如果油价中枢90美元那么

内容目录油价如何影响美国通胀？ 3美联储应对油价的“反直觉” 8大类资产的影响：美债、美元弱，商品强 10风险提示 12图表目录图1： 2月28日美以对伊朗军事打击后，油价快速飙升 3图2： 1982年前，油价与美国CPI高度正相关 4图3： 1982年后，油价与美国CPI正相关 4图4： 1982年前，油价与美国PPI相关度低 5图5： 1982年后，油价与美国PPI正相关 5图6： 1982年前，油价与美国PCE高度相关 5图7： 1982年后，油价与美国PCE正相关 5图8： 1982年前，油价与美国核心PCE高度正相关 5图9： 1982年后，油价与美国核心PCE正相关 5图10： 10轮油价涨幅与美国CPI正相关 6图11： 10轮油价涨幅与美国PPI正相关 6图12： 10轮油价涨幅与美国PCE正相关性 6图13： 10轮油价涨幅与美国核心PCE正相关性 6图14： 税后油价对CPI的冲击远远大于原油本身 7图15： 10轮石油上涨中美联储政策利率的变化 8图16： 10轮石油上涨中，标普500大概率走强 10表1： 1970年以来，十轮油价上涨及核心原因 4表2： 原油上涨50%，推测对美国通胀的影响 6表3： 地缘摩擦的油价冲击下，美联储的操作 9近期，在美国、以色列对伊朗采取军事行动后，布伦特原油现货价由冲突前2月27日的71.1美元/桶快速攀升至当前3月6日的94.4美元/桶。原油价格是否会长期保持在90突的发展程度和持续时间，具有较大的不确定性，这并不是我们想在本篇报告讨（布油202560升至90美元，分析可能会产生的影响。图1：2月28日美以对伊朗军事打击后，油价快速飙升 全球原油(英国布伦特Dd)期货结算价(连续):布伦特原油908580757065602025-01-012025-01-222025-02-122025-01-012025-01-222025-02-122025-03-052025-03-262025-04-162025-05-072025-05-282025-06-182025-07-092025-07-302025-08-202025-09-102025-10-012025-10-222025-11-122025-12-032025-12-242026-01-142026-02-042026-02-25，财通证券研究所；单位：美元/桶。1 197010197431978111980111990719900436082201⑥2001122006720071200872009220114120181042022年6月。表1：1970年以来，十轮油价上涨及核心原因开始时间结束时间油价涨幅上涨主因核心原因，OPEC石油11973年10月1974年3月1.4%供给冲击禁运，供应大幅收缩伊朗革命+两伊战争，中东主产21978年11月1980年11月168%供给冲击国出口中断伊拉克入侵科威特，两国产能短31990年7月1990年10月861%供给冲击期停摆需求复苏+供全球经济回暖，需求回升，41994年3月1996年10月9.6%给偏紧OPEC亚洲金融危机后复苏，OPEC51998年12月2000年11月.0%供需双驱动大幅减产中国等新兴经济体腾飞，全球经62001年12月2006年7月1.%需求主导济高增，需求持续超预期需求过热+供全球需求旺盛，剩余产能极低，72007年1月2008年7月1.8%给偏紧投机助推需求复苏+供金融危机后复苏，叠加利比亚内82009年2月2011年4月199%给扰动战供给冲击92016年1月2018年10月14.%供给收缩OPEC+启动减产供需双驱动+疫情后需求报复性反弹+俄乌102020年4月2022年6月6.1%供给冲击冲突供给中断，财通证券研究所。本文按照两种方式来测算油价对美国通胀的影响.101982着信息技术革命完成后的产业结构调整，美国各项通胀指标的中枢显著下移，油价与通胀指标之间的弹性关系有了较为明显的改变，因此我们按照1982年以前和之后分别来进行计算；二是为了可以获得更早的数据，本文拟合时使用美国原油离岸价格。图2：1982年前，油价与美国CPI高度正相关 图3：1982年后，油价与美国CPI正相关油价与19油价与19年前P同比y=0.1979x+7.25771982年前CPI同比1982年后CPI同比151982年后CPI同比5105 0

油价与19年后P同比00 10 20 30 40原油价格，财通证券研究所；单位：%、美元/1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。

-5y=0.0214x+1.73240 50 100 150y=0.0214x+1.7324原油价格，财通证券研究所；单位：%，美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。图4：1982年前，油价与美国PPI相关度低 图5：1982年后，油价与美国PPI正相关19年前的P同比y=0.0004x+13.6911982年前PPI同比20y=0.0004x+13.6911982年前PPI同比1510500 10 20 30 40原油价格，财通证券研究所；单位：%、美元/

301982年后PPI同比201982年后PPI同比100-10-20

油价与19年后P同比y=0.1348x-1.6577y=0.1348x-1.65770 50 100 150原油价格，财通证券研究所；单位：%，美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。图6：1982年前，油价与美国PCE高度相关 图7：1982年后，油价与美国PCE正相关油价与1982年前PCE同比y=0.1283x+6.54031982年前PCE同比15y=0.1283x+6.54031982年前PCE同比10500 10 20 30 40原油价格，财通证券研究所；单位：%、美元/1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。

油价与1982年后PCE同比y=0.0204x+1.32681982年后PCE同比8y=0.0204x+1.32681982年后PCE同比6420-20 50 100 150原油价格，财通证券研究所；单位：%，美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。图8：1982年前，油价与美国核心PCE高度正相关 图9：1982年后，油价与美国核心PCE正相关y=0.144x+4.43861982年前核心PCE同比15 油价与1982PCEy=0.144x+4.43861982年前核心PCE同比10

油价与1982年后核心PCE同比y=0.0098x+1.57311982年后核心PCE同比6y=0.0098x+1.57311982年后核心PCE同比45 200 10 20 30 40原油价格，财通证券研究所；单位：%、美元/1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。

00 50 100 150原油价格，财通证券研究所；单位：%，美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。60美元/元5I、I、PEE1.1、6.7、1.00.5方法二则直接比较10轮油价涨幅及美国主要通胀增速的提升幅度，可以看到通胀增速均与油价涨幅有较好的正相关性：图10：10轮油价涨幅与美国CPI正相关 图11：10轮油价涨幅与美国PPI正相关10轮油价涨幅与CPI同比提升幅度y=1.2008x+0.261CPI同比提升幅度15y=1.2008x+0.261CPI同比提升幅度10

10轮油价涨幅与PPI同比提升幅度y=4.4281x+1.048850y=4.4281x+1.0488PPI同比提升幅度40PPI同比提升幅度302051000% 200% 400% 600% 800% 1000%油价涨幅1973-1980油价格快速上行阶段的数据作为样本。

00% 200% 400% 600% 800% 1000%油价涨幅1973-1980图12：10轮油价涨幅与美国PCE正相关性 图13：10轮油价涨幅与美国核心PCE正相关性10轮油价涨幅与PCE同比提升幅度y=0.9269x+0.390610y=0.9269x+0.3906PCE同比提升幅度8PCE同比提升幅度64200% 200% 400% 600% 800% 1000%油价涨幅1973-1980油价格快速上行阶段的数据作为样本。

10轮油价涨幅与核心PCE同比提升幅度y=0.6647x-0.4021y=0.6647x-0.4021核心PCE同比提升幅度420-20% 200% 400% 600% 800% 1000%油价涨幅1973-1980根据过去1000IICEE0.62.20.3表2：原油上涨50%，推测对美国通胀的影响方法一方法二美国CPI同比1.1%0.6%美国PPI同比6.7%2.2%美国PCE同比1.0%0.5%美国核心PCE同比0.5%0.3%，财通证券研究所；单位：%。50CPI0.6PPI2.26.7PCE0.51.0PCE0.30.5需要注意，在本文讨论中：IIIMFI（.55是原油价格直接传导（0.15）3.71。二是并未讨论高油价持续时间对通胀的影响。这意味着若炼油利润同步扩张，且油价持续居高不下，则实际通胀影响可能高于上述粗略估算。图14：税后油价对CPI的冲击远远大于原油本身IFwrkpprheDiribtilIlictisftheIctfulPice，财通证券研究所。根据克拉里达规则来看，实际美联储决策在通胀方面最关注核心PCE指标。核心PCE剔除了食品和能源，看似与油价绝缘，但原油作为几乎所有商品生产与运输的中间投入，油价上涨将逐步推升非能源商品和服务的生产成本，进而影响核心PCE。0.30.5PCE20252E3.致核心通胀在相当长时期内难以回归2%的政策目标，将进一步制约美联储的政策抉择。1IMFworkpaperTheDistributionalImplicationsoftheImpactofFuelPrice回溯历史，美联储在面对油价冲击时的操作较为“反直觉”——美联储有时并未快速对油价上涨做出应对、提高政策利率，相反，在部分油价上涨的阶段，美联储甚至处于货币宽松时期。当时的增长压力，而非仅仅对油价波动进行反应。图15：10轮石油上涨中美联储政策利率的变化25 美联储政策利率 油价（右轴151051973-101975-111973-101975-111977-121980-011982-021984-031986-041988-051990-061992-071994-081996-091998-102000-112002-122005-012007-022009-032011-042013-052015-062017-072019-082021-092023-102025-11

160140120100806040200，lr，财通证券研究所；单位：、美元/桶1970年以来的8轮石油价格大涨，其中3次基本完全处于美联储的货币宽松时71016/34/12008755/135/QE的时期；⑩20204202227/118/相对更具有参考意义的是由地缘摩擦所带来供给冲击下的美联储操作：表3：地缘摩擦的油价冲击下，美联储的操作冲突事件冲突事件时间区间冲突核心背景美联储起始政策利率 同期美联储货币政策操作政策核心逻辑第一次石油危机（第四阿拉伯国家对以色列初期聚焦抑通胀，但后续经济衰退压1973年10月1974年3月宣战，OPEC对西9.0010.00调升政策利率次中东战争）力超通胀，转向稳增长方实施石油禁运伊朗革命+两伊战争第二次石油危机（两伊通胀飙升，优先抑制通胀，不惜以经1978年11月1980年11月导致两国原油出口完9.8818.00持续大幅加息抑制通胀战争）全中断济衰退为代价第三次石油危机（海湾1991年因经济疲软降息冲突持续时间短，OPEC增产填补缺1990年8月1991年2月伊拉克入侵科威特，8.006.25战争）至%口，通胀冲击短暂后互联网泡沫危机叠加9・11冲伊拉克战争2003年3月2003年6月美国发动伊拉克战争1.251.00维持联邦基金利率低位击，经济弱复苏，优先维持宽松，容忍短期通胀波动利比亚内战导致产能维持联邦基金利率0-2008年金融危机后经济复苏乏力，核利比亚内战2011年2月2011年12月0.250.25中断2%，延续量化宽松心通胀温和，政策聚焦就业修复2022年激进加息、2023俄罗斯遭西方制裁，俄乌冲突2022年2月2023年12月0.255.50年继续加息至2%-通胀新高，重启紧缩周期抑制通胀原油出口受阻%，财通证券研究所。六次供给冲击带来的油价上涨中，美联储在前两次石油危机以及俄乌冲突时持续加息对抗通胀，但其余时间是保持政策利率处于低位甚至开启降息。表明了由短期供给冲击所带来的油价上涨，并不必然导致美联储货币紧缩。而在2022年的俄乌冲突期间，美联储选择了加息，主要有三个原因：一是油价当时已处于高位，2022294.1/是市场预期的俄乌冲突闪电战演变成为消耗战，油价继续大幅上涨将显著影响核心通胀；三是美国当时经济增长强劲。所以，美联储对油价上涨的政策反应存在三个关键变量：一是油价是否在短期的2026“持久战”之下，油价对通胀的影响将显著扩大。K制造业就业持续承压，但另一方面时薪同比仍增3.%，高收入群体薪资韧性较AI增长要求宽松，越来越靠近滞胀状态。高财政赤字下的政策困境。与历史上任何时期不同，当前美国还面临财政不可持续所引发的“去美元”困境：如果美联储为了对抗油价引发的通胀而大幅加息，将导致联邦政府债务付息成本急剧飙升，可能触发国债市场的流动性危机和主权90/桶的油价，美联储的政策选择将更为困惑，对市场来说可预见性更低90/一、美股转向价值与红利图16：10轮石油上涨中，标普500大概率走强8000 标普500 油价（右轴7000

1601406000 1205000 1004000 803000 602000 401000 201973-101975-111973-101975-111977-121980-011982-021984-031986-041988-051990-061992-071994-081996-091998-102000-112002-122005-012007-022009-032011-042013-052015-062017-072019-082021-092023-102025-11，lr，财通证券研究所；单位：指数点、美元/桶根据1970年以来10轮油价上涨情况来看，除①1973年10月至1974年3月，③1990710120087因此我们认为美股的结构性变化概率更大：一是油价的上涨将导致能源板块直接受益，此外工业、材料等顺周期板块将受益于涨价传导；二是油价上涨传导下，美联储货币政策可能考虑转向，利率面临上行压力，也压制了美股估值的扩张。总体来看，高油价下，美股风格将从高流动性推动的科技成长转向价值投资和高息红利。二、美债利率面临上行压力122000112009220114201612018年10月；⑩2020年4月至2022年6月。总体来看，油价上涨会推升美债利率上行。当前美国国债面临的环境更为复杂。90美元/桶的油价中枢预计通过两条路径推高美国国债的收益率：一是需要补偿未来通胀的不确定性；二是市场对美联储维持紧缩的预期。此外，当前庞大的财政供给压力与海外购买美债的需求下降，可能会导致期限溢价的结构性走阔，美债的收益率曲线可能短期呈现长端利率上升快于短端。三、美元短期走强，但可能面临更长期的下行向长期，油价大幅上升，将压制美元的表现。此外，当前美元信用的根基正遭遇裂痕：货币信用的坚实基础受冲击、美国的实力优势收窄、货币政策独立性受侵蚀。90美元/桶的油价如果由地缘政治风险和去美元化背景下的能源权力转移所驱动，美元可能不再走强。四、“持久战”下黄金的支撑进一步稳固，工业金属先震荡后顺价美以对伊朗进行军事打击后，贵金属表现较市场预期弱，冲突初期市场交易油价上行导致流动性收紧，抑制了贵金属的上涨。然而截止目前，伊朗冲突短期看不到结束的信号，所以在长期高油价的影响下，全球可能会进入滞胀环境。在滞胀环境下，黄金可能是最具确定性的资产。抗通胀是其中一个缘由，而滞胀会持续强化“去主权货币”的进程，黄金成为央行储合下，黄金的长期胜率最高。历史显示，油价的上涨将推升能源开采、冶炼的成本，继而带动工业金属价格走AI出现了较大幅度的上涨，在滞胀交易下，短期定价可能会更加侧重于油价对需求的抑制。五、能源品既有胜率、也有赔率煤制乙二醇等路线的成本优势持续凸显。同时，全球能源消费中以煤代油倾向强化，工业领域煤炭替代石油需求增长，推动煤炭消费增速高于一次能源整体水平。从供需看，油头化工装置因成本压力降负，煤化工企业提升负荷率填补供给缺口，煤炭需求刚性增加，价格中枢上移叠加企业盈利弹性释放，板块估值有望持续修复。天然气板块受定价联动与替代需求双重支撑，价格中枢同步上行。欧洲大陆及亚LNG且能源替代需求下，工业与发电领域天然气对原油的替代量增加，进一步推升天然气景气度。此外，油价中枢的上移，还将加大市场对于新能源的需求和偏好。六、化工预计结构性分化煤化工、油化工价格表现预计分化。原油作为化工的“母料”，其价格上涨通过石脑油-基础化工原料链条传导，化纤、塑料等子行业成本抬升显著，且部分企业成本转嫁能力有限，盈利空间收窄。而煤化工企业凭借原料成本刚性优势，在聚烯烃、乙二醇等产品上盈利空间持续拓宽，此外，苯乙烯、甲醇等