鸣鸣很忙效率革命成就中国零食量贩龙头

盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)2023 20242025E2026E2027E会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E营业收入10,29539,34465,26983,89295,343EBITDA380.471,3063,4985,3196,291销售成本(9,523)(36,344)(58,788)(74,959)(85,094)融资成本2.907.0113.4712.6812.39毛利润772.34 2,999 6,481 8,93410,249营运资本变动(59.07)(1,700)365.75265.89189.58销售及分销成本(325.21)(1,476)(2,393)(2,978)(3,346)税费(107.07)(323.08)(905.88)(1,326)(1,544)管理费用(117.66)(391.06)(848.50)(972.24)(1,083)其他372.29480.67(27.13)(25.62)(25.08)其他收入/支出0.00 0.00 0.00 0.000.00经营活动现金流589.52(230.10) 2,9454,2464,925财务成本净额(2.90)(7.01)(13.47)(12.68)(12.39)CAPEX(127.35)(157.59)(244.42)(309.26)(349.14)应占联营公司利润及亏损(7.73)4.295.000.000.00其他投资活动302.20(1.46) 0.000.000.00税前利润324.491,1523,2715,0275,938投资活动现金流174.85(159.05)(244.42)(309.26)(349.14)税费开支(107.07)(323.08)(905.88)(1,326)(1,544)债务增加量0.00491.00(491.00)0.000.00少数股东损益0.014.43(0.20)(0.26)(0.30)权益增加量800.14284.35 3,6700.00归母净利润217.43833.702,3643,7024,394派发股息(194.17)(32.23)(300.00)(200.22)(591.11)非通用准则调整项17.3878.94299.64100.0090.00其他融资活动现金流(37.76)(138.79)(222.62)(222.62)(222.62)调整后归母净利润234.81912.642,6643,8024,484融资活动现金流568.21604.33(1,012)3,247(813.73)折旧和摊销(53.08)(146.38)(214.41)(278.64)(340.93)现金变动1,333215.181,6897,1843,762EBITDA380.471,3063,4985,3196,291年初现金388.271,7211,9363,62510,809EPS(人民币，基本)1.003.8310.8516.9920.17汇率波动影响0.500.140.000.000.00年末现金1,7211,9363,62510,80914,570资产负债表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E存货632.181,6741,8692,2382,425应收账款和票据60.03153.11200.48254.00262.52业绩指标现金及现金等价物1,7311,9413,63010,81414,575会计年度(倍)202320242025E2026E2027E其他流动资产472.022,3461,3982,7991,963增长率(%)总流动资产2,8956,1147,09816,10519,225营业收入140.22282.1565.9028.5313.65固定资产53.40158.04321.70509.74692.94毛利润141.84288.31116.1137.8414.73无形资产1,0201,0301,0161,0251,033营业利润228.26244.67183.8853.7118.06其他长期资产2,7302,8672,9483,0053,045净利润203.46283.43183.6156.5518.71总长期资产3,8044,0544,2864,5404,770调整后净利润188.11288.67191.9142.7017.95总资产6,69910,16811,38420,64423,996EPS(基本)203.46283.43183.6156.5518.71应付账款1,0422,3201,9814,0703,619盈利能力比率(%)短期借款74.92601.64110.64110.64110.64毛利润率7.507.629.9310.6510.75其他负债506.66982.28982.28982.28982.28EBITDA3.703.325.366.346.60总流动负债1,6243,9043,0745,1634,712净利润率2.112.123.624.414.61长期债务66.68147.27147.27147.27147.27调整后净利润率2.282.324.084.534.70其他长期债务413.57389.06389.07389.07389.07ROE8.4016.1635.0232.5926.08总长期负债480.25536.33536.34536.34536.34调整后ROE9.0717.6939.4633.4726.62股本15.3024.7224.72200.00200.00ROA5.709.8921.9423.1119.69储备/其他项目4,5725,7037,74914,74518,548偿债能力(倍)股东权益4,5885,7287,77414,94518,748净负债比率(%)(34.64)(20.81)(43.38)(70.63)(76.37)少数股东权益7.250.000.000.000.00流动比率1.781.572.313.124.08总权益4,5955,7287,77414,94518,748速动比率1.391.141.702.693.57营运能力(天)估值指标总资产周转率(次)2.704.676.065.244.27会计年度(倍)202320242025E2026E2027E应收账款周转天数1.110.980.980.980.98PE381.2999.4435.0622.4018.87应付账款周转天数23.1016.6513.1714.5316.26PB18.0714.4710.665.554.42存货周转天数15.7311.4210.859.869.86调整后PE(倍)353.0690.8431.1221.8118.49现金转换周期(6.25)(4.25)(1.35)(3.69)(5.43)调整后ROE9.0717.6939.4633.4726.62每股指标(人民币)EVEBITDA216.1663.6323.1313.8611.12EPS(基本)1.003.8310.8516.9920.17股息率(%)0.230.040.600.711.12EPS(调整后，基本)1.084.1912.2317.4520.58自由现金流收益率(%)0.10(1.06)3.264.665.38每股净资产21.0626.2935.6968.6186.06正文目录核心观点 6鸣鸣很忙：中国领先的休闲食品饮料连锁零售商 8发展历程：龙头战略合并，二者深度融合 8商业模式：依托加盟店扩张，闭店率低 9产品品类矩阵及SKU丰富，给予客户良好购物体验 财务分析：营收快速增长，盈利效率提升 行业概览：休闲食饮空间广阔，渠道结构升级重构 14行业大盘稳健增长，休闲食品饮料零售行业占比最高 14量贩模式崛起，提供多快好省的购物体验 15如何理解零食量贩模式的效率革命 16竞争格局：跑马圈地已过，双寡头格局形成 17消费习惯培育及店型创新推动下，行业仍有较广阔的拓店空间 18核心竞争力：高效的渠道、供应链和营销体系构筑壁垒 20引领行业的规模优势，广泛覆盖、深度下沉的渠道网络 20行业领先的规模效应及消费者认知度 20兼具广度、深度的渠道网络，门店选址易见、易达 20优质产品力及强大的供应链保障 22以广大消费者需求为原点，打造品质高+上新快的丰富SKU矩阵 22精简高效的大规模供应链，提供品质保障 23多元化营销与会员体系强化品牌影响力 24全流程数字化能力，赋能精细化、高效率运营 26成长驱动力：渠道升级扩展，品类矩阵拓宽，品牌认知度提升 27门店网络升级，探索3.0门店等多样化店型 27扩充产品矩阵，拓展自有品牌 28优化供应链体系，提升数字化管理效率 30加大营销力度，提升品牌影响力 30盈利预测与估值 31盈利预测 31投资建议 33风险提示 33图表目录图表1：公司核心竞争力与未来看点 7图表2：鸣鸣很忙关键运营指标 8图表3：鸣鸣很忙发展历程 8图表4：公司股权结构（发售量调整权及超额配股权悉数行使，截至26年2月末） 9图表5：公司管理层介绍 9图表6：2022-9M25公司门店数量（按性质划分） 9图表7：2022-9M25公司加盟店数量变化及闭店率 9图表8：2022-9M25公司加盟商数量及平均管理门店数量变化 10图表9：公司来自最大客户的收入占总收入的比重 10图表10：公司2022-9M25GMV总额 10图表11：公司2022-9M25订单总数、及每家门店日均单量 10图表12：鸣鸣很忙门店销售主要品类 图表13：2022-9M25公司营业收入及yoy 图表14：2022-9M25公司营收结构拆分 图表15：2022-9M25毛利率表现 12图表16：2022-9M25经调整净利润及yoy 12图表17：2022-9M25公司经调整净利率 12图表18：鸣鸣很忙2022-9M25存货周转天数 12图表19：鸣鸣很忙2022-9M25应收款项周转天数 12图表20：公司2022-9M25经营性现金流量净额 13图表21：2019-2029E中国食品饮料零售市场的市场规模及增速 14图表22：2019-2029E中国休闲食品饮料零售市场的市场规模及增速 14图表23：中国休闲食品饮料零售行业价值链 14图表24：2019-2029E中国休闲食品饮料零售市场规模（分线级） 15图表25：2019-2029E中国零食饮料零售市场（分渠道） 15图表26：休闲食品饮料零售行业不同渠道对比 16图表27：2025年不同零售渠道全链条加价率对比 17图表28：鸣鸣很忙及万辰集团2022-1H25门店数变化 17图表29：鸣鸣很忙及万辰集团25年净开店领先行业 17图表30：零食量贩业态的正向飞轮 18图表31：零食量贩行业开店空间测算 19图表32：行业领先的规模效应及消费者认知度 20图表33：2022-9M25公司门店各线级城市占比 21图表34：截至25年9月末公司门店在中国的布局 21图表35：鸣鸣很忙及连锁加盟行业单店模型 21图表36：鸣鸣很忙单店模型敏感性分析 22图表37：公司七大核心品类 23图表38：公司SKU数量 23图表39：公司标准化选品机制 23图表40：公司优质供应商资源及价格优势 24图表41：公司对主要供应商的采购额占比情况 24图表42：公司仓储规模及配送效率 24图表43：公司数智化仓配物流中心布局 24图表44：鸣鸣很忙多元创新营销策略（2026年3月） 25图表45：长沙“零食很大”门店 25图表46：“赵一鸣零食研究所”门店 25图表47：2022-9M25公司技术开支 26图表48：公司数字化能力 26图表49：门店货架及产品陈列（左）、3.0门店店型新增多样化产品（右） 27图表50：赵一鸣省钱超市与零食店UE对比 28图表51：鸣鸣很忙部分自有品牌产品 29图表52：公司产品矩阵扩充战略 29图表53：公司营销布局 30图表54：鸣鸣很忙：2025-2027收入预测 31图表55：鸣鸣很忙：2025-2027盈利预测 32图表56：鸣鸣很忙可比公司估值表 33图表57：鸣鸣很忙PE-Bands 34图表58：鸣鸣很忙PB-Bands 34核心观点鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商。公司基于对大众平价优质零食需求的洞察，通过供应链优化与产品创新，开创并引领了量贩零食零售模式，并逐步拓展至更广泛的休闲食品饮料品类。门店主要布局于人流量密集、可视性与可达性较高的临街地段，致202593019,51728个省份和所有线级城市，59%2024GMV555GMV并保持较强增长势头。我们看好公司持续替代传统零售渠道，扩大零食及休闲食饮市场份3.0行业趋势及前景：从行业空间看，零食量贩模式以刚需高频的休闲食品饮料为品类切口，依托快速迭代的选品策略和规模效应加持下的供应链优化，为消费者提供了高质价比产品和满足情绪价值的逛店体验，有望持续取代传统商超和夫妻老婆店份额。据灼识咨询，2019-24GMV77.9%CAGR1297亿元，2025年预22344.3GMV5.2%份额，仍有较大提升空间。256万家，我们参考湖南市场的零食量贩门店密度，分区域测算各37.2-8.23.0创新店型仍在不断优化单店模型，有望进一步打开行业开店上限。25龙头开店数领先行业，行业腰部、尾部品牌大多净开店节奏偏缓，反映出规模效应已筛选出寡头格局，未来市场份额有望进一步向头部企业集中。参考日本便利店和美国仓储会员90%以上的寡头份额，我们预计未来鸣鸣很忙和万辰集团的合计市场份额有望提升3-3.5万家。252.1计未来3-4年公司有望保持较快开店速度。此外关注三个驱动力：253.0且设立了鲜食及低温冻食产品区。我们认为扩品类带来客群延展，选址灵活性增强，对高人流点位依赖度有所下降，有望进一步打开开店上限。盈利提升：公司规模效应持续强化，毛利率提升源于与供应商的双赢合作，包括稳定大额订单提升产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性。此外，门店加密将持续摊薄中后台费用和仓储物流成本，提升盈利能力。自有品牌：2536款产品聚焦乌龙茶、牛奶、牛肉干等畅销大单品，具备较强的性价比优势。我们认为依托庞大的销售体量和对消费者需求的准确洞察，公司的自有品牌有望逐步起量，进一步提升盈利空间并增强产品差异化。我们与市场不同的观点：1）同店担忧：25H12424调整期，25Q425500-520亿Q4138-158Q4Q3明显收窄，剔除爬坡期新店影响，我们预计同店表现更优。根据我们从加盟商收集的反馈，26春节期间礼盒产品畅销，带动零食量贩门店同店提升明显。我们预计伴随迁址延续、品类6开店空间：市场担忧行业渐达开店天花板及公司成长性。我们认为应动态看待行业开店空间，伴随居民消费习惯培养以及部分低效零售渠道淘汰，零食量贩模式的门店空间亦有望逐步提升，全国开店空间或高于市场预期。3）跨业态竞争：市场担忧即时零售崛起对线下门店形成冲击，同时商超调改、社区硬折扣等新零售业态加剧竞争。我们认为低线城市人口密度低、履约费用高，线下消费习惯更强，同时新零售业态的产品组合在低线城市的吸引力相对偏弱，零食量贩业态的竞争壁垒3.0群，拥抱即时零售，处在高效率的新模式共同替代传统模式的过程中。在中国零售行业的变革浪潮中，鸣鸣很忙具备创新业态领军企业的配置价值。行业持续向更高质价比、高效供应链以及更好的逛店情绪价值方向演化，具备相关能力的优质企业在替代部分低效的传统零售渠道同时，也在不断孕育新店型，打开成长空间。公司是中国零售变革浪潮中的领军企业之一，运营团队经验深厚、商业模式壁垒牢固。公司未来在规模3.0店型创新等26年一致预期x/（22.3.9收盘，我们给予公司6年7倍，对应目标价35港元，首次覆盖给予“买入”评级。图表1：公司核心竞争力与未来看点注：1）2024年12月31日止年度；2）截至25年9月末；3）弗若斯特沙利文，基于2024年零售销售额；4）弗若斯特沙利文，对商超渠道出售的同类商品的比价截至2024年末（基于对鸣鸣很忙及商超渠道一篮子常见零食饮料产品价格的可比分析）；5）25年各品牌开店数为我们统计值，具体以公司公告为准各公司公告，快消报，联商网，观潮新消费，36氪，鸣鸣很忙官方抖音号鸣鸣很忙：中国领先的休闲食品饮料连锁零售商20259301951728GMV555GMVGMV图表2：鸣鸣很忙关键运营指标注：1）数据截至2024年；2）数据截至2025年9月30日；3）据弗若斯特沙利文统计，以2024年零售销售额计；4）据20241231（基于公司与超市渠道常见零食饮料产品组合的价格比较分析）公司招股说明书发展历程：龙头战略合并，二者深度融合“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并，二者深度融合。鸣鸣很忙集团由“零食很忙”2023由晏周先生于72022-231,0002023招商层面实行更加清晰的区域分工，发挥各自的省份优势，共同发力。图表3：鸣鸣很忙发展历程公司招股说明书20262（发售量调整权及超额配股权悉数行使32.4%14.5%5创始人，在零食量贩领域具备充足经验；赵定作为副董事长，同时是“赵一鸣零食”的创CFO图表4：公司股权结构（发售量调整权及超额配股权悉数行使，截至26年2月末）公司招股说明书，同花顺图表5：公司管理层介绍姓名职务年龄背景与职责晏周董事长、执行董事兼总经理38岁“零食很忙”创始人，负责公司整体战略规划赵定副董事长、执行董事兼副总经理36岁“赵一鸣零食”创始人，负责业务发展及日常运营决策王钰潼执行董事兼首席财务官（CFO）37岁曾任明越资本创始合伙人，2023年中下旬加入，负责财务管理和资本运作。王平安执行董事，商品与供应负责人37岁来自“赵一鸣零食”团队，负责商品与供应链管理。李维执行董事，门店运营负责人37岁来自“零食很忙”团队，负责门店运营。张江财务总监38岁负责集团日常财务运作陈超董事会秘书兼联席公司秘书37岁负责集团的公司治理、信息披露及投资者关系管理公司招股说明书商业模式：依托加盟店扩张，闭店率低公司依托加盟店进行扩张，2022-9M252.0%以下，保持低位。2022-9M25，公190219,51799%量直营门店用以提升品牌认知度。2022-9M25，公司加盟店数量从1898家快速扩张至1,494年、2023年、20249M250.7%、0.7%、1.9%1.1%，闭店率较低，反映加盟店较高的健康度。图表6：2022-9M25公司门店数量（按性划分） 图表7：2022-9M25公司加盟店数量变化闭店率期初加盟店数目期内新开设的新加盟店数目期内关闭的加盟店数目期末加盟店总数闭店率-期初加盟店数目期内新开设的新加盟店数目期内关闭的加盟店数目期末加盟店总数闭店率-右000

25,000

2.0%0

1,8986,5691614,3796,5691614,37915232022A 2023A 2024A 9M25

0

2022 2023 2024 9M25

1.5%1.0%0.5%0.0%公司招股说明书 公司招股说明书公司加盟商实力持续增强，数目快速增长，平均管理的门店数持续提升。公司加盟商数目20229949M259,552退出的加盟商数目除以期末加盟商总数来衡量加盟商流失比率，公司2022-9M25分别为0.10%0.38%1.19%2.0420222.6%9M250.3%。图表8：2022-9M25公司加盟商数量及平管理门店数量变化 图表9：公司来自最大客户的收入占总收的比重12,00010,0008,0006,0004,0002,000

2.10期初加盟商数目新加盟商数目期初加盟商数目新加盟商数目单加盟商平均管理门店数（右轴）113861052.001.951.901.85

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

来自最大客户的收入占总收入的比重02022 2023 2024

1.80

0.0%

2022 2023 2024 9M25公司招股说明书 公司招股说明书GMVGMV2022年-2024202264.52024555.3193%，2024262%门店2年末的2家增长至4年末的4）2024GMV20221.75202416.15282%9M25GMV660.6亿元。此外，随着门店数量的增长，每家门店的日均订单量也稳步提升。从2022年的385单小20233889M25481单。得益于公司日益增强的品牌效应和消费者粘性，在门店数量快速扩张的同时，实现了单店运营效率的同步提升。图表10：公司2022-9M25GMV总额 图表11：公司2022-9M25订单总数、及家门店日均单量GMV总额GMV总额66,06055,53115,3256,44770,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

（百万） 订单总数 每家门店日均单量（右轴

60050040030020010002022

2023

2024

9M25

0 02022 2023 2024 9M25公司招股说明书 公司招股说明书产品品类矩阵及SKU丰富，给予客户良好购物体验1,800SKU干，3）坚果及籽类，4）休闲膨化食品和速食，5）休闲熟食食品，6）糖果、巧克力和蜜饯，7）饮料，7大品类。公司通过构建品类丰富、高性价比且快速迭代的产品矩阵提升对2025930SKU3,997个，并1,800SKU，确保终端商品覆盖的广度与深度。图表12：鸣鸣很忙门店销售主要品类产品品类描述价格区间烘焙食品烘焙产品包括口味不同及馅料多样的冷加工和热加工面包、蛋糕、糕点。1.0-49.6元/0.4-29.6元/（对于散装称重食品而言）饼干心饼干、软曲奇、酥脆休闲食品和咸味薄脆饼干。2.9-49.6元/1.4-8.6元/（对于散装称重食品而言）坚果及籽类包括多种原味和调味坚果，比如葵花籽和花生。3.9-59.8元/1.8-71.2元/（对于散装称重食品而言）休闲膨化食品和速食休闲膨化食品例如薯片，速食例如方便面。1.0-35.8元/2.2-11.4元/（对于散装称重食品而言）休闲熟食食品蔬菜休闲食品。4.5-59.8元/1.4-59.2元/（对于散装称重食品而言）糖果、巧克力和蜜饯包括硬糖、软糖、果冻、巧克力棒和水果蜜饯等。0.7-68.0元/0.4-22.2元/（对于散装称重食品而言）饮料饮料种类繁多，比如牛奶、速溶饮料、软饮、水。售价一般介于每件人民币0.8元至人民币8.8元公司招股说明书财务分析：营收快速增长，盈利效率提升营收快速增长，来源集中。得益于公司门店数的快速扩张，以及合并“赵一鸣零食”所带202242.92024393.4亿元，203%9M2575.2%。分结构来看，2022-9M2599%以上的收入都来自向加盟店和直营店销售商品，而非传统的加盟费（占比不足%，这表明公司与加盟商利益一致，共同做大商品销售规模。图表13：2022-9M25公司营业收入及图表14：2022-9M25公司营收结构拆分营收yoy营收yoy50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002022 2023 2024 9M25

300%250%200%150%100%50%0%

80%

向加盟店销售 通过自营店销售 其他99%99%99%99%2022 2023 2024 9M2599%99%99%99%公司招股说明书 公司招股说明书盈利效率提升，毛利率及经调整净利率持续改善。得益于门店端的规模效应及运营效率的2022-9M252022-9M257.5%7.5%、7.6%9.7%9M25年毛利率快速提20221.9%9M253.9%。图表15：2022-9M25毛利率表现毛利率9.7%毛利率9.7%7.5%7.5%7.6%9.8%9.3%8.8%8.3%7.8%7.3%

2022 2023 2024 9M25公司招股说明书图表16：2022-9M25经调整净利润及图表17：2022-9M25公司经调整净利率（百万元）2,0001,8001,600

350% 经调整净利率经调整净利润yoy(rhs)3.9%经调整净利润yoy(rhs)3.9%2.3%2.3%1.9%300%1,4001,2001,0008006004002000

2022 2023 2024

9M25

250%200%150%100%50%0%

3.7%3.2%2.7%2.2%1.7%

2022 2023 2024 9M25公司招股说明书 公司招股说明书存货及应收账款周转速度快，公司运营效率高。2022-9M25，公司存货周转天数始终保持13.413高。202316.02023月完成了对赵一鸣零食的2023年仅合并了赵一鸣零食一个月的销售成本，并不代表典型的存货管理表现。9M250.5天，对下游的销售回款速度快，议价能力强。图表18：鸣鸣很忙2022-9M25存货周转天数 图表19：鸣鸣很忙2022-9M25应收款项周转天数存货周转天数18存货周转天数16141210864202022 2023 2024 9M25

2.01.51.00.50.0

应收款项周转天数2022 2023 2024 9M25应收款项周转天数公司招股说明书 公司招股说明书9M25得到改善。2022-2024年，公2024及并购密切相关。公司为支撑2024年门店的快速扩张，需增加库存备货来保证货源稳定，故年末向供货商支付的预付款增加，以上占用了较多运营资金。9M2521.89亿元的净经营现金流，出现明显改善，主要得益于对供应商及加盟商实施更优化的管理策略，包括与供应商争取更有利的信贷条款，以及强化加盟商结算管理。图表20：公司2022-9M25经营性现金流量净额百万元）经营性现金流量净额百万元）经营性现金流量净额2,5002,0001,5001,0005000(500)2022 2023 2024 9M25公司招股说明书行业概览：休闲食饮空间广阔，渠道结构升级重构行业大盘稳健增长，休闲食品饮料零售行业占比最高我国食品饮料零售行业近年来稳定增长。20195.52024年7.1万亿元，CAGR5.2%。据弗若斯特沙利文预测，2029年中国食品饮料零售行业8.7万亿元，202420294.3%。休闲食品饮料零售行业是其中最大的细分市场，规模稳定增长。休闲食品强调放松、享受78类饮料。2024GMV53.0%，为最大的细分市场。在食品消费水平提升、消费场景及消费趋势多元化等因素驱动下，中国休闲食品饮料零售行9年至2249万亿元增长至7CGR为%。9年市场规模将达9-9年CGR为%。图表21：2019-2029E中国食品饮料零售场的市场规模及增速 图表22：2019-2029E中国休闲食品饮料售市场的市场规模及增速元）食品饮料行业元）食品饮料行业GMVyoy（右轴）0

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2029E2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E0%2029E2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E

（十亿元）休闲食品饮料亿元）休闲食品饮料GMVyoy（右轴）5,0004,0002,0001,0000

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2029E-1%2029E2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E国家统计局，弗若斯特沙利文 国家统计局，弗若斯特沙利文2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E价值链来看，行业主要包括上游厂商、中游零售渠道、下游终端消费者三个环节。其中中游渠道主要包括：1）超市渠道：超市、大卖场及连锁便利店；2）专卖店渠道，主要指专图表23：中国休闲食品饮料零售行业价值链公司招股说明书2024休闲食品饮料零售下沉市场GMV已达39-4（CGR）GMV1.44.0%2024年2029GMV6.8%，继续领先于高线市场预期4.1%增速。GMV2019年25.1%202422.9%GMV2019年的45.6%202442.4%20190.2%增长至20242029图表24：2019-2029E中国休闲食品饮料售市场规模（分线级） 图表25：2019-2029E中国零食饮料零售场（分渠道）（亿元） 下沉市场 高线市场2019202020212022202320242025E02019202020212022202320242025E

大卖场、超市及便利店 杂货店 电商量贩零食饮料零售商 其他专卖零售商 其他渠道1% 2% 3% 5% 7% 1% 2% 3% 5% 7% 8%10%11%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2026E2027E2028E2029E国家统计局，弗若斯特沙利文 灼识咨询2026E2027E2028E2029E量贩模式崛起，提供多快好省的购物体验SKU势。在中国休闲食品饮料零售市场中，消费者的核心诉求已从基础的产品购买，演进为对产品多样性、极致质价比、高频新品体验、沉浸式购物体验及独特门店氛围的综合追求。更高壁垒。3）与主食正餐不同，食用目的更多是愉悦而非饱腹，具有情绪消费属性。传统超市收取通道费及促销员等费用，导致新兴、网红品牌难以进入，货架长期被知名大品牌占据，产品同质化严重，且域广大消费者对高性价比产品的旺盛需求尚未得到有效满足，市场潜力未能充分释放。4）线上渠道履约时间长；大包装模式难以满足尝鲜、新奇需求。图表26：休闲食品饮料零售行业不同渠道对比公司招股说明书如何理解零食量贩模式的效率革命打造专业化垂类渠道，最大化供应链效率，为消费者提供了高质价比产品和沉浸式逛店体验，对传统流通渠道形成明显效率优势。团队直接对接厂商，依托规模优势搭建“厂家-总仓/分仓-门店”的直采供应链，相较传统流通渠道约%-%的全链条加价率（以厂家生产成本为基数，零食量贩的全链条加价50%20%-30%价格。2）量贩模式为上游供应商提供了更强的订单确定性，便于供应商在原材料低价时随时采购，降低成本。同时由于渠道链条短、周转快，量贩模式对上游供应商账期短，可以有效改善供应商的现金流。60%的非大牌商品，提供差异化选择。消费者实际上将对大牌产品的信任转移到对零食量贩渠道区选址、门店陈列优化和高频上新，零食量贩门店更能满足即时购买的消费需求，同时为消费者提供新奇有趣的逛店体验。传统商超和夫妻老婆店便利店最近的物理距离上提供相对丰富的产品解决方案，因此呈现宽类窄品的产品结构特征。高租金、低周转的生意特点下，需要高加价率来维持门店利润，与零食量贩的需求定位存在较大差异。3）仓储会员式超市和社区硬折扣业态均为低加价高周转，自有品牌占比较高，但与消费者的物理距离相对更远，且产品多为大包装，购买便利度相对一般，与零食量贩的定位存在一定差异化。图表27：2025年不同零售渠道全链条加价率对比会员制仓储式商超Costco）社区硬折扣超市（奥乐齐、盒马会员制仓储式商超Costco）社区硬折扣超市（奥乐齐、盒马NB）零食量贩（零食很忙、赵一鸣、好想来加价率＜50%全国连锁KA（沃尔玛、家乐福夫妻老婆店连锁便利店（全家、7-11、罗森）0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%注：1）以厂家生产成本为基数；2）部分数据为我们估计，或与实际情况存在差异；3）由于基数不同，加价率不等于毛利率，越靠后的销售环节二者差异越大各公司公告，快消报，联商网，观潮新消费，36氪 估算竞争格局：跑马圈地已过，双寡头格局形成2024年年14,39414,196抢占能力、选品实力及精细化运营能力，在行业中具备较强竞争力。我们根据高德地图搜糖巢、戴永红、零食优选、恰货铺子等中腰部品牌都因为竞争激烈，净开店数节奏相对偏24年以来全面转型全品类商超，25年新开门店基本以批发超市为主，与双寡头进行差异化布局。图表28：鸣鸣很忙及万辰集团2022-1H25门店数变化 图表29：鸣鸣很忙及万辰集团25年净开店领先行业（家）0

鸣鸣很忙 万辰集团2022 2023 2024 1H25

（家0

2525年净开店鸣鸣很忙万辰集团零食有鸣 糖巢 爱零食 零食顽家各公司公告 注：净开店包含零食店以及省钱超市、批发超市、零食乐园等新店型；数据为们基于高德地图数据的预计，或与实际情况存在误差，具体以公司公告为准高德地图商业模式的规模优势具备自我加强属性，行业寡头有望持续引领市场整合。由于规模效应在量贩商业模式中发挥的关键作用，当前行业双强已经形成“产品高性价比-客户及门店增加-上游议价能力增强-从美国、日本等发达零售市场看，寡头格局是细分零售业CostcoCostco市占率约%，山姆约%，二者合计达（NutrionalroductsInernatonl。日本便利店市日本专业零售媒体DC图表30：零食量贩业态的正向飞轮公司公告消费习惯培育及店型创新推动下，行业仍有较广阔的拓店空间开店空间广阔。2022-9M252%以下优秀水平。我们判断量贩行业在维持单店营收相对平稳的基础上，仍有较大拓店空间。区域维度仍具吸引力（类似4年快速开店之前的华中、华东区域，亦有拓展空间。37.2-8.23-3.537.2/8.2202556万+3年行业仍有较大开店空间。发展水平做出预测：华东与华南地区零食消费习惯较强，我们预计中长期客群渗透率与湖南差距较小；而北方市场由于天气及消费习惯等影响，中长期客群渗透率或与湖南标杆市场差距相对较大。方、西南等地区布局，门店加密培育当地的零食消费习惯，便利化的供给催生更多需参考美国会员店和日本便利店90%以上的寡头市占率，我们认为未来鸣鸣很忙和万辰集团的合计市占率有望由当前的约60%进一步提升，则单企业门店空间或达3-3.5万家。广西1,4485,0130.2938%70%80%广西1,4485,0130.2938%70%80%2,6323,008贵州1,0743,8600.2837%70%80%2,0272,316西南区域 70% 四川2,3168,3640.2837%70%80%4,3915,018重庆8743,1900.2736%70%80%1,6751,914云南6464,6550.1418%50%60%1,7462,095福建1,7524,1930.4255%90%95%2,8302,988安徽2,5336,1230.4155%90%95%4,1334,363广东4,42912,7800.3546%80%90%7,6688,627华东&华南 64% 江苏2,9158,5260.3445%80%90%5,1165,755海南3511,0480.3344%80%90%629707浙江2,0376,6700.3140%80%90%4,0024,502上海1202,4800.056%50%60%9301,116山东2,41010,0800.2432%70%80%5,2926,048河北1,4707,3780.226%60%70%3,3203,873河南1,8509,7850.1925%60%70%4,4035,137山西5913,4460.1723%60%70%1,5511,809北京712,1830.034%40%50%655819天津2271,3640.1722%50%60%512614当前渗透率当前渗透率省份门店数常住人口（万人）门店密度（家/万人）门店密度相对湖南中性假设相对湖南门店密度乐观假设相对湖南门店密度中性假设远期门店数量乐观假设远期门店数量华中区域84%湖北4,9362,6892,4456,5394,5025,8340.750.60.42100%79%56%100%90%90%110%95%95%4,9043,0393,9385,3953,2084,157区域华北区域 50%内蒙古3812,3880.1621%50%60%8961,075辽宁6144,1550.1520%50%60%1,5581,870宁夏1027290.1419%40%50%219273陕西5173,9530.1317%40%50%1,1861,482东北&西55%甘肃2952,4580.1216%40%50%737922北区域吉林2732,3170.1216%40%50%695869青海675930.1115%40%50%178222黑龙江2213,0290.0710%40%50%9091,136新疆772,6230.034%25%40%492787西藏1143700.3141%70%80%194222合计39,844140,6300.2872,45482,325注：各省份门店数据=零食很忙、赵一鸣、好想来、老婆大人、零食有鸣、糖巢、零食优选、戴永红、爱零食、恰货铺子、零食舱、零食顽家门店总数，数据截至2025年6月抖音，极海 预测核心竞争力：高效的渠道、供应链和营销体系构筑壁垒公司以量贩模式实现多维破局、叠加体系赋能、广覆下沉市场。公司采用量贩模式，从产品创新、逛店体验优化及供应链重构三大维度有效解决行业痛点，叠加全流程数字化能力与全方位加盟商赋能体系，在此基础上构建起广泛覆盖下沉市场的布局。引领行业的规模优势，广泛覆盖、深度下沉的渠道网络鸣鸣很忙凭借其业内领先的门店规模与深度下沉的渠道网络，已建立起规模效应和广泛的消费者认知。这一高效协同的渠道体系不仅构成了公司成本效率优势的重要来源，也是其应对行业竞争、持续渗透市场的核心壁垒。行业领先的规模效应及消费者认知度公司凭借卓越的经营数据确立了其在市场的领先地位，规模效应与品牌认知协同共进。据2024GMV计为全国GMV202591.8亿会员，9M25超14年0月-5年9月间的2个月的会员复购比例约为%，深厚的用户基础与高频消费构筑了广泛的品牌认知。庞大的网络规模与高效的运营体系不形成了坚实的竞争壁垒。图表32：行业领先的规模效应及消费者认知度）市场领导地位 庞大触达网络 高交易量）NO.11，3~5的门店比例2555+亿元2024年GMV（9M25GMV661亿元NO.4锁零售商1，319,517门店数216+亿2024年交易单数1引领量贩模式3,997在库SKU数量225%产品价格比超市渠412312592024弗若斯特沙利文，对商超渠道出售的同类商品的比价截至2024年末（基于对鸣鸣很忙及商超渠道一篮子常见零食饮料产品价格的可比分析）公司招股说明书兼具广度、深度的渠道网络，门店选址易见、易达公司通过“标准化运营”与“千店千面”相结合的门店策略，系统性提升消费者逛店体验针对不同店型、区域及客群特征灵活调整动线与货架陈列，实现门店设计的本地化与差异化，既增强消费新鲜感与认同度，也优化空间利用与货品周转。同时，公司借助数字化巡店与督导机制强化过程管控，确保门店环境、服务与体验始终保持在高标准水平，成功融合“欢乐舒适”的情感诉求与“便捷高效”的运营目标，持续提升用户驻足时长与品牌辨识度。25年919,5172859%的门1,341个县级区域（241,224个县级区域，县域覆盖率约%10,000个点位置构成的动态数据库，精准评估人流量、客流稳定性与租金成本，科学优化门店落位。图表33：2022-9M25公司门店各线级城市比 图表34：截至25年9月末公司门店在中的布局

一线及新一线城市二线城市三线及三线以下城市71.3%75.8%68.9%66%5.5%15%71.3%75.8%68.9%66%5.5%15%8.1%13.5%23.2%16.1%17.6%19%公司招股说明书 公司招股说明书，自然资源部单店效益良好，对加盟商具备吸引力。从投资回报角度，当前新开零食门店的投资回收期23局，竞争环境较优，门店长期存续的稳定性强，闭店率持续处于低位，公司门店模型对于加盟商而言具备较强吸引力。在两大龙头品牌之间对比，其开店的初始投资及回本周期大致近似，加盟商更看重品牌在当地省份的认知度及优质点位获取能力，两大头部品牌围绕各自的重点布局省份形成区域竞争优势。（约2年以内，但受消费者偏好、品牌周期等因素影响，单店模型整体波动较大。部分风险偏好较低的加盟商对茶饮行业有所顾虑，更偏好高需求稳定性的量贩业态。2）对比便利店：便利店主要承接即时碎片化需求，产品结构宽类窄品，供应链复杂度高、整体动销周转偏ROE层面提供更丰富产品和更高性价比，效率优势明显，对自主品牌零食店冲击较大。部分门店型零食品牌近年来连续亏损，呈现净关店趋势。图表35：鸣鸣很忙及连锁加盟行业单店模型鸣鸣很忙零食店2024年 2025年古茗现制茶饮蜜雪冰城茶百道霸王茶姬便利店美宜佳自主品牌零食店三只松鼠社区店单店面积(平方米)165 16540-8020+4580+50-6040+员工数量6 67至少3人51024门店经营(万元/年) 门店流水(万元/年)530520277151201433156153门店坪效(万元/平方米/年)3.23.24.67.54.55.42.82.6门店人效(万元/人/年)88.386.739.637.740.243.377.938.3财务指标(万元/年) 毛利润(万元/年)9594164831202603443毛利率18%18%59%55%60%60%22%28%房租(万元/年)262624121935912租金费用率5.0%5.1%8.7%8.0%10.4%8.1%5.8%7.8%员工工资(万元/年)303042243272919薪资费用率5.6%5.7%15.1%15.9%17.6%16.6%5.8%12.5%其他(水电外卖等杂费)(万元/年)12106930549634其他费用率2.2%1.9%25.0%20.0%27.0%22.3%1.9%2.3%合计费用(万元/年)6866135661042032135门店费用12.8%148.8%44.0%52.0%47.0%13.5%22.7%税前净利润(2828171656138税前净利率5.2%5.3%10.2%11.0%8.0%13.0%8.5%5.3%所得税(万元/年)22211310净利润(万元/年)262627161553128净利率4.9%5.0%9.6%10.4%7.5%12.2%8.0%5.0%初始投资(万25803035回本周期(月)282811-161720182955注：部分数据为我们估计值，或与实际情况存在较大差异；除特别标注，否则均为2025年数据各公司公告，各公司招商加盟中心 估算鸣鸣很忙单店模型敏感性分析：毛利率：18%-20%，根据区位、3.024年行业激烈年以来补贴力度明显收窄，加盟商的毛利率亦趋于稳定。1-3Q25GMV3905191.42500（1.37万元以上，门店回本周期可控制在2年左右或以内，对加盟商吸引力强。年销售额400+万元时（1.10-1.37万元）加盟商净利率收窄至低个位数，具备通过精细运300（0.82万元以下，可能与选址不合理或区域内门店过密有关，加盟商或选择迁址或闭店。图表36：鸣鸣很忙单店模型敏感性分析鸣鸣很忙单店模型敏感性分析年净利万元) 毛利率17%18%19%20%21%22%0.8-14.1-11.4-8.7-5.9-3.2-0.41.0-2.90.64.07.410.914.31.28.412.516.620.824.929.0单店日销（万元）1.41.519.725.324.530.529.335.634.140.838.945.943.751.11.631.036.541.947.452.958.41.842.248.454.660.866.973.1净利率毛利率17%18%19%20%21%22%0.8-5%-4%-3%-2%-1%0%1.0-1%0%1%2%3%4%1.22%3%4%5%6%7%单店日销（万元）1.44%5%6%7%8%9%1.55%6%7%7%8%9%1.65%6%7%8%9%10%1.86%7%8%9%10%11%公司招商加盟中心估算优质产品力及强大的供应链保障以广大消费者需求为原点，打造品质高+上新快的丰富SKU矩阵20249M251621亿人次消费者259SKU3,99734%9.6亿件。打造品类丰富、高质价比、高频上新的产品组合。1）SKU满足多样化需求：公司750SKU1,800款，平均U数量是同类规模超市零食饮料品类U数量的2（弗若斯特沙利文“小包装+25938%经济，公司能在确保产品口味及质量的同时保持定价竞争力，休闲食品饮料产品价格比超25%（弗若斯特沙利文，基于对鸣鸣很忙及商超渠道一篮子零食饮料产品价格的可比分析。4）SKU，逐步淘汰表SKU，既保持产品新颖度，也凭借快速上新能力确立了行业领导地位。图表37：公司七大核心品类 图表38：公司SKU数量鸣鸣很忙在库SKU鸣鸣很忙在库SKU3997公司单店SKU下限同等规模商超休闲食品饮料产品平均SKU18009000公司招股说明书 注：数据截至2025年9月末公司招股说明书以消费者需求为导向，建立标准化选品机制。1）专业团队聚焦需求分析：截至25年9月234标准化选品机制加速产-试吃-试销-3）数字化工具提升选品适配性：开发“全民选品”微信小程序，允许加盟商、门店员工及选品团SKUSKUSKU25934%的SKU乃与厂商合作定制。图表39：公司标准化选品机制公司招股说明书精简高效的大规模供应链，提供品质保障厂商直供，降低中间成本。2）2024GMV第一的连锁零售商，公司庞大的采购量带来显著规模效应，常见休闲食品饮料产品平均价格25%（弗若斯特沙利文。汇集优质供应商资源，严控食品质量与安全。1）大规模供应，兼具优质和稳定性：截至2592,500家，与《2024胡润中国食品行业百强榜》50%的企业达成合作。2022/2023/2024/9M25，公司对前五大供应商的采购额占比分14.6/11.4/13.2/13.1%，无重大供应商依赖风险。2）严格把控食品质量及安全：食品质量和安全管理体系覆盖“生产-运输-仓储-销售-259月末，质控员工总数达350名。图表40：公司优质供应商资源及价格优势 图表41：公司对主要供应商的采购额占比况

最大供应商 前五大供应商14.6%13.2%13.1%11.4%5.0%14.6%13.2%13.1%11.4%5.0%5.1%3.3%3.0%2592024（的可比分析）公司招股说明书

公司招股说明书建立全国性仓储网络，实现高效配送与周转。截至25年9月末，公司基于门店网络布局了481062022/2023/2024/9M25（包括运输开支及仓储服务费1.5/1.6/1.7/1.7%（若斯特沙利文。图表42：公司仓储规模及配送效率 图表43：公司数智化仓配物流中心布局注：数据截至25年9月末公司招股说明书

注：数据截至25年11月末公司招商加盟中心，自然资源部多元化营销与会员体系强化品牌影响力以多元创新营销策略打造品牌文化并提升辨识度。鸣鸣很忙通过多元创新营销手段提升品IPIPIP以联名产品及门店装饰增强营销活动多样性和吸引力。引力，带动品牌曝光度与认知度提升；同时在新进入且门店规模达标的区域定期举办“零社媒营销：依托高互动性直播吸引消费者；同时于社交媒体平台开展系列营销与推广活动以提升用户关注度及品牌知名度。图表44：鸣鸣很忙多元创新营销策略（2026年3月）公司招股说明书、官网、各平台官方账号差异化门店及概念店布局强化消费体验，提高用户参与及粘性。鸣鸣很忙门店渠道注重环境氛围及消费体验打造，以标准化门店设计及差异化陈列模版实现“千店千面”与“万店140-190m2250-300m2的大面积SKU配置及互动性功能区域提高消费者参与。此外，公司已开设“超级•验，以门店独有产品带动话题讨论，引发破圈效应并提升品牌影响力。其中，长沙“零食GMV100万元，成为当地消费新地标之一。2024年，创新型概念16亿次曝光。图表45：长沙“零食很大”门店 图表46：“赵一鸣零食研究所门店 公司官方微博 公司官网通过会员体系和精准营销持续拉升复购率。公司已建立覆盖微信小程序、公众号及门店的会员体系，以线上线下渠道共同吸引会员参与。会员可通过下单参与促销活动（如积分兑换折扣券或礼品）并享受每月“会员日”专属折扣，同时可加入社交媒体会员社团以增强2591.89M251.35410月-2591277%全流程数字化能力，赋能精细化、高效率运营公司已将数字化能力深度融入业务全链条，构建起以数据驱动运营、以技术提升效率的核心竞争优势。IT从门店管理至供应链协同的关键流程数字化覆盖，强化运营精细化水平与系统稳定性，为业务可持续增长及高效规模扩张提供坚实基础。其数字化建设具体体现在以下几个方面：“全民选品”平台，广泛吸纳加盟商及选品团队提案，依托图像识别与相似匹配技术高效化仓储与物流管理体系，通过专用仓储分析工具对库存历史数据进行多维度挖掘与趋势预SKUSKU下所售单位数量，明显提升门店运营效率。图表47：2022-9M25公司技术开支 图表48：公司数字化能力(百万元)技术开支68技术开支685317107060504030201002022

2023

2024

9M25公司招股说明书 公司招股说明书成长驱动力：渠道升级扩展，品类矩阵拓宽，品牌认知度提升门店网络升级，探索3.0门店等多样化店型公司计划20%（8亿港元）量和区域互补式覆盖，不断加强线下门店网络的深度和广度。通过升级现有门店，公司旨在巩固竞争优势并夯实品牌影响力，具体举措包括优化和不断拓展多样化的店型、优化门店布局以进一步提升门店运营效率和欢乐、舒适的逛店体验。公司计划进一步将数字系统与公司的选址经验结合，识别合适的门店位置，并策略性地以计划拓展多样化的店型以适应不同的消费场景，确保其门店满足各地区消费者的不同需求30,0003.02173.03.0以顾客为中心，旨在实现总成本领先。在品类优化方面，公司围绕“从人群到场景到品类”的深度洞察，挖掘更多细分品类，品200补货效率、优化加盟商盈利能力。图表49（左）、3.0门店店型新增多样化产品（右）公司招股说明书，亿邦动力微信公众号3.0UE150-180180-24020%+省钱超市的核心难点在于组货和标准化扩张，我们认为公司当前的新品类探索较好平衡了（）备较强引流属性，有望吸引老人等新客群，发挥“引流产品拓客”效果。由于高线城市房租、人力等运营成本较高，纯粹以价换量逻辑需要更高的盈亏平衡点，因此公司既有零食店主要集中在中低线城市。省钱超市新增品类具备高毛利属性，有望加强公司门店模型的适应性，将拓展远期开店空间上限（尤其是在高线城市。公司省钱超市店型拓展节奏领先，有望支撑平均店效表现。我们基于高德地图数据追踪，253.0店型以来，253,000+家，我们预计约2540-50%，目前省钱超市店数在行业相似店型中处于领先水平，有望为后续公司单店营收贡献带来结构性拉升。图表50：赵一鸣省钱超市与零食店UE对比鸣鸣很忙零食店2024年 2025年鸣鸣很忙省钱超市2025年 备注省钱超市初始投资（万元）单店面积(165165180180-240平加盟费3.8员工数量669正店长+副店长+店员*7保证金2门店经营(万元/年) 管理费0.96门店流水(门店流水(万元/年)530520564门店坪效(万元/平方米/年)3.23.23.1门店人效(万元/人/年)88.386.762.720%+，此处保守估计10%

装修 17设施 13首次进货 35财务指标(万元/年) 合计 71.8毛利润(万元/年)9594113毛利率18%18%20%省钱超市高1~2%房租(万元/年)262629租金费用率5.0%5.1%5.1%员工工资(万元/年)303044薪资费用率5.6%5.7%7.8%其他(水电外卖等杂费)(万元/年)121011其他费用率2.2%1.9%1.9%合计费用(万元/年)686684门店费用率12.8%12.7%14.8%税前净利润(万元/年)282829税前净利率5.2%5.3%5.2%所得税(万元/年)222净利润(万元/年)262628净利率4.9%5.0%4.9%初始投资(万元)606071.8回本周期(月)282831费用减免后回本周期(月)29.2管理费可减免注：部分数据为我们估计值，或与实际情况存在差异；鸣鸣很忙零食店25年其他费用同比下降主要考虑公司对高评分门店给予阶梯式运费优惠公司公告，公司招商加盟中心 估算扩充产品矩阵，拓展自有品牌公司依托两个品牌的过往选品经验，计划通过使用“全民选品”微信小程序和线下市场研2025930234消费需求特征及变化趋势进行深入分析与决策。此外，公司设有“全民选品”小程序，供优化门店的产品供应和产品品质，并及时调整产品组合，比如开发更多符合当地市场偏好SKU深化上游合作，丰富定制化产品矩阵。公司积极寻求与优质供应商合作，共同开发并推出在包装、规格、组合等各方面更丰富的定制化产品；同时深化与供应商的合作关系，确保202593034%SKU为与厂商及品牌合作定制；公司亦通过合作定制小包装、提供散装称重产品降低产品尝新门槛。战略性推进自有品牌发展。为了能够更好地向消费者提供安全、高质价比的产品，公司计策略性发展自有品牌的产品；通过包装或标签扫描进一步提升产品溯源能力，并推进“洁2025.2.18公司在战略发布会上已发布60（降低品牌溢价金标系列（严选优质原料）及未来可能推出的子品牌（满足精细化市场需求。自有品牌将进一步提升公司盈利空间，打造品牌差异化。零食量贩行业跑马圈地的快速拓店期逐渐结束，自有品牌将成为品牌差异化的重要来源。我们认为公司依托庞大的销售体年堂吉诃德自有品牌毛利率比10pct。未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力。图表51：鸣鸣很忙部分自有品牌产品公司官方抖音号图表52：公司产品矩阵扩充战略公司招股说明书优化供应链体系，提升数字化管理效率公司当前已初步梳理供应链，具备价格优势。当前公司绝大多数产品由厂商直供，并通过门店网络直接面向终端消费者。根据弗若斯特沙利文报告，基于重构的供应链和显著的规模效应，公司产品在充分保障品质的前提下，平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%（基于对公司与超市渠道一篮子常见休闲食品饮料产品的价格对比分析25%（10亿港元）投入供应链及产品开发能力建设、20%（8亿港元）用于提升科技能力和数字化水平，进一步加强供应链管理能力，提升数字化供应链管理集成系统的应用。公司未来计划将供应商进一步融入该系统，并通过数字化能力协持续推进业务与数字化的一体化，以提升管理和运营的效率。相关举措如促进运营团队和技术团队之间的协作，鼓励团队共同参与数字化系统的开发、建设和优化。公司计划提升运营团队的数字化意识及技术团队的业务能力，提供更多适用于运营团队的数字化工具，为更好赋能加盟商和加盟店，公司将不断完善对加盟商的全周期管理，协助加盟商快速开业、顺利加大营销力度，提升品牌影响力将上市募集资金净额的（约8亿港元体验和“欢乐、轻松”的品牌形象，全渠道提升与消费者互动的质量。同时不断探索与消费者互动的新方式，增强品牌认可度、知名度和美誉度，提升消费者黏性。对于公司层面的营销策略，公司计划继续采取能够为品牌赋能以及提升品牌知名度的营销方式。例如，公司计划定期聘请代言人，举办大型品牌主题活动，从而提升品牌曝光度并强化品牌资产；不同IP品牌进行联名合作，提升自身品牌的文化价值。此外，通过多种网络渠道、探索与KOL合作等方式提升品牌认知，持续宣传新市场门店入驻与新产品上市。对于门店层面的营销策略，公司计划利用不断扩大的门店网络触达消费者，并通过高质价比的产品供应和“欢乐、舒适”的逛店体验提升消费者对品牌的认同感。一方面，培训和协助加盟商提升消费者触达能力，例如进一步通过发展会员计划、会员运营、各类数字化营销等方式提升到店客流；另一方面，继续在核心城市的核心位置开设创新型概念店，如“超级•图表53：公司营销布局公司招股说明书，公司官网，赵一鸣零食微信公众号，鸣鸣很忙微信公众号，赵一鸣零食官方微博盈利预测与估值盈利预测收入端：我们预计2025E-2027E公司收入分别为653/839/953亿元，同比分别增长65.9/28.5/13.6%。加盟店收入：2022-20241,89814,379家，年均净6241家。我们预计这一趋势将在2025年持续，随后由于门店基数增大而放缓，预计2025E-2027E6,790/3,500/2,730家，对应期内平均门店数量增速分别69.7/28.9/13.6%2025E-2026E单加盟店平均收入贡2.2/0.4%20272025E-2027E645/829/94266.0/28.5/13.6%。自营店收入：2023-2024年公司自营店数量保持稳定，2025年前九个月拓店加快。公司自营店的主要目标是提升品牌认知度和获取市场动态，我们预计其数量将温和增长，2025E-2027E9/3/12025E-2027E年单自营店25.0/1.0/0.5%25年降幅较大主因在低基数上新店拓展较快，爬2025E-2027E分别为人民币2.48/3.21/3.45亿元，同比分别为-5.6/29.5/7.3%。（和培训服务，以及公司向供应商提供的服务费（装卸服务等，其增长是渠道扩张的自然结2025E-2027E4.81/6.50/7.80150.0/35.0/20.0%。图表54：鸣鸣很忙：2025-2027收入预测（百万元）2022A2023A2024A1-3Q252025E2026E2027E营业收入4,28610,29539,34446,37165,26983,89295,343yoy140.2%282.1%75.2%65.9%28.5%13.6%商品销售4,27410,26139,15146,04664,78883,24394,564yoy140.1%281.6%74.7%65.5%28.5%13.6%加盟店收入4,24310,20038,88845,86564,54082,92194,219yoy140.4%281.2%75.4%66.0%28.5%13.6%加盟店数1,8986,56914,37919,49421,16924,66927,399净增7,8105,1156,7903,5002,730平均店数yoy211.2%147.4%69.7%28.9%13.6%单店收入3.12.43.72.73.63.63.6yoy-22.7%54.1%-2.2%-0.4%0.0%自营店收入3160263181248321345yoy93.7%336.0%-11.6%-5.6%29.5%7.3%自营4161523242728净增-18931平均店数yoy55.0%25.8%30.8%7.8%单店收入6.017.09.512.712.612.5yoy181.3%-25.0%-1.0%-0.5%提供相关服务1235192326481650780yoy191.7%150.0%35.0%20.0%公司公告预测毛利率：2022-2024年，公司渠道规模大幅提升，增强采购端议价权，利好毛利率优化。2425公司毛9.7%。我们预测公司整体毛利率将逐步提升，2025E-2027E分别达到9.9%/10.6%/10.8%用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性。费用率：2025E-2027E销售费用率分别为3.7%/3.6%/3.5%。2）管理费用率：考虑到收入增长带来的规模经济效应，我们预测公司管理费用率在2025E-2027E分别为1.3%/1.2%/1.1%。综上所述，2025E-2027E653/839/953亿元，同比分别增长65.9%/28.5%/13.6%23.6/37.0/43.9亿元，同比分别增长183.6%/56.5%/18.7%3.6%/4.4%/4.6%。公司净利润调整项包含股份25年公司以股份为基础的付款开支金额IPO2.32025E-2027E26.6/38.0/44.8191.9%/42.7%/18.0%4.1%/4.5%/4.7%。图表55：鸣鸣很忙：2025-2027盈利预测（百万元）2022A2023A2024A1-3Q252025E2026E2027E营业收入4,28610,29539,34446,37165,26983,89295,343yoy0.0%140.2%282.1%75.2%65.9%28.5%13.6%毛