信用：谁在推动市场下行

目录谁在推动市场升温？ 3中长端还能继续下行吗？ 4如何参与？ 6风险提示 9图表目录图1：信用债收率变（2026/3/6vs2026/2/28） 3图2：信用债利变动（2026/3/6vs2026/2/28） 3图3：各类机构非金用债周度净买入 3图4：基金公司对3~5信用债净买入速度较高 4图5：其他机构期持净买入5年以上普信债 4图6：基金净买与信债下行 4图7：其他机构期持净买入 4图8：过去2年信用债益率分位数，目前于对低位 5图9：过去2年期限利分位数处于相对较分数 5图10：目前10Y/1YAAA中票期限利差仍有定降空间 5图信用债期限利差国债期限利差走势本致 6图12：10Y/1Y国债期利差 6图13：30Y/10Y国债期利差 6图14：二永债与普信债价 7图15：超长信用债交易量 7图16：超长信用债周度构净买入变动（亿） 8图17：10Y中票收益率度触及2倍标准差下轨 9图18：超长信用债与10Y国开信用利差仍在低位 9谁在推动市场升温？受两会货币政策表述偏紧影响，10Y/30Y等长端利率小幅上行。但普通信用债在买盘的推动下，各期限债券收益率均维持下行，4Y以上普信债利差被小幅压缩；二永债在经历了前期的持续下行后，本周变动不大，信用利差小幅走阔。图1：信用债收率变（2026/3/6vs2026/2/28） 图2：信用债利变动（2026/3/6vs2026/2/28）中短期票据(AA-)2.1中短期票据(AA-)2.10.0银行永续债(AA-)3.33.2银行永续债(AA)银行永续债(AA+)2.02.01.01.01.01.0银行永续债(AAA-)1.10.5银行二级债(AA-)0.5 3.33.3银行二级债(AA)2.3 2.51.12.3银行二级债(AA+)1.7 1.8 2.0 1.7 银行二级债(AAA-)-0.7-0.71.20.1城投债(AA-)-2.2-3.7-0.9城投债(AA(2))--4.2-4.2-2.9-2.9-2.9-3.2-2.2-0.8-0.9-1.7-2.2城投债(AAA)-0.8-0.8中短期票据(AA)-5.3-5.3-2.0-2.0-2.0-1.0-1.0-1.0中短期票据(AA+)-4.3-0.3-0.3-0.3-1.0-2.03.4中短期票据(AAA)0.13.0-1.7-3.03.4 3.6财政部-地方债1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y20Y30Y利差变动(vs国开)单位：bp东券 东券谁在推动债市下行？55图3：各类机构对非金信用债周度净买入机构类型3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计机构类型大型银行-432.8 -187.6-74.1-25.3-13.2-3.20.0-736.3大型银行中小行-91.2-99.3-38.4-0.4-3.50.00.0-232.7中小行券商-16.6-30.1--1.90.0-55.3券商保险15.67.52.60.049.3保险基金203.1283.9124.44.0-3.0-0.40.0612.0基金货基170.03.60.00.00.00.00.0173.6货基理财71.09.3-0.40.0-2.50.00.077.4理财其他80.912.6-14.412.617.33.00.0112.0其他，东北证券3~52025103~53~5机构中最主要的影响机构类型为理财和年金等配置类产品。推测目前理财仍是最主要的买入力量。图4：基金公司对3~5信用债净买入速度较高 图5：其他机构期持净买入5年以上普信债1,800

2024 2025 2026

900

2024 2025 2026 1,4001,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0600500300101/0101/2202/12101/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/2706/1707/0807/2908/1909/0909/3010/2111/1112/0212/23-20

东券 东券对债市走向有何影响？通过对比机构买入与对应的利率走势，大致能看出，基金的边际定价能力仍较强。而其他机构的净买入对信用债定价影响要相对弱一点。4,000产品3-5Y信用债累计净买入5Y中短期票据(AAA)2.73,500 2.62.53,000 2.42,500 2.34,000产品3-5Y信用债累计净买入5Y中短期票据(AAA)2.73,500 2.62.53,000 2.42,500 2.32,000 1,500 2.12.01,000 1.9500 1.80 以上信用债累计净买入 10Y中短期票据(AAA)24/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/04024/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/04

24/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/04东券 东券中长端还能继续下行吗？目前信用债收益率分位数处于历史较低水平，尤其是2年及以内的普信债，收益率处于历史绝对低位。中长端信用受中长端利率水平明显高于2025年影响，目前，收益率分位数要稍高。0.0% 0.0%0.4%0.2% 4.8%4.0% 4.6%0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.0% 5.2%2.8%0.2% --0.0% 0.0%0.4%0.2% 4.8%4.0% 4.6%0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.0% 5.2%2.8%0.2% ------2.2%17.4%17.8%10.2%1.2%33.6%32.2%22.0%29.0%0.8%20.4%22.4%14.8%6.0%30.0%33.8%27.8%3.2%- 4.6% --- 24.6% ---品种 近两年信用债1Y 2Y益率分位数3Y 5YAAAAA+AA短融中票1.0%0.0%0.0%0.0%2.2%0.8%0.0%0.0%3.0%2.6%0.4%1.4%10.4%3.4% 4.6%0.0%企业债3.6%3.4%3.4%0.0%4.2%3.4%0.8%0.0%6.8%7.0%3.2%0.0%8.0%4.4%1.6%0.0%城投债0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%0.2%0.0%0.0%5.4%3.4%1.2%1.4%9.0%4.6%0.8%3.2%商业银行普通债2.0%0.2%0.0%0.0%3.2%1.8%0.0%0.0%5.6%3.6%0.0%0.0%10.2%5.0%0.0%0.2%二级资本债银行永续债2.6%-3.0%1.0%1.2%2.0%--7.4%-8.0% 1.6%1.8% 5.6%--8.8%-9.8%11.8% - 19.8%9.6%13.4% - -22.0%31.8%18.6%21.2%--消费金融ABS19.4%19.6%18.2%7.2%2.4%2.4%0.8%0.0%4.8%1.4% 1.4%0.0%14.4%8.4% 7.4%0.0%企业资产ABS9.8%12.2%9.6%0.6%2.2%3.8% 5.6%0.6%14.0%27.0%20.0%0.0%14.8%19.8%5.6%0.0%次级可续期产业债-次级可续期产业债-0.6%0.2%--2.4%1.8%--9.2%4.8%--34.2%22.4%非公开发行城投债0.0%0.0% 0.0%0.0%4.2%2.4%1.0%0.4%21.0%17.4%3.8%0.0%48.4%33.6%21.2%3.6%可续期产业债3.2%0.2%0.0%-5.4%3.6%2.0%-7.0% 7.2% 1.2%-16.4%13.4%1.4% -保险公司资本补充债-0.0% 0.0%0.0%-1.6% 1.6%0.0%- 5.6% 4.6%0.0%-34.2%29.4%38.6%，东北证券结合期限利差来看，目前中长信用债期限利差分位数水平明显高于信用债收益率分位数水平。品种短融中票企业债城投债商业银行普通债二级资本债2Y/1Y3Y/1Y品种短融中票企业债城投债商业银行普通债二级资本债2Y/1Y3Y/1Y5%过去2年期限利差分位数5Y/1Y3Y/2Y5Y/3YAAA4261735180AA+59676642AA917437247765AA-6457672357AAA5228467885AA+5429267385AA AA-68 57 11 57 86 - - ---- - ----- -84%80%-97%85%46%73%65%-85% 83% 84%8575967970577170------ -77%73%93 93--92%78%55%71% 71% -73% 73% 55%9423397540 -48%34%44%36%23%81808855181753证券公司普通债59%53%37%-53%证券公司次级债-40%54%--消费金融ABS16%11%7%1%21%企业资产ABS23%38%51%36%45%个人住房ABS----59%次级可续期产业债非公开发行城投可续期产业债保险公司资本补充债--57% 74% 60%74%--57%-63%-72%-65%86%81%-515786-809289-% --77%72%--8480--9175-35%21%21%18%3810101060716061，东北证券图10：目前10Y/1YAAA中票期限利差仍有一定压降空间，东北证券由此引申出一个问题，期限利差是否还有进一步压降的空间？10Y/1Y30Y/10Y图11：信用债期限利差与国债期限利差走势基本一致，东北证券图12：10Y/1Y国债期利差 图13：30Y/10Y国债期利差东券 东券如何参与？2二永债在经历了前期固收+资金的推动后，近期比价虽然有所回归，但仍需要适当等待。年初权益市场火热，固收+资金申购量较高，推动了二永债开年前2个月的行情。但近期美伊冲突，权益市场的不确定性较高，市场把握难度较大，固收+申购回落，且摊余成本债基建仓力量仍不弱，因而比价有所上行是市场正常行为。3月，5年AAA-二债与5YAAA中票比价的合理区间仍为10~20bp。图14：二永债与普信债比价，东北证券超长信用债继续超预期表现较强，但我们仍需保持清醒，利率不确定较高的时候，完全通过超长信用债追求确定性，风险较高。2图15：超长信用债交易量交易量（亿元）中票交易量（亿元）中票(AAA):10年160

2.72.6140 2.5120 2.4100 2.380 2.260 2.140 2.020 1.90 1.8，东北证券图16：超长信用债周度机构净买入变动（亿元）年度周度周初周末 大型银行中小型银行证券公司 保险公司 基金 理财 其他86-7120262 03420，东北证券图17：10Y中票收益率度触及2倍标准差下轨 图18：超长信用债与10Y国开信用利差仍在低位东券 东券风险提示研究团队简介：孟万林：上海交通大学硕士，北京航空航天大学学士。2019~2024年作为团队核心成员，多次获得新财富第二。东北证券定收益首席分析师，主要负责宏观经济、债市 。薛进：上海交通大学金融学硕士、经济学学士，曾就职于交通银行总部，2020年加入东北证券。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明买入未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。股票投资评级说明增持65%15%之间。投资评级中所涉及的市场基准：A300（针对协议转让标的（500指数为市场基准。中性未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。减持65%15%之间。卖出未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。行业投资评级说明优于大势未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势未来