基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值研究

基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值研究AbstractWiththeadvancementofreformandopeningup,China'snationaleconomydemonstratesfastgrowth,propellingthecountrytotheforefrontoftheworld.Theoverallimprovementoftheeconomyowesmuchtothecontinuousreformoflarge,medium,andsmallenterprisesinChina,whilethevigorousdevelopmentofenterprisesiscloselyrelatedtotheirmanagementdecisions.Inordertoprioritizethelong-termstabledevelopmentofenterprises,enterprisemanagersareexpectedtoconstantlyfocusonthemaximizationofenterprisevalue.Traditionalenterprisevalueevaluationmethodsemphasizecapitalinvestmentandthereturnitbrings,inwhichtheenterprise'sfuturedevelopmentandthetimevalueoffinancialmanagementareignored.Therefore,itisofgreatnecessitytoseekafavorableenterprisevalueevaluationmodelthatisconsistentwiththecurrentmarketeconomydevelopment,thuspromotingtheformulationoffinancialdecisions.Basedonthereviewofrelatedliteratureathomeandabroad,ZhujiangBeerGroupwastakenastheresearchobjectinthispaper.Combinedwiththecurrentfinancialstatementofthegroup,multiplemethods,includingtheoreticalanalysisandempiricalanalysis,wereadoptedtoestablishadiscountedfreecashflowmodel,soastomakeprecisepredictionsofthegroup’senterprisevalueintheforecastperiodandthesustainableperiod.Apartfromenhancinginvestors’understandingofthefuturedevelopmentoftheirstocks,thefindingsacquiredthroughthisstudyhasalsofacilitatedinvestmentdecisionsandprovidedreferencesformanagersofZhujiangBeerGrouptoachieveenterprisevaluemaximizationthroughstrategicplansformulatedbasedontheirowndevelopmentpath.Keywords:Freecashflow;Enterprisevalueevaluation;ZhujiangBeer目录摘要 IAbstract II第一章绪论 11.1研究背景和研究意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究意义 11.2文献综述 21.2.1国外研究现状 21.2.2国内研究现状 21.3研究目标、研究内容和研究方法 31.3.1研究目标 31.3.2研究内容 31.3.3研究方法及技术路线 3第二章企业价值评估理论综述 52.1企业价值评估定义和目的 52.2企业价值评估方法 52.2.1成本法 62.2.2收益法 62.2.3市场法 72.3企业价值评估方法选择 72.4本章小结 8第三章珠江啤酒现状分析 93.1珠江啤酒内部环境分析 93.1.1珠江啤酒简介 93.1.2珠江啤酒主营业务介绍 93.1.3珠江啤酒企业文化 93.1.4珠江啤酒发展战略 103.2珠江啤酒外部环境分析 103.2.1宏观环境分析 103.2.2行业环境分析 113.3珠江啤酒股权架构 113.4本章小结 12第四章基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值研究 134.1选择样本与建立模型 134.1.1选择样本 134.1.2建立模型的前提条件和珠江啤酒状况分析 134.2企业的自由现金流模型的要素分析 144.2.1企业自由现金流 144.2.2预测期 144.2.3折现率 154.3预算未来自由现金流量 154.3.1珠江啤酒销售收入预测 154.3.2净营业利润 164.3.3折旧与摊销 174.3.4营业资本增加 184.3.5资本支出 194.3.6珠江啤酒自由现金流量 204.4确定研究折现率 204.4.1企业资本结构 204.4.2权益资本成本 204.4.3债务资本成本 214.4.4加权资本成本 224.5珠江啤酒最终价值的估测 224.5.1未来自由现金流量折现 224.5.2企业永续期的折现率预测 224.5.3企业永续期的增长率预测 234.5.4企业价值的估算 244.5.5以市净率法估值结果检验自由现金流量折现法的合理性 244.5.6珠江啤酒估价差异分析与结果评价 244.6本章小结 25第五章企业现存问题与相关建议 265.1由自由现金流模型结果体现的企业问题 265.2提升珠江啤酒自由现金流的建议 275.2.1应收账款方面 275.2.2应付账款方面 275.3对企业经营管理者的建议 275.4对市场投资者的建议 285.5本章小结 28结论 29参考文献 30致谢 31第一章绪论第一章绪论1.1研究背景和研究意义1.1.1研究背景改革开放至今已过去四十多年，期间取得了重大成果，尤其是国内生产总值的快速发展已达世界水平的前列。国内大中小企业进一步的改进，对我国经济的整体性提升起到决定性作用。国内企业的蓬勃发展离不开企业管理者的经营决策，为将企业长期稳定发展摆在首位目标，如何把企业价值进行最大化提升是企业经营管理层必须重视和解决的问题。传统的企业价值评估方法局限于关注资金的投入和所得到的的回报是否成正比，因此企业的未来发展趋势往往会被忽略，财务管理中的时间价值问题在其中得不到体现。在企业价值评估进行的过程中，受外部环境因素和内在企业因素等影响，最终所得到的结果与实际情况会存在一定的差异，因此一套适合目标企业的价值评估理论方法显得尤为重要。国外的企业价值评估理论先于国内进行研究，在实际运用中各方面理论方法已经相当成熟，当中自由现金流折现法使用频率高、受众广。自由现金流法在实际操作运用中有着一项其他评估方法无可比拟的优势，其立足于企业未来的长期收益水平，更能以数据做代表真实反映企业未来的发展情况及可持续发展能力。因此运用自由现金流量法对珠江啤酒集团进行有针对性的企业价值评估时，不仅能够提供相关信息让市场投资者更加清晰地了解其投资的企业是否能产生回报，同时也为企业经营管理层在进行决策制定时提供相关方向和数据参考，更好协助企业根据自身发展情况做出正确的发展战略规划，从而为企业价值最大化的目标达成不断努力。1.1.2研究意义（1）为企业利益相关者提供信息，促进企业发展当前啤酒行业竞争十分激烈，随着近年来发展成熟的啤酒企业并购小型企业为自身发展大大扩充产能延长其企业生存周期以后，最终可在市场继续留存保持竞争力的企业已不多，中国啤酒行业已步入寡头时代，行业正趋于饱和状态。同时伴随着行业环境的变化以及人均消费逐渐接近极限，行业陷于经济增长的困境中。为了摆脱增长受限的严重危机，目前啤酒行业正处于结构调整的大时代，想要在当前风起云涌的市场中谋取一片生机，珠江啤酒等传统啤酒企业应结合实际情况开始对产品结构不断进行调整，促进产品和品牌的升级，完成由质量化到品牌化的转型。在这个过程中企业需要提高竞争力的同时，也需要根据现阶段企业发展的状况明确企业自身价值，制定符合企业前景发展的决策与规划，以确保企业的可持续经营。以珠江啤酒为实际案例进行分析，有助于为企业的利益相关者切实了解当前啤酒行业的困境，以及企业的现状和改革之下未来的发展道路。（2）为国内企业价值评估的研究提供资料现阶段中国的企业价值评估理论相比较于外国成熟的理论来说，在各个方面还存在着一定的差距，本次以珠江啤酒集团企业价值评估作为案例分析不仅可以为其利益相关者提供信息，还可以为当前国内企业价值评估的研究工作提供宝贵的研究资料，从而加快国内企业价值评估研究水平的提高。1.2文献综述1.2.1国外研究现状在20世纪初，西方国家最先出现了企业价值评估理论并被人们广为熟知。在这上百年的时间里，许多学者对企业价值评估进行了大量的研究和总结，其中费雪的资本价值理论、巴拉波特模型和M-M理论最为经典。关于企业价值评估，蒙克斯和拉杰科斯在他们的作品《企业价值评估》中这样说到：如果通过现金对企业进行估值，则每一个企业将处于同等的基础上。现金流分析法确实排除了地位、名誉等外在影响因素，因此是所有估值方法中与现实存在最为贴近的：现金就是现金，实实在在的现金。在两位学者看来，现金是价值的一种最终表现形式，但是现金流的具体内涵是复杂且多变的，而要理解如何将未来现金最终转换成当前现金流则更为困难。对于自由现金流的看法，蒙克斯和拉杰科斯他们认为：自由现金流是企业经营活动现金流减去资本自处，再加上其他支出里面的自愿支出部分。为了减少不必要的支出，公司可以在稳步增长的前提下将其节省下来，由此公司的自由现金流量将会得到提高。1.2.2国内研究现状池国华和张先治在著作中回顾了企业价值评估的发展历程，点明企业价值评估在日常经营的重要性，系统性介绍了企业价值评估的主要方法。同时书中指出外在环境因素和内在企业因素等多方面会对企业价值评估的结果会产生较大的影响。如何根据企业的实际情况利用合适的方法对企业进行价值评估，降低各类因素对评估结果的影响是重要的。杨学亮在其发表的论文中介绍了目前主要的三种企业价值评估方法：相对估价法、期权估价法和现金流量贴现法、并在概述的基础上，深入比较分析了各种方法的优势、劣势和受众程度。该篇论文有着重对现金流量贴现法的各个模型进行了比较研究。赵勇在《商讯》期刊上写到：自由现金流量在企业价值评估中更能贴切于各种价值理论。更重要的是，它把企业整体经营所创造的现金利润的价值能更加准确的反映出来，因此自由现金流量比其他指标具有更加系统的综合反映能力。在赵勇看来，用自由现金流量能披露出企业的关键信息，通过比较各种财务信息的真实性，综合反映企业的整体经营水平，同时可以对财务信息的失真进行检测并且去伪存真。现阶段国内的企业价值评估理论已取得丰硕的成果，但相比于国外成熟的研究体系而言仍存在着不小的差距，就目前在国内外研究中，自由现金流折现法在评估结果中存在一定的缺点。在之后进行的珠江啤酒集团的自由现金流价值评估过程中，希望在对企业价值评估理论进行不断地深入学习的同时，也可以进一步了解自由现金流分析方法的不足，更全面了解该方法在现实中的使用。1.3研究目标、研究内容和研究方法1.3.1研究目标如今国内大中小企业在政府的号召下蓬勃发展，面对啤酒行业日复一日的市场竞争格局，基于自由现金流模型对珠江啤酒集团进行企业价值研究，可以为珠江啤酒集团的投资者和管理层提供相关参考指导，并基于此研究自身可以对自由现金流理论开展深入的学习与研究，得出最终评估结果后与其他企业价值评估方法进行比较分析，从而加强对自由现金流折现方法的把握。1.3.2研究内容《基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值研究》共分为五个大章节，每一章节的研究内容简单概括如下：第一章节：绪论阐述了本文的研究背景及研究意义，并简单对国内外的企业价值评估现状进行概括，点明自由现金流折现法在我国企业价值评估工作中的重要性。第二章节：阐述了企业价值评估的定义和研究目的，并介绍了企业价值评估常用的三种方法，最后选择自由现金流折现模型对珠江啤酒集团进行研究分析。第三章节：简单介绍珠江啤酒集团和其股权架构，并从外部环境和内部环境分别对珠江啤酒集团进行分析。第四章节：以珠江啤酒集团财务报表数据作为基础，建立自由现金流模型进行实证分析，预测珠江啤酒集团未来五年的自由现金流，然后计算其预测期和永续期的折现率，完成珠江啤酒集团自由现金流折现的价值评估，得出结果后用市净率法进行比较，分析两种方法导致评估结果存在差异的原因。第五章节：对本次论文研究得到的评估结果进行总结，给出提升珠江啤酒自由现金流的方法，并结合实际情况为珠江啤酒集团的经营管理层、市场上的投资者提供有效建议，帮助企业找准市场定位提高竞争力。1.3.3研究方法及技术路线1.研究方法：在对国内外研究成果进行借鉴和参考的时候，本文还采取以下四种方法为珠江啤酒集团的企业价值提供辅助性分析。（1）文献归纳分析法。大量搜集并阅读各类国内外文献，随后针对自己的需求分类整理相关资料，在阅读文献资料的过程中逐渐掌握科学的逻辑方法，积极吸取精华对其进行归纳总结，最后从中选取有效信息作为论文理论的奠基石，保证理论基础可以支撑论文的顺利完成。（2）数据分析法。根据珠江啤酒集团过去数年的市场经营数据和财务报表数据进行表格处理分析，对珠江啤酒集团目前的经营状况和财务状况进行评价。（3）案例研究法。积极收集目标企业相关的社会报道，在熟练掌握运用企业价值评估理论的基础之上，通过对珠江啤酒集团现阶段的发展情况和实际新闻进行全方位分析，然后进行实证研究，根据分析结论建立数据模型进行评估对比。（4）实证研究法。根据珠江啤酒集团历年来的数据，提出猜想和假设，在特定情境下进行过程的记录、根据观察和计算确定影响珠江啤酒集团评估结果的内外因素，由此得出相关结论。2.珠江啤酒集团企业价值评估研究框架图如下所示：国内外研究国内外研究研究内容、研究方法的确定企业概况及方法选择模型构建实证分析实证的结果与建议图1-1论文研究框架图结论第二章企业价值评估理论综述第二章企业价值评估理论综述2.1企业价值评估定义和目的当下的企业价值评估工作是由受过培训指导的专业人员，依据国家制定的法律法规和资产评估准则对评估基准日下企业整体价值、股东全部或者部分权益价值等进行分析、测量、估算并发表专业意见。企业是集合了各种资源要素的综合体，各种要素资源的结合方式不同，将会产生不同效率的企业。因此企业价值评估的对象是企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。而企业作为一个整体，各部分密切关联，这不是简单的相加汇总，而是有机的结合，这需要考虑到以后的时间价值和各种不确定的因素，有机结合不同的要素，使企业效益最大化，使企业价值最大化。开展企业价值评估工作包括以下目的：（1）企业利益相关者了解生产经营活动效果的需要若投资者、企业经营管理者片面地以企业的财务数据来了解企业的经营情况，将无法获悉企业真实信息。对企业进行企业价值评估，将有助于企业利益相关者对企业的生产经营状况有准确化和全面化的了解。（2）企业并购的需要在企业经营的过程中，会出现各类特殊情况，如企业兼并、购买、出售等等经营变动，这些都涉及到企业整体价值的评估。在这种情况下，企业会要求进行资产评估或者企业价值评估对其进行分析，以便确定最终的并购需求。（3）企业价值精细化管理的需要价值评估可以用于投资和战略等以价值为基础的管理，可以帮助企业经营管理者更好地了解企业存在的优势和劣势，以此在企业经营中制定有效的经营决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。（4）促进企业精神文化建设企业价值属于企业文化组成的一部分，对企业的精神文化建设和企业可持续发展起着推动性作用。企业价值不仅可以向外界清晰展现出当前企业的精神风貌，传达出其营运状态是否健康和未来发展趋势是否符合预期目标，还可以向企业内部所有阶层的员工传达企业信息，培养和加强员工对该企业的忠诚度，以达到凝聚人心增强企业内部团结的目的，大大促进企业精神文化的建设。2.2企业价值评估方法选择合适的评估方法对企业开展企业价值评估工作而言是至关重要的，正确的评估方法将直接影响评估所获得的结果，评估结果是否符合预期设想或偏离现实情况都由评估方法所决定。现实经营中企业的价值性质具有着差异性和多样性，为了适应企业自身的特点，所以在进行企业价值评估工作的过程中应该选择不同的评估方法和模型。当前业界使用最频繁最普遍的企业价值评估方法有三种，分别是成本法、收益法以及市场法。2.2.1成本法成本法是根据资产负债表中各项资产和负债的账面价值，通过对该价值的进行调整而得到企业价值，是以企业各项要素的重建作为评估的出发点。与市场法的局限相同，成本法只考虑了账面数据和企业现有状况，忽视了企业未来的发展趋势和时间价值。成本法适用于较少发生交易的不动产企业进行分析，而珠江啤酒集团是一个经营情况良好，具有较高国民度的大型现代化企业，其未来效益和发展趋势有很大前景。同时珠江啤酒的无形资产，如商誉、口碑社会影响力、场外资源、行内优势等特点，也不能体现在使用了成本法的企业价值评估结果中。面对着无法估算出企业未来发展潜能的情况下，本文不考虑把成本法列入珠江啤酒集团企业价值评估方法之一。2.2.2收益法收益法是企业在日常经营中开展企业价值评估工作使用最多的方法，其通过预测企业未来收益，并依据一定的折现率进行贴现所得的现值来判断企业价值的评估方法。收益法需满足一定的基本条件：首先，企业的未来收益可以预测并能有货币计量其次，企业未来收益所承担风险，即要求的回报率，能够合理确定；最后，企业的预期获利年限可以进行估测。珠江啤酒集团成立时间较长，整体经营模式已经步入成熟期，企业收益保持在稳定增长的趋势中，类似珠江啤酒具集团这种有持久获益的企业较适合采用收益法，根据以上分析本文将采取收益法作为主要评估方法对珠江啤酒集团进行研究分析。收益法在企业价值评估的三种方法中具有着重要地位。其具有以下优势：企业整体资产是企业价值评估的对象，收益法优化平衡了企业各项资产之间协同效应产生的价值，对于企业来讲起到了全面考虑分析的作用；收益法考虑了无形资产给企业带来直接或者间接的经济效益，衡量了这些资产的企业价值。啤酒行业正处于企业结构大调整阶段，现阶段企业收益趋于稳定，企业未来的获利能力在企业完成由质量化到品牌化的转型将得到很大提高。在近年来的珠江啤酒集团资产负债表中可以体现，珠江啤酒集团的资产、负债数据清晰，使用收益法对珠江啤酒集团进行企业价值评估是合适的，理由如下：（1）珠江啤酒集团至今成立已经超过三十五年的时间，作为岭南地区的区域性龙头啤酒企业，其在地方性市场占有着巨大的份额，现阶段该企业区域渠道拓展和产品升级层面仍具备良好的发展潜力，同时管理层根据市场情况制定着不同发展目标与战略，积极改善省外薄弱市场的盈利能力，积极把市场做精做细，巩固区域市场的地位。通过分析可以看出，企业资产运营情况良好未来发展前景可观，相信在后续论文中珠江啤酒集团未来可持续经营的设想可以得到验证。（2）珠江啤酒集团历年来的财务数据可在权威财经网站上查询搜索获得，而且根据当前市场状况结合行业相关数据研究分析，可以看出珠江啤酒集团收益趋于稳定，所处的行业也属于一个变革上升阶段，发展潜力大。（3）虽然珠江啤酒集团存在着一定的潜在经营问题，但是可定性判断内容进行风险控制，仍处于可控范围内，综上所述收益法是适合进行珠江啤酒集团企业价值评估研究分析的方法。2.2.3市场法市场法通过对被评估企业与市场上和与被评估企业同类的企业进行异同比较和分析，对同类企业的市场价值进行调整和修正，从而得到评估结果。使用市场法需要有同类型的企业交易案例进行对照，然而可参考对照企业之间存在着多样式，同时缺乏专业的数据平台，从而无法较为准确地得到评估结果。同时，市场法有着以下的局限：第一，市场法偏向市场因素的影响，企业价值会被市场状况所影响，市场环境主导着企业的价值；第二，市场法无法体现出企业的未来发展状况，无视了企业的动态发展。所以本文在评估珠江啤酒集团的企业价值时，最后将使用市场法作为辅助方法对企业价值评结果进行研究，从而分析不同的企业评估方法对珠江啤酒集团评估结果产生的影响。2.3企业价值评估方法选择在使用收益法开展企业价值评估工作的时候，选取合适的模型进行构建分析同样至关重要，当下专业评估人员使用最为之频繁的模型有三种，分别是：股利折现模型、股权自由现金流折现模型以及企业自由现金流折现模型。企业根据相同的历史数据选择不同的模型建立将会评估结果存在差异，为了提高对珠江啤酒集团企业价值评估过程和结果的准确性和合理性，将进行了以下分析以便选择出最合适的评估模型：股利折现模型中需要以参数股利作为基础数据来构建，在现实经营中企业持股比例较高的大股东和企业高层管理将决定着股利的发放，同时随着大环境下的经济政策也会影响着企业股利分配政策，从而导致未来股利现金流受各方面制约难以预测，股利折现模型下所得出的评估结果可能会与现实状况不符，因此本文不考虑使用股利折现模型对珠江啤酒集团的企业价值评估进行研究分析。股权自由现金流折现模型需要考虑与债务相关的现金流作为模型的基础数据，但在现实经营往来中负债相关的现金流一般为负数，这会导致股权自由现金流计算难度加大预测结果可能偏离预期设想，而企业自由现金流折现模型是不考虑所研究企业的债务有关现金流，所以其基础数据为正数方便计算的进行。在进行企业价值评估的过程中需要考虑到企业的可持续性发展，自由现金流折现模型可以反映出企业目前的经营情况和未来的发展趋势，在宏观经济环境下使评估结果更具有代表性和合理性，为之后类似企业开展评估工作提供具有参考性的数据。综合以上几点考虑，本论文将使用企业自由现金流折现模型对珠江啤酒集团的企业价值进行分析。2.4本章小结本章节介绍了企业价值评估的定义和目的，并且对企业价值评估常用的三种方法进行概括，最后确定了收益法作为本文的企业价值评估方法，并选择了企业自由现金折现模型作为《基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值评估》的数据构建模型。第三章珠江啤酒现状分析第三章珠江啤酒现状分析3.1珠江啤酒内部环境分析3.1.1珠江啤酒简介珠江啤酒集团至今已成立35年，是一家以啤酒业为主体，以啤酒配套和相关产业为辅助的大型现代化啤酒企业，其作为国内全国三大啤酒品牌之一有着很高的国民热度。目前，珠江啤酒集团技术位居我国啤酒行业制高点，其培养和引进优秀人才，为推动国内啤酒行业的改革做出巨大贡献，创造利好的社会价值。在企业持续经营的同时，珠江啤酒集团还重视自身企业文化建设，关注企业各层员工未来的规划发展，提供积极的晋升空间，协调公司、员工和社会之间的关系，从而推动其企业精神文明建设，加强企业核心凝聚力。3.1.2珠江啤酒主营业务介绍（1）主营业务：以啤酒的制造、加工、销售为主的珠江啤酒集团，现将啤酒文化和区域建设两者相结合，通过建立啤酒博物馆、啤酒文化创意艺术区给广大市民休闲消费提供开放性社区，为发展第三产业奠定了坚实的基础，加快促进企业转型升级。（2）企业产品类型：啤酒、酵母饲料、包装材料、租赁餐饮服务（3）经营范围：酒、饮料和精制茶制造业、生物技术推广服务。表3-12019年珠江啤酒营业数据业务名称营业收入收入比例营业成本成本比例利润比例毛利率产品啤酒销售38.65亿97.70%23.58亿98.66%97.86%38.99%租赁餐饮服务等6321.13万1.60%3057.09万1.28%2.12%51.64%酵母饲料销售2585.49万0.65%包装材料177.62万0.04%143.40万0.06%0.02%19.26%地区华南地区56.96亿143.99%41.90亿175.31%96.18%26.44%其他地区2.01亿5.09%1.63亿6.82%2.45%19.07%资料来源：网易财经3.1.3珠江啤酒企业文化身为区域性啤酒企业的龙头，历经35年的积累与沉淀，珠江啤酒集团秉承着“新、快、纯、真”的企业理念，以海纳百川的胸怀、积极进取的勇气、求真务实的精神、诚信大度的风范，赢得了在中国啤酒业举足轻重的地位与“南有珠江”的市场竞争力。（1）创新求变，不断超越珠江啤酒集团积极拓宽自身视野，勇于打破常规，敢于挑战自我并超越自我，接受经济环境下各方面的考验，落实“全球化”的经营理念和“差异化”的竞争理念，培养高素质人才，坚持技术创新，现已拥有博士后科研工作站和国家级企业技术中心，高端的人才和完善的场地设备弥补了国内啤酒技术研究的空白。（2）主动把握，雷厉风行珠江啤酒集团主动把握市场的机遇，牢牢抓紧每一个机会，在其经营管理上雷厉风行，积极追求卓越的企业的核心竞争力，巩固地区霸主地位。（3）纯粹专注，精益求精规范产品的专注度、可信度、精确度和清纯度以及人才忠诚度的“纯”理念是珠江啤酒的传统，也是珠江啤酒未来发展的方向。（4）至诚至真，行由心生“爱心”的环保理念、“诚心”的服务理念、“齐心”的团队理念、“精心”的研发理念和“实心”的绩效理念共同构筑了珠江啤酒的“真”文化。3.1.4珠江啤酒发展战略珠江啤酒集团意识到要在区域性市场巩固其领先地位，就必须挖掘出自身潜在的生产力和战略资源，因此需要制定正确的发展战略为企业经营提供方向，才能在风起云涌的市场大潮中长期立于不败之地。（1）珠江啤酒集团未来将继续坚持技术的创新，通过秉承技术创新与质量品质一致的理念，从创造技术到创造价值完成企业转变，使珠江啤酒集团的生命不断延续，实现可持续经营。（2）珠江啤酒集团需捕捉市场的机遇，积极参与市场竞争，拥有不屈不挠的竞争观念和勇于承担风险的心理素质，快速行动抢占先机。（3）通过自身技术优势为行业以及国家做出更好的贡献，为员工的生活和未来发展出谋划策，为行业和国家积极输送新鲜血液培养优秀的年轻人才。3.2珠江啤酒外部环境分析3.2.1宏观环境分析珠江啤酒是在改革开放的大潮中诞生的，而改革开放至今已过去四十多年，现阶段的中国内部政治局面稳定，成熟的市场经济体系逐步建立并加以完善，上下一心紧跟党的领导，经济市场得以呈现欣欣向荣的景象。为稳定经济市场以及鼓励企业积极发展的需要，国家出台了相关的行政法规及规范性文件来保证和规范经济市场的秩序。近年来我国进一步推进推进国企的深化改革，积极引导国企的股份制并购、重组、变革等工作，同时国家进一步完善了养老、医疗、住房等五险一金社会保障体系，为企业大大减轻了负担。各地政府大力宣传吸引各方投资者前来，政府也协助投资企业与当地特色文化融合减轻投资风险，从而为企业的生存和发展提供了良好的投资环境。3.2.2行业环境分析（1）面对着当前啤酒行业深陷竞争与发展的双重困境，中国轻工业联合会为推动啤酒行业的优化升级和结构变革工作，其针对现状提出了宝贵建议：啤酒集团企业想进一步提高自身竞争力和延长企业寿命周期，可以通过收购、控股、参股等方式进行企业间联合，发展啤酒集团，从竞争有限的单个企业成为资源集中的集团企业将大大促进啤酒的规模化、集团化和现代化。同时中国轻工业联合会倡议政府颁布相关政策扶持本土啤酒品牌，打造属于民族的啤酒工业，政府引领和协助啤酒工业技术的开放，提高产品质量水平，加强宣传，推出一批名牌企业和名牌产品，为参与世界啤酒市场的竞争做好准备。从整体而言，国家对于啤酒行业的态度是支持、鼓励为主，政策导向对啤酒的影响是正面的。所以啤酒行业有着无限的前景和许多还未开发的新领域。（2）受大环境背景下宏观市场经济的影响和人们消费爱好的转变，国家经济贸易委员会对啤酒行业未来的行情发展作出了预测：“人们将更加青睐于高档啤酒、淡啤酒、纯生啤酒和知名品牌以及符合消费时尚的新颖包装啤酒。”因此啤酒企业应加大力度开发出多种类型、多种风味特点和包装新颖的啤酒，使品种愈发特色化和多样化，满足不同消费者的需要，从而带动啤酒市场的消费。（3）啤酒作为舶来消费品，其在中国市场的认可度已逐步提升。现阶段，行业整合和企业并购扩张已基本完成，后续阶段将难以再进行大规模的整合工作；同时近几年受进口啤酒冲击的影响，人们的消费需求呈现多样化、高端化与个性化，消费边际增长动能减弱，但由于国内产品同质化仍然较为严重，导致行业整体竞争程度较为激烈。（4）我国啤酒产业发展至现在已经达到成熟期，产量持续走低，消费量见顶，行业外部拉动力量较小。因此，行业想要持续发展，必须积极进行产品结构升级，走中高端化路线，同时持续推进行业整合。在未来发展中，渠道改造、品牌升级、产能整合，内生增长将成为啤酒行业内的主题。3.3珠江啤酒股权架构表3-2珠江啤酒集团十大股东截止目前持有者名称持股比例（%）股份性质2019/12/311.广州珠江啤酒集团有限公司31.98%流通A股2.INTERBREWINVESTMENTINTERNATIONALHOLDINGLIMITED29.99%流通A股3.广州国资发展控股有限公司23.74%受限流通股4.香港中央结算有限公司0.59%流通A股表3-2珠江啤酒集团十大股东（续）截止目前持有者名称持股比例（%）股份性质2019/12/315.永信国际有限公司0.54%流通A股6.广州珠江啤酒股份有限公司-第一期2号员工持股计划0.43%受限流通股7.中央汇金资产管理有限责任公司0.43%流通A股8.刘存0.19%流通A股9.广发基金-工商银行-瑞元资本管理有限公司0.18%流通A股10.中国农业银行股份有限公司-交银施罗德品质升级混合型证券投资基金0.16%流通A股资料来源：网易财经由上表可以具体看出目前珠江啤酒集团的股份主要持有方，其中广州珠江啤酒集团有限公司、广州国资发展控股有限公司以及外国投资公司占有着绝对的持股比例，三家公司对珠江啤酒集团的发展有着重大影响。3.4本章小结本章节介绍了珠江啤酒集团的主要基本状况，简单叙述了当前外部宏观经济环境和企业内部经营环境、简单进行了企业股权架构分析，对珠江啤酒集团的企业整体有一个初步的了解。第四章基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值研究第四章基于自由现金流模型的珠江啤酒企业价值研究4.1选择样本与建立模型4.1.1选择样本在官方财经网站搜索并整理珠江啤酒集团历年来的财务数据，然后根据现实日常中的社会新闻与报道，可以得知现阶段的珠江啤酒集团符合未来可持续经营的设想，因此将选择2019年12月31日作为评估基准日，并以珠江啤酒集团2015年—2019年的真实财务数据作为本文的基础数据。从近年的财务报表可以看出珠江啤酒集团中呈现稳定上升态势，经营情况良好。珠江啤酒集团融合文化资源，投资建设啤酒博物馆，为岭南地区第三产业发展作起推动性作用，助力提升城市文化软实力，为企业集团的发展注入新的动力，因此这里提出珠江啤酒集团未来任然会保持较高的营业收入增长率的假设，并预测五年后高增长率会逐步归于平均水平。为了对珠江啤酒集团未来现金流有更好的整体性分析，本文将分为两个阶段进行企业价值预测：第一阶段为2020年—2024年，因预测珠江啤酒将保持高速度的营业增长，所以该阶段会赋予高增长率进行预测和计算；第二阶段为2025年—2029年，在经历上升期的发展后，预测珠江啤酒集团将进入成熟期，慢慢放缓向外拓展的进度，营业增长率下降回归行业的平均水平。本文采用模型见式（4-1）：珠江啤酒集团企业价值=明确预测期现金流量现值+永续期现金流量现值 （4-1）4.1.2建立模型的前提条件和珠江啤酒状况分析在正式开展现金流现值的计算工作之前，自由现金流贴现模型研究的前提条件如下：（1）外部宏观经济环境和内部企业经营环境的持续稳定，对于企业的发展起着至关重要的作用。目前国家对于啤酒行业的态度以支持、鼓励为主，政策导向对啤酒的影响是正面的，因此在国家政策的推动下，珠江啤酒集团拥有良好的环境得以经营。（2）在企业自身不存在较大波动、重大经营决策不发生变更时，珠江啤酒集团将自身技术发展优势与啤酒行业优势相结合，积极应对市场金融风险，明确企业发展目标和规划。（3）目前国家将继续推进啤酒规模化、集团化和现代化，大力发展啤酒集团。2005年底珠江啤酒荣获国家环境友好企业称号，是我国工业企业环保标杆企业，同时企业建设了国家级企业技术中心和博士后科研工作站。在各方面政策和技术的支持下，预估珠江啤酒集团面对的是稳定的社会环境。（4）假设公司满足持续经营的假设，且拥有无限的生命周期。珠江啤酒集团已在业界成立30多年，积累了很多营业经验，并且珠江啤酒集团作为区域性龙头企业，受到政府的支持与引导，通过分析可以看出，公司目前资产运营情况良好，未来有较高的盈利上升空间，所以我们认为珠江啤酒集团持续经营的可能性假设是成立的。4.2企业的自由现金流模型的要素分析4.2.1企业自由现金流企业自由现金流（FCFF）指的是企业进行固定资产投资购买、继续支撑其继续发展营运费用等活动后得到的可以自由地向投资者分配的税后现金流量。从权威网站可以查到珠江啤酒集团2015年到2019年五年的财务数据，而我们预测的2020年到2024年的财务数据是基于以下计算方式可得。息税前利润的构成是根据珠江啤酒集团的营业收入、成本、税金附加、其他业务利润、营业费用和管理费用。折旧和摊销额的计算则是按照今年累计折旧和摊销额减去上年的累计折旧和摊销额。营运资本的计算主要是部分流动资产和部分流动负债所产生的差额。应收票据、日常所持有的货币资金、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用这些科目数额就是部分的流动资产所要计算的。而应付票据、预收账款、应付账款、存货及待摊费用等就是流动负债所包含的内容。资本支出包括购买的各种长期资产减去无息长期负债的增加。各种长期投资、固定资产和无形资产、其他长期资产则是中长期资产涵盖的内容。长期应付款和不需支付利息的长期负债等就是无息长期负债包括的内容。4.2.2预测期本文将分为两个阶段进行企业价值预测：第一阶段为2020年—2024年，因预测珠江啤酒将保持高速度的营业增长，所以该阶段会赋予高增长率进行预测和计算；第二阶段为2025年—2029年，在经历上升期的发展后，预测珠江啤酒集团将进入成熟期，慢慢放缓向外拓展的进度，营业增长率下降回归行业的平均水平。两段预测期将更全面体现珠江啤酒集团的未来发展情况。4.2.3折现率行业之间存在着一定的差异性，使用不同的折现率法将会导致目标企业的现金流折现与现实所反映的情况不符，因此选择合适的折现率法对后续研究分析很重要。加权平均资本成本法是最常使用的折现率计算方法之一，本文将使用此方法计算分析珠江啤酒集团2020年—2024年该阶段预测期的折现率。贝塔值是加权平均资本成本法中一个关键的系数，它的存在可以减少因行业或企业不同而导致的差异性，在接下的计算过程中会根据需要随时做出合适相应的调整，使预测结果更贴近实际情况。加权平均资本成本，见式（4-2）: （4-2）4.3预算未来自由现金流量4.3.1珠江啤酒销售收入预测表4-12015年-2019年珠江啤酒集团营业收入时间2019年2018年2017年2016年2015年营业收入4243607162.294039298073.063763608334.733542993773.613516971452资料来源：网易财经表4-22015年-2019年珠江啤酒集团营业收入增长率时间2019年2018年2017年2016年2015年营业收入增长率5.06%7.33%6.23%0.74%-0.19%资料来源：网易财经表4-3中国2015年-2019年GDP增长率时间2019年2018年2017年2016年2015年中国GDP增长率6.1%6.6%6.8%6.7%6.9%资料来源：国家统计局由图表可得知，珠江啤酒集团2015年-2019年营业收入增长值为：-0.19%、0.74%、6.23%、7.33%、5.06%。因为啤酒行业增速下降趋势明显，珠江啤酒也深受市场环境影响，从上表可以看出2015年珠江啤酒集团营业收入相比于2014年稍有下降增长率为-0.19%，所以珠江啤酒需加快企业转型、深化改革创新，跟上市场整体布局。2016年珠江啤酒营业收入稍有上升增长率为0.74%，受宏观经济的影响，啤酒行业开始回温，同时珠江啤酒按照“十三五”发展规划的部署，推进啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同、双核驱动发展，深化改革创新，优化产品结构，突出提质增效，因此2016年珠江啤酒营业收入呈上升趋势。2017年国内GDP相比较于2016年上升0.1%，带动了国内整体消费收入的提高，珠江啤酒集团持续加强运营费用管理，提升整体运营效率，保证了业务的稳定持续增长。2018年珠江啤酒业绩稳中带升增长率高达7.33%，其推进文商旅产业融合发展，建设创意艺术区和智能化生产基地，积极推广第三产业发展，从而展示企业形象、推广企业文化，实现啤酒文化产业营业收入带动整体企业收入提升。2019年珠江啤酒面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，坚持稳中求进增长率为5.06%，珠江啤酒增强了企业创新主体活力，提升了产业链水平，统筹推进啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展，使得企业高质量发展并优秀完成2019年各项指标任务。目前世界经济延续良好的增长态势，国家对于啤酒行业的态度以支持、鼓励为主，以政策引领啤酒行业的改革，因此在良好的外部环境下，珠江啤酒未来发展前景可观。同时身为岭南地区的龙头性啤酒企业，说明珠江啤酒在区域有着技术领先的优势。本文预测未来五年营业收入增长率和结果如下,过去五年营业收入增长率，由算数平均法求得珠江啤酒集团增长率为3.83%，永续增长期增长率见4.5.3。表4-42020-2024年珠江啤酒集团营业收入增长预测时间2024年2023年2022年2021年2020年营业收入5121269681.144932296223.344750295834.714575011210.904406194542资料来源：计算所得4.3.2净营业利润本节将对珠江啤酒集团的净营业利润进行计算和预测，结合啤酒行业特点和目标企业长期以来的发展战略，综合上文中叙述的主要影响自由现金流的关键指标，采用销售百分比法，对珠江啤酒集团公式的要求关键指标进行研究分析，并在接下来的计算过程中，假设上述指标将随着营业收入的上下变化等比例增减，然后对这5年数据使用算数平均值的方法，最终预测出企业的未来自由现金流。表4-5珠江啤酒集团2015-2019年数据时间2019年2018年2017年2016年2015年营业收入4243607162.294039298073.063763608334.733542993773.613516971452营业成本2396760645.162401304682.312290072221.282115440474.692073408538营业成本占比56.48%59.45%60.85%59.71%58.95%营业税金附加390919720.10390233122.48378423454.39347695394.85336871919表4-5珠江啤酒集团2015-2019年数据（续）时间2019年2018年2017年2016年2015年营业税金附加占比9.21%9.66%10.05%9.81%9.58%销售费用720995702.66703561040.68655047521.84607188283.26599783615销售费用占比16.99%17.42%17.40%17.14%17.05%管理费用339369689.76386018798.66435184837.22396085690.12469867493管理费用占比8.00%9.56%11.56%11.18%13.36%资料来源：网易财经表4-6珠江啤酒集团2020-2024年各指标占比预测营业成本营业税金及附加销售费用管理费用59.09%9.66%17.20%10.73%资料来源：计算所得表4-7珠江啤酒集团2020-2024EBIT其他数值预测时间2024年2023年2022年2021年2020年营业收入5121269681.144932296223.344750295834.714575011210.90440619,542.02营业成本3044521261.433001192888.21283629,897.372697169264.822603512457.45营业税金附加494761471.57495932735.00466175243.72438215898.87425812497.66表4-7珠江啤酒集团2020-2024EBIT其他数值预测（续）销售费用892017811.34858455006.67814092306.4478022150715管理费用489418293.52570319846.85531054899.95611221637.25472838940.14EBIT200550843.286395746.61102680487.2448182902.82146125203.63资料来源：计算所得4.3.3折旧与摊销通过查阅珠江啤酒集团的年报可以得知，目标企业的固定资产折旧主要来源于生产线的建设、机器设备的维护、厂房的扩大改造等；无形资产集中于啤酒专利和非专利技术、土地使用权等。表4-8珠江啤酒集团2015-2019折旧和摊销比例分析表时间2019年2018年2017年2016年2015年营业总收入4243607162.294039298073.063763608334.733542993773.613516971452.24表4-8珠江啤酒集团2015-2019折旧和摊销比例分析表（续）时间2019年2018年2017年2016年2015年固定资产折旧3157020659.703256525680.953426322009.483551202293.273830504425.69无形资产摊销51919899792545186752.27556251019.28689300874.26折旧/营业收入74.39%80.62%91.04%100.23%108.91%摊销/营业收入12.23%12.96%14.49%15.70%19.60%资料来源：网易财经根据上图数据，本文取过去五年的平均值进行接下来预估分析。计算所得为：固定资产折旧/营业收入为91.04%，无形资产摊销/营业收入的比重取值为15.0%，根据所取得结果预测目标企业未来五年的折旧和摊销。表4-9珠江啤酒集团2020-2024折旧和摊销数值预测时间2024年2023年2022年2021年2020年营业总收入5121269681.144932296223.344750295834.714575011210.904406194542固定资产4662409874.414490368218.624324674853.124165095527.734011404636无形资产767996662.30739657794.42712364623.06686078562.29660762450合计5430406536.705230026013.045037039476.184851174090.024672167086资料来源：计算所得4.3.4营业资本增加表4-10珠江啤酒集团2015年-2019年营运资本计算表年份2019年2018年2017年2016年2015年货币资金3807688053.463197780700.16377491762.81132044125.8859499199.34应收票据3070000.005380000.0013649139.5124332000.007806000.00应收账款21079957.4613771709.0179578814.34162148118.52258890248.37预付账款26925554.8725401185.4112010662.7010211192.714672166.27存货494644974.88500607447.42573040606.53588439416.00673520414.07应收利息88523693.6062816617.1474529950.462657603.042863997.25其他流动资产3367749024.814102695514.795764763730.921159631948.56624581704.66其他应收款95752787.7268701505.9178921131.947461451.335985456.11应付票据141031323.45233387783.53318743529.39311846862.31316353658.51应付账款576482606.68448947143.59542797907.85663519315.44793164275.45预收账款47102549.4969148248.3660503845.3855201959.4942595162.48表4-10珠江啤酒集团2015年-2019年营运资本计算表（续）年份2019年2018年2017年2016年2015年应交税金129112691.5194100898.64113621145.34253130836.0271459847.51应付职工薪酬104169954.70134471003.1793456863.2267783885.2050496947.59其他应付款932911158.62808086412.42712070495.60476651462.46293402471.65营运资本5974623762.406189013190.105132792012.40258791535.1070346822.90营运资本/营业收入140.79%153.22%136.38%7.30%2.00%资料来源：网易财经采用销售百分比法进行计算，通过上面表格的数据分析研究可以得出，经营性流动资产/营业收入-经营性流动负债/营业收入=87.94%，将取得的比重预测未来五年的营运资本增加额。表4-11珠江啤酒集团2020-2024年预测营运资本增加额计算表（续）时间2024年2023年2022年2021年2020年营业收入5121269681.144932296223.344750295834.714575011210.904406194542营运资本4503595935.354337414470.714177365056.894023221422.893874765647营运资本变动617673745.79594881752.63572930777.82551789788.01531428894.96资料来源：计算所得4.3.5资本支出表4-122015-2019年珠江啤酒集团资本支出计算表年份2019年2018年2017年2016年2015年购买固定资产支出3157020659.703156525680.953126322009.483051202293.273012504425.69购买无形资产支出44919899792430186752.27421251019.28419300874.26资本支出3606219656.853604066408.873556508761.753472453312.553431805299.95营业总收入4243607162.294039298073.063763608334.733542993773.613516971452.24资本支出/营运总收入84.98%89.23%94.50%98.01%97.58%资料来源：网易财经研究可得，同样的是采用销售百分比法，根据公式：资本支出/营业收入=92.86%表4-132020-2024年预测珠江啤酒集团资本支出计算表时间2024年2023年2022年2021年2020年营业收入5121269681.144932296223.344750295834.714575011210.904406194542.02营运资本4755507301.664580030376.144411028501.434248262749.914091503010.33资料来源：计算所得4.3.6珠江啤酒自由现金流量根据上面表格所得到数据，可以整理并计算出珠江啤酒2020-2024年的企业自由现金流量，详细结果如下表：表4-14预测2020-2024年珠江啤酒集团自由现金流计算表2024年2023年2022年2021年2020年息税前利润200550843.286395746.61102680487.2448182902.82146125203.63息税前利润*（1-所得税税率）150413132.464796809.9677010365.4336137177.11109593902.72加：折旧与摊销5430406536.75230026013.045037039476.184851174090.024672167086.04减：营运成本增加617673745.79594881752.63572930777.82551789788.01531428894.96减：资本支出4755507301.664580030376.144411028501.434248262749.914091503010.33自由现金流207638621.7159910694.22130090562.3687258729.22158829083.47资料来源：计算所得4.4确定研究折现率本文将采用加权平均资本成本法（WACC）计算珠江啤酒集团2020-2024年预测期的折现率。 4.4.1企业资本结构依据网易财经网可知，2019年12月31日珠江啤酒集团的相关数据如下：资产负债的比例=总负债/总资产=3661984600/12166946620=30.10%所有者权益比例=所有者权益/总资产=8452727900/12166946620=69.47%4.4.2权益资本成本权益资本成本的计算方法采用资产定价模型（CAPM）求出，详细过程为： 其中：（1）无风险收益率国债收益率和银行存款利率是我国目前最普遍使用的无风险利率，鉴于对比得知国债收益率风险较小，更适合作为权益资本成本计算中的无风险利率。因此通过查阅官方财经网可以得到下表最近五年期中国债收益率的数据，从而取其平均值4.51%作为本文的无风险收益率。表4-15五年期中债国债收益率时间2019年2018年2017年2016年2015年收益率4.27%4.27%4.71%4.42%4.87%资料来源：财经网（2）资本市场的平均投资收益率本文以沪深300指数作为计算平均投资收益率的基础，查询数据可以得知2019年和2013年的最终历史收盘价分别是4096.58和2330.03，随后进行几何平均计算，根据下方公式（4-4）计算得出资本市场的平均投资收益率，从而得出市场风险溢价。 = （4-4）表4-16沪深300指数历史收盘价时间2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收益率2330.033533.713731.013310.084030.853010.654096.58资料来源：网易财经（3）风险系数β风险系数β体现出了投资组合对系统风险的敏感程度，通过查询网易财经网了解可得，珠江啤酒集团2019年的β系数为1.00。表4-17珠江啤酒集团2019年12月31日相关资料名称涨跌幅β系数日期珠江啤酒集团0.42%1.002019年12月31日资料来源：网易财经根据资本资产定价模型计算可得： （4-5）4.4.3债务资本成本珠江啤酒集团在全国范围内享有着很高的知名度，在业内业外拥有着良好的信誉口碑，本文目标企业的债务筹资成本将以2019年年底中国人民银行3-5年贷款利率4.27%作为数据，因此珠江啤酒集团税后债务成本如下： 4.4.4加权资本成本2020年到2024年折现率采用的是珠江啤酒集团的加权平均资本成本（WACC）。计算方法如下： （4-7）Re=

\t"C:UsersAdministratorDesktop_blank"股本成本Rd=

\t"C:UsersAdministratorDesktop_blank"债务成本E=

\t"C:UsersAdministratorDesktop_blank"公司股本的市场价值D=

\t"C:UsersAdministratorDesktop_blank"公司债务的市场价值V=E+DE/V=

\t"C:UsersAdministratorDesktop_blank"股本占融资\t"C:UsersAdministratorDesktop_blank"总额的百分比D/V=债务占融资总额的百分比Tc=企业税率4.5珠江啤酒最终价值的估测4.5.1未来自由现金流量折现由上面计算结果可得知珠江啤酒集团第一阶段的企业现金流折现率，由此可以进行折现获得珠江啤酒集团2020年—2024年这未来五年的企业自由现金流。表4-18珠江啤酒集团2020-2024未来自由现金流现值折现表预测期2024年2023年2022年2021年2020年未来自由现金流207638621.7159910694.22130090562.3687258729.22158829083.47折现率6.86%6.86%6.86%6.86%6.86%折现系数0.9360.8760.8200.7670.718资料来源：网易财经由表数据得知：珠江啤酒集团2020-2024年预测现值=643,727,690.984.5.2企业永续期的折现率预测企业面临着不同的发展阶段，因其在不同时期的营业增长速率并不一样，所以快速增长期和永续期的折现率不能混为一谈。美国西格尔教授根据大量的数据计算分析得出结论，持续增长20年以上的大型企业经营稳定期的权益报酬率在6%-8%之间，下方为珠江啤酒集团2015年-2019年的资本报酬率。表4-192018-2022珠江啤酒集团资本报酬率年份2019年2018年2017年2016年2015年资本报酬率率9.49%4.46%2.33%3.23%25.09%资料来源：网易财经由计算可得珠江啤酒集团2015年-2019年的净资产收益率平均值为8.92%，结合目前宏观背景下的经济环境和目标企业自身的发展趋势分析，预测珠江啤酒集团在经历快速上升期后净资产收益率将开始慢慢下滑，进入永续期后维持在8.6%的较高长期资本报酬率。珠江啤酒集团在进入永续增长期后，预计企业资本报酬率会接近资本成本，可选资本成本作为其折现率，方便后续分析计算。综合上述表格结束可得，珠江啤酒集团债务资本成本是6.45%，预测期的折现率是6.86%，永续增长期的折现率是8.6%，从取值结果来看，符合折现率高于资本成本的要求，也符合某些机构投资者在经验分析法里面，选择必要报酬率作为折现率的基本原则，基于上述理由本文认为是合理的选择。4.5.3企业永续期的增长率预测根据美国教授西格尔统计，在市场上活跃超过20年并长期增长的企业，高速增长期后，资本投资的收益和再投资率是维持他们在稳定增长期发展的。在投资率的公式表示如下： （4-8）表4-202015-2019珠江啤酒集团再投资率分析表年份2015年2016年2017年2018年2019年资本支出3431805299.953472453312.553556508761.7536040664083606219656折旧3830504425.693551202293.273426322009.4832565256803157020659营运资本增加266525096.2088903859.73-4754368558-5798780068-5583704042税后经营利润83167200.00113894370.00185362480.00366437300.00379184127年份2020年2021年2022年2023年2024资本支出3431805299.953472453312.553556508761.7536040664083606219656折旧3830504425.693551202293.273426322009.4832565256803157020659营运资本增加266525096.2088903859.73-4754368558-5798780068-5583704042税后经营利润83167200.00113894370.00185362480.00366437300.00379184127资料来源：网易财经本文根据推理计算，预计2024年以后珠江啤酒集团的永续期间投资率维持在40%。因此，可以得出珠江啤酒集团在永续增长期间的永续增长率为： （4-9）4.5.4企业价值的估算根据以上数据可得，珠江啤酒集团永续期价值为：（4-10）珠江啤酒集团永续期现值为：因此，综合所得：根据珠江啤酒集团未来十年预测出来的现金流现值，可以将此结果除以2019年底珠江啤酒集团股票总股本数量可得每股价格。以此可得，珠江啤酒集团的预测潜在价格为每股13.24元，但是从网易财经网上查询可得珠江啤酒集团2019年12月31日的每股价格为6.64元，证明珠江集团集团的市场价格是存在低估可能，投资者可以密切关注珠江啤酒集团的估价走势。珠江啤酒集团在2015年曾经达到每股26.40元的顶峰收盘价格，后呈现下跌趋势，在2018年达到最低值每股4.21元收盘价格，现已逐渐回温稳定上涨，其未来发展前景有很大的上升空间4.5.5以市净率法估值结果检验自由现金流量折现法的合理性本文对珠江啤酒集团运用自由现金流量折现模型进行企业价值评估，对相关指标的预测难免会存在一定的主观性，同时数据可能存在一定的误差性，因此下面将运用市净率法对珠江啤酒集团的企业价值评估结果再进行检验分析。本次验证分析选择了与珠江啤酒集团类似四家上市公司作为目标参照公司，同样地以2019年12月31日为时间基点，以青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的当日收盘价作为每股市价。表4-212019年12月31日三家可比公司市盈率计算表公司简称总股本（亿）每股股价（元）每股净收益（元）市盈率青岛啤酒13.5144.460.7917.42燕京啤酒920.17重庆啤酒4.8450.462.5230.84资料来源：网易财经由此可计算出可比公司市盈率（P/E）的平均值为22.81，而珠江啤酒集团2019年12月31日的每股净资产为6.64元，每股收益为0.47元，由此可算出珠江啤酒每股股价估值为：0.47*22.81=10.724.5.6珠江啤酒估价差异分析与结果评价综合以上两种评估方法得到的结果而言，自由现金流量折现法和市盈率法所计算出来的结果是存在着一定差异，导致结果不同的主要原因有：（1）市场法较为清晰地反映出企业曾经的经营情况，而自由现金流折现法关注于企业的动态发展考虑其未来发展趋势，两种方法所针对的不同点体现在此。从2015年起珠江啤酒集团的股价从期初的26.4元跌至4.20元，股价的大波动下跌也造成了市场法预测结果偏低的直接原因。（2）市场法的使用需要整个经济市场有同类型的可比企业提供数据参考，但市场存在着一定的波动和风险，企业的账面价值受外界因素影响，从而也导致企业的市净率收到冲击。本次论文的市盈率法所选的可比企业和珠江啤酒集团仍存在较大差异，无可避免的会存在误差。（3）企业评估模型构建的基础大都数取决于企业过去的历史财务数据，虽有科学依据的公式作为支撑，但论文在撰写时会存在着一定的主观性，对于企业未来的发展情况无法做到完全正确清晰的描述，因此在这种情形下所计算出来的评估结果存在误差是不可避免的。不管收益法还是市场法，都不能完全描述企业的真正价值。本次论文所使用的市场法和收益法研究，预测结果都高于2019年12月31日珠江啤酒集团的股价，参考两种评估方法，珠江啤酒集团存在被低估的可能，市场投资者可以保持密切关注，在合适的时机选择持股。4.6本章小结本章以珠江啤酒集团财务报表数据作为基础，通过整理分析和构建模型，以此对目标企业两个阶段的的未来自由现金流进行预测，确定了珠江啤酒集团的预测期和永续期的折现率，最后完成珠江啤酒集团自由现金流折现的价值评估，并且以市净率法进行对比，检验结果的合理性，最后得出珠江啤酒集团存在被低估可能的结论。第五章企业现存问题与相关建议第五章企业现存问题与相关建议5.1由自由现金流模型结果体现的企业问题根据上方评估结果可得出，珠江啤酒的价值存在被低估的可能，但与啤酒行业同类型公司进行对比其各方面的数据不占据优势，以下是由自由现金流模型体现出的珠江啤酒集团现状与其他问题所在：（1）缺乏多渠道销售区域珠江啤酒集团虽在岭南地区已形成主打市场并成为区域性龙头啤酒企业，但是其安逸于缺乏竞争力的区域市场，导致在后续外围市场拓展开发的过程中，未能早先一步把自身品牌进行宣传从而落后于其他同类型企业。高层管理人员有着一定的销售区域意识，所以岭南地区的销售额可以保持在稳定增长的趋势中，但由于缺乏多渠道的销售区域，营业收入额无法得到大规模的提升，因此珠江啤酒集团净利润也低于其他啤酒企业。针对该问题，高层管理人员应制定企业未来发展规划，积极拓宽销售市场，不要仅局限于岭南地区，要确定走向全国、走向全球的大目标。保证优势市场稳中有升，薄弱市场初见成效，为提高企业自由现金流做好战略部署。（2）营运成本过高影响持续经营珠江啤酒作为传统啤酒企业，在面对日渐激烈的市场压力之际，为了保持住平均水平下的营业额，需进行新建厂房、开发生产线、购买机器设备、研究啤酒专利技术、拓宽外围市场等一系列工作，高额的费用支出从而造成企业近几年营运成本高居不下，若后续阶段无法及时减轻企业财务负担，过高的营运成本将影响企业的正常经营甚至是持续经营。企业采购部门应严格控制啤酒原料的购买数量和价格，避免过高的采购支出和存货的积压，从根源上节省成本；面对是否需要进行厂房的建立和生产线的开设的问题，可以考虑把旧厂房翻新和生产线升级改造，从而可降低购进固定资产的费用；在新区域市场投入过高的开拓费用是不可额避免的，可在销售市场打响知名度后降低广告宣传支出。通过降低期间费用达到降低营运成本的目的。（3）非经营性损益“充实”利润根据年报附注和社会新闻报道可以得知，珠江啤酒集团近几年维持着良好的销售业绩，但其依赖的是大量的理财收益和巨额的政府补助这类非经营性损益来充实利润，让外界投资者看到完美的业绩答卷。珠江啤酒的整体收入和啤酒销量都在增长之中，这在萎靡不振的啤酒行业之中，是非常不容易的事情，但是依靠非经常性损益不是长久之计，这需要管理团队注重经营现金管理工作，才能实现业绩均衡增长。5.2提升珠江啤酒自由现金流的建议5.2.1应收账款方面应收账款是企业赊销行为产生的债券。企业为了加大销售力度，拓宽销售渠道，扩大市场份额，往往会加大赊销业务。企业完成赊销业务后即确认收入，同时产生应收账款。应收账款的产生会导致企业资金被客户所