固定收益策略报告：如果油价长期高位

通胀忧基面预期微观局弱，10国重回1.8方本，观方，国120PPI355-6014010.8图表1：基本面数据出现超期现 图表2：微观结构从有利反弹的态脱离-(10)(20)(30)

中国经济意外指数中债国债到期收益率:10年，右轴，%

1.851.831.811.791.771.75

90%80%70%60%50%40%30%20%

微观交易热力值 10Y国债利率,右轴序，%26-01-0226-01-0926-01-1626-01-2326-01-3026-02-0626-02-1326-02-2026-02-2726-03-0626-03-1326-01-0226-01-0926-01-1626-01-2326-01-3026-02-0626-02-1326-02-2026-02-2726-03-0626-03-1390美元/PPI0.3PPI0.7–0.9PPI0.690美元/PPI31002002021年以来PPI同比，%20y=0.0841x-0.7356R²=0.681915105-00 -51002002021年以来PPI同比，%20y=0.0841x-0.7356R²=0.681915105-00 -5-10

25-1 3002021年以来国际油价同比，%2023PPI390/PPIPPI2.7读数和至2.3图表5：PPI在两种场景下的主要区别在于下半年是否出现基于基数的回落，向下游持续传导景 传导有限场景543210-1-2-3-4-52016-20172020-2021PPI“PPIPPIPPI2016-2017给冲击来理解的。近三轮通胀回升对利率的传导系数图表6：本轮利率对通胀的响应系数偏低近三轮通胀回升对利率的传导系数PPI低点PPI高点幅度变化响应系数-5.952016-201710Y月均低点7.8010Y幅度变化2.693.901.210.088PPI低点PPI高点幅度变化响应系数-3.702020-202110Y月均低点10Y幅度变化2.543.240.700.041PPI低点PPI高点(E)幅度变化响应系数-5.40本轮10Y月均低点2.7410Y幅度变化1.601.900.300.037PPIROIC（2022图表7：日本长周期视角下用价格底与利率底 图表8：耐用品价格出现初步的稳迹象

日本居民耐用消费品价格指数，右轴

7.05.03.01.0-1.0

中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值耐用消费品价格，右轴

1.021.011.000.990.980.970.960.950.940.930.921991199319911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023，PMI5062024，PMI6MMA3图表9：PMI出厂价格有改善，持续性待观察 图表10：PMI出厂-原材料剪刀差在低位中国:制造业PMI:出厂价格,6MMA中债国债到期收益率:10年，%，右轴61595755535149472016-032016-102016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02

4.504.003.503.002.502.001.50

2016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-1210业链的正面影响仍主要集中于上游，更多体现为对上游行业利润和补库行为的支撑。图表11：上游开始主动补库，中游在被动补，下游仍在主动去库库存周期 上游 中游 下游2025-04主动去库存主动去库存主动去库存2025-05被动补库存主动去库存主动去库存2025-06主动去库存被动补库存主动去库存2025-07主动去库存主动去库存主动去库存2025-08被动去库存主动去库存主动去库存2025-09主动补库存主动去库存主动去库存2025-10被动去库存被动补库存主动去库存2025-11主动补库存主动补库存被动补库存2025-12主动补库存被动补库存主动去库存1-2PPIROIC交易复盘：曲线熊陡6M3531350405、448140735215101160006M50006M10003MDR007DR014行5bp2bp3bp至1.331.461.5具体日走来一周资11.325bp1.37DR0072bp1.32DR0071.46。1Y1bp3bp1.81，10-150bp54bp3bp，74bp，155bp，206bp，309bp。，30Y具体言周（3月9日计公布2胀数CI升至1PI降幅收窄至-0.92bp1.8130Y5bp2.33（3月10日10Y国债益持于181、30Y国收率幅行0.bp至2.3周3月111-2，239.613.81.8130Y2bp3月27OMO（1.4）的同业活期款规模末占比不过1-20晚间央行报潘功胜主持召开经1bp1.2610Y0.2bp至1.10Ybp至2.43月3日，1Y1bp1.28、10Y1bp1.8130Y3bp2.372图表12：超长大跌，

变化（右轴，BP） 2026/3/13 2026/3/610864201.20 -21Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y393130.042.68240.020.5564图表13：公募基金久期基本平年 图表14：中长期纯债基金久与歧度四象限4.0

120%

高久期，低分歧

100%久期所处过去3久期所处过去3年分位值60%40%20%0%

年Q225-07

23年Q3 24年Q322年Q425-01最新

低久期，高分歧19年Q421年Q426-01年Q416/1117/0517/1118/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/11分歧度所处过去3年分位值（383146/10；.47.9为11.8低前值139属利③C企业工瞻为56高前值558（MM为-275-176MI-29026.3MI1831500930.971.4715.519998911.4011.35/Wind/Wind/Wind/Wind图表15：利率同步指标变动/Wind/Wind/Wind/Wind利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1企业中长贷余额增速月7.47.9利好正向央行202602142建材综合指数/日113.88113.94利好正向百年建筑202603133BCI:企业招工前瞻指数月56.355.8利空正向长江商学院202602214失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)日(27.5)(17.6)利空负向百度搜索202603135月(29.0)(26.3)国家统计局202603046月18.315.0国家统计局202603047耐用消费品价格/月0.9300.927利空正向央行202603098票据融资万亿元月15.4715.51利空负向央行202602149美元指数1973年3月=100日99.498.9利好负向倚天财经2026031410铜金比/日11.4011.35利空正向COMEX20260314/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind，/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind（2026/3/7-2026/3/13，2026W10同）13551081（2026/2/28-2026/3/6，2026W09同140010008260017720252025（2025/2/29-2025/3/7，2025W10，下同2175、2080图表16：本周特殊再融资发量比大幅回落 图表17：本周地方债发行规不去年同期0

各类地方债周度发行规模，亿2026W082026W092026W102025W082025W092025W102026 2025合计发行 合计净融资新增一般新增专项 再融资 特殊再融2026W082026W092026W102025W082025W092025W102026 2025

W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 2026各类地方债加权平均发行期限均下降。本周各类地方债加权平均发行期限为10年，较上18122816图表18：本周各类地方债加平发行期限均下降 图表19：本周地方债加权平发期限较往年同期也回落各类地方债加权平均发行期限，年 地方债合计加权平均发行期限，年合计 新增一般 新增专项 再融资 特殊再融资

2024 2025 20262026W082026W092026W102025W082025W092025W102026 202530 252026W082026W092026W102025W082025W092025W102026 202525 202015 1510 105 50W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522bp20252025图表20：本周仅特殊再融资行差回落 图表21：本周地方债发行利差高往年同期各类地方债加权平均发行利差，bp 地方债合计加权平均发行利差，bp合计 新增一般 新增专项 再融资 特殊再融资

2024 2025 20262026W082026W092026W102025W082025W092025W102026 20252026W082026W092026W102025W082025W092025W102026 202550

151050(5)(10)(15)W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52(20)W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52今年以来地方债发行规模较去年同期高约2700亿。日度累计来看，2026年1月1日至3132.432025113132.162.132.032346804220257111189201470820256610亿、1474图表22：2026年/2025年1月1日至3月13日期间不同地区各类地方债发行规模，亿类型合计发行新增一般新增专项再融资特殊再融资地区2026202520262025202620252026202520262025合计2429621629234624279201661047081474804211118广东2789148818117320171315592000江苏2287273919012894210035508002511山东16588770010525581260480318河北1477103822421656046741280280275浙江14749701651175982881470564565湖南144224220510060401171425160四川132811362062196443455065429507河南989807352228436418767483353广西86813538487832387563660江西85176417616715405653465544内蒙古78564900021277573572辽宁741601443374554250199513重庆7409040013625427010334640湖北7021360221223211438640206700福建607810817246292350445446北京5841187109101344531131507047安徽57422600193209141172400宁波50040410532615000164249山西492639599060164410333385青岛4691985025310911649485云南3741460113003743300陕西35879844365193995210564天津337452009001504796405厦门2612331211190166205756海南259339155012620503411850新疆2512160035000216216黑龙江22616915215574001400贵州1603390960016024300宁夏1561380018000138138上海12535212512502270000大连119601110150009250西藏9314306000093137甘肃8649107903956030373青海821044031220002073深圳509600507702000吉林037900032000346兵团0000000000注：标黄为2025年、2026年相比较大的数，下同1131317179220殊再融资发行平均期限均上升1年至10年、20年。图表23：2026年/2025年1月1日至3月3日期间不同地区各类地方债加权平均发行期限，年类型合计新增一般新增专项再融资特殊再融资地区2026202520262025202620252026202520262025合计17179920181092019西藏宁夏新疆陕西厦门河南湖南江苏山东深圳福建四川天津广东河北宁波海南湖北辽宁青岛浙江贵州广西江西重庆山西青海上海大连云南甘肃北京吉林兵团兵团安徽3029-10--------30302530302530302526302528232221203025242522--101010--1010101010--2019222410105-23242322-7101715202013132021-1310815--2023----20231021241919191518181917-9--1071022167-2321212071023771825--292122-177145-27271814107-1510-151518181717181817181010101010---10-105192415102421----1919179101030-19--16161515131312121217231521141418121999228--5-21301518231010101919193020239787-10-510-771010101010-77101422-15-271361510--20-23-10910-10212110221711798137231011923-------109771113810-12--------830--5--77-97--75-4-6-2065675107-30--------30--------------1616181610719-110Y、30Y30Y666030Y51652410Y486771002329。图表24：2026年/2025年1月1日至3月3日期间不同地区各期限地方债发行规模，亿期限1Y/2Y/3Y5Y/7Y10Y15Y/20Y30Y地区2026202520262025202620252026202520262025合计33545934963449710048676705768866605165广东002915096482981023485827196江苏01272496113571001915800766200山东0097100309109588149665518湖南0000581207261060035四川0038674240420114312588331河北002056676326260324521332河南00224475133302421412306辽宁001280379330350233218福建003510612784223412223208陕西0109143365337210414天津20994753031124152281湖北0014120216222248105815078宁夏000018000138138安徽00131391522015815013417浙江41021810538200546335131426宁波40820231226732812464新疆0000350108108108108青岛2096418510590649725西藏0000060093137厦门000045171278289134江西00319691211474588286黑龙江004648791012721740内蒙古0000212775005007372海南0003512992651326580重庆001444044532569114352101广西1350177015710337892222上海25253580509501371515青海00673107300150深圳02010364911贵州0000108275520064甘肃0056793037303900北京1283042417442071308801云南00374800660000吉林000000000379山西00100115169242233220178大连002610922702300兵团00000000003月方实发相于计发进为40预计周行比幅升。3月布1.03，31134080进约40其内已超划成行青天津福已完行计龙60（314日至20日342221051000多亿。图表25：2026年3月地方债实际发行和计划发行，亿3月计划发行3月