三星医疗双主业经营稳健智能配用电加速出海

正文目录一、公概况 41、股结构 42、主业务 53、销模、户、供链 64、重细管，指标好 6二、海配电求，公加布局 81、外表透仍升空间 82、外电求盛口持景气 103、司入土局单持突破 13三、国配建有速，司累厚 141、表级势确待价企稳 142、国网资速弦上 153、司国配电份额先 16四、康医蓝市公司局入 181、内复疗业增长民机是要量 182、司注症复务网持拓展 19五、盈预测 20六、风提示 20图表目录图1公股结及公司况至2025中报） 4图2公智配电品图谱 5图3中电出金及增速 9图4电出不市的结（位亿） 9图5、2025全电资将过4000美元 10图6、E.on源络资本支况 11图7国TSO与DSO的电投（位亿元） 11图8美电基设每年本支况 11图9美配基设相关目年本支况 11图10、网表标及增速 14图11、网能招价 14图12、2024年网表中份额 15图13、2025年1批电能中份额 15图14、国美配资占比 16图15、国复院量 18图16、国院复科床数量 18图17、司复院布局况 19图18、司复院情况 19表1：历股激目完成度 4表2：公销收结构 6表3：人贡及用率 7表4：公负情况 7表5：公现流况 7表6：公资回率况 7表7：全电渗率升级划 8表8：中电出海市场增速 9表9：新市电基设施状未投规划 11表10：国压出构及额单：元） 12表11：国压出区及额单：元） 12表12：比司外及2024年外入、毛率况 13表13：外电标况 14表14：分式伏开发设理法要求 15表15：年国配关政策 16表16：网电压标份及名 17表17：入构 20附：务测表 21一、公司概况 20071991年的30200120072015年收购宁波明州医院，跨界康复医疗领域，更名为三星医疗。1、股权结构公司股权较为集中。25H1，其12.71%27.57%40.28%。图1、公司股权结构及子公司情况（截至2025年中报）201420152018年、20212022202422024-202617.9/23.2/30.2亿元，触发值为当年目标值的80%。表1：历次股权激励目标完成度年度 期次 公司业绩考核目标触值 实际完成情况2014年 第一期 2014-2016年收入同比增长10%/20%/30%，净利润同比增长15%/25%/35%

解锁完成2015年 第二期2018年 第三期

2017年扣非净利润比2014年增长不低于100%，下属子公司宁波明州医院有限公司2017年的扣非净利不低于9375万元2018-2020年智能配用电净利润分别达到4.33/5.59/7.04亿元

解锁完成20188原激励计划已较难达到预期的激励效果。2021年 第四期 2022-2024年医疗服务营收14.55/18.7/22.4亿元，新增项目医院数每年均达到8家2022年 第五期 2022-2024年智能配用电业务净利润分别到4.73/6.18/8.0亿元

解锁完成解锁完成2024

2024-202617.85/23.21/30.1714.28/18.57/24.14亿元

202418.2亿元，第一个考核年度目标达成，2025年5月完成首次归属（60%份额）2、主营业务智能配用电是公司支柱业务，收入占比约80%。202220-30%75%80%38其中康复医院32家，总床位数已超万张。图2、公司智能配用电产品图谱表2：公司销售收入结构单位：亿元20202021202220232024占比2025H1总收入717091115146100%79.7智能配用电53.153.868.184.4111.276.2%63.5医疗服务13.813.720.727.832.622.3%15.3租赁3.031.580.650.420.060%0.3其他0.981.121.592.022.161.5%0.6收入增长率5%-1%30%26%27%13.9%智能配用电12.0%1.4%26.5%23.9%31.8%19.5%医疗服务-8.8%-0.9%50.7%34.7%17.1%-3.0%租赁-29.0%-47.9%-58.7%-35.7%-85.7%-20.3%其他74.3%14.7%41.4%27.2%6.9%—毛利率28.7%25.4%28.9%34.0%34.7%28.97%智能配用电29.4%24.1%28.6%34.1%34.8%—医疗服务19.1%20.7%26.7%31.7%34.3%—其他44.9%48.2%38.9%———3、销售模式、客户结构、供应链公司下设智能配用电和医疗服务两个事业部。90%（小时内抵达现场，并全程跟踪闭环，客户满意度保持行业领先水平。客户结构：vattenfallE.onEnelSEC供应链与数字化管理：公司自主建设了工业互联网平台，实现了从订单管理、设计、采购、生产到仓储、物流的数字化管理。通过数字化技术的应用，实现配电3大标准化模块，建立基建装修、氧舱管理、标识标牌、药耗采购、人员配置、医疗质量、设备采购、医护带教、筹建筹开、患者服务等10项标准。4、注重精细化管理，经营指标良好2022在手现金充裕，资产负债率保持正常水平。25H1在手现金27.6亿元，同比增长89905。1表3：人均贡献及费用率202020212022202320242025H1人均产值（万元）121.45106.84111.9106.81116.63—人均创利（万元）16.3710.511.6617.7418.05—人均薪酬（万元）16.8916.5119.9722.0819.59—管理用（）4.324.776.046.996.225.05销售用（）6.527.337.127.426.966.82研发用（）4.414.193.594.113.583.22）2024H12025H1同比(%)43.7）2024H12025H1同比(%)43.746.62.90498.5—404.81667.9312.0564.0548.5-2.84.7636.38664.2253327588.94340-5.9表4：公司负债情况202220232024 同比（负债率%40.748.249.9 短期借款（百万元）323.100一年内到期非流动负债（百万元）389.9270.3149.2 长期借款（百万元）150.02466.03184.3 长期应付款（百万元）04.2736.95 76在手现金（百万元）293354534539 交易性金融资产（百万元）2754830 —.8.15.5.8.2表5：公司现金流情况202220232024同比（%）2024H12025H1同比(%)赊销比()27.0421.0223.152.1346.6449.552.92存货/营收()19.8128.4127.92-0.4947.7251.994.27销售商品、劳务获现金/营收()96.17103.35106.282.9379.1173.87-5.24经营现金流净额/税后净利润()1.270.990.81-0.180.23-0.05-0.27经营性现金流净额（百万元）122319011836-3.43260-59-123自由现金流（百万元）8191348793-41.18-127-66-48.30表6：公司资产回报率情况202220232024同比（）2024H12025H1同比(%)归母净利率()10.4216.6115.48-1.1316.4315.43-1.01总资产周转率(%)0.590.610.630.030.340.330.00权益乘数1.691.841.990.081.881.970.05ROE(%)10.3218.5619.571.0110.4010.14-0.26ROA(%)6.2110.189.89-0.295.555.09-0.46ROIC(%)9.0615.0614.64-0.428.347.63-0.71二、海外配用电需求旺盛，公司加速布局 1、海外电表渗透率仍有提升空间2310%JRC232023203095%（）表7：全球电表渗透率及升级计划国家及地区 2023年 计划日本 80% 2025年启动第二代智能电表更换，政府能源基本计划提出到2030年代初完成对既有电表的全面换代。美国 80%+ 根据BergInsight，2029年美国智能电表渗透率提高至94%，第二代智能电表将占出货量的80%以上，进入第二代智能电表替换周期。意大利：按照ARERA批准的2G投运计划（PMS2），各配电公司须每年向监管机构报送2G进度与绩效，替换周期延续至2031年。意大利、西班牙、丹麦

~100%

西班牙：完成首轮全国替换后，重点转入存量运维与功能升级（费率灵活计量、数据接入与消费者权益保护等）。丹麦：在全量覆盖基础上，持续推进15分钟结算与数据共享、零售侧市场化与需求响应。2023年的行政令巩固了DSOs的装表义务与功能标准。《重启能源转型法数字化法案》提出，在2025年前开始配置智能计量德国 14%比利腊牙 <10%利

2050203095202471002029203080（2024。希腊：2025276二2030。E.on2465000台。MVM两家配电公司将于2026年2月前再新增89103台。南美 <10% 巴西墨西哥是主战场哥斯达黎加目标2035年哥伦比亚/秘鲁处于政策与标准完善期。中亚

乌兹别克斯坦推进最快，官方称约93%用户已用“现代电表”，目标总量740万台左右。哈萨克斯坦/吉尔吉斯斯坦/塔吉克斯坦以项目化试点为主，正逐步导入AMI与结算体系。IEA、JRCanalysis、BergInsight、欧洲委员会、德国联邦议院等2017、202038%42%2017的推动和新兴市场智能电表需求提升，2020年主要系沙特政府大力推动智能电表项目的实施。图3、中国电表出口金额（单位：亿元）海关总署图4、电表出口不同市场的结构（单位：亿元）海关总署表8：中国电表出口海外市场的增速2016201720182019202020212022202320242025北美67%-40%51%59%45%-49%79%15%12%-37%欧洲11%49%2%6%1%48%35%6%-9%-3%亚洲27%36%-16%73%93%-57%2%30%27%-13%拉美-27%29%-17%-12%-1%30%33%8%-19%32%非洲5%38%-8%4%0%13%-8%60%30%-17%大洋洲-2%-17%-11%88%5%23%111%-17%-6%51%海关总署2、海外配电需求旺盛，出口持续景气欧美发达国家面临电网改造升级。20241650GW202480%。图5、2025年全球电网投资将超过4000亿美元IEA1220401.2元，其中7300亿用于配电网建设，新项目审批缩短至2年。欧洲电网运营商资本开支计划积极。E.on1602400202522024–2028430350（2052082242。德国输配电投资增长明显。截至2023年底，德国拥有4家输电运营商，网络线3.778151902023TSODSO70、7278%25%。图6、E.on能源网络领域资本开支情况 图7、德国TSO与DSO的电网投资（单位：亿欧元）E.on公告 联邦网络局美国配电网投资提速2023509前20年年均8%7523%，6115%。图8、美国电力基础设施每年资本开支情况 图9、美国配电基础设施相关项目每年资本开支情况EIA EIA2021-20232023年同比翻倍。中国在拉美电网发展中发挥着越来越重要的作用，参与了巴西的多项输电拍卖，并扩大了在智利的业务。表9：新兴市场电网基础设施现状及未来投资规划地区国家电网投资情况中东非—2024年中东非配电公用事业市场规模约410亿美元，预计2025–2034年以7%CAGR增长，致力于将可再生能源整合到配电网络中。拉美 智利 2024年利布划迄今止长输线，旨在到2029年弥合与可再生能源连接的差距。IEA、DialogueEarth2025620+36%，/50%、27%。表10：中国变压器出口结构及金额（单位：亿元）20212022202320242025变压器出口金额221281357458621同比27%27%28%36%主变出口（油，按照>10MWA）5871126179268占比26%25%35%39%43%同比24%77%42%50%配变出口（油、干）164210231279353占比74%75%65%61%57%同比28%10%21%27%干变出口145170149158175同比18%-12%6%11%海关总署表11：中国变压器出口地区及金额（单位：亿元）20212022202320242025欧洲8186172111同比128%229%18%54%液体变压器5135668106其他变压器35545北美39213748同比228%139%71%31%液体变压器27193444其他变压器12234亚洲577388144220同比28%21%64%52%液体变压器445771121191其他变压器1215172329拉美1417334049同比22%100%21%23%液体变压器1214323846其他变压器13223非洲1319263854同比52%38%43%43%液体变压器1116243349其他变压器13345海关总署3、公司深入本土布局，订单持续突破199356国设立销售中心，辐射70多个国家和地区。16欧，而西欧倾向本土化品牌，壁垒较高。2023年，公司通过收购本土公司EasyMeterGmbH2025UL7AMI表12：可比公司海外布局及2024年海外收入占比、毛利率情况公司电表业务毛利率海外收入占比海外毛利率海外布局三星医疗未分开披露18.9%35.45%巴西（2015）、印尼（2015）、波兰(2023)五大生产基地。海兴电力 智能用电产品43.85%（23年）

64.9% 42.87% 3斯坦、孟加拉、肯尼亚3个合资工厂。中东欧市场通过全资子公司ELGAMA36.12%当地知名企业ECC吉尔合作扩大西欧和亚太市占率。威胜36.12%当地知名企业ECC吉尔合作扩大西欧和亚太市占率。威胜股 未分开披露15.4%31.56%截至2024年末，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂正在建设中。

17.2% 29.54%

以本地化策略推动业务；中东市场与炬华技 智慧计量与采集系统51.15%

10% 36.84% 深耕欧洲市场15年，近年陆续开拓非20232024-2025罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等地区持续取得首单突破。截至25Q3，海外配电在手订单21.7亿元，同比增长125%。表13：海外配电中标情况时间项目金额（亿元）意义2023年沙特国家电力公司配网智能化改造项目-环网柜海外配电首单2024年希腊电力局HEDNO三相油浸式铜绕组变压器4.66顺利切入高壁垒的欧洲市场2024年墨西哥配电变压器0.82025H1匈牙利2.67首单突破2025H12025H1罗马尼亚吉尔吉斯斯坦1.02首单突破首单突破三、国内配网建设有望加速，公司积累深厚 1、电表升级趋势明确，价格有望企稳2014-201592020204203204三批次，总量接近9万只。电能表产品价格有望回暖。2024年以来国网电能表中标价格持续下行，随着新版产品占比提升，26年整体价格预计回升。图10、国网电表招标金额（单位：亿元）及增速 图11、国网电能表招标均价国网电子商务平台 中国仪器仪表行业协会统计电能表市场格局分散，头部企业份额较稳定。在近年国网电能表招标中，投标企业超过100家。TOP10份额基本保持在30-35%，公司份额在2.5%左右。图12、2024年国网电能表中标份额 图13、2025年1批国网电能表中标份额国网电子商务平台 国网电子商务平台20251“””动智能电表升级需求以及物联表需求提升。表1要求 具体要求通过智能采控终端及5G融合通信设备保障调度指令响应。分布式光伏系统远动信可观 息上传采用无线专网，实现独立安全通道；10kV及以上的系统，要求采用直采控方式接入，达到秒级数据上传与远程监控。可测 分布式光伏用户15分钟级负荷数据全采集重要台区光伏用户及关键数据实现1分级采集，精准测量发电功率、电压电流等参数，支持故障诊断与预测。可调 应用群调群控装置和分布式电源接入单元（如规约转换器）/智能物联电能表等产品方案，建立柔性调节能力，精准送出电网需要的电量。可控国家能源局

5G或安全稳定运行需要时能直接干预。2、中国配网投资有望加速2019-202367%55%300/20222030400中国 美国图14、中国和美国配网投资占比中国 美国806761 606360

65 64 6560 57 55402002019EEI、中电联

2020

2021

2022

2023202442%20242025500GW1200表15：近年来国内配网相关政策政策 发布时间 发布单位 具体内容配电网从形态上将从“无源”单向网络向“有《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》

2024.3.1

2025500GW1200《配网质发行实施 2024.8.13 国家源方案（2024~2027年》

国家能源局

2025.9.4

3、公司在国内配用电市场份额领先202412.8768.3%23.74亿元，同比增长3.6%。20253年公司保持前3份额，体现了公司在营销、研发、管理等方面的综合优势。200135kV表16情况公司202320242025宁波奥克斯智能科技股份有限公司5.17%（1）3.92%（3）5.5%（1）上海置信电气非晶有限公司4.03%（2）4.5%（1）3.9%（2）江苏南瑞帕威尔电气有限公司3.13%（3）3.97%（2）—江苏中天伯乐达变压器有限公司3.10%（4）3.32%（4）3.7%（3）杭州钱江电气集团股份有限公司2.57%（5）—3.6%（4）青岛特锐德电气股份有限公司2.51%（6）——中标企业数量259家208家156家四、康复医疗蓝海市场，公司布局深入 1、国内康复医疗行业稳健增长，民营机构是重要力量我国康复医疗行业尚处于发展早期，近年来需求持续增长。老龄化趋势显著。2024652.215.6%。2024年CVD3.31300病后的关键窗口期接受康复治疗，而42%患者完全没有接受康复治疗。202416医保支付改革深化，医保基金监管趋严。2021年国家医疗保障局制定《DRG/DIP20238.74%55.56%的三级康复医院康复专业床位数20102682021810628家，CAGR16.4%44%77.5%。图15、全国康复医院数量 图16、全国医院康复医学科床位数量TRI TRI2、公司专注重症康复，服务网络持续拓展202364.8%。27强，旗下2家医院获社会办医康复医院10强，另5家医院获30强，9家医院获社会办医单体医院500强，其中宁波明州医院获第17名。202220202532（38家4038302820181010403830282018101010100202220232024累计医数量 年内新医院量五、盈利预测 25-27160182215+10%+14%+18%；25.1%25.5%18.520.225.8表17：收入结构202320242025E2026E2027E营业收入亿元115146160182215yoy26%27%10%14%18%毛利率34.0%34.7%25.1%25.5%27% 智能配用电 收入亿元84.4111.2123.7143.1171.7yoy23.9%31.8%11.3%15.7%20.0%毛利率34%35%26%26%27%其中：海外收入亿元2027354664yoy19.5%38.4%30.0%31.0%39.4%占整体收入比例17.1%18.6%22.0%25.3%30.0%占配用电收入比例23.7%24.3%28.5%32.3%37.5%毛利率32.9%35.5%25.9%26.4%28.1% 医疗业务 收入亿元27.832.634.337.040.7yoy34.7%17.1%5.2%8.0%10.0%毛利率31.7%34.3%23.0%23.5%25.0% 其他 收入亿元2.82.22.22.32.3公司数据六、风险提示 1、国内电网投资不及预期。公司聚焦智能配用电行业，需求与国、南网公司的投资力度高度相关，也受国家行业政策变化的影响。2、海外智能电表渗透率及配电业务拓展不及预期。公司加速海外市场开拓，若海外需求不及预期，对公司收入和盈利会产生较大影响。3、行业竞争加剧及原材料价格上涨风险。4、医疗业务不及预期。康复医疗需求增长存在一定不确定性，以及医院自身经营管理可能会影响医疗业务盈利。资产负债表单位：百万元202320242025E资产负债表单位：百万元202320242025E2026E2027E流动资产1220513800162041833021220利润表单位：百万元202320242025E2026E2027E营业总收入1146314600159881822621506营业成本75669531119751357815700营业税金及附加8495104118140营业费用851101795910391161管理费用8019078319111032研发费用471523512547645财务费用(9)159(128)91151资产减值损失(25)(88)(120)(80)(80)117(173)15010080其他收益183248200200180投资收益296229180180150营业利润22702585214523413008现金54534539631670878099交易性投资56830607080应收票据200309339386456应收款项22093070336238324522其它应收款111138151172203存货32574077502957036594其他91983794810791267非流动资产9308106771058910506104262023 2024 2025E 2026E 2027E长期股权投资2429257925792023 2024 2025E 2026E 2027E长期股权投资24292579257925792579固定资产14281554178119702126无形资产商誉19392023182116381475其他35124521440843184246资产总计2151324476267932883531646流动负债6838781092871022511452营业外收入12122404040营业外支出2135252525利润总额22622673216023563023所得税341399297326431少数股东损益171411121619042260185120172576短期借款00200200200应付账款26503290419147525495预收账款13831568197022342583其他28052952292530383174长期负债35224392439243924392长期借款24663184318431843184其他10561208120812081208负债合计1036012203136791461715845股本1412股本14121411140514051405资本公积金32873016325632563256留存收益630776558250934210909少数股东权益148192203216231营业总收入26%27%9%14%18%营业利润97%14%-17%9%28%归母净利润101%19%-18%9%28%110061100612082129111400315570负债及权益合计2151324476267932883531646现金流量表单位：百万元202320242025E2026E2027E经营活动现金流19011836182018192271毛利率34.0%34.7%25.1%25.5%27.0%净利率16.6%15.5%11.6%11.1%12.0%ROE18.6%19.6%14.8%15.0%17.4%ROIC15.3%15.6%10.7%12.1%14.6%资产负债率48.2%49.9%51.1%资产负债率48.2%49.9%51.1%50.7%50.1%净负债比率12.7%13.6%12.6%11.7%10.7%流动比率1.81.81.71.81.9速动比率营运能力1.31.21.21.21.3净利润19212273186320302592折旧摊销3073485855