ETF基金研究分析报告：成长价值策略SmartBeta基金产品定位 产品设计形式研究

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基金研究

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2026年03月09日ETF基

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告成长价值策略SmartBeta基金产品定位及优选产品设计形式研究核心观点➢

截至2025年末，市场现有成长（含动量成长）策略SmartBeta指数基金数量为17只，合计规模66.44亿元；价值（含低波价值）策略SmartBeta指数基金数量为26只，合计规模75.03亿元。相较泛红利策略SmartBeta指数基金，国内成长/价值策略SmartBeta指数基金发展不甚理想，我们认为最主要的原因是产品定位偏差，合理的产品定位应回归SmartBeta策略的本源，提供纯粹的成长/价值风格Beta收益。➢

相较绩优主动/量化成长风格基金，有产品跟踪的代表成长风格指数普遍存在行业覆盖数量偏少、重仓行业及个股集中度高、大中市值特征明显等情况。可考虑从

1)全市场范围选股、2)增加成分股数量、3）提高选股因子调整系数，在不过度牺牲指数可投资性的情况下，适当降低成分股市值的影响、4）丰富优化成长选股因子指标等角度出发，优化改进以上指数编制规则不足。➢

但考虑到现有指数基金业务实践规则下，指数编制规则固化难变、选股指标及策略力求简单清晰不宜太过复杂、成分股调整频率低（季度或半年）、调入调出数量比例受限（不超过30%或40%），这使得成长风格SmartBeta指数较难复现主动/量化成长风格基金平均收益、提供符合市场投资者预期的成长风格Beta收益。➢

我们认为，主动管理ETF基金推出之前，风格特征稳定清晰、策略交易更加灵活的主动/量化基金是成长风格策略的优选产品载体。主动管理基金的业绩弹性上限理论上远高于量化基金，但需考验投资者的基金研究能力，且若基金经理判断或交易操作有误，产品业绩可能大幅跑输量化产品；而量化基金策略规则清晰稳定的特点能够更好匹配配置型投资者对于能够提供成长风格Beta收益工具的配置需求。2本人有

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每月1000元核心观点➢

相较绩优主动价值风格基金，有产品跟踪的代表价值风格指数普遍存在成分股估值偏低（加权平均PE-TTM及PE-TTM中位数均在10倍左右）、行业分布过于集中、大市值特征明显等情况；部分主动价值风格基金还通过降低股票仓位的方式来控制组合净值回撤，而价值风格指数满仓运作无法进行股票仓位择时。➢

此外，价值风格指数还存在选股规则过于简单的问题。价值投资策略的核心思路是“用合理的低估价格买入质地较优的标的”，主动管理投资实践中细化为多种不同策略，包括“绝对低估值/深度价值”、“PB-ROE”、“困境反转”、“高景气滞涨”等。现有价值风格指数近似复现“绝对低估值”和“PB-ROE”策略，“困境反转”、“高景气滞涨”两个细分策略难以进行复现。➢

我们认为，对价值风格策略而言，当下主动管理基金是最优的产品载体。考虑到绩优价值风格基金经理极为稀缺，导致主动基金业绩上下限差异巨大，风格特征清晰、策略模型稳定有效、提供价值风格Beta收益的主动量化基金发展空间巨大；而受限于指数产品设计规则的约束，在可承载主动/量化价值策略的主动管理ETF基金推出之前，纯被动SmartBeta-ETF基金发展空间相对有限。➢

风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议；公募基金行业发展受宏观经济、监管政策等因素的影响，存在一定不确定性；行业过往发展规律不具备普遍适用性，不可直接线性外推和预测未来发展趋势。3目录contents01

成长/价值策略SmartBeta指数基金发展概况02

成长/价值策略SmartBeta基金产品定位思考03

绩优主动/量化成长风格基金持仓特征及对产品设计的启发04

绩优主动价值风格基金持仓特征及对产品设计的启发05

风险提示41.1

成长策略SmartBeta指数基金发展概况市场现有成长策略SmartBeta指数基金包括成长和动量成长2个细分类型。截至2025年末，成长、动量成长策略指数基金数量分别为15只和2只，合计规模35.38亿元/31.06亿元。现有成长策略指数多以主流宽基指数（沪深300、创业板指、指等）为基础，加入营收增速、净利润增速等成长因子指标进行指数设计。国证成长100指数的编制规则相对特殊，选股范围更宽，不限于特定板块或市值范围股票，覆盖了A股市场流动性较优、非微盘股的绝大多数股票；额外设置盈利能力负面筛除规则，提升指数成分股的基本面质地。创业板动量成长指数在成长因子指标之外，额外加入动量因子指标，以进一步增加指数在市场关注度高、行情表现强势的热门行业上的权重暴露。市场现有成长策略SmartBeta指数及对应代表产品一览合计规模（亿元）最新规模（亿元）一级分类代表指数基金数量代表产品成立日期沪深300成长创业板成长成长32611229.902.8012.238.610.081.7631.06银华沪深300成长ETF易方达创业板成长ETF2022-09-012024-05-082023-08-232025-08-202025-06-182010-12-212019-06-217.482.803.508.610.081.7631.06广发上证成长ETF成长国证成长100国证大盘成长深证成长40创业板动量成长易方达国证成长100ETF博时国证大盘成长ETF大成深证成长40ETF动量成长华夏创业板动量成长ETF5资料：Wind资讯，方正证券研究所1.1

代表成长策略SmartBeta指数编制规则部分代表成长策略指数编制规则及组合特征对比代表指数选样空间选股规则加权方式及调仓频率前三大重仓行业组合特征1）计算不同证券三项成长因子（营收增速、净利润增速、内部增长率）指标标准化Z值的平均值，选取得分排名前100证券作为指数样本电子（17.47%)电力设备（13.42%）食品饮料（12.04%）总市值均值

2404.46亿元营业收入增速

13.02%归母净利润增速22.94%自由流通市值加权每年6月/12月调仓沪深300成长沪深300指数成分股1）剔除负面清单行业及过去半年日均自由流通市值后30%的证券非ST、*ST，上市超过

2）计算不同证券四项成长因子指标得分并做标准化半年的创业板上市公司

处理，加权计算得到综合得分倾斜因子3）选取“综合得分倾斜因子*自由流通市值”排名前50证券作为指数样本成长因子得分调整的自由流通市值加权每年3月/6月/9月/12月调仓通信（28.23%)电力设备（23.21%）电子（18.14%）总市值均值

1360.27亿元营业收入增速

20.83%归母净利润增速43.38%创业板成长1）剔除近半年日均成交额后10%的证券2）计算不同证券五项成长因子指标标准化Z值，加总得到综合得分，选取得分前50证券作为指数样本电子（56.37%）通信（10.68%)电力设备（9.88%）总市值均值

431.07亿元营业收入增速

57.25%归母净利润增速86.10%非ST、*ST，上市超过半年的

上市公司调整市值加权每年3月/6月/9月/12月调仓科创成长1）剔除近半年日均成交额后20%、近半年日均总市值低于50亿、净利润小于0、ROE环比变化率后20%、单季度毛利率变化率后20%的证券2）计算不同证券四项成长因子指标排名，加总得到

每年2月/5月/8月/11月调仓综合排名，选取排名前100证券作为指数样本非ST、*ST，上市超过半年（科创、北证上市超过一年）的全部A股上市公司成长因子排名调整的自由流通市值加权电子（36.76%）通信（23.68%)电力设备（13.26%）总市值均值

489.36亿元营业收入增速

33.37%归母净利润增速89.46%国证成长1001）过去半年日均自由流通市值前30%的证券2）计算不同证券三项成长因子标准化Z值平均值非ST、*ST，上市超过

（区分行业）及三项动量因子标准化Z值平均值半年的创业板上市公司

3）以自由流通市值权重为基础，根据成长和动量因子得分情况进行倾斜加权，选取组合权重排名成长、动量因子得分调整的自由流通市值加权每年3月/6月/9月/12月调仓通信（36.39%)电力设备（33.95%）电子（14.37%）总市值均值

1175.78亿元营业收入增速

33.17%归母净利润增速55.43%创业板动量成长前50证券作为指数样本6资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：不同指数总市值均值为2025年末数据，营业收入增速及归母净利润增速为2025年三季报数据，计算方式均为整体法。1.1

代表成长策略SmartBeta指数业绩表现基础指数行情上涨时，成长策略指数凭借在高成长行业或个股上的高权重暴露，大多可实现超越基础指数的更高业绩弹性。2019年、2020年、2025年牛市行情中，沪深300成长、创业板成长、创业板动量成长、科创成长均大幅跑赢沪深300、创业综指、科创综指等对标基础指数，部分年份超额收益在20%以上。但当基础指数下跌时，成长策略指数会遭遇更大幅度的回撤亏损。2023年熊市行情中，沪深300成长跑输沪深300指数-10.47%，创业板动量成长和科创成长相较对标基础指数的负超额分别高达-20.75%和-21.56%。2019年-2025年成长策略指数与对标基础指数年度收益表现对比2019-2025年化收益代表指数2019年收益2020年收益2021年收益2022年收益2023年收益2024年收益2025年收益沪深300成长沪深30053.94%36.07%54.44%49.04%38.72%43.96%27.21%78.24%97.14%47.85%53.35%47.13%77.34%24.92%-4.74%-5.20%13.58%20.71%17.93%18.52%11.02%44.31%6.19%-30.69%-21.63%-30.56%-28.79%-26.77%-29.91%-26.73%-22.06%-20.32%-21.85%-11.38%-22.33%-26.17%-5.41%4.24%14.68%14.89%6.88%29.52%17.66%70.51%40.44%40.40%82.27%46.30%53.42%24.60%6.60%6.54%创业板成长创业板动量成长创业板综19.23%16.35%14.96%11.40%8.83%9.63%科创成长-29.22%-7.66%14.08%1.23%科创综指国证成长100中证全指54.15%31.11%-19.17%-7.04%37.60%7.43%27.62%8.35%7资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：国证成长100指数2019年-2024年各年年度收益及2019-2025年区间年化收益均为样本内数据。1.1代表成长策略SmartBeta指数业绩表现由于成长策略指数在成长因子上的高暴露，导致组合成分股高度集中于高成长性行业，行业集中度明显高于对标基准指数，因此成长策略指数的波动和回撤在不同市场环境下普遍高于基准指数，特别是在熊市行情中，成长策略指数的最大回撤较基准指数多出10%以上，中长统计期内的累计回撤幅度也远高于基准指数。2019年-2025年成长策略指数与对标基础指数最大回撤表现对比2019-2025代表指数2019年回撤2020年回撤2021年回撤2022年回撤2023年回撤2024年回撤2025年回撤最大回撤-62.76%-45.60%-59.65%-60.86%-51.08%-67.17%-57.93%-51.48%-39.33%沪深300成长沪深300-15.33%-13.49%-20.47%-17.85%-19.42%-17.07%-16.08%-21.79%-20.32%-18.11%-26.65%-27.17%-19.09%-14.90%-23.47%-18.19%-24.42%-27.83%-16.57%-18.89%-17.53%-21.90%-11.05%-34.51%-28.65%-33.42%-35.62%-34.94%-34.32%-37.76%-33.40%-26.98%-33.67%-21.51%-34.15%-35.22%-20.32%-38.42%-25.95%-31.61%-17.75%-17.92%-14.41%-22.15%-21.90%-25.93%-25.38%-29.97%-18.83%-17.16%-12.18%-10.49%-23.00%-23.69%-21.98%-16.95%-19.42%-22.81%-13.75%创业板成长创业板动量成长创业板综科创成长科创综指国证成长100中证全指-15.97%-16.50%8资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：国证成长100指数2019年-2024年各年最大回撤及2019-2025年累计最大回撤均为样本内数据。1.2价值策略SmartBeta指数基金发展概况市场现有价值策略SmartBeta指数基金包括价值和低波价值2个细分类型。截至2025年末，价值、低波价值策略指数基金数量分别为22只和4只，合计规模70.42亿元/4.61亿元。价值策略指数也多以主流宽基指数为基础，加入市盈率、市净率等价值因子指标进行指数设计；国信价值和国证价值100指数在A股全市场范围内进行选股，额外设置财务稳健性及盈利能力负面筛除规则，提升指数成分股的基本面质地。创业板低波价值指数和智选价值50指数在价值因子和盈利能力/财务稳健性评价指标外，额外加入低波因子指标，以期降低指数净值波动，提升指数中长期投资价值及投资者持有体验。市场现有价值策略SmartBeta指数及对应代表产品一览合计规模（亿元）最新规模（亿元）一级分类代表指数基金数量代表产品成立日期沪深300价值上证180价值62122222122229.501.780.230.3521.8612.912.030.600.810.344.200.41银河沪深300价值华宝上证180价值ETF银华中证500价值ETF汇添富中证800价值ETF富国中证价值ETF2009-12-282010-04-232023-04-072023-06-202018-11-072025-06-302025-04-032011-09-222018-10-252025-01-162019-06-142025-07-1619.591.780.230.3521.8612.912.030.600.810.174.200.41中证500价值中证800价值中证国信价值价值国证价值100易方达国证价值100ETF博时国证大盘价值ETF交银深证300价值ETF华宝沪港深中国增强价值招商华证价值优选50华夏创业板低波价值ETF国证大盘价值深证300价值标普沪港深中国增强价值华证价值优选50创业板低波价值低波价值智选价值50华夏上证智选价值50ETF9资料：Wind资讯，方正证券研究所1.2代表价值策略SmartBeta指数编制规则部分代表价值策略指数编制规则及组合特征对比代表指数选样空间选股规则加权方式及调仓频率前三大重仓行业组合特征1）计算不同证券四项价值因子（股息收益率、市净率倒数、市现率倒数、市盈率倒数）指标标准化Z值的平均值，选取得分排名前100证券作为指数样本银行（34.56%)非银金融（23.03%）家用电器（6.42%）总市值均值

3502.66亿元PE-TTM9.18倍自由流通市值加权每年6月/12月调仓沪深300价值沪深300指数成分股PB-LF0.96倍1）剔除近一年日均成交额后20%、大股东质押率高、商誉占比高、ESG评级为C及以下、近两期ROE均环比下降且市净率大于1的证券2）选取过去6期

ROE均不小于8%且平均值不小于12%的证券3）计算不同证券三项价值因子标准化Z值之和，选取综合得分最高的100只证券作为指数样本银行（8.76%)基础化工（8.05%）机械设备（7.20%）总市值均值

1171.38亿元PE-TTM10.28倍等权重每年6月/12月调仓国信价值中证全指成分股PB-LF1.38倍1）剔除近半年日均成交额后20%或日均总市值后20%、净利润小于0、过去12季度ROE平均值后20%或ROE波动率前20%、自由现金流率后50%的证券2）计算不同证券三项价值因子标准化Z值平均值（区分金融与非金融行业），选取综合得分最高的100只证券作为指数样本非ST、*ST，上市超过半年（科创、北证上市超过一年）的全部A股上市公司价值因子得分调整的自由流通市值加权每年2月/5月/8月/11月调仓银行（19.41%)家电电器（19.28%）交通运输（10.72%）总市值均值

967.21亿元PE-TTM9.47倍国证价值100PB-LF1.06倍1）过去半年日均自由流通市值前30%的证券2）计算不同证券盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波

盈利、低波动等五类因子得分电力设备（27.80%）医物生物（15.94%)电子（15.90%）总市值均值

942.43亿元PE-TTM30.77倍非ST、*ST，上市超过半年的创业板上市公司创业板低波价值动五类因子九个指标得分，分别计算五类因子标准化Z值平均值3）以自由流通市值权重为基础，根据五类因子得分情况进行倾斜加权，选取组合权重排名前50证券作为指数样本调整的自由流通市值加权每年3月/6月/9月/12月调仓PB-LF5.19倍1）剔除近半年日均成交额后10%的证券非ST、*ST，上市超过

2）选取各一级行业中质量因子得分前50%的证券；价值、低波因子得分调整的自由流通市值加权每年3月/6月/9月/12月调仓电子（39.56%）医药生物（16.25%)机械设备（10.95%）总市值均值

908.84亿元PE-TTM79.12倍智选价值50半年的上市公司

3）计算不同证券两项价值因子及两项低波因子得分，再加上自由流通市值得分，选取综合得分排名前50证券作为指数样本PB-LF6.58倍10资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：不同指数总市值均值、PE-TTM、PB-LF均为2025年末数据。1.2代表价值策略SmartBeta指数业绩表现基础指数行情上涨时，沪深300价值、国信价值、国信价值100等价值策略指数表现一般，业绩弹性低于对标基础指数；但在熊市或震荡市行情中，以上价值策略指数凭借成分股在低估值及高基本面质地的保护，体现出来较强的抗跌能力，亏损及回撤幅度明显低于对标基础指数。2019年-2025年价值策略指数与对标基础指数年度收益表现对比2019-2025年化收益代表指数2019年收益2020年收益2021年收益2022年收益2023年收益2024年收益2025年收益沪深300价值沪深30024.14%36.07%20.51%23.57%31.11%51.20%38.72%0.19%27.21%14.99%0.48%-4.22%-5.20%13.25%11.70%6.19%-14.51%-21.63%-13.66%-4.38%-4.10%-11.38%4.69%24.85%14.68%14.04%31.00%7.43%6.41%17.66%12.92%12.31%24.60%18.94%40.40%30.51%46.30%3.91%6.54%国信价值9.27%国证价值100中证全指11.47%-7.04%-11.66%-5.41%-5.52%-7.66%12.11%8.35%24.92%62.39%47.85%58.42%47.13%-20.32%-26.29%-26.77%-28.51%-26.73%创业板低波价值创业板综-0.91%17.93%15.74%11.02%8.82%11.14%14.96%10.08%8.83%9.63%智选科创价值50科创综指8.22%1.23%11资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：国证价值100指数2019年-2024年各年年度收益及2019-2025年区间年化收益均为样本内数据。1.2代表价值策略SmartBeta指数业绩表现创业板低波价值和智选科创价值两个低波价值策略的风险收益特征同其他价值策略指数存在明显差异，熊市或震荡市行情中未展现出明显的降低亏损及回撤的能力，表现与基础指数相差不大，但略优于创业板指和科创50指数。2019年-2025年价值策略指数与对标基础指数最大回撤表现对比2019-2025代表指数2019年回撤2020年回撤2021年回撤2022年回撤2023年回撤2024年回撤2025年回撤最大回撤-34.35%-45.60%-21.98%-23.64%-39.33%-53.81%-51.08%-50.75%-57.93%沪深300价值沪深300-11.99%-13.49%-17.33%-19.40%-16.50%-19.38%-19.42%-19.38%-16.08%-14.09%-18.50%-14.90%-20.71%-18.11%-27.03%-27.17%-18.74%-18.19%-13.59%-20.62%-11.05%-21.27%-16.57%-16.24%-17.53%-27.21%-28.65%-21.98%-18.81%-26.98%-33.34%-34.94%-36.69%-37.76%-19.10%-21.51%-13.86%-12.87%-17.75%-23.61%-20.32%-23.48%-25.95%-12.25%-14.41%-20.75%-15.10%-17.16%-20.20%-25.93%-23.08%-29.97%-7.77%-10.49%-10.11%-8.06%国信价值国证价值100中证全指-13.75%-20.86%-21.98%-15.77%-19.42%创业板低波价值创业板综智选科创价值50科创综指12资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：国证价值100指数2019年-2024年各年最大回撤及2019-2025年累计最大回撤均为样本内数据。1.3华夏创成长ETF、富国价值ETF成功经验分析相较于泛红利策略SmartBeta指数基金，成长/价值策略SmartBeta指数基金发展情况不甚理想，无论是整体规模体量，还是头部产品规模及认知度均明显偏低，最成功的成长/价值策略产品华夏创成长ETF及富国价值ETF最新规模仅为31.06亿元和21.86亿元，较柏瑞红利低波ETF等百亿规模产品存在巨大差距。华夏创成长ETF的规模变化同创成长指数相较创业板指的超额收益高低存在显著正相关性。2020年和2021年，创成长指数收益高达97.14%/20.71%，跑赢创业板指32.18%/8.69%，产品规模从2020年初的1.49亿元大幅增至2021年末的32.37亿元，期间最高规模达41.21亿元；在此之后，产品规模长期维持在30-40亿元之间。2024年“924行情”阶段，产品规模快速增长至70.72亿元；但随着2025年创成长指数超额收益不断收敛，产品规模一路下滑至31.06亿元，年内规模减少了15.78亿元。2020年-2025年华夏创成长ETF时序规模变化不同年份创成长指数及创业板指/创业综指收益对比80604020080%60%40%20%0%120%97.14%100%80%60%40%20%0%64.96%49.04%43.79%49.57%40.44%20.71%12.02%13.23%6.88%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年-20%-40%2020-01-02

2021-01-02

2022-01-02

2023-01-02

2024-01-02

2025-01-02-19.41%-26.17%-28-.2799.%37%-20-20%相较创业板指累计超额（右轴）华夏创成长ETF规模（亿元）创成长创业板指创业板综13资料：Wind资讯，方正证券研究所1.3华夏创成长ETF、富国价值ETF成功经验分析与之类似，富国价值ETF的规模变化同国信价值指数相较中证红利指数的超额收益高低存在正相关性。2020年-2023年，受市场风险偏好及产品认知的影响，产品规模长期处于5亿元以下；2024年3-4月，中证红利指数表现偏弱，同期国信价值指数强劲上涨6.72%，超额收益近5%，产品规模快速增长至20亿元以上（最高规模27.02亿元）；2025年以来，随着国信价值指数超额收益的波动，产品规模先降后升，年末规模为21.86亿元。总结来说，华夏创成长ETF及富国价值ETF的规模增长依赖于两个条件，一是适配的市场环境，成长风格牛市表现出色，价值风格则在熊市之后的震荡市行情中表现占优（熊市行情红利风格表现占优），二是SmartBeta指数相较市场认知度高的对标指数（创业板指/中证红利）的超额收益高低。2020年-2025年富国价值ETF时序规模变化不同年份国信价值指数及中证红利指数收益对比30%20%10%0%302010030%20%10%0%18.78%18.42%18.76%9.96%6.34%3.76%2022年-0.37%2023年2024年2025年-10%-20%-10.06%-10-10%相较中证红利累计超额（右轴）富国价值ETF规模（亿元）国信价值全收益中证红利全收益红利低波全收益14资料：Wind资讯，方正证券研究所1.3华夏创成长ETF、富国价值ETF成功经验分析但在2025年，以上经验受到了极大挑战。2025年创业板指大涨49.57%，创成长指数上涨40.40%，跑输近10%，动量成长策略在牛市行情中的超额稳定性受到质疑，导致产品规模年内减少了15.78亿元。另一方面，创业成长指数和科创成长指数2025年收益分别高达70.51%和82.27%，相较创业板指（49.57%）和科创50指数（35.92%）的超额收益分别高达20.94%和46.34%，但对应产品易方达创业板成长ETF/易方达科创成长ETF的规模并未实现显著增长，年内规模增幅仅为1.67亿元和5.09亿元。我们认为，造成后一现象的原因是市场资金被产品标签更易理解、业绩弹性更高的细分板块行业主题ETF所吸引。重仓光模块标的的创业板人工智能指数2025年收益高达106.35%，远超创业板指和创业成长指数，8只跟踪该指数ETF基金年末合计规模113.49亿元，较2024年末增长106.80亿元（含新发产品募资规模）。与之类似，科创芯片指数2025年收益61.33%，跑赢科创50指数25.40%，虽低于科创成长指数，但跟踪该指数的产品获得了更多市场资金的关注，11只ETF基金年末合计规模高达529.62亿元，较2024年末增长265.36亿元（含新发产品募资规模）。2025年初以来创业板人工智能ETF合计规模及净申购额变化2025年创成长/创业成长/创AI指数行业权重对比140120100807000600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%45.99%29.39%604010.62%10.61%3.40%200-20%累计净申购额（亿元）全部创AIETF合计规模（亿元）创成长指数平均权重创业成长指数平均权重创业板人工智能指数收盘价（右轴）创AI指数平均权重行业指数2025年收益（右轴）15资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：创成长、创AI指数不同行业平均权重为2025年1-4季度初不同行业权重占比平均值。目录contents01

成长/价值策略SmartBeta指数基金发展概况02

成长/价值策略SmartBeta基金产品定位思考03

绩优主动/量化成长风格基金持仓特征及对产品设计的启发04

绩优主动价值风格基金持仓特征及对产品设计的启发05

风险提示162.1成长/价值策略SmartBeta基金产品定位思考我们认为，国内成长/价值策略SmartBeta指数基金发展不甚理想，最主要的原因是产品定位偏差。前文中，我们对现有国内成长/价值策略（含质量成长/价值策略）SmartBeta指数基金进行梳理，发现多数成长/价值策略指数基于常见宽基指数，在特定市值或板块范围内进行选股设计，少有全市场范围选股的指数。这样的指数设计思路，旨在将成长/价值策略指数定位为“类指数增强”工具，当基准指数上涨时，成长策略指数提供高于基准指数的业绩弹性，而当基准指数下跌时，价值策略指数提供低于基准指数的亏损和回撤。但在业务实践中，以上指数设计思路存在以下几点问题：1）成长策略指数收益增强效果不够稳定(创成长指数2025年跑输创业板指），超额收益稳定性输于增强指数基金，风格及行业敞口暴露的偏离度远高于增强指数基金，不符合配置型资金的风险敞口控制要求；2）成长策略指数超额收益于景气成长行业上的高暴露，但对比行业暴露更为极致的细分板块行业主题指数产品（创业板人工智能、创业板医药、创业板新能源、科创芯片等），成长策略指数的业绩弹性偏弱，加之认知难度较高（特别是对于个人投资者），市场认知度远低于行业主题指数产品；3）价值策略指数熊市行情的抗跌能力优于基准指数，但降低回撤效果相对有限，且熊市业绩表现及市场认知度均弱于泛红利指数（300价值/国信价值全收益指数2022年-2024年累计收益17.63%/17.47%，明显低于同期300红利/红利低波全收益指数收益30.85%/25.82%/44.93%），指数产品竞争力弱；17资料：Wind资讯，方正证券研究所2.1成长/价值策略SmartBeta基金产品定位思考但在业务实践中，以上指数设计思路存在以下几点问题：4）部分基于宽基指数设计的成长/价值策略指数，其风格强化方向同基础指数风格特征相互冲突，导致指数风格特征不够突出。沪深300指数整体风格偏价值，300成长指数2025年前三季度营收及净利润增速13.02%/22.94%，成长表现并不突出；创业板及整体风格偏成长，创业板低波价值及智选科创价值50指数2025年末PE-TTM分别为30.77倍和79.12倍，整体估值依旧较高，未体现价值风格特征。对配置型投资者而言，如若希望实现优于简单配置以沪深300ETF为代表的宽基指数ETF基金的投资结果，超额收益更为稳定、风险敞口暴露可控的增强指数型基金优于成长/价值策略指数产品，且可省去成长/价值风格轮动的判断。对交易型投资者而言，如若希望实现牛市高收益、熊市少亏损的投资目标，业绩弹性更高的高景气行业主题指数基金以及稳定收益确定性更强的泛红利策略指数基金是更优的选择，市场认知度远高于成长/价值策略指数产品。我们认为，成长/价值策略SmartBeta指数基金的产品定位应回归SmartBeta策略的本源，即提供纯粹的成长/价值风格Beta收益。18资料：Wind资讯，方正证券研究所目录contents01

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成长/价值策略SmartBeta基金产品定位思考03

绩优主动/量化成长风格基金持仓特征及对产品设计的启发04

绩优主动价值风格基金持仓特征及对产品设计的启发05

风险提示193.1绩优主动/量化成长风格基金业绩表现梳理统计公募FOF基金持仓，可以发现机构投资者对于能够提供符合预期回报的绩优主动/量化成长风格基金（非行业主题基金）存在较强配置需求。我们筛选出8只FOF基金重仓持有的主动/量化成长风格基金，2023年-2025年平均收益分别为-4.02%、17.54%和57.46%，连续三年大幅跑赢国证成长指数。2025Q3公募FOF基金重仓持有主动/量化成长风格基金一览公募FOF重仓

合计配置规模2024Q4规模（亿元）2025Q4规模（亿元）2025年规模增幅（亿元）机构投资者占比（25H1）基金简称基金成立日2023年收益2024年收益2025年收益基金经理配置次数（万元）23353.3416217.7448541.4417865.792768.768942.906114.862892.95博道成长智航景顺长城品质长青华夏创新前沿兴全商业模式优选永赢睿信2021-10-262021-02-092016-09-072012-12-182023-12-222020-02-122019-06-122021-06-01国证成长指数3025151211811.31%-10.01%-9.42%-0.10%--10.91%41.62%15.36%12.62%15.37%18.05%5.52%49.88%63.29%46.41%38.05%92.30%76.39%47.39%45.97%30.04%16.3628.1029.51127.2813.2314.3527.492.8850.76108.1830.24147.25170.3123.1052.6217.6334.3980.080.7343.50%73.69%44.03%27.89%77.70%31.18%36.02%63.39%杨梦农冰立屠环宇乔迁19.97157.088.75高楠淳厚信睿核心精选兴全多维价值博道盛彦-2.76%-10.91%-6.23%-18.95%陈文725.1314.76杨世进张建胜620.83%3.85%20资料：Wind资讯，方正证券研究所3.2绩优主动/量化成长风格基金与成长风格指数组合特征对比量化成长风格代表基金博道成长智航行业覆盖极广（覆盖25-30个行业）、组合集中度低（CR10在15%左右）、市值极度下沉（100亿以下小盘股权重50%左右）、换手率高（半年换手率5倍左右）；三只主动成长风格基金大多覆盖15-20个行业，前十大重仓股权重在30%-40%之间，市值分布相对均衡，不同市值区间个股均有覆盖，不同时期不同产品半年换手率从1倍到5倍不等。代表成长风格基金组合持仓覆盖行业数量对比代表成长风格基金前十大重仓股合计权重对比353025201510580%60%40%20%0%0博道成长智航华夏创新前沿兴全商业模式淳厚信睿核心博道成长智航华夏创新前沿兴全商业模式淳厚信睿核心2023-06-302023-12-312024-06-302024-12-312025-06-302023-06-302023-12-312024-06-302024-12-312025-06-30代表成长风格基金持仓个股市值分布对比代表成长风格基金持仓换手率对比800%700%600%500%400%300%200%100%0%100%80%60%40%20%0%博道成长智航华夏创新前沿兴全商业模式淳厚信睿核心博道成长智航华夏创新前沿兴全商业模式淳厚信睿核心1000亿以上500-1000亿200-500亿100-200亿100亿以下2023-06-302023-12-312024-06-302024-12-312025-06-3021资料：Wind资讯，方正证券研究所3.2绩优主动/量化成长风格基金与成长风格指数组合特征对比对比而言，300成长/创成长/国证成长100指数行业覆盖数量偏少、重仓行业及个股集中度高、大中市值特征明显，主要是由于指数成分股数量较少（50只或100只），且多采用市值或调整市值加权方式，大市值成分股权重占比远高于中小市值成分股。国证成长指数成分股数量多（332只），行业覆盖数量及组合集中度更接近主动成长基金，但组合市值风格依旧偏向大中市值。值得注意的是，以上成长指数每季度或半年调仓一次，且成分股调入调出数量存在限制，换手率远低于主动成长风格基金。代表成长风格指数成分股覆盖行业数量对比代表成长风格指数前十大成分股合计权重对比353025201510580%60%40%20%0%0300成长2021-12-31创成长2022-12-31国证成长国证成长1002025-12-31300成长2021-12-31创成长2022-12-31国证成长国证成长1002025-12-312023-12-312024-12-312023-12-312024-12-31代表成长风格指数成分股市值分布对比代表成长风格指数前三大重仓行业合计权重对比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%300成长创成长国证成长国证成长100100亿以下300成长创成长2022-12-31国证成长国证成长1002025-12-311000亿以上500-1000亿200-500亿100-200亿2021-12-312023-12-312024-12-3122资料：Wind资讯，方正证券研究所3.3主动/量化成长风格基金与成长风格SmartBeta指数基金优势劣势对比相较绩优主动/量化成长风格基金，代表成长风格指数普遍存在行业覆盖数量偏少、重仓行业及个股集中度高、大中市值特征明显等情况，其背后原因包括：1）选股范围较窄，集中于特定市值区间（沪深300成分股）或细分板块（创业板、）；2）成分股数量偏少（50只或100只），限制了行业覆盖数量；3）多采用市值或调整市值加权方式，权重分布向大市值行业及成分股集中。可从以下角度出发，优化改进以上指数编制规则不足：1）全市场范围选股，放宽市值筛选阈值；2）增加成分股数量，可考虑通过控制单一行业成分股数量，增加行业覆盖数量；3）提高选股因子调整系数，在不过度牺牲指数可投资性的情况下，适当降低成分股市值的影响，或是通过限制单一个股或单一行业的权重占比上限，降低组合集中度、提升中小市值敞口暴露。更进一步，为提升成长风格指数牛市行情中的业绩弹性，在设计选股因子指标时，可考虑在营收增速、净利润增速等传统成长因子指标之外，增加分析师预期、业绩超预期、价格动量、成交换手等进阶因子指标，同时酌情放宽备选成分股盈利、估值等方面的筛选要求，尽可能贴近主动基金经理所采用的景气投资方法论。但值得注意的是，现有指数基金业务实践规则下，指数编制规则固化难变、选股指标及策略力求简单清晰不宜太过复杂、成分股调整频率低（季度或半年）、调入调出数量比例受限（不超过30%或40%）等指数产品设计局限，短时间内难以突破或改变，这使得成长风格SmartBeta指数较难复现主动/量化成长风格基金平均收益、提供符合市场投资者预期的成长风格Beta收益。23资料：Wind资讯，方正证券研究所3.3主动/量化成长风格基金与成长风格SmartBeta指数基金优势劣势对比与之相对，主动/量化成长风格基金可灵活调整选股规则或投资策略，且可通过较高频率的交易换手，不断优化组合标的质地、短线交易增厚收益、及时止盈规避回撤，即便是在不押注赛道和主题的情况下，也可实现超越成长风格指数的更高业绩弹性。因此，我们认为风格特征稳定清晰、策略交易更加灵活的主动/量化基金是成长风格策略的优选产品载体。现在指数产品设计规则下，较难开发出理想的成长风格指数，纯被动SmartBeta-ETF基金发展空间有限；对标国证成长指数（成分股数量较多、行业覆盖范围广）增强ETF基金（可通过样本外选股进行市值下沉）或存在一定机会，亦或是等待可承载主动/量化成长策略的主动管理ETF基金的推出。对比主动成长风格基金及量化成长风格基金的优势劣势。主动基金经理对于行业景气度及个股业绩变化的跟踪判断更为及时，而量化基金经理受碍于数据时滞，对行业个股变化的跟踪判断相对滞后；加之主动基金的组合集中度普遍高于量化基金，因此主动管理基金的业绩弹性上限理论上远高于量化基金，但若基金经理判断或交易操作有误，产品业绩可能大幅跑输量化产品。但考虑到主动基金经理投资策略框架不透明或不稳定，且绩优基金经理存在离职风险，我们认为量化基金策略规则清晰稳定的特点能够更好匹配配置型投资者对于能够提供成长风格Beta收益工具的配置需求。而对于交易型投资者而言，目标在成长风格Beta收益之外，额外获得选股Alpha收益，因此更多偏好投资主动管理基金，但能否选中跑赢量化策略基金收益的绩优产品，十分考验投资者的基金研究能力。24资料：Wind资讯，方正证券研究所目录contents01

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风险提示254.1绩优主动价值风格基金业绩表现价值风格方面，公募FOF基金长期持有绩优价值风格主动权益基金作为组合底仓进行配置。以上基金牛市行情中大多表现一般，部分产品2025年收益跑输中证全指，但在震荡市和熊市中的表现均极为稳健，收益及最大回撤均明显优于市场指数。部分绩优产品（大成睿享、国联优势产业、景顺长城能源基建）在2022年和2023年的熊市行情中逆市实现正收益，2021年-2025年最大回撤稳定控制在-15%以内。2025Q3公募FOF基金重仓持有主动价值风格基金一览公募FOF重仓

合计配置规模基金简称基金经理2021年收益

2022年收益

2023年收益

2024年收益

2025年收益

2021年回撤

2022年回撤

2023年回撤

2024年回撤

2025年回撤配置次数（万元）10878.637212.405920.949198.089064.2212218.695385.333784.53中欧红利优享大成高鑫1413109蓝小康刘旭27.63%27.95%27.98%30.51%26.28%28.80%---10.20%-17.92%0.88%-2.92%5.23%4.80%6.64%6.33%-7.18%0.55%11.54%2.39%15.94%1.83%-7.04%21.36%29.01%16.08%13.37%16.71%18.24%12.82%7.82%46.69%15.39%12.19%30.04%14.25%8.13%-9.15%-9.36%-11.33%-8.05%-8.40%-9.17%---20.47%-23.94%-13.29%-25.81%-15.30%-16.25%---16.42%-12.39%-11.14%-9.23%-17.40%-8.45%-13.91%-9.10%-6.91%-13.42%-7.04%-5.16%-6.26%-9.40%-10.29%-8.30%-8.08%-13.75%大成睿享徐彦-9.83%东方红京东大数据大成竞争优势中泰星元价值优选国联优势产业富国研究精选鹏华优选价值景顺长城能源基建*周云-10.81%-1.14%4.46%-15.42%-10.39%-17.18%-11.91%-22.38%-14.69%-10.86%-11.16%-17.16%8徐彦-9.72%7姜诚-14.43%-10.43%-11.22%-14.19%-6.12%5郑玲--14.62%10.28%21.24%29.51%15.34%24.60%5刘莉莉伍璇-0.78%12.28%18.44%2.22%6.19%-10.05%-9.12%1.09%-21.88%-8.48%-5.13%-13.02%-11.05%-16.36%-19.32%-8.91%-21.27%-26.98%22.93%11.85%25.10%7.43%邹立虎国证价值全收益指数中证全指-10.20%-20.32%-13.47%-17.75%26资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：景顺长城能源基建2025年2季度更换基金经理，由鲍无可变更为邹立虎，产品风格特征或发生变化，特此说明。4.2绩优主动价值风格基金与价值风格指数组合特征对比四只主动价值风格代表基金大多覆盖20-25个行业，除中欧红利优享外，其余三只基金对银行、非银金融行业个股几无覆盖；大成高鑫组合持仓以大市值股票为主，其余三只基金市值分布均相对均衡，市值500亿元以下的中小市值股票占比在50%左右；持仓个股PE-TTM中位数大多在20倍以上，个别重仓个股PE-TTM超过50倍。四只基金的股票仓位随市场行情变化而上下波动，或是长期保持中等仓位水平。大成睿享2022Q1以来股票仓位均值仅为61.44%。代表价值风格基金组合持仓覆盖行业数量对比代表价值风格基金前十大重仓股合计权重对比3530252015105100%80%60%40%20%0%0中欧红利优享2023-06-30大成高鑫大成睿享景顺能源基建2025-06-30中欧红利优享2021-12-31大成高鑫大成睿享2024-12-31景顺能源基建2025-06-302023-12-312024-06-302024-12-312022-12-312023-12-31代表价值风格基金持仓个股市值分布对比代表价值风格基金持仓个股整体估值对比100%80%60%40%20%0%50403020100中欧红利优享大成高鑫大成睿享景顺能源基建中欧红利优享大成高鑫大成睿享景顺能源基建1000亿以上500-1000亿200-500亿100-200亿100亿以下加权平均PEPE中位数27资料：Wind资讯，方正证券研究所备注：计算不同基金持仓个股加权平均PE及PE中位数时，剔除PE-TTM高于200倍或低于-200倍的异常值。4.2绩优主动价值风格基金与价值风格指数组合特征对比对比而言，300价值/国证价值/国证价值100指数在银行、非银、家电、交运等少数行业的权重暴露极为集中，大市值特征十分明显，主要是由于以上行业整体估值明显低于其他行业，且个股多为大市值标的，市值或调整市值加权规则下权重高度集中。国信价值指数行业及市值分布较为均衡，主要是由于该指数采用等权加权方式，避免了对银行、非银等大市值行业的过高暴露。四个价值指数的成分股加权平均PE-TTM及PE-TTM中位数均在10倍左右，权重高于1%的重仓股PE-TTM一般不超过20倍。代表价值风格指数重仓行业合计权重对比（20251231）40%30%20%10