教学材料《金融学》-第四章

第一节利息与利率概述一、利息的概念及运用（一）利息的概念及本质1.利息的概念利息是借贷关系中债务人支付给债权人的报酬，是在特定时期内使用借贷资本所付出的代价。根据现代西方经济学的基本观点，利息是投资者让渡资本使用权而索取的补偿。这种补偿由两部分组成，一是对机会成本的补偿：资本供给者将资本贷给借款者使用，即失去了现在投资获益的机会，因此需要得到补偿。二是对违约风险的补偿：如果借款者投资失败将导致其无法偿还本息，由此给资本供给者带来了风险，也需要由借款者给予补偿。因此有：利息=机会成本补偿+违约风险补偿。下一页返回第一节利息与利率概述2.利息的本质利息的存在，使人们对货币产生了一种神秘的感觉：似乎货币可以自行增值。这是涉及利息来源或者说利息本质的问题。对于这个问题，马克思曾有深刻的剖析。马克思针对资本主义经济中的利息指出：“贷出者和借入者双方都是把同一货币额作为资本支出的，但它只有在后者手中才执行资本的职能。同一货币额作为资本对两个人来说取得了双重的存在，这并不会使利润增加一倍。它之所以对于双方都能作为资本执行职能，只是由于利润的分割。其中归贷出者的部分叫作利息。”由此可见，利息本质上是利润的一部分，是利润在借贷双方之间的分割。上一页下一页返回第一节利息与利率概述利息的本质具体表现为：第一，货币资本所有权和使用权的分离是利息产生的经济基础；第二，利息是借用货币资本使用权付出的代价；第三，利息是剩余价值的转化形式，利息实质上是利润的一部分。（二）利息概念的应用利息概念存在的重要性在于它在现实经济生活中的广泛应用。一是产生了“将利息作为收益的一般形态”现象；二是存在着“收益的资本化”现象。1.利息转化为收益的一般形态根据利息的概念可知，利息是资本所有者由于贷出资本而取得的报酬，显然，没有借贷便没有利息。上一页下一页返回第一节利息与利率概述但在现实生活中，利息已经被人们看成是收益的一般形态：无论资本是否贷出，利息都被看作资本所有者理所当然的收入——可能取得的或将会取得的收入；与此相对应，无论是否借入资本，企业主也总是把自己所得的利润分割为利息与企业主收入两部分，似乎只有扣除利息所余下的利润才是企业的经营所得，即收益=利息+企业主利润。于是，利息率就成为判断投资机会的一个尺度：如果投资回报率不大于利息率，则认为该投资不可行。2.收益的资本化上一页下一页返回第一节利息与利率概述由于利息已转化为收益的一般形态，任何有收益的事物，即使它并不是一笔贷放出去的货币，甚至不是实实在在的资本，也可以通过收益与利率的对比倒过来算出它相当于多大的资本金额，这种现象称为“收益的资本化”。收益的资本化表现在以下几个方面。（1）货币资本的价格。在一般的货币贷放中，贷放的货币金额，通常称为本金，与利息收益和利息率的关系如下：（2）土地的价格。土地尤其是生地，本身不是劳动产品，没有价值，从而本身也无决定其价格大小的内在根据，但土地可以为所有者带来收益，因而认为有价格，从而可以买卖。上一页下一页返回第一节利息与利率概述相应地，地价=土地年收益/年利率。（3）劳动力的价格。劳动力本身不是资本，但可以按工资的资本化来计算其价格，即人力资本价格=年薪/年利率。（4）有价证券的价格。有价证券是虚拟资本，其价格也可以由其年收益和市场平均利率决定。即有价证券价格=年收益/市场利率。二、利息率及利息计算（一）利息率利息率是利息对本金的比率。利率是利息率的简称。一般情况下，利息率的最高界限为平均利润率，最低界限为零。利息率的计算公式为：上一页下一页返回第一节利息与利率概述按照计算利息的时间，可将利率分为年利率、月利率和日利率。年利率又称年息几厘，一般用本金的百分比来表示；月利率又称月息几厘，一般用本金的千分比来表示；日利率又称日息几厘，一般用本金的万分比来表示。此外，还可以用“分”作为利率单位。表4-1所示为2008—2014年的存款利率。如果是月息5分，则表示月利率为5%。年利率与月利率及日利率之间的换算公式为：上一页下一页返回第一节利息与利率概述（二）利息计算方法在计算利息额时，有两种方法：一为单利法，二为复利法。按单利法计算利息时，不论借贷期限长短，仅按本金计算利息，上期本金新生利息不作为计算下期利息的依据。单利法的计算公式为：按复利法计算利息时，可将上一期本金所生利息计入本金，一并计算下一期利息，即如果本金与利息都不提现的话，则每期都是按上年本利和来计息。复利法的计算公式为：上一页下一页返回第一节利息与利率概述（三）现值与终值现值：指未来一定时间的特定资金按复利计算的现在价值。求现值的方法实际上就是复利的逆运算，也就是求终值的逆运算。现值的计算公式：终值：指一定量的本金按复利计算若干期后的本利和。终值的计算公式：上一页返回第二节利率的种类及体系一、利率的种类（一）年利率、月利率和日利率利率通常用分数表示，不同分数表示的利率含义不同。百分数表示的利率为年利率，即以年为时间单位计算的利率；千分数表示的利率为月利率，即以月为时间单位计算的利率；万分数表示的利率为日利率，习惯叫“拆息”，即以日为时间单位计算的利率。我国民间习惯上年息用“分”表示，如2分，即2%，月息、拆息都用“厘”作单位，如年息8厘，即8%；月息8厘，即8‰；日息8厘，即万分之八。（二）名义利率和实际利率由于在借贷活动中，债权人要承担两个方面的风险：收回本金的风险和通货膨胀的风险，这样，利率就有名义利率和实际利率的区别。下一页返回第二节利率的种类及体系所谓名义利率，是指以名义货币表示的利率，它没有涉及通货膨胀对债权人利息收入的影响。我们日常所接触到的利率，就是名义利率。实际利率，是指物价不变，从而货币购买力不变条件下的利率。如果通货膨胀率为零，物价没有上涨，则名义利率等于实际利率。但是在市场条件下，物价总是波动的，考虑到物价的变动，名义利率和实际利率总是不一致的，如果概略地表示，它大致相当于实际利率与通货膨胀率之和。用公式表示如下：名义利率（r）=实际利率（i）+通货膨胀（p）（4-10）实际利率大致相当于名义利率扣除通货膨胀率，用公式表示为：实际利率（i）=名义利率（r）-通货膨胀率（p）（4-11）上一页下一页返回第二节利率的种类及体系假设某个贷款人要按10%的利率水平取得利息收入，通货膨胀率为5%，则贷款利率至少应为15%，或者说，在贷款利率为15%，通货膨胀率为5%的情况下，他的实际利率约为10%。上面两个公式只能大致表示通货膨胀条件下，名义利率和实际利率的关系，在这个公式中，只考虑到债权人的本金部分所受通货膨胀的影响，而没有考虑利息部分受到的影响。因此，全面考虑本金和利息的情况，精确计算的公式应该表示为：上一页下一页返回第二节利率的种类及体系对借贷双方来讲，实际利率的高低对投资决策有重要意义：若实际利率低，债权人的利益受到影响，放贷的动机下降，资金供给减少；而债务人的筹资成本较低，贷款的需求强烈，资金需求旺盛；若实际利率高，债权人受利益驱动，放贷的动机上升，资金供给增加；而债务人的筹资成本较高，贷款的需求下降，资金需求减少。因此，实际利率的高低，会对资金供求产生影响。（三）固定利率和浮动利率根据利率在借贷期间内是否调整，分为固定利率和浮动利率。所谓固定利率，是指在整个借贷期间，利率不作调整，不随市场利率的波动而改变，按贷款发放时规定的利率计算利息。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系它的特点是简便易行，透明度高，有利于借贷双方计算成本和收益。但是在通货膨胀的情况下，债权人，特别是长期贷款的债权人，要承担通货膨胀的损失；在通货紧缩的情况下，债务人，特别是长期借款的债务人，筹资成本会过高。为了规避通货膨胀或通货紧缩的风险，就产生了浮动利率。浮动利率是指在借贷期间内，可以根据市场利率定期调整的利率。调整的期限和依据由借贷双方放贷时事先议定，一般调整期为半年。在贷款期限较长、市场利率波动较大时，采用浮动利率能够使借贷双方规避利率风险，但是计算比较复杂。在西方国家长期贷款中浮动利率使用较为普遍。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系（四）市场利率、官定利率和公定利率根据利率是否随市场供求关系自由波动，利息率分为市场利率和官定利率。所谓市场利率，是指由资金供求关系和风险收益关系等市场因素所决定的利率，它是资金价格的真实表现。西方发达国家的利率多采用市场利率。所谓官定利率又称为法定利率，是指由货币当局规定的并强令执行的利率。官定利率属于管理利率，是国家实施宏观调控的重要的政策手段。利率管制是否严格，是衡量一国金融自由度的重要标志。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系官定利率的确定，应该以市场利率为基础，因此，官定利率不能和市场利率完全脱节。我国现阶段商业银行等金融机构的存贷款利率都是由中央银行统一制定并管理，属于官定利率。但是，根据市场经济的发展，我国利率制度也在改革。公定利率是由一国或地区的行业协会或民间金融组织确定的利率。通常情况下公会或金融组织中的会员都会遵守公定利率，当某一家金融机构违反公定利率擅自提高或降低利率都会受到公会或金融组织的惩罚，所以在金融行业协会比较健全的国家，公定利率一般会得到切实的执行。（五）基准利率和市场其他利率上一页下一页返回第二节利率的种类及体系根据所处的地位不同，可分为基准利率和市场其他利率。基准利率是指在多种利率并存的条件下起决定作用的利率，当它发生变动时，将影响其他利率的变化。基准利率在整个利率体系中处于关键地位，起决定作用。了解基准利率水平的变化趋势有助于了解整个金融市场利率的变化趋势。在西方国家，基准利率一般是指银行间同业拆借利率，如伦敦同业拆借利率（Libor），它的变动将影响市场上其他利率如存款利率、贷款利率、国债利率的变化。我国为进一步推动利率市场化，借鉴国际经验，推出了中国货币市场基准利率——上海银行间同业拆放利率（Shibor）。（六）一般利率与优惠利率上一页下一页返回第二节利率的种类及体系根据是否带有优惠性质，利率分为一般利率和优惠利率。享有优惠条件的利率称为优惠利率，其他的是一般利率。优惠利率低于一般利率。优惠利率一般提供给信誉卓著、有良好发展前景的借款人。我国优惠利率是根据国家的产业政策和宏观经济发展目标，对于国家鼓励发展，需要重点扶持的行业、部门和企业实行优惠利率。现在的财政贴息贷款就属于优惠利率。接受贷款的单位和个人按低于一般利率的利率水平向发放贷款的银行支付利息，然后由地方政府或中央政府部门按优惠利率和一般利率之间的利差向贷款银行支付利息。二、利率体系依据各种不同标准划分的利率种类适用于研究不同的利率问题。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系在同一经济运行机制中存在着各种利率。利率体系是指在一个经济运行机体中存在各种利率，它们是由各种内在因素联结成的有机体，主要包括利率结构和各种利率间的传导机制。各种利率之间的传导机制是通过以下途径进行的：首先，中央银行调整对商业银行的再贴现率，调节商业银行的可贷资金量，影响商业银行的贷款利率，进而调节金融市场上货币资金的供求状况，使市场利率朝着中央银行的调节目标变动；其次，中央银行直接在金融市场上买卖有价证券，调节市场货币资金供求状况，进而调节商业银行利率和市场利率；最后，中央银行一般把市场利率作为其货币政策的中间目标，依此监测货币政策的执行情况，根据市场利率变动情况采取相应调节措施，其中包括调整中央银行利率。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系三、决定和影响利率的因素（一）平均利润率利息来源于利润，是利润的一部分，因此，利息率高低首先应由利润率的高低决定。但是，用于借贷的资金是在全社会流动的，甚至还在国际流动，因此，利率不能由个别企业的利润率决定，否则，如果个别企业无利润或利润为负，那么贷款人就无任何利息而言，这时这个利润率应该是平均利润率。平均利润率是利率的最高界限，否则，融入资金者就会因成本太高而停止融入资金；另外，利率不能等于零或为负数，否则，融出资金者会因无利可图而停止供给资金。所以，利率在平均利润率和零之间波动。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系（二）货币资金的供求关系利率在平均利润率与零之间究竟处于哪一水平，这主要是由借贷双方在金融市场上通过相互竞争来决定的。这种竞争取决于预期的利润与现时的货币资金供求状况。在预期利润提高和当前货币资金供给紧张时，利率便会上升；反之，在预期利润下降和当前货币资金供给偏多时，利率便会下降。总之，借贷资金的供求状况决定现时的利润水平高低。（三）国家经济政策当今任何国家的经济都不同程度受制于政府，利率也越来越成为国家较为重要的一种货币政策工具，在相当程度、范围内为国家所控制。因此，利率在很大程度上反映着国家在一定阶段对经济的导向。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系（四）利率管制利率管制指由政府有关部门直接制定利率，或者规定利率变动的上下限，具有高度行政干预和法制约束力。它排斥制约利率的经济因素，不是市场经济的产物。在经济不发达国家或者发达国家经济发展的非常时期采用。实行利率管制的原因主要有：（1）由于经济不发达，资金供求缺口比较大，政府通过实行利率管制，促进经济发展，防止利率过高对经济带来的负面效应。（2）实行利率管制，以抑制通货膨胀。（3）不发达的金融市场和银行垄断经营，形成利率管制。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系（4）在实行计划经济的国家中，利率管制是计划经济的一项重要内容。（五）物价水平物价水平上升，意味着实际利率下降，从而给投资者带来不利影响。对于存款者而言，如果存款利率保持不变，当通货膨胀、物价上涨后，实际利率水平下降，甚至可能会出现负利率，使资本遭受损失。为弥补物价上涨给存款人带来的这种损失，银行在吸收存款时就必须考虑合理提高利率水平，否则难以吸收到存款。所以，利率水平与物价水平具有同步变化的趋势，物价水平的变动成为影响利率水平变动的因素之一。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系（六）信用的期限与风险信用活动中的债权人从贷出一定数量的货币资金到收回一定数量的货币资金需要经过一定的时间间隔，在这段时间里，贷款人要承担一定的风险，如债务人倒闭破产无力偿还、市场利率提高、货币贬值等风险。而借贷的期限越长，这些不确定因素出现的可能性越大，贷款人损失的可能性越大。为了弥补这些风险损失，贷款人在确定贷款利率时，就必须充分考虑这些风险因素。总之，借贷期限越长，风险越大，利率越高；反之，借贷期限越短，风险越小，利率越低。（七）国际因素上一页下一页返回第二节利率的种类及体系由于世界经济的全球化趋势，世界市场上的利率总会通过国际资本的流动对一国利率的形成产生直接影响。由于套利、套汇、投机、避险、海外投资等原因，不可避免会引起资本在国际流动。当资本流入时，会增加一国的资金供给量，如果要制约资本大量流入，就必须降低国内利率水平。但利率的降低会刺激投资的增长，利润增加。在利润上升的条件下，利率水平也会相应提高。当资本流出时，会减少一国的资金供给量，如果要制约资本的大量流出，就必须提高国内利率水平，但利率的提高会导致投资的减少，利润降低。上一页下一页返回第二节利率的种类及体系在利润降低，利息在利润中所占比例缩小的条件下，利率水平会相应降低。总之，同一国际因素对一国利率水平的影响是多方面的，最终结果是使利率水平提高还是降低，不能一概而论，而取决于经济各方面受影响的综合程度。上一页返回第三节利率决定理论利率决定理论主要研究利率的决定因素及其在利率决定中的作用方式，由于经济学家们对这些问题认识不同，形成不同的利率决定理论。一、马克思的利率理论在马克思的经济学说体系中，利息与利率理论是其重要的组成部分，而马克思的利率理论，是从利息的本质及其来源展开的。虽然西方经济学家对于利息本质提出了各种学说，但他们都没有深入分析利息产生的真正原因，没有把利息和利润均分开来。只有马克思才真正揭示了利息的本质，指出利息不是产生于货币的自行增值，而是产生于它作为资本的使用。下一页返回第三节利率决定理论马克思的利率决定论是以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点的。马克思认为，利息是贷出资本的资本家从借入资本的资本家那里分割来的一部分剩余价值，而利润是剩余价值的转化形式。利息的这种质的规定性决定了它的量的规定性，利息量的多少取决于利润总额。这里所说的利润不是个别企业或个别行业的利润，而是全社会的平均利润，所以利率的高低也取决于社会的平均利润率。由于利息只是利润的一部分，所以利润就成为利息的最高界限，而社会平均利润率也构成利率的最高界限，利率只是平均利润率的一部分。一般地，利率不能高于或等于平均利润率，否则，借贷资本的需求者就无利可图而不愿借款了。上一页下一页返回第三节利率决定理论利率的最低界限取决于职能资本家与借贷资本家之间的竞争，但不管怎样总不会等于零，否则借贷资本家就不会把资本贷出。因此，利息率的变化范围在零与社会平均利润率之间。马克思进一步指出，在平均利润率与零之间，利率的高低取决于两个因素：一是利润率；二是总利润在贷款人和借款人之间进行分配的比例。当平均利润率已定时，利率的变动就取决于平均利润率分割为利息和企业利润的比例。至于分割的大小，就由借贷双方通过竞争确定。如果总利润在贷款人和借款人之间分割的比例是固定的，则利率随着利润率的变化同方向变化。上一页下一页返回第三节利率决定理论由于利润率决定利率，从而使利率的变动呈现以下特点：①平均利率随平均利润率有下降的趋势。随着技术发展和资本有机构成的提高，平均利润率有下降趋势，从而影响平均利率出现同方向变化的趋势。②平均利润率的下降是一个非常缓慢的过程，就一个阶段考察，每个国家的平均利润率则是一个相对稳定的量。相应地，平均利率也具有相对的稳定性。③利率的水平决定具有很大的偶然性。由于利息率的高低取决于两类资本家对利润分割的结果，因而使利息率的决定具有很大的偶然性，无法由任何规律决定。相反，传统习惯、法律规定、竞争等因素，在利息率的确定上都可以直接或间接起作用。在现实生活中，人们面对的是市场利率，而非平均利率。上一页下一页返回第三节利率决定理论平均利率是一个理论概念，在一定阶段内具有相对稳定的特点；而市场利率则是多变的，但不论它的变化如何频繁，在任一时点上都总表现为一个确定的量。二、古典利率理论古典利率理论流行于19世纪末至20世纪30年代西方经济研究中，其基本观点认为利率是由储蓄和投资所决定的，即由资本的供给和资本的需求两方所决定的，代表人物有庞巴维克、费雪和马歇尔。庞巴维克（Bohm-Bawerk，1851—1914年）在边际效用理论的基础上创立了“时差利息论”。上一页下一页返回第三节利率决定理论该理论认为利息的产生和利率的高低，都取决于人们对于等量的同一商品在现在和将来的两个不同时间内主观评价的差异。为此庞巴维克将商品分为两类：“现在财货”和“将来财货”。前者是直接满足现在欲望的商品，后者是满足将来欲望的商品。由于人们具有时间的偏好，所以人们对“现在财货”的评价优于对“将来财货”的评价。这种心态由三种原因造成：（1）现在与将来在心理上和实际上的差别。（2）“现在财货”如果用于资本形成，就能使生产能力提高，从而生产出更多的“将来财货”。此外，某些“现在财货”的价值会随着时间的延长而自然增加，如树木、家畜、酒等。上一页下一页返回第三节利率决定理论（3）人们对未来估计不高。马歇尔则运用“供求均衡原理”来解释利率的形成，认为利息是资本需求与资本供给达到均衡时的价格。资本的需求决定于资本的边际生产力，资本的供给取决于抑制现在消费而对未来享受的“等待”。利率由资本的供求双方共同决定。总之，以庞巴维克、费雪及马歇尔等人为代表的西方古典经济学家认为，利率决定于资本的供给和需求，这两种力量的均衡就决定了利率水平。古典利率理论具有以下特点：上一页下一页返回第三节利率决定理论（1）古典利率理论的基本特点是从储蓄和投资等实物因素来讨论利率的决定，并且认为通过利率的变动，能够使储蓄和投资自动地达到一致，从而使经济始终维持在充分就业水平。（2）古典利率理论是一种局部均衡理论，即认为储蓄数量和投资数量都是利率的函数，而与收入无关。储蓄与投资的均等决定均衡利率。利率的功能仅仅是促使储蓄与投资达到均衡，而不影响其他变量。（3）古典利率理论是实际的利率理论，即储蓄由“时间偏好”“忍欲”“人性不耐”“等待”等实际因素决定，投资则由资本边际生产力等实际因素决定。利率与货币因素无关，利率不受任何货币政策的影响，因此古典利率理论又可称为非货币性的利率理论。上一页下一页返回第三节利率决定理论（4）古典利率理论使用的是流量分析方法，是对某一段时间内的储蓄量与投资量的变动进行分析。三、流动性偏好利率理论20世纪30年代西方经济大危机，摧毁了以利率自动调节为核心的古典利率理论。凯恩斯的利息理论应运而生。流动性偏好利率理论是凯恩斯发表的《就业、利息与货币通论》的基本理论之一。凯恩斯认为，利率属于货币经济范畴，而不属于实物经济范畴。他完全否定马歇尔首倡的储蓄投资利率论，极力主张利率是由货币量的供求关系来决定的。在资本主义经济大危机背景下产生的凯恩斯经济理论对古典利率理论提出了尖锐批评。上一页下一页返回第三节利率决定理论首先，凯恩斯认为，将利息看成是等待或者延期消费的报酬是根本错误的，因为等待或者延期消费本身并不一定能够带来利息收入。如果储蓄者仅仅是以货币的方式持有他对未来消费的支配权的话，他就不能获得任何利息收入。其次，凯恩斯认为，古典利率理论将储蓄和投资看作是两个独立的因素，这个因素的相互作用决定利率，这种理论不但在实际上难以论证，并且在逻辑上不能成立。凯恩斯认为，既然利息是牺牲流动性的报酬，那么利率便是人们对流动性偏好，即不愿将货币贷放出去的程度的衡量。上一页下一页返回第三节利率决定理论因此，利率是一种价格，但它并不是投资和储蓄趋于均衡的价格，而是使公众愿意以货币的形式持有的财富量（即货币需求）恰好等于现有货币存量（即货币供给）的价格。当利率过低时，人们愿意持有的货币量将超过现有的货币供给量；反之，利率若高于均衡水平，则有一部分货币成为多余，没有人会愿意持有它。所以，利率纯粹是一种货币现象，它取决于货币的供给和需求。凯恩斯提出，利率水平主要取决于货币数量和人们对货币的偏好程度。所谓“灵活偏好”是指公众愿意持有货币资产的一种心理倾向。上一页下一页返回第三节利率决定理论货币作为一种特殊的资产，具有完全的流动性和最小的风险性，持有货币虽然在持有期内不能为持有者带来收益，但它却能随时转化成其他商品。因此，当人们考虑持有财富的形式时，对货币资产具有流动性偏好。凯恩斯进一步把引起灵活偏好的动机划分为交易动机、预防动机和投机动机。凯恩斯“流动性偏好”利率理论具有如下特点：（1）凯恩斯的利率理论完全是货币的利率决定理论。他主要是从货币供求的均衡或变动来分析利率水平的决定或变动的，认为利率纯粹是货币现象，与“时间偏好”“忍欲”“等待”及“资本边际生产力”等实际因素无关，而只与“流动性偏好”等货币因素有关。上一页下一页返回第三节利率决定理论（2）货币可以影响实际经济活动水平，但只是在它首先影响利率这一限度内，即货币供求的变化引起利率的变动，再由利率的变动改变意愿投资支出，从而改变GNP水平。（3）凯恩斯的利率理论是一种存量理论，即认为利率是由某一时点的货币供求量所决定的。上一页返回第四节利率的结构理论一、利率的期限结构（一）利率期限结构的含义利率的期限结构是指在违约风险、流动性及税收因素相同的情况下，利率的大小与其到期日的时间长短之间的关系。利率的期限结构可以用利率曲线（或称收益率曲线）表示。收益率曲线是在假定证券市场上证券价格、证券面值及各期收益等已知的条件下，反映证券的收益率随证券期限的变化而变化的曲线。若以P代表证券的市场价格，以F表示证券面值（即到期偿还的本金），以Rn

代表证券每期固定的利息收益，以r代表收益率，n代表证券期限，则收益率曲线可用以下函数表示：下一页返回第四节利率的结构理论（二）利率的期限结构理论利率期限结构理论包括预期理论、市场分割理论和偏好理论等。1.预期理论（ExpectationTheory）预期理论是利率期限结构理论中最主要的一种，也是最古老和最易应用的，其主要代表人物是J·希克斯。该理论认为，金融市场上实际存在的利率取决于人们对本来利率的预期，长期证券的利率同预期的短期证券利率有关，长期利率是该期间内即期利率与所有的短期远期利率的平均数。上一页下一页返回第四节利率的结构理论预期理论建立在以下假设之上：①持有债券和从事债券交易时没有税收和成本的影响，因而从债券上获得的收入仅包括利息收入、资本收益和赎回债券时的面值偿还金额；②没有违约风险；③具有完善的货币市场，资金的借贷双方能正确合理地预期短期利率的未来值，且预期是合理和确定的；④投资者追求利润最大化，货币市场可以自由套利。他们购入具有较高预期收益率的债券，卖出预期收益率较低的债券。因此，不同期限债券的预期收益率必须相等；⑤投资者对证券不存在期限偏好。按照以上假设，任何证券的利率都同短期利率的预期有关，即长期利率等于长期债券到期前人们对短期利率预期的几何平均值。上一页下一页返回第四节利率的结构理论总之，预期理论认为，即期长期利率是预期未来短期利率的函数，即期长期利率等于即期短期利率与未来短期远期利率的几何平均值，而收益率曲线的形状取决于人们对未来短期利率变动的预期。如果人们预期短期远期利率不发生变化，则形成水平状的收益率曲线；如果人们预期未来短期远期利率上升，则形成向上倾斜形状的收益率曲线；如果人们预期未来短期远期利率下降，则形成向下倾斜形状的收益率曲线。因此，预期理论可以完整地解释利率与期限之间三种关系的成因。当然，也可以运用连续复利，证明即期长期利率等于即期短期利率与未来短期远期利率的算术平均数，进而解释收益率曲线的形状。上一页下一页返回第四节利率的结构理论2.市场分割理论（SegmentedMarketTheory）市场分割理论认为，期限不同的债券市场是完全分离的或独立的，每种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决定，不受其他不同期限债券预期收益变动的影响。因此，不同期限证券的市场是互相分割开来的，不同期限的证券难以相互替代。该理论认为市场分割产生的原因主要有：①法律上的限制；②缺少易于在国内市场上销售的统一的债务工具；③缺少足够的能够提供给未来购买者和出售者的连续的现期价格的自由市场；④风险的不确定性；⑤不同的证券投资者往往只偏好某种期限的证券，且缺乏足够的证券信息。上一页下一页返回第四节利率的结构理论就现实社会而言，有些投资者宁愿持有短期债券，有的可能倾向于持有长期债券。前者可能较注重流动性，后者则更看重收入的稳定性。例如，收入水平较低的投资人可能宁愿持有短期债券，而收入水平较高或相对富裕的投资人选择的平均期限可能会长一些。而资金的借入者通常在需要资金的期限内到适当的资金市场去寻找所需资金。这样，资金借贷双方都会在运用或需要资金的期限内借贷资金，从而使得长短期资金市场各有其独立性，各个资金市场决定各自的利率水平。按照市场分割假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。上一页下一页返回第四节利率的结构理论收益率曲线向上倾斜表明，对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。收益率曲线向下倾斜表明，对长期债券的需求相对高于对短期债券的需求，结果是长期债券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期债券而非长期债券，因而收益率曲线通常向上倾斜。该理论考虑了借贷双方的偏好，在一定程度上弥补了预期理论的不足，但由于这种理论将不同期限的债券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限的债券利率往往是同向变动的这一经济现象。3.偏好理论（PreferredHabitatTheory）上一页下一页返回第四节利率的结构理论偏好理论在接受预期理论关于未来收益的预期对收益率有很大影响的观点的同时，还认为不同期限的债券收益和风险程度也是影响收益率的一个重要因素。因此，偏好理论提出的基本命题是：长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的几何平均数，再加上由债券供给与需求决定的时间溢价。偏好理论认为，不同期限证券的利率风险是不同的，短期债券的利率风险较低，长期债券的利率风险较大；同时，投资者也不完全是风险中立者，有些是风险厌恶者，有些是风险偏好者。为鼓励投资者购买长期债券，必须给投资者以风险溢价，以补偿投资者所承担的流动性和再投资收益率的双重风险。上一页下一页返回第四节利率的结构理论债券的期限越长，风险越大，补偿就越多。考虑风险溢价后，长期债券利率应等于未来预期所有短期利率的几何平均数加上风险溢价。由于有一个正的时间溢价作为补偿，即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率，从而收益率曲线向右上方倾斜。在短期利率预期未来会下降的情况下，预期的短期利率的几何平均数加上一个正的时间溢价，长期利率可能会等于现行的短期利率水平，从而使收益率曲线呈现水平形状。如果短期利率预期未来会大幅度下降，预期的短期利率的平均数即使再加上一个正的时间溢价，长期利率仍然会低于现行的短期利率水平，从而使收益率曲线将向右下方倾斜。上一页下一页返回第四节利率的结构理论在时间溢价水平一定的条件下，短期利率的上升意味着预期短期利率水平的几何平均数将来会更高，因而长期利率也会随之上升，这解释了不同期限债券的利率总是共同变动的原因。由上可见，偏好理论在充分借鉴预期理论和市场分割理论的基础上，提出了自己的假说，从而较为圆满地解释了收益率曲线呈现不同形状的原因，较好地说明了不同期限债券的利率为什么往往总是同向变动。所以说，偏好理论是对预期理论和市场分割理论的折中和发展。二、利率的风险结构在期限相同的情况下，债券利率之间的相互关系称为利率的风险结构。现实中有很多风险因素影响利率的大小，其中主要有违约风险、流动风险和税收风险。上一页下一页返回第四节利率的结构理论（一）违约风险违约风险（DefaultRisk）又称为信用风险，是指证券发行人到期不能按期还本付息的可能性。它包括两个层面：一是借款者因经营不善，没有足够的现金流来偿付到期的债务；二是借款者有足够的现金流，但他没有到期还本付息的意愿。在到期期限相同的情况下，有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（RiskPremium），它是指人们为持有风险债券所必须赚取的额外利息。人们在购买某种具有一定风险的证券时，会在原有的利率水平之上要求一定的风险补偿。一般来说，信用等级越高的证券，其所需支付的风险补偿率就越低，即风险溢价越小；反之，风险补偿率就越高，即风险溢价越大。上一页下一页返回第四节利率的结构理论由于中央政府有税收和发行货币的权力做后盾，因此，通常认为购买国债不会承担信用风险。所以，政府债券享有“金边债券”的美誉。在政局动荡威胁到中央政权的安全时，中央政府债券的持有者也可能遭受损失。地方政府也有一定的征税能力，但是其偿债能力显然不如中央政府，因而地方政府债券具有一定风险。风险更大的是公司债券，因为公司没有征税的权力，只能在竞争中求生存。经济周期的变化或是决策失误都可能使一家信誉卓著的公司面临资不抵债的境地。在经济衰退的年份，经济不景气往往伴随着大批企业的倒闭。由于公司资质的不同，公司债券的利率差异也非常大。上一页下一页返回第四节利率的结构理论一些信誉较好的大公司，其债券利率可能与政府债券相差无几；那些不太为人所知的公司，往往要借助很高的利率才能将其债券销售出去。特别是在经济动荡时期，后者的债券利率可能比前者高出数倍。也就是说，具有违约风险的债券的风险溢价总为正，并且风险溢价随着违约风险的上升而增加。违约风险对于风险溢价的大小十分重要，所以对于投资者来说，需要了解公司是否会对其发行的债券违约。表4-2总结了各种评级及相应说明。违约风险较小的债券称为投资级债券，其评级为Baa（或BBB）及以上；评级低于Baa（或BBB）的债券具有较高的违约风险，被形象地称为“投机级债券”或“垃圾债券”，由于这些债券的利率往往高于投资级债券，因此又被称为高收益债券。上一页下一页返回第四节利率的结构理论（二）流动风险影响债券利率的另一个因素是流动性，具有流动性的资产可以在必要时以较低的成本迅速转换为现金。在其他条件相同的情况下，流动性越高的债券，债券的需求量越大，利率水平越低。一种资产的流动性可以用它的变现成本加以衡量。债券的变现成本主要包括两个方面：一是交易佣金，即投资者买卖债券时必须向经纪商支付的手续费；二是债券的买卖差价。在任何一个交易时点的债券市场上都有两个价格，一个是债券出售者报出的债券卖出价，另一个是债券购买者报出的买入价，并且卖出价总是高于买入价。当债券持有者将其手中的债券变现时得到的是投资者的买入价。因此，其间的差价就构成了一项变现成本。上一页下一页返回第四节利率的结构理论对于那些交易十分频繁的债券（如国库券）来说，由于市场上随时都有很多的买者和卖者，所以其买卖差价很小，流动性较强，因此利率水平较低；那些交易不太活跃的债券（如信用级别较差的公司债券），由于想出售这些债券的人可能要花较多的时间来找到一个合适的买主，为了将手中的债券迅速变现，卖出者只好接受较低的价格，因此买卖差价较大，流动性较差，所对应的利率水平较高。由此可知，政府债券同公司债券的利率差，不仅反映了它们在违约风险上的差别，而且反映了它们流动性的不同。（三）税收风险上一页下一页返回第四节利率的结构理论相同期限的债券之间的利率差异，不仅体现为债券之间风险、流动性的不同，而且还受到税收因素的影响。债券持有人真正关心的是税后的实际收益，因此，在其他条件相同的情况下，税收因素不同的债券，其回报率也有差异，从而影响债券的需求。债券的需求量越大，利率水平越低。上一页返回第五节我国的利率市场化改革一、利率市场化的含义在利率管制体制下，利率水平往往容易被人为地压低而不能真实反映市场资金供求状况，还会导致资金配置低效，造成资源浪费。自20世纪70年代起，很多国家都改变了以往实行的利率管制的做法，开始尝试利率市场化改革。利率市场化（InterestRateMarketization）是指将利率的决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率，市场主体可以在市场利率的基础上，根据不同的交易自主决定不同的利率。下一页返回第五节我国的利率市场化改革具体来讲，利率市场化是指存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求变化自主调节，是一种以中央银行利率为核心、以货币市场利率为中介、由市场供求关系决定的市场利率体系。利率作为资金的价格，在金融资源配置中起着基础性调节作用。利率市场化的主要内容包括：①金融交易主体享有利率决定权；②利率的数量结构、期限结构和风险结构由市场自发选择；③同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针；④政府（或中央银行）享有间接影响金融资产利率的权力。利率市场化实质上是一个逐步发挥市场机制在利率决定中的作用，进而实现资金流向和配置不断优化的过程。上一页下一页返回第五节我国的利率市场化改革但是利率市场化并不意味着利率的完全自由化，中央银行仍可以通过公开市场操作影响市场基准利率，进而影响其他金融产品的定价。二、我国利率市场化改革的背景与思路在市场经济条件下，国家对经济的管理不能完全依靠行政手段和直接控制，而只能借助于间接调控，而对经济的间接调控需要依赖于利率这个中介指标，所以必须进行利率市场化改革。尤其是随着世界经济的一体化，货币系统的资金价格即利率在客观上有了市场化的要求，这就要求我国在利率管理体制上改变以往的完全的管制利率。与其被动地接受市场利率，还不如主动地进行利率市场化改革。上一页下一页返回第五节我国的利率市场化改革根据党和国家对利率市场化改革的指导精神，结合我国经济金融发展和加入世界贸易组织后开放金融市场的需要，中国人民银行指出我国利率市场化改革的基本思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率的市场化。存贷款利率市场化按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、大额，后短期、小额”的基本步骤，逐步建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。三、我国的利率市场化改革历程上一页下一页返回第五节我国的利率市场化改革1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》最先明确利率市场化改革的基本设想。1995年，《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革的基本思路。自1996年我国利率市场化进程正式启动以来，我国利率市场化改革稳步推进，并取得了阶段性进展。1996年1月3日，我国开通了全国银行业同业拆借交易系统，意味着我国银行同业拆借市场从此形成。次日，中国人民银行公布了第一个全国统一的同业拆借加权平均利率（CHIBOR）。1996年6月1日，我国放开银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。上一页下一页返回第五节我国的利率市场化改革银行间同业拆借市场利率的正式放开，标志着利率市场化迈出了具有开创意义的一步。1996年，我国国债发行开始采取利率招标、收益率招标等方式。这是我国债券发行利率市场化的开始，尽管此时的招标还带有很多行政色彩。1997年6月，我国银行间债券市场正式启动，债券市场上的债券回购和现券交易