山东黄金胶东金脉筑基新治领航赋能产能跃升

内容目录山东黄金：资源实力雄厚的全球化金企 5黄金矿产领军企业，采选冶全产业链布局 5董事会换届完成，进一步赋能公司发展 6矿山生产恢复，业绩快速增长 6资产梳理：坐拥优质资产，胶东成矿带潜力释放在即 9资源端：资源储备赋能增长底气 9产量端：对增长的追求始终如一 11成本端：上行幅度符合全球平均趋势，具备优化空间 12内生增量端：以胶东成矿带为基，金矿潜力释放在即 13焦家金矿整合开发项目：量增幅度有望达214 14新城金矿整合开发项目：量增幅度有望达36 16三山岛金矿整合开发项目：量增幅度有望达183 17外拓增量端：发挥资本平台优势，抢位优质资源 18卡蒂诺金矿项目投产在即 18集团资产注入潜力 19收购山金国际，Osino项目增量可期 19宏观秩序剧变，结构性与周期性买盘有望共振助推金价上行 2025年黄金市场回顾：多宏观因子共振，金价拾级而上 20黄金市场展望：结构性与周期性买盘有望共振助推金价上行 22实物黄金在对抗不确定性风险中具有独特价值。 22财政货币双宽松，流动性投放大年有望进一步引导周期性投资需求 23降息预期升温推动权益估值向上修复 23盈利预测与估值 关键假设&盈利预测 25投资建议 26风险提示 图表目录图1：2024年公司黄金资源量排名（吨） 5图2：2024年公司矿产黄金产量排名（吨） 5图3：公司股权结构（截至2026年3月11日） 5图4：公司营收在21年因安全检查下滑后逐年上升（亿元） 7图5：公司利润21年后大幅提升（亿元） 7图6：外购金营收占比有所下降，黄金及小金条有所提升（亿元） 7图7：黄金业务为主要毛利贡献项 7图8：外购金占营收比例有所下降，黄金及小金条有所提升 7图9：黄金业务为主要毛利贡献项 7图10：期间费用率连年优化 8图11：资产负债率相对稳定 8图12：公司由国内黄金巨进军为多金属国际巨头 9图13：公司黄金资源量历史走势图，金属量（吨） 10图14：各公司黄金资源量与市值对比（截至2026年1月21日） 10图15：公司历史黄金产量数据 11图16：各公司黄金产量与市值对比（截至2026年1月21日） 12图17：公司历史销售与毛利数据（元/克） 12图18：各公司销售成本对比图（元/克） 13图19：公司国内核心资产集中于胶东成矿带 13图20：整合后矿权范围与现有矿权范围叠合图 15图21：焦家矿山整合项目投产后增幅较大（吨） 15图22：焦家金矿资源开发工程进度时间表 16图23：新城矿区采矿权整合范围 16图24：新城矿区探矿权整合范围 16图25：新城金矿产量前景（吨） 17图26：三山岛金矿项目地理位置图 18图27：本次整合范围图 18图28：三山岛金矿产量前景（吨） 18图29：2024年11月，加纳纳穆蒂尼金矿项目试车启动仪式现场 19图30：2025年1月，加纳金矿项目出金仪式 19图31：2025年黄金价格复盘（美元/盅司） 20图32：全球官方黄金储备变动量（吨） 20图33：各大洲黄金ETF持仓（吨） 21图34：全球黄金ETF净买入（吨） 21图35：欧美黄金ETF持仓变化（吨） 21图36：SPDR、iShares持仓趋势与实际利率负相关 21图37：亚洲、中国黄金ETF持仓变化（吨） 21图38：亚洲黄金ETF增持趋势或以美元信用恶化程度为锚点 21图39：中国央行黄金储备占总资产比持续上升 22图40：中国央行持有美债占总资产比持续下降（亿元） 22图41：2026年美联储降息进程有望持续 23图42：山东黄金股价、PE-Band与金价 23表1：山东黄金董事长、副董事长、总经理履历 6表2：公司有色资源情况汇总（截止2024年报） 9表3：山东黄金核心矿山（权益量计算） 10表4：公司分矿山产量情况（吨） 11表5：公司业务测算 25表6：可比公司估值（截至2026.3.11） 26黄金矿产领军企业，采选冶全产业链布局山东黄金是国内首屈一指的黄金企业，采选冶全产业链布局。年公司完成山金国际（原名为银泰黄金）控制权收购（28.89资源量：截至2024年底，公司拥有权益黄金资源量2058.5吨，品位2.35克/吨，拥有黄金储量787.3吨，品位1.72克/吨；产量：202446.2吨，是中国境内矿产金产量最高的上市公司；除去山金国际，公司拥有16个在产矿山（不包含山金国际，年产黄金1吨以上的矿山达到9座，主要在产矿山为三山岛金矿/焦家金矿/新城金矿/贝拉德罗金矿，卡蒂诺纳穆蒂尼金矿于202411495万吨/年采矿许可证。图1：2024年公司金资量排名吨） 图2：2024年公司产黄产量排（吨） 各公司公告， 等 各公司公告， 等公司股权结构稳定，山东省国资委控股。公司股权结构稳定，公司控股股东为山东黄金集2026311日，山东黄金集团有限公司直接持股比例为34.18，其旗下控股的四个一级子公司，即山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公司和山东黄金（北京）产业5.82/2.23/0.68/0.0742.98。图3：公司股权结构（截至2026年3月11日）董事会换届完成，进一步赋能公司发展2025年8++产业+资本的复合背景，深度契合黄金矿产行业资源整合深化、资本运作活跃的发展趋势，为山东黄金注入强劲发展动能。表1姓名 职务 任职履历韩耀东 董事长非执行董事刘钦 副董事长非行董事汤琦 总经理执行董事

月生，大学学历。曾任山东省枣庄高新技术开发区管委会副主任、党委委员、党委副书记（正县级；枣庄市交通运输局副局长、党委副书记（正县级（正县级烟台市副市长、市政府党组成员副书记、董事、总经理（已换届。19691副董事长，山东黄金国际矿业有限公司副董事长、总经理，山东黄金集团有限公司矿产资源部经理，山东黄金矿产资源集团有限公司董事长、总经理、党委书记，山东黄金资源勘查事业部总裁、党委书记黄金集团有限公司党委委员，山东黄金矿业股份有限公司副总经理、海外矿业事业部总裁、党委书记任山东黄金集团有限公司党委常委、副总经理、总法律顾问、首席合规官；山东黄金矿业股份有限公司副董事长、总经理（已换届；山东黄金矿业股份有限公司矿业管理分公司（矿管集团）山金国际黄金股份有限公司董事长。男，汉族，中共党员，74（--3年驻莱州参加公司对莱州区域黄金矿山的资源整合工作，山东黄金集团有限公司深化改革小组办公室成员，山东黄金创业投资有限发展部部长、总经理助理、副总经理，山东黄金集团有限公司深改办主任，山东黄金集团有限公司战略规划部部长。现任山东黄金矿业股份有限公司董事、董事会秘书（已换届、董事会办公室主任、资本运营部总经理、战略规划部部长。董事长韩耀东先生兼具政企双重履历优势，在担任烟台市副市长期间积累的地方政策洞察与政企协同经验，与山东黄金主力矿山集中于胶东黄金富集区的布局高度匹配，有望为公司优化资源获取路径、强化安全生产管理及深化地企合作提供关键支撑。副董事长刘钦先生是深耕黄金矿业的技术+管理专家，从基层矿长到海外项目负责人的全链条经历，使其在推动资源高效开发、优化跨地域生产管理及构建合规风控体系上具备天然优势，为董事会决策提供了专业保障。总经理汤琦先生以“产业+资本”的复合型经验形成补充。汤琦任职董事会秘书期间深度参与公司A+H股上市及多次重大资本运作的经历，有望助力公司在行业周期中借助资本市场力量把握公司扩张机遇。此外，独立董事团队涵盖矿山技术、跨境法律与高级财务管理等领域的资深专家，与执行董事及高管团队形成专业互补，进一步完善了权责明晰的治理架构。这种“战略统筹+专业运营+资本赋能”的经验协同格局，既强化了公司在核心区域的资源掌控力，又提升了全球化布局中的风险应对与价值创造能力，为其向世界一流黄金矿业企业迈进奠定了坚实基础。矿山生产恢复，业绩快速增长金价提升利好业绩，营收利润持续大幅提升。2021年由于发生两起金矿事故，山东省展开安全生产排查整治活动，公司虽非事故发生方，仍根据主管部门要求进行安全检查，同时玲珑金矿因矿权到期停产，致使公司矿山产量大幅下降13.98吨，同比降幅36.06。2022年公司顺利通过各项安全检查验收，但因矿权延续批复延迟，部分金矿无法正常运行，公20232025年前三季度，公837.8325.0439.5691.51创新高。图4：公营收在21年安全查下滑逐年升（元） 图5：公利润年后幅提（亿元）公司主营业务为黄金开采和加工。公司核心业务为自主矿山产金的开采、冶炼和销售，并有空闲冶炼产能加工外购金并销售。公司近年来外购金加工收入占比有所上升，由2021年的35.20逐年上升至20251的50.142021年的2025H17.6530左右。图外购金营占比所下降黄金小金条所提（亿元） 图7：黄业务为要毛贡献项自产黄金为利润绝对主力，金价上涨带动毛利率提升。2021-2025年国际金价大幅上升，10.5617.462021902025H188.69亿元，占比达89.5。外购金及小金条业务虽营收占比较高，但因利润率较低（外购金毛利率常年在1上下，小金条毛利率由2020年的-0.13上升至20251的2.39，毛利10以下。图8：外金占营比例所下降黄金小金条所提升 图9：黄业务为要毛贡献项收并购驱动债务扩张，资产负债率有所上升。2021-2023年公司资产负债率稳定在60右，2024年因收并购、推进矿权整合等资金需求较大，公司债务规模扩大，2024年资产64202422.882.77但是公司精益生产，2025年q1-q3财务费用-1.06pct，期间费用率总和-1.74pct，资产负20240.61pct。图10：期费用率年优化 图11：资负债率对稳定资源端：资源储备赋能增长底气立足山东走向世界，全球布局黄金资源。2003年在上交所上市后进入快速扩2004年收购焦家金矿，2008年收购玲珑金矿、三山岛金矿、赤峰柴金矿等，2010年收购金石矿业，2012年收购甘肃中宝矿业和福建源鑫矿业，并实现矿产金产量全国第一。20172017年收购阿2018年成为世界黄金协会正式会员并于港交所上市。2023年，公司成为银泰黄金（后改名山金国际）最大股东，涵盖金、银、铅、锌等有色金属生产，公司正式走向多金属布局。2024年，山金国际收购OsinoResources，在纳米比亚进一步扩张资源版图。图12：公司由国内黄金巨进军为多金属国际巨头公司官网，山金国际官网，中国黄金协会，2635.82058.5吨。全口径黄金储量973.2吨，权益口径黄金储量787.3表2：公司有色资源情况汇总（截止2024年报）品种资源量（金属量/吨）储量（金属量/吨）黄金2635.8973.2银7933.7774.2各矿山合计铅607656.672226.7锌1271315.8128501.1铜127593.4黄金2058.5787.3银1765.1175.1属于山金总计铅134595.715998.2锌281596.028463.0铜28261.9在公司的矿山体系中，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿与卡蒂诺金矿为核心资产，五座矿山合计资源量1553吨（权益口径，占公司总权益资源量75629吨（权益口径，占公司总权益储量80。表3：山东黄金核心矿山（权益量计算）资源量（金属量/吨）占总资源量比例储量（金属量/吨）占总储量比例三山岛金矿6923434344焦家金矿31715739新城金矿19710567玲珑金矿1578142卡帝诺190914218五座矿山合计2058787公司持续推进增储上产，近年来黄金资源量分别于年与年迎来两次跃升。2018-2024968205813.4202085120211281216吨。202420231283吨2024205860.4大幅增长。图13：公司黄金资源量历史走势图，金属量（吨）25002000

205812811319128113191283968884851787324309455288100002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年储量 资源量公司报告低于同业平均，具有较高性价比。国内主流黄金企业的单吨资源量市值的均值约为1.9亿1.1亿元/吨，为同业第二低，仅次于招金矿业。资源量是未来利润的基础，当前较低的估值水平给予了相对较高的安全边际。我们认为山东黄金、招金矿业作为资源储备雄厚的企业，从该角度出发衡量的估值偏低的原因，主要为这些资源量转换为经济价值（即能够立马投产开采形成收益仍需要一定的时间，而权图14：各公司黄金资源量与市值对比（截至2026年1月21日）各公司财报产量端：对增长的追求始终如一公司矿产金产量稳定增长，年至2024年复合增长率约2015-202427.346.2吨，CAGR62020202120202021年山东地区安全检查的影响，2022年后增长趋势修复。图15：公司历史黄金产量数据46.239.346.239.340.141.835.937.838.727.330.024.84540353025201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 矿产金（吨） 矿产金同比

-10-20-30-40产量结构上，2024年公司矿产金46.2吨（权益39.4吨，其中山金国际贡献8吨（权益2.3吨，山东黄金38.1吨（权益37.1吨。三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、贝拉德罗金矿为公司主力金矿（除山金国际。四座26.538169.6。表4：公司分矿山产量情况（吨）矿山名股权比例2018201920202021202220232024三山岛金矿1007.0焦家金矿1004.610.09.46.0玲珑金矿1004.50.03.81.0新城金矿1005.7蓬莱矿业1000.3沂南金矿1000.4鑫汇公司1000.9莱西公司1000.4金洲公司1001.0归来庄矿业70.60.6柴矿公司73.51.5福建源鑫90.30.2西和中宝701.01.01.21.2金川矿业1002.72.3昶泰矿业700.2陇南大桥金矿60贝拉德罗金矿507.9卡蒂诺金矿山金国际2.58.0总计39.340.138.824.838.741.846.2折权益38.438.537.924.037.638.939.4总计（除银泰）39.340.137.824.838.739.338.1折权益（除银泰）38.438.536.924.037.638.237.1从单吨产量市值的角度出发，公司估值中等偏低。国内主流黄金企业的平均单吨产量市值为74.1亿元/吨，山东黄金为48.8亿元/吨，为仅次于赤峰黄金的第二低。我们认为公司估值较低的原因为公司成本相对较高，导致单吨利润低于行业平均。但我们认为，随着公司矿山产量增长与管理的优化，公司成本有优化空间，且在金价上涨周期有望享受更强的利润弹性。图16：各公司黄金产量与市值对比（截至2026年1月21日）各公司公告，成本端：上行幅度符合全球平均趋势，具备优化空间2015-2024132元/g上升至293元/g，复合增长率9.3。我们认为，成本的增长主要来自于矿山品位降低，以矿山开采深度增加带来的成本上升。2015-2024103元/g260元/g10.8，增速高于成本涨幅。图17：公司历史销售与毛利数据（元/克）客观而言，山东黄金的矿山生产成本不是公司的优势项，其矿山成本位于国内矿山成本曲线的右侧。不过我们认为，随着焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、卡蒂诺金矿等增产项目的相继落地，矿山产量增长有望带来单位成本的降低，公司成本优化空间明显。18（元克350.0230.6210.0230.6210.0145.4250.0200.0

278.0 281.1 292.9150.0100.050.00.0山金国际 招金矿业(H) 紫金矿业 赤峰黄金 中国黄金国际(H) 山东黄金各公司公告内生增量端：以胶东成矿带为基，金矿潜力释放在即依托胶东成金带，充分释放资源潜力。山东黄金的核心资产如三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿等均位于胶东金矿成矿带，该矿带资源集中度高、找矿潜力较大。胶东矿带近年来新增金资源储量2957.62吨，一举成为中国第一大、世界第三大金矿区，公司既能依托所处矿带高集中度资源保障稳定生产，又可通过胶东成金带较大找矿潜力实现长远发展，核心竞争优势显著。图19：公司国内核心资产集中于胶东成矿带胶东西北部重要金成矿断裂带特征（肖风利等2021110217日招远（安委办[2021]3号本着“”采矿权设置不合理、交叉重叠或同一矿体多个生产主体开发的矿山、矿区，按照依法依规和市场化原则，积极引导促进重组、兼并、联合，实现优化整合，形成若干个统一矿权、统一规划、统一生产系统、统一开采主体、统一管理经营“五统一”的矿山企业。目前，公司位于胶东成矿带上的焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿等主力矿山皆有整合开发相关规划，扩产正紧锣密鼓进行中，有望在未来几年释放产量。焦家金矿整合开发项目：量增幅度有望达焦家金矿开采历史悠久，资源储备雄厚。山东黄金矿业（莱州）有限公司焦家金矿始建于1975年，1980年建成投产。2006年底，焦家金矿与望儿山金矿及仓上金矿寺庄矿区实现了全方位整合，形成了“一矿三区”的发展格局。2017年10月，累计产金突破一百吨，成为国内首家实现此目标的地下开采矿山，经济效益连续多年稳居山东黄金集团首位，位居全国黄金开采矿山榜首。为了进一步发挥资源优势，焦家金矿启动资源整合开发项目。焦家金矿带整合工程涉及现6147个已建矿区，-上杨家、南吕-14个矿权。焦家金矿整合开发项目于年获得省政府批复、根据矿焦家矿区（整合）金矿资源开发利用工程的建设规模确定为2万吨日、万吨年。根据开采范围内的资源分布、矿山目前生产管理现状，焦家金矿划分为南北两个区域，其中北区建设6000吨/日、198万吨/1.4万吨/日、462万吨/年。开采方式+150m～-1880m-1120m以上矿体和-1120m以下矿体分一期、二期开采。预计总投资82.73亿元，施工总工期为8年（包括施工准备，建成后采矿出矿规模为660万吨/3124（660万吨/年7（610.5万吨/年～330万吨/年。图20：整合后矿权范围与现有矿权范围叠合图山东省莱州市焦家矿区（整合）金矿资源开发利用环境影响报告书现有产量：2024年实现矿产金6.00吨，同比-36。增量前景：项目建成后预计年产黄金金属量达18.85吨，在2024年产量基础上增长214。图21：焦家矿山整合项目投产后增幅较大（吨）20.0+21410.0+21410.07.56.04.616.014.012.010.08.06.04.02.00.0

18.852018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 投产E焦家金矿产量（吨）项目进展：我们推断项目将于年投产。2025年半年报，该项目累计完成金额为12.9项目工程累计投入占预算比例为5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工。考虑项目竖井掘砌工程已完成4/5，结合山东黄金公司公告的项目建设进度时间表所示，井筒掘砌工程施工预计于T+3年内完成，合理推断T+3=2025年，而T+6=2028年，即焦家金矿有望于2028年进入试生产与正式投产环节。图22：焦家金矿资源开发工程进度时间表新城金矿整合开发项目：量增幅度有望达新城矿区位于山东省莱州市城区东北35km处，属莱州市金城镇管辖（矿区东部少部分位于招远市境内，矿区周边公路发达，交通便利。20217268个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复（鲁政字[2021]133号，依据此批复，莱州市人民政府编制了《莱州市金矿矿产资源整合优化调整方案》并发布了《莱州市整合矿山坐标进战略合作、深化资源整合，使矿山企业做大做强。5013.755km²，开采深度自+37m至-1835m标高。整合主体为山东黄金矿业（莱州）有限公司，拟对新城矿区整合范围资源整合后统一开发。整合的5个矿业权为：新城金矿、山东天承矿业有限公司红布矿区共2个采矿权和新城矿区外围及深部勘探、曲家地区金矿勘探、红布矿区深部及外围金矿勘探36块空白区。图23：新矿区采权整范围 图24：新矿区探权整范围山东省莱州市新城矿区（整合）金矿资源开发利用环境影响报告 山东省莱州市新城矿区（整合）金矿资源开发利用环境影响报告书 书现有产量：2024年实现矿产金5.65吨，同比+4.5%；增量前景：设计年处理矿石量为264万吨，达产年均产浮选金精矿11.96万吨，预计年产黄金金属量达7.71吨，在2024年产量基础上增长36%。图25：新城金矿产量前景（吨）+367.71+367.72.28.07.06.05.04.03.02.01.00.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 投产E新城金矿产量（吨）项目进展：我们预计项目将于近两年投产。项目总投资39.5亿，累计投入占预算比例为62.99%（2025半年报4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设。三山岛金矿整合开发项目：量增幅度有望达三山岛金矿为正常生产矿山，拟在三山岛金矿采矿权基础上与西岭村探矿权进行矿权扩界“山东省莱州市三山岛金矿”采矿权和“山东省莱州市西岭村”探矿权矿权人均属于山东黄金矿业股份有限公司，且探矿权内的矿体与三山岛金矿三山岛矿区深部局部为同一矿脉，以及同一矿脉的延伸。本次设计开采范围为新立矿段开采范围为-600m～-1320m的深部资源，三山岛矿段开采范围为-960m～-1320m的深部资源，西岭矿段设计开采范围为-960m~-2715m水平之间的矿体；三山岛金矿整合项目已完成对西岭金矿的收购，并已于2024年5月取得整合后的新采矿许可证。顺利掘进至2005米深，创下亚洲竖井最深纪录。图26：三岛金矿目地位置图 图27：本整合范图山东黄金矿业（）15000t/d扩建工程环境影响报告书

山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿采选15000t/d扩建工程环境影响报告书现有产量：20246.92吨，同比+19.8。增量前景：项目投产后预计年产金吨，较24年产量增长183。矿生产能力为8000吨/日（即264/年，本次整合后将形成15000吨/日（即495万吨/年）的采矿生产能力。项目建成后，矿山最终产品为金精矿，精矿品位70g/t。矿山稳2819.6吨。生产的金精矿运至焦家冶炼厂生产合质金和合质银。图28：三山岛金矿产量前景（吨）25.020.0

19.6+183%7.0+183%7.010.00.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 投产E三山岛金矿产量（吨）项目进展：我们预计项目于年投产。120.52累计投入占预算比例为（截止2025半年报495万吨/外拓增量端：发挥资本平台优势，抢位优质资源卡蒂诺金矿项目投产在即项目介绍：卡蒂诺资源于2021年初成为山东黄金香港全资子公司，纳穆蒂尼（Namdini）金矿是卡蒂诺核心矿产资源。该项目位于加纳北部地区，是西非地区目前已探明储量最大的金矿，也是山东黄金集团投资的第一个海外大型黄金矿项目。采矿租约面积为63平方公里，矿权期限为15年，将于2035年2月11日届满，期满可延长不超过30年。Namdini万吨。20194项目拥有证实加可信储量（+）505万盎司黄金（约157.2吨，平均品位1.13克/吨，矿石量1.39亿吨（基于边界品位0.5克/吨、金价1300美元/盎司；拥有探明+控制资源量（+I）653万盎司黄金（约203.1吨，平均品位1.12克/吨；推断资源量If）46万盎司黄金（约14.3吨，平均品位1.20克/吨，矿石量0.12亿吨(基于边界品位0.5克/吨、1950美元/盎司)。项目现状：2024923日，加纳金矿项目开始进行粗碎车间投料试车，全场陆续进入调试、试车阶段；2024年11月10日，持续3天的全流程带料试车一次性成功，正式开始投产阶段231年山东黄金中报显示，项目生产系统联调联试试生产和产能爬坡中，整体生产情况稳中向好。图29：2024年11月，纳纳穆尼金项目试启动式现场 图30：2025年1月，纳金矿目出仪式 中国有色金属报公众号 中国有色金属报公众号预期增量：纳穆蒂尼（Namdini）预计年产黄金金属量达8.5吨。当前项目投资进度（卡迪诺纳穆蒂尼建设工程项目预计投资40.76（工程进度为，截止半年报。集团资产注入潜力作为山东黄金集团核心上市企业，山东黄金曾于2021年收购黄金集团的天承矿业、鲁地年黄金集团完成银泰黄金控股转2024年西岭金矿被整合注入山东黄金；黄20259340.309万股股份。在山东省推动金矿矿业资源整合的大背景下，作为核心黄金上市企业，集团后续资产注入潜力大，后续有望进一步整合集团资产，扩大资源布局与优化财务表现。同时资源整合能够减少区域内同业竞争，提升协同能力。收购山金国际，Osino项目增量可期2023720247月更名为山金国际黄金股份有限公司（2024年8月，山金国际对OsinoResources100%TwinHills金矿。项目增量：TwinHills20271272吨，预计平均5吨。2025年黄金市场回顾：多宏观因子共振，金价拾级而上20251229，COMEX2660.9/4379/盎司，年内涨幅646%。图31：2025年黄金价格复盘（美元/盅司）年全球央行购金持续，但出现了降速，以央行购金为代表的黄金结构性需求定价权25Q363424年同期的724吨，同比降低了12.4。2025年金价大涨可能在初期限制了购金规模，但最新的央购金季度规模比五年季度平均水平高出6，并且远高于2022年之前的平均水平。这表明尽管面临金价高位，各经济体央行仍在战略性地增持黄金。图32：全球官方黄金储备变动量（吨）2025年，全球黄金ETF20251219ETF3985.94767吨，202420.16吨。2025年是全球黄金ETF自2004年以来的第二大增持年份。第一大和第三大年份分别是2020887.582016559.68吨，分别对应全球公共卫生事件风险和非美地区风险事件（新兴市场股市动荡、英国脱欧，以及欧亚国家负利率债市场规模扩张等。图33：各洲黄金ETF仓（） 图34：全黄金ETF净入（）其中，欧美黄金ETF转为增持或是2025年黄金市场与过去3年的最大不同。结构上看ETF20251219日，北美+ETF552.882025ETF净持72.12025年黄金投资需求增长主力。趋势上看，北美、欧洲ETF净持仓的变动呈现较强的周期性特征，与实际利率呈现出较强的负相关性。美联储在2024年9月开启新一轮降息周期，机会成本下降为黄金ETF提供增持动力。这在一定程度上反映出欧美黄金投资者更聚焦于黄金的金融属性，在实际利率下行期增持黄金。图35：欧黄金ETF持变化吨） 图36：、持仓势与实利率相关亚洲黄金ETF的增持已持续三年并在今年加速。截至2025年12月19日，亚洲黄金ETF净持仓增长206.46吨，主要来自中国。结构上看，中国黄金ETF130.1263。不过，中国黄金ETF的占比整体呈下降趋势，代表亚洲区域除中国外其他国家的买入力量逐年增强。趋势上看，亚洲投资者购金的趋势于近几年持续加强。我们认为，亚洲投资者的增持更聚焦于宏观秩序重构下，美元信用弱化对于黄金的货币属性的支撑逻辑。图37：亚、中国金持变化（） 图38：亚黄金ETF增趋势以美元用恶程度为点黄金市场展望：结构性与周期性买盘有望共振助推金价上行回顾2025年，黄金买盘权重由以央行购买为代表的结构性买盘，转移至以ETF投资为代表的周期性买盘。展望后市，关键词是：不确定性&流动性宽松，有望分别支撑黄金的结构性与周期性需求，对金价形成共振支撑。实物黄金在对抗不确定性风险中具有独特价值，央行购金有望支撑黄金的结构性需求。在美国关税政策重塑全球贸易格局、去全球化加速的时代基调下，贸易摩擦、地缘博弈和产业重塑对传统经济内生增长动能的挑战或难以结束，宏观环境仍然面临较高的不确定性。在宏观秩序重构的大环境下，市场投资者对于系统性风险的防范需求上升，实物黄金的独特配置价值或有望得以彰显。我们认为这或已体现在全球央行购金的稳健步伐之中，也有望进一步支持私人部门的实物金投资需求。财政货币双宽松，流动性投放大年有望进一步引导周期性投资需求。美国劳动力市场走弱美国长期通胀预期脱钩的隐忧或也利好黄金的对冲价值。我们预期欧美市场对贵金属ETF的增持需求或有望延续。实物黄金在对抗不确定性风险中具有独特价值。在美国关税政策重塑全球贸易格局、去全球化加速的时代基调下，贸易摩擦、地缘博弈和产业重塑对传统经济内生增长动能的挑战或难以结束，宏观环境仍然面临较高的不确定性。中国央行购金持续。年以来，中国央行黄金储备占央行总资产的比重由1.84.5，于此同时持有美债占央行总资产比由20.0下降至10.4有资产结构的调整，一定程度上代表了全球宏观秩序剧变之下，全球非美央行重新思考储备资产的安全性的考量。黄金作为不依赖国家信用、不受他国政策影响的中性资产，有望持续获得各国央行青睐，支撑黄金的结构性买盘。图39：中央行黄储备总资产持续升 图40：中央行持美债总资产持续降（亿）财政货币双宽松，流动性投放大年有望进一步引导周期性投资需求在美国就业压力、政策压力的双重推动下，美联储年降息进程有望持续。258月22日鲍威尔在杰克逊霍尔会议上转鸽，917日、1029日、1210日如期各降息25bp。我们预计，2026年随着新联储主席上台，联储独立性或将受到更大考验，联储面临持续增加的政治压力，伴随美国就业数据放缓，降息预期有望进一步提升。ETF为代表的投资需求有望在降息周期中进一步加强；另一方面，各国央行购金决策亦与美元年降息进程有望对黄金的周期性买需与结构性买需形成共振推动，支撑金价上行。图41：2026年美联储降息进程有望持续CME芝商所降息预期升温推动权益估值向上修复回顾以山东黄金为例，全年看其估值从年初的-1~-2倍标准差区间修复至年末的0~-1倍标准48月，分别对应的驱动事件为：特朗普威胁可以说，权益端的估值水平与降息预期密切相关，降息预期强时往往是权益端估值上行期。图42：山东黄金股价、PE-Band与金价，美联储，中国新闻网，证券时报网，新浪财经等2026年，伴随降息进程持续，黄金权益板块估值有望持续上行，并伴随金价上行对EPS的拉动，实现权益端的戴维斯双击。盈利预测与估值关键假设盈利预测关键假设：量：预计25-27年公司黄金产量51/57.4/64.2吨，26年增量来自新城金矿爬产与卡蒂诺Namdini金矿爬产，27年增量来自焦家金矿爬产、新城金矿达产与山金国际Osino项目投产。价：谨慎假设25-27年黄金均价800/1050/1100元/克。成本：考虑公司近几年成本上行趋势，谨慎假设25-27年公司矿产金销售成本为400/450/480元/克。表5：公司业务测算项目单位2023年2024年2025年E2026年E2027年E矿产金营业收入亿元179250388596699营业成本亿元91133196258308毛利亿元87118192338391毛利率48.947.049.556.755.9外购金营业收入亿元252368480630660营业成本亿元250364477627657毛利亿元34333毛利率1.11.0小金条营业收入亿元129103172225236营业成本亿元127102170224235毛利亿元22222毛利率0.70.6其他营业收入亿元33104100100100营业成本亿元2691888888毛利亿元713121212毛利率20.412.212.012.012.0合计营业收入亿元593825114015521695营业成本亿元49468993111971288毛利亿元98136209355407毛利率16.616.518.322.924.0公司公告，2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润48.7/112.5/139.6亿元，同比增长65.1/130.7/24.1PE（2026.3.11）44.7/19.4/15.6X，对应EPS1.06/2.44/3.03元/股。投资建议我们选取赤峰黄金山金国际湖南黄金中金黄金四家A股黄金上市公司作为可比公司，利润预测参考 一致预（截至2026.3.11，可得2026年可比公司平均估值22.9X。表6：可比公司估值（截至2026.3.11）公司代码公司名称公司市值（亿元）归母净利润（亿元）估值（倍）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600988.SH赤峰黄金784000975.SZ山金国际92034.541.454.426.722.216.9002155.SZ湖南黄金55415.819.823.635.028.023.5600489.SH中金黄金1,55352.869.781.929.422.319.0平均29.122.918.9202623X258856.1元/股。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示黄金价格波动风险黄金是全球定价品种，其定价影响因素众多，价格波动风险大，可能对公司业绩产生影响。公司扩产不及预期风险公司增产项目较多，若增产进度不及预期可能对公司业绩预期产生影响。测算存在误差风险文中测算或有误差风险。财务预测摘要资产负债表(百万元)202320242025E2026E2027E利润表(百万元)202320242025E2026E2027E货币资金10,224.4411,077.2717,817.2327,119.3941,342.26营业收入59,275.2782,517.99113,985.76155,167.37169,485.30应收票据及应收账款713.18616.94833.221,140.861,015.37营业成本49,436.6668,902.0393,127.76119,706.01128,764.30预付账款523.35472.57872.60856.481,003.45营业税金及附加1,135.991,296.131,937.762,637.852,881.25存货8,848.056,819.758,184.1711,101.809,643.56销售费用147.18184.58227.97310.33338.97其他8,323.179,714.7210,914.6113,369.7412,553.68管理费用2,506.202,855.073,989.505,430.865,931.99流动资产合计28,632.1828,701.2538,621.8453,588.2765,558.32研发费用487.20770.411,025.871,396.511,525.37长期股权投资2,521.952,526.932,526.932,526.932,526.93财务费用1,563.522,288.182,766.192,941.113,154.39固定资产41,746.0350,826.2646,853.5642,880.8738,908.17资产/信用减值损失(69.59)(86.19)(100.00)(100.00)(100.00)在建工程8,419.8410,604.4514,604.4518,604.4522,604.45公允价值变动收益(276.35)(252.89)(954.00)(24.72)18.02无形资产32,538.1547,365.6459,179.7170,293.7880,707.85投资净收益(59.76)(174.99)(700.00)(600.00)(600.00)其他20,741.1020,635.4320,728.4720,621.7920,530.93其他28.6136.8220.0020.0020.00非流动资产合计105,967.08131,958.71143,893.12154,927.82165,278.34营业利润3,621.425,744.349,176.7022,039.9926,227.05资产总计134,599.26160,659.95182,514.96208,516.09230,836.65营业外收入28.6235.9540.0040.0040.00短期借款20,207.4126,269.5030,000.0035,000.0040,000.00营业外支出86.9698.0970.0070.0070.00应付票据及应付账款10,552.1016,967.5819,248.7727,303.5722,771.44利润总额3,563.085,682.209,146.7022,009.9926,197.05其他18,699.9419,148.7430,569.6127,768.8432,734.84所得税672.451,243.062,469.615,942.707,073.20流动负债合计49,459.4562,385.8279,818.3890,072.4195,506.28净利润2,890.634,439.136,677.0916,067.2919,123.85长期借款23,211.3326,609.6925,000.0028,000.0030,000.00少数股东损益562.881,487.581,802.814,820.195,163.44应付债券0.004,000.004,000.004,000.004,000.00归属于母公司净利润2,327.752,951.554,874.2811,247.1013,960.41其他8,669.089,094.429,500.0010,000.0010,500.00每股收益（元）0.520.661.062.443.03非流动负债合计31,880.4139,704.1138,500.0042,000.0044,500.00负债合计81,339.86102,089.93118,318.38132,072.41140,006.28少数股东权益20,174.4520,772.5222,034.4925,408.6229,023.03主要财务比率202320242025E2026E2027E股本4,473.434,473.434,609.934,609.934,609.93成长能力资本公积3,063.243,072.233,072.233,072.233,072.23营业收入17.8339.2138.1336.139.23留存收益15,507.8517,067.9320,479.9228,352.9038,125.18营业利润72.2858.6259.75140.1719.00其他10,040.4313,183.9114,000.0015,000.0016,000.00归属于母公司净利润86.8426.8065.14130.7424.12股东权益合计53,259.4058,570.0264,196.5876,443.6890,830.37获利能力负债和股东权益总计134,599.26160,659.95182,514.96208,516.09230,836.65毛利率16.6016.5018.3022.8524.03净利率3.933.584.287.258.24ROE7.047.8111.5622.0422.59ROIC11.367.718.7317.5518.66现金流量表(百万元)202320242025E2026E2027E偿债能力净利润2,890.634,439.134,874.2811,247.1013,960.41资产负债率60.4363.5464.8363.3460.65折旧摊销3,942.194,888.296,158.626,858.627,558.62净负债率74.8389.9878.1763.9445.86财务费用1,650.912,038.612,766.192,941.113,154.39流动比率0.580.460.480.590.69投资损失120.63(35.03)700.00600.00600.00速动比率0.400.350.380.470.59营运资金变动(129.65)2,092.107,737.36171.153,209.53营运能力其它(1,625.95)(83.31)848.814,795.475,181.46应收账款周转率130.49124.08157.21157.21157.21经营活动现金流6,848.7613,339.8023,085.2626,613.4633,664.42存货周转率9.1610.5315.1916.0916.34资本支出37,896.5330,617.5117,594.4217,500.0017,500.00总资产周转率0.530.560.660.790.77长期投资533.054.980.000