0-0.36.53.21.1-3.6ind，CEFTS，Choic图表6：资金成交量及分层情况（单位：%，亿元）收益率DR001DR007R001R007GC001GC007R007-DR007R007-GC007本月25017121060866839520643220571856190上月2780392872668716921033220262414967变动-2786282-118021226-39039441224ind，CEFTS，Choic债券动态报告存单方面，216732.518591.9亿元，净融资额-1859.4亿元，净融资规模低于20222024年的平均水平。价格方面，AAA1M、3M、6M、1Y存单到期收益率分1.55%、1.57%1.58%6.5BP、2.5BP2.8BP2.0BP，AAA1Y存。总的来看，2月银行间资金相对充裕，同业融资需求较弱。同业存单融资需求自去年11月以来持续偏弱，月的结构性降息压低了商业银行3的需要，银行资金需求或有小幅增加，带动存单价格中枢在低位的基础上小幅向上。图表同业存单发行量低于往年平均（单位：亿元） 图表近几个月市场走势总体偏强（单位中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月150001000050000-5000

2025年 2026年 2022-2024平均

中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年-10000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic三、债市供给3.12102006198.94021.12025年水平相近。政5496.4亿元，净融资-1326.4115821419亿10162.36212857.06196288亿元，利率供给带来的资金压力总体较为有限。观察发行节奏，今年利率债供给较为平滑，总体处于过去数年的平均水平。今年新增专项债额度同去年一2月末26.3%，新增专项债完成度达到18.7%，国债发行进度达到11.3%，同过去3月利率债供给预计同样可控，不会形成较为明显的供给冲击。此外，今年特殊再融资债也在平稳发行。至2月末，特殊再融资债发行规模达到6833.42亿元，累计完成今年2万亿元额度的约37%，发行进度同去年类似。债券动态报告图表开年国债净融资规模同去年类似（单位：亿元） 图表新增专项债发行节奏居单位假设额度不变）120001000080006000400020000-2000

2024年2025年2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

120%100%0%

2022年 2023年 2024年2025年 2026年第1周第4周第7周第10周第13第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周图表11：国债发行进度适中（单位：%，假设额度不变）图表12：特殊再融资债进度同去年类似（单位：%）2022年 2023年 2024年 2024年 2025年 2026年2025年 2026年第1第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第43第46

120%100%80%60%40%20%第1第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic四、机构行为利率债现券交易层面，不同机构2月交易态势有所转换。大型银行二级市场转为抛售，但年内仍保持累计买入状态。3Y以内短端2月保持净买入，10Y及以上长端转为抛售，但净卖出力度总体弱于去年。中小型银行交易方向相反，主要买入类型为10Y以上超长端品种。保险2月保持买入状态，继续稳健布局超长端品种，买入节奏同过去三年相近；理财产品买入节奏同20242月以来对10Y以上超长端品种由抛转买。券商及基金情况类3-10Y中期品种，而以上超长期品种净买入更多。总的来看，当前曲线尾部陡峭，主要博弈点在于超长端，除稳健配置的保险类机构外，高风偏的交易类主体也在持续布局。2026年增长预期目标为4.5%-5%，较2025年的“5%左右”有所调整，基本面对长端债市的支撑进一步增加。后续基金、城农商行等或进一步增加超长端买入，推动超长端利差收窄。债券动态报告图表大型银行累计净买入（单位：亿元） 图表保险累计净买入（单位：亿元）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026100000-10000-20000-30000-40000

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2

300002500020000150001000050000-5000

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic图表基金累计净买入（单位：亿元） 图表券商累计净买入（单位：亿元）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 20262500020000150001000050000-5000

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2

20000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic2月债市总杠杆率较为稳定，估算中枢约为107.6%，同上月水平相同。分机构看，券商杠杆率略有下降，其余各机构基本保持稳定。2月末，市场逆回购余额12.1万亿元，同1月末水平相近。当前资金需求总体较为稳定，市场交易情绪相对平稳。图表2月杠杆率总体稳定（单位：亿元） 图表不同类型机构杠杆率（单位108.5%

债市总杠杆 商业银行 保险 非法人产品 证券公司（右轴）108.0%107.5%107.0%106.5%106.0%105.5%105.0%104.5%

130%120%110%100%90%2025/01/022025/01/222025/01/022025/01/222025/02/182025/03/102025/03/282025/04/182025/05/132025/06/032025/06/232025/07/112025/07/312025/08/202025/09/092025/09/282025/10/232025/11/122025/12/022025/12/222026/01/122026/01/302026/02/26

250%200%150%2025/01/022025/01/232025/01/022025/01/232025/02/202025/03/132025/04/032025/04/252025/05/212025/06/122025/07/032025/07/242025/08/142025/09/042025/09/252025/10/222025/11/122025/12/032025/12/242026/01/152026/02/05ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic债券动态报告五、市场展望中短期内，预计债券市场仍以震荡偏强为主。中东地区美伊冲突升级造成国际原油价格提升，客观上存在一定的输入性通胀压力。不过，从海外历史复盘来看，输入性通胀期间多伴随债市收益率中枢的下降，因为输入性通胀会带来供给冲击，压低实际经济增长和实际利率。进一步，原油价格变化带来的通胀对央行决策的影CPI。综合来看，当前通胀问题对债市的负面影响预计可控，债市中枢短期内缺少向上的动力。资金层面，当前流动性环境整体宽松，3月较2月因季节性因素或有少量收紧，利率供给压力整体有限。3月资金价格预计继续维持中低位运行，但受季节性因素影响预计略有抬升。月中税期及月末跨季时点或出现资金的短期紧张，届时需关注央行公开市场操作及MLF续作情况。考虑到实体经济融资需求的提升，银行体系流动性冗余在3月有望适度减少，同业存单发行量及价格预计有适度抬升。在总赤字额度同去年一致的情况下，当前利率供给节奏较为平稳，发行完成度同历史水平接近。如按此估算利率供给压力总体较为有限，较难成为资金分流的压力。总的来看，在当前财政货币双宽松的情况下，资金价格将维持中低位运行，债券市场形成宽平衡格局，短期内仍以情绪性波动带来的震荡为主，系统性走强仍需等待全面降息的落地。债券动态报告风险分析海外市