煤炭行业2026年投资策略分析报告：炭火暖意天平微倾

证券研究报告煤炭开采2026年01月06日炭火暖意，天平微倾——煤炭行业2026年投资策略评级：推荐(维持)核心提要本篇报告分析了以下核心问题：2025年煤炭行业基本面及政策面等深度复盘，2026年供需关系展望，煤炭股投资价值探讨等。u

一、复盘动力煤：年内煤价V字走势，下半年查超产托底煤价回升。2025年港口动力煤均价697元/吨（截至2025/12/31，同比-158元/吨），长协年度均价680元/吨（同比-22元/吨）。上半年煤炭供需宽松，企业以量换价加剧矛盾，煤价一度跌至接近600元/吨。7月份，查超产启动打破以量换价负循环，7-11月全国原煤产量同比增速跌至-0.5%至-3.8%之间，与此同时火电需求回升叠加冶金化工需求韧性较佳，煤炭库存显著去化，供需基本面好转下煤价开启节节攀升，11月创年内新高834元/吨。12月受天气偏暖、贸易商去库等原因煤价有所回落。u

二、复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨。2025年港口主焦煤均价1513元/吨（截至2025/12/31，同比-509元/吨）。炼焦煤同样呈现年内V字走势，上半年高产量高库存、煤价持续下跌。三季度始，随着安监环保趋严、查超产启动，供给收缩预期加强，叠加需求端铁水产量较佳（2025年1-11月同比+3%），以及下游低库存状态下随煤价上涨被动开启补库，矿山库存迅速去化，煤价快速反弹。而步入四季度，尽管生产维持低位，但蒙煤进口受利润修复显著提升，多空交织之下，煤价多震荡运行，政策预期与下游库存行为主导煤价变化。u

三、2026年展望：供需测算紧平衡，港口动力煤/主焦煤价格中枢或升至750/1550元/吨。动力煤方面，供给端，我们考虑查超产安监常态化约束现有产能开工率、部分新矿产量释放、东部地区产量温和下滑等，中性预计2026年产量同比+0.5%；内贸煤价格回升收敛进口煤优势，但印尼进口量仍有下行压力，中性预计2026年进口同比-5%。整体预计动力煤2026年供给同比持平。需求端，我们中性假设2026年火电、冶金同比持平、化工同比+7%，建材同比-4%，预计整体需求增速+0.6%。故此，我们中性测算2026年煤炭供需差-2028万吨，较2025年有所收紧，供需修复、叠加政策托底，预计2026年动力煤价中枢在750元/吨。炼焦煤方面，预计查超产约束下生产难有增量（预计同比持平），进口端蒙煤预计有所增长，整体进口预计同比+2%。需求端，地产拖累、但基建制造业及钢材出口托底，终端需求整体具备韧性，不过考虑2025上半年焦化大幅让利的情况可能难以重演，我们保守预估2026年需求同比-0.5%。整体预计2026年供需差112万吨，矛盾不显著，预计政策托底下，2025年上半年悲观情形难以重演，焦煤价格有望底部抬升、中枢抬升。u

四、投资建议：煤价改善&高股息，煤炭板块攻守兼备。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。展望2026年，“炭火暖意，天平微倾”，行业供需关系预计将有改善，叠加政策托底，预计煤价中枢或有提升，预计北港动力煤价中枢在750元左右、北港主焦煤均价在1550元左右，行业盈利能力有望得到一定修复。与此同时，低利率时代背景下，煤炭板块的高股息价值是机构重要配置点。头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高资产质量、高分红、高壁垒”等五高特征。建议低位把握煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注标的：（1）动力煤稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源等。（2）动力煤弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、力量发展等。（3）焦煤弹性标的：神火股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤、平煤股份等。u

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算或有误差，以实际为准；7）煤炭企业安全事故冲击。2本人有

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每月1000元相关报告最近一年走势《煤炭开采行业周报：北港库存去化明显，港口煤价开启上涨（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2026-01-0429%20%11%2%煤炭开采沪深300《煤炭开采行业周报：本周生产收紧，电厂日耗环比提升，港口煤价降幅收窄（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2025-12-28《煤炭开采行业周报：年末供应下滑，坑口挺价意愿增强（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2025-12-21-7%-16%2025/01/06

2025/04/06

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2025/10/06相对沪深300表现表现1M3M12M煤炭开采沪深300-3.9%2.9%3.0%1.7%-3.6%25.0%3目录12345行情复盘：板块涨幅排名、主动型基金持仓均处于低水平复盘动力煤：年内煤价V字走势，查超产托底煤价回升复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨2026年展望：2026预计煤炭供需紧平衡，煤价中枢或将抬升投资建议及风险提示：煤价改善&高股息，煤炭板块攻守兼备41

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2025年煤炭板块涨幅位列申万31个行业第30位，较去年下降15名。截至2025年12月26日，煤炭板块（申万一级）年初至今涨幅为-4.6%，涨幅位列申万31个行业第30位。去年煤炭板块年涨幅为4.4%，涨幅位列申万31个行业第15位。今年煤炭板块涨幅排名下降，主要受今年上半年煤价低迷，同时整体市场风险偏好提升、风格转换影响。u

从主动型基金季度持仓占比看，年内煤炭板块持续下降。从绝对水平来看，2025Q3煤炭持仓占比0.3%，远低于近3年均值（0.9%），从环比降幅来看，2025Q1-Q3降幅逐步收窄，煤炭板块筑底，配置价值逐步显现。图表：各板块年内涨幅情况(截至2025年12月26日）图表：主动型基金持股煤炭板块市值占基金股票市值比例情况%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%100806040200-20环比变化（右轴）主动型基金持股市值占基金股票市值比例(左轴）资料：Wind、国海证券研究所；5基金持仓数据截至2025年9月30日；统计口径为申万一级煤炭行业，基金为主动型，包括普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型。1.2、个股表现：年内重组并购标的以及低估值标的涨幅更显著u

板块中涨幅居前个股：主要为战略重组、资产注入主题炒作标的，以及低估值强α标的。截至2025年12月26日，排名前五涨幅的个股为，大有能源（+137%）、安泰集团（+97%）、江钨装备（+80%）、神火股份（+67%）、新大洲A（+67%）。主要受益于资产注入、股东战略重组等概念炒作以及主营业务电解铝价格上行等驱动。主流煤企中还有如电投能源（+49%）、华阳股份（+22%）、中煤能源（+6%）同样涨幅位居板块靠前水平，亦受益于商品价格回升、低估值以及自身较强的α属性。u

三季度持仓变动方面，基金加仓最多的公司为兖矿能源

HK、平煤股份、华阳股份、电投能源以及兖矿能源，在煤价回升阶段，弹性标的更受资金青睐。其中，兖矿能源HK获得加仓2,793万股（市场煤比例高受益于煤价提升、Q3业绩环比改善、未来量增潜力足），平煤股份获得加仓1,344万股（受益于焦煤价格回升、业绩弹性大，受益于控股股东与河南能源集团战略重组），华阳股份获得加仓

1,217万股（受益于煤价提升、新能源转型未来可期），电投能源获得加仓

1,143万股（受益于煤铝价提升、收购白音华煤电100%股权），兖矿能源获得加仓933万股。图表：板块40%个股跑赢沪深300指数(截至2025年12月26日）图表：板块主流煤企年内涨幅（截至2025年12月26日）、分红率、股息率指标情况%150100500-50资料：Wind、国海证券研究所6目录12345行情复盘：板块涨幅排名、主动型基金持仓均处于低水平复盘动力煤：年内煤价V字走势，查超产托底煤价回升复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨2026年展望：2026预计煤炭供需紧平衡，煤价中枢或将抬升投资建议及风险提示：煤价改善&高股息，煤炭板块攻守兼备72

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2025年动力煤年度均价继续下降，主要受上半年煤价低迷拖累。秦皇岛港动力煤年内均价（截至12月31日）为697元/吨，较2024年全年均价下降158元，降幅较去年扩大（2024均值比2023年均值下滑110元）。u

上半年供需宽松煤价下行，下半年反内卷（查超产）约束以价换量、11月港口Q5500动力煤价突破800元/吨，创出年内新高。2025年上半年，煤炭供需过剩，港口库存高企，煤价持续下行，煤价下行再度刺激煤企以量补价，负循环下煤价年中一度跌至接近600元/吨。下半年，煤炭查超产启动并持续推进，煤炭供给约束预期增强，叠加火电需求回升，煤炭库存显著去化，供需基本面好转下煤价开启节节攀升，于2025年11月12日，秦皇岛Q5500动力煤价834元/吨，创年内新高。12月受天气偏暖、贸易商去库等原因煤价有所回落。图表：2025年内动力煤价格变化（元/吨，截至2025年12月31日）图表：动力煤年度价格变化（元/吨，2025年度数据截至2025年12月31日）850800750700650600550煤价下行，煤企以量补价，港口库存在高位继续上行创年内新高。另外，美国关税冲突削弱经济预期，煤价基本面、情绪面双双下挫，煤价加速下跌10月天气异动，北冷南热，火电需求明显增长，港口库存显著去化，煤价接连增长。后续贸易商加大囤货，进一步强化价格增长速度同比变化（元/吨，右轴）年度均价（元/吨，左轴）1,4001,2001,0008006004002000保供削弱低产量预期，电厂补库结束叠加11-12月天气偏暖，需求较弱，港口库存累库显著，叠加贸易商抛售，煤价迅速下跌600年初产量充足叠加2024年暖冬需求乏力，供需宽松，北港库存大幅走高，煤价持续下行查超产启动，煤炭产量受到约束，以量换价负循环得到打破，煤价开启上行-200-400-6004002000202020212022202320242025资料：Wind、国海证券研究所82

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煤图表：印尼FOB价（Q4200，美元/吨）图表：印尼FOB价（Q3800，美元/吨）u

对比往年：2025年海外煤价整体呈现近几年较低位水平。202120222023202420252021202220232024202518016014012010080u

对比年初：均有下滑，高卡煤跌幅相对高于低卡煤。高卡煤与天然气价格关联度较高，截至2025年12月23日，TTF现货价9.55美元/百万英热，较年初-36%；截至12月24日，纽卡斯尔动力煤现货价（Q6000）为106.95美元/吨，较年初-11.6%；截至12月24日，欧洲ARA港现货价95.9美元/吨，较年初-19.6%。而低卡煤相对跌幅较低，截至12月24日，印尼Q3800FOB价较年初-4.6%、印尼Q4200FOB价较年初-9.6%。1401201008060604040202000图表：纽卡斯尔港动力煤现货价（Q6000，美元/吨）图表：欧洲ARA港动力煤现货价（Q6000，美元/吨）图表：天然气价格（TTF现货，美元/百万英热）20212022202320242025202120222023202420252021202220232024202550045040035030025020015010050450400350300250200150100501009080706050403020100009资料：Wind、中国煤炭市场网、国海证券研究所2

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2025年长协均价为680元/吨，1-7月下行后长协价触底反弹，12月回升至694元/吨。2025年均价为679.6元/吨，相较2024年均价（701.2元/吨）下滑21.6元/吨。2025年，长协价格前期下降后期回升，从1月的693元/吨，降低到7月的666元/吨，随后逐步回升，12月价格为694元/吨。u

2025年中国神华长协占比基本不变。根据中国神华公告，公司销售结构中，2025年Q1-3年度长协比例53%，与2024年前三季度基本保持不变。图表：长协价格相对稳定（元/吨）图表：2025Q1-3中国神华年度长协比例与2024年同期持平年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)8007006005004003002001000上限：770元/吨下限：570元/吨10资料：Wind、中国神华公告、国海证券研究所2

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2025年1-11月原煤产量同比增速+1.4%。2025年1-11月全国原%煤产量44亿吨，同比+1.4%，2023-2024年，全国原煤产量全年同比增速分别为2.9%、1.3%。中国原煤产量同比万吨500000105450000400000350000300000250000200000150000100000500000u

年内看，原煤产量增速放缓主要在下半年（高基数+查超产）。7-11月全国原煤产量同比降幅多为0.5%到3.8%，与去年前低后高的基数以及2025H2查超产政策推进有关（2025H2三西地区动力煤产能利用率整体较上半年下降）。0-5-10-152012

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2025图表：原煤月度产量（万吨）及同比增速（%）图表：三西地区产能利用率（%，截至2025年12月24日）202420252025当月同比202120222023202420251009080706080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%9.6%7.7%4.2%3.8%3.0%-0.5%-1.8%-2.0%-4.0%-6.0%-2.3%-3.2%-3.8%%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月11资料：Wind、国家统计局、煤炭资源网、国海证券研究所2

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、生产:

能源局查超产政策回顾与影响u

“查超产”政策出台，夯实行业价格底：当前煤炭行业与2016年供给侧改革时的重点问题存在差异，彼时煤炭行业存在产能过剩问题，较多落后产能亟待出清，而当前煤炭行业落后产能占比经前期改革已明显降低，主要问题在于煤价下行背景下部分煤矿存在“以量补价”情形，使得煤价进入“价格下降→增加产量→价格愈降”的恶性循环，在此背景下“查超产”政策推出，将从解决开工率过高这一问题出发，防止“价格下降→增加产量→价格愈降”再次演变，从政策层面夯实煤价底。u

“查超产”政策重点回顾：2025年7月，国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，针对今年以来全国煤炭供需宽松、价格下行，部分煤矿“以量补价”超产能生产而扰乱市场的现象，国家能源局拟在山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿（已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿）组织开展煤矿生产情况核查工作。核查内容主要包括煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能(其中已进入联合试运转的煤矿以公告的建设规模为准)，2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%。并提出分类处置方案，重点包括对2025年1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿，要根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016]7号)规定，一律责令停产整改。u

复盘过去煤炭产能与产量数据：根据煤炭资源网，2025年上半年，山西在产煤矿产能13.8亿吨/年，产量6.5亿吨，产能利用率为94%；内蒙古在产煤矿产能13.8亿吨/年，产量6.4亿吨，产能利用率为93%；陕西在产煤矿产能7.9亿吨/年，产量3.9亿吨，产能利用率为99%；新疆在产煤矿产能4.7亿吨/年，产量2.8亿吨，产能利用率为120%；贵州在产煤矿产能2.3亿吨/年，产量0.8亿吨，产能利用率为67%；河南在产煤矿产能1.4亿吨/年，产量0.5亿吨，产能利用率为75%。u

“查超产”政策为“逐矿”检查，据了解，新疆以外省份具体到部分煤矿仍存在超产情况，查超产对行业供需产生积极影响。122

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、生产：分省看，前十一月晋陕新原煤产量同比增长、内蒙古同比下降图表：晋陕蒙新原煤产量占全国比重趋于稳定图表：晋陕蒙新原煤产量逐年提升（万吨）u

晋陕蒙新2025年前11月原煤产量占全国比例82%。近年来，晋陕蒙新原煤产量占全国比例逐年提升，其中山西占比最高，2025年（截至11月，下同）约为27%、其次为内蒙26%，陕西、新疆为17%、11%。晋陕蒙新原煤产量占全国比例2015年为68%，2025年为82%，提升了14pct。山西陕西内蒙古新疆其他地区35%30%25%20%15%10%5%u

分别看，2025年1-11月，晋陕新原煤产量同比增长，内蒙古同比下降，其他地区同比增长。2025年1-11月，新疆、山西、陕西、内蒙古原煤产量分别同比+4%、+3%、+3%、-1%。其他地区原煤产量同比+2%。0%2015

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月，全国原煤产量同比

+7970万吨，其中山西、新疆、陕西、其他地区分别贡献增量中

44.3%（3534.7万吨）、24.5%（1952

万吨）、25.6%（2043.3

万吨）、21.1%（1680.1

万吨）。内蒙古地区同比减少1239.5

万吨。图表：主产区2024-2025年1-11月原煤累计产量（万吨）

图表：2025年1-11月主产区原煤产量同比增量（万吨）2024-112025-11同比同比增量增量贡献140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00005%4%3%2%1%0%-1%-2%4,0003,0002,0001,00003,53544%50%40%30%20%10%0%4%3%2,0433%1,95224%1,68021%26%山西内蒙古陕西新疆其他-1%内蒙古-1,000-2,000-10%-20%-1,240-16%山西陕西新疆13资料：Wind、国家统计局、国海证券研究所2

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随着查超产的推进，上半年同比有增量的原煤主产区山西、内蒙古、新疆，均于下半年有显著的同比减量。14资料：Wind、国家统计局、国海证券研究所2

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2025年1-11月，国内煤及褐煤进口量4.3亿吨，在去年高基数下今年同比下降12%。u

从单月进口量来看，2025年上半年单月进口同比增速下滑较显著，下半年同比增速有所回升，这与国内煤价V字走势导致进口利润变化有关。图表：煤炭年度进口量（万吨）及增速（%）（截至2025年11月）图表：煤炭月度进口量（万吨）及增速（%）（截至2025年11月）中国:进口数量:煤及褐煤:当月值中国:进口数量:煤及褐煤:当月同比煤及褐煤进口量同比6,0005,0004,0003,0002,0001,000040302010060,00050,00040,00030,00020,00010,0000806040200-10-20-30-20-402012

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202515资料：Wind、海关总署、国海证券研究所2

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2025年上半年，国内煤价持续下行，进口价差（国内-国外）持续收窄，进口量亦处于近2年低位。u

2025年下半年，随着国内煤价复苏，进口价差明显走扩，进口量随之显著提升。图表：动力煤内外价差（澳洲Q5500，元/吨，左轴，截至2025年12月19日）16资料：Wind、国海证券研究所2

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多图表：动力煤分国别进口占整体进口比重（截至2025年11月）u

截至2025年1-11月，动力煤主要进口国为印尼、澳大利亚、俄罗斯、蒙古，占比分别为58%、20%、12%、8%，合计97%。印尼占比俄罗斯占比澳大利亚占比蒙古占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%u

2025年1-11月动力煤进口中，蒙古贡献主要增量，印尼、俄罗斯、澳大利亚均同比下降。2025年1-11月进口中，蒙古同比去年同期增加271万吨，而印尼、俄罗斯、澳大利亚均同比去年下降，分别-3302万吨、-1004万吨、-408万吨。其中，印尼同比减量占整体同比减量比重为62%、最高，其次为俄罗斯19%、澳大利亚8%。77%74%61%59%58%u

而回顾2024年，印尼、澳大利亚贡献最高的进口同比增量，分别为同比+2210万吨、2358万吨，占2024年增量中比例42%、45%，今年两国进口均有同比下滑。20212022202320242025图表：动力煤2025年1-11月分国别进口同比增量（万吨）图表：2024/2025M1-11进口增量贡献分布，按国别2025年1-11月增量2024年增量贡献

2025年1-11月增量贡献500060%40%20%0%-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-20%-40%-60%-80%印尼俄罗斯澳大利亚蒙古印尼俄罗斯澳大利亚蒙古17资料：Wind、海关总署、国海证券研究所2

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2025年1-9月，国内GDP工业部分同比增长6.1%，较2024年全年的5.5%增长0.6pct。2025年1-11月，国内规上发电量同比增长2.4%，全社会用电量同比增长5.2%。GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:工业:累计同比%12108u

分行业看，2025年1-11月，第一、二、三产业、城乡居民生活用电累计同比增长10.4%、4%、9%、7.1%，累计同比增加129亿千瓦时、2314亿千瓦时、1506亿千瓦时、967亿千瓦时。64u

从贡献度来看，第一、二、三产业、城乡居民生活用电分别占据3%、47%、31%、20%，二产用电贡献增量最多、其次是第三产业和居民用电。202012

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2025图表：国内发电量（截至2025年11月）图表：全社会用电量（截至2025年11月）18资料：Wind、国家统计局、国家能源局、国海证券研究所2

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%图表：当月总发电量（亿千瓦时）及当月同比（%）图表：规上水/风/光/核发电占比u

1-11月规上火电发电同比-0.7%，规上发电中占比相对稳定。1-11月，全国规模以上企业火电发电量57124亿千瓦时，同比增长-0.7%，占规上发电结构比重稳定在65%水平窄幅波动。中国:发电量:当月值中国:发电量:当月同比水电风电太阳能核电10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000987654321020%18%16%14%12%10%8%u

年内看上半年火电表现相对乏力，主要系总发电量增速欠佳叠加可再生能源发电挤压影响。11月规上火电增速下滑同样呈现总量增速下滑与风光等清洁能源挤压的特征。6%4%2%0%2025-04

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2025-11图表：火电发电量（截至2025年11月）图表：年内整体火电发电占比较稳图表：水电乏力时候，呈现火电补充状态（2025年3-11月）68%67%66%65%64%63%62%61%60%59%火电发电量同比%%亿千瓦时70000火电发电量水电发电量火电同比水电同比1087,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040302010060000500004000030000200001000006420-10-20-2-43月4月5月6月7月8月9月

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2025-1119资料：Wind、国家统计局、国海证券研究所2

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供电耗煤率基本保持稳定。截止至2025年11月，供电耗煤率为304.5克/千瓦时，同比-0.2%。耗煤率下降与今年煤炭供需宽松，或与因火电发电量下降下部分低效机组优先停备有关。图表：供电耗煤率（克标煤/千瓦时，2025年截至11月）%中国:供电煤耗率:累计值同比40035030025020015010050420-2-4-6-8-10-1202004

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202520资料：Wind、国海证券研究所2

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由于地产基建疲软，水泥开工率维持低位，水泥产量较去年同期下降。2025年1-11月，水泥产量为15.5亿吨，同比减少6.9%。万吨300000250000200000150000100000500000水泥产量同比%151050-5-10-15图表：新开工低迷拖累水泥需求图表：交通投资低迷拖累水泥需求中国:产量:水泥:累计同比%中国:产量:水泥:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比%中国:交通固定资产投资:公路水路:累计值:同20-40-60-20-4021资料：Wind、国家统计局、国海证券研究所2

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2025年化工需求旺盛，支撑煤炭需求。u

2021-2024年煤化工资本开支金额较2016-2020年显著提升。以煤化工SW个股合计购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2021年其金额同比2020年增长112%，迈入快速增长阶段，2022年金额达414亿元，为2015-2020年平均值的3.6倍，2025年前三季度依然保持306亿元。u

增长的资本开支推动煤化工产能释放，带动如甲醇、尿素等煤化工产品产量同比显著增长。截止至2025年12月19日样本数据来看，化工行业年度累计耗煤3.5亿吨，同比去年+14%。图表：化工行业合计耗煤（甲醇、合成氨、PVC、纯碱、乙二醇，万吨）图表：近年来煤化工资本开支显著增长80075070065060055050045040050045040035030025020015010050200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%0202120222023202420252025同比煤化工（申万）合计购建固定、无形资产及其他长期资产金额（亿元）22资料：Wind、煤炭市场网、国海证券研究所2

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受煤炭供需过剩影响，上半年港口煤炭库存显20212024202220252023著高于去年。500450400350300万吨40003500300025002000u

下半年随着查超产开启，以及旺季前电厂补库配合、非电需求整体较佳等因素共振，港口库存持续去化。但步入12月，由于暖冬下火电需求略显乏力，北港库存再次累积。2022202320242025图表：北方港口煤炭库存（万吨，截至12月19日）图表：南方港口煤炭库存（万吨，截至12月19日）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500万吨万吨4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500002020202320212024202220252021202220232024202523资料：Wind、煤炭资源网、煤炭市场网、国海证券研究所2

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电厂库存水平相对较高。截止至2025年12月19日，六大电厂库存1374.6万吨，同比去年低23.7万吨（-1.7%），电厂可用天数17.1天。图表：六大电厂库存（截至2025年12月19日）图表：六大电厂可用天数（截至2025年12月19日）1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000万吨40353025201510天202120222023202420252021202220232024202524资料：Wind、煤炭资源网、国海证券研究所目录12345行情复盘：板块涨幅排名、主动型基金持仓均处于低水平复盘动力煤：年内煤价V字走势，查超产托底煤价回升复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨2026年展望：2026预计煤炭供需紧平衡，煤价中枢或将抬升投资建议及风险提示：煤价改善&高股息，煤炭板块攻守兼备253

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弹图表：焦煤价格复盘京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)元/吨2024年下半年山西查三超停产的煤炭产能恢复，供应形成冲击，供需宽松，煤矿库存居高不下，煤价持续下行2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000煤价持续下滑，煤矿以量补价，煤炭产量高企而铁水季节性见顶回落，煤矿库存在高水平下继续攀升并创年内新高，煤价继续下滑四季度以来，生产维持低位，但蒙煤进口持续上行。多空因素交织，煤价多震荡运行，其中政策预期与库存行为主导煤价变化。6月主产区开启安监环保，产量下滑。7月反内卷查超产启动，供给侧收紧预期加强，叠加刚需尚可且下游低库存受价格上涨刺激开启补库，煤矿库存迅速去化。煤炭基本面、情绪面共振修复，煤价迅速反弹2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12u

年内港口主焦煤价格V字走势，查超产政策启动为价格上涨提供动能。u

截止至2025年12月31日，港口主焦煤价格1740元/吨，2025年均价为1513元/吨，同比下降509元/吨（或25%）。26资料：Wind、煤炭资源网、国海证券研究所3

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年内看，炼焦煤精煤1-11月累计同比+1.37%，单月增速前高后低。2025年1-11月国内炼焦原煤产量12亿吨，同比上升2.9%（+3421万吨）；1-11月炼焦精煤产量4.4亿吨，同比增加1.37%（+593万吨）。其中，分月去看，增量主要在上半年，下半年原煤、精煤产量增速显著下滑。截止至2025年11月，原煤、精煤单月产量增速分别为+1.6%、+3.1%。万吨140000120000100000800006000040000200000炼焦原煤产量同比10%5%0%u

近年看，随着优质资源的消耗，出于稀缺性、精煤洗出率下降是趋势。2025年1-11月精煤产量/原煤产量为37%，较去年下降0.49%，对比2018年的41%而言，精煤洗出率下滑4pct。-5%-10%-15%2012

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2025图表：炼焦煤产量与同比增速，按月度图表：炼焦精煤产量增速上涨（截至2025年11月）炼焦煤原煤炼焦煤精煤原煤同比精煤同比炼焦精煤产量同比万吨万吨5200050000480001200014%12%10%8%13%10%10000800060004000200008%10%6%7%7%4%6%2%4%4%0%460004400042000400002%2%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%0%-1%-2%-2%-2%-4%-6%-2%2012

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202527资料：Wind、煤炭资源网、国海证券研究所3

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关图表：炼焦煤进口量（截至2025年11月）图表：炼焦煤进口单月量及同比u

进口对年内供给的边际影响愈来愈重要。一是因为进口占总供给的比例逐步提升，2025年11月在19%左右(2021年仅为9%），二是进口相对于生产而言变化弹性更高。炼焦煤进口量同比%进口（万吨）同比万吨1400070605040302010012000000100000008000000600000040000002000000010%5%1200010000800060004000200000%u

2025年1-11月，焦煤进口同比减少6%，第二季度进口受国内煤价下滑过快、进口利润显著收窄影响，同比降幅显著，随后逐步恢复。1-11月我国进口炼焦煤10486万吨，同比下降6%（-630万吨）。其中5月降幅最高，为-23%，11月仍有所下降，进口增速为-13%。-5%-10%-15%-20%-25%-10-20-30图表：进口炼焦煤量及同比增速（截至2025年11月）图表：国内外焦煤价差（国内VS澳洲，元/吨）进口占比(右轴）进口同比产量同比2000

元/吨15001000500070%60%50%40%30%20%10%0%20%18%16%14%12%10%8%-500-1000-1500-2000-25006%-10%-20%-30%-40%2020/032021/032022/032023/032024/032025/034%2%国内价格-海外价格0%2012

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202528资料：Wind、海关统计数据平台、煤炭资源网、国海证券研究所3

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国图表：2025年1-11月进口增量（万吨）及贡献度，按国别图表：进口国占比分布u

增量贡献来看，加拿大最多，俄罗斯其次。美国减量最多，澳大利亚其次。看绝对值，1-11月，进口蒙煤5336万吨，同比增长1%（+79万吨），进口俄罗斯煤2916万吨，同比增长5%（+127万吨），进口加拿大煤970万吨，同比增长21%（+170万吨），进口美国煤291万吨，同比下降70%（-677万吨），进口澳大利亚煤708万吨，同比下降19%（-161万吨），进口印尼煤231万吨，同比下降6%（-16万吨）。同比增量（万吨）增量贡献2025年1-11月占比30020040%60%17012751%7920%100050%40%30%20%10%0%0%-100-200-300-400-500-600-700-800-16-20%-40%-60%-80%-100%-120%28%-161-1539%7%3%2%蒙古俄罗斯加拿大美国澳大利亚印尼-677u

从年内表现来看，由于高基数，蒙煤上半年同比低于去年，但进入下半年，随着国内煤价提升，进口利润修复，蒙煤进口维持高位，同比显著高于去年。下半年，俄罗斯、加拿大、澳大利亚进口量亦有提升。图表：蒙煤月度进口（吨）图表：俄罗斯+加拿大+澳大利亚煤月度进口（吨）2025年度2024年度2023年度2025年度2024年度2023年度7000000600000050000004000000300000020000001000000060000005000000400000030000002000000100000001月

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12月29资料：Wind、海关总署、国海证券研究所3

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性图表：焦炭产量（截至2025年11月）图表：生铁产量（截至2025年11月）u

2025年1-11月，焦炭产量累计同比+3.2。根据国家统计局数据，1-11月，焦炭产量46095万吨，同比增长3.2%。生铁产量77405万吨，同比下降2.3%。生铁产量同比焦炭产量同比万吨90000%万吨50000%6680000700006000050000400003000020000100000490004800047000460004500044000430004200041000400005443u

从247家日均铁水产量来看，2025年1-11月237万吨，同比去年的230万吨增长3.4%。22100-2-4-6-1-2-3-42016

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2025图表：生铁单月产量及同比增速图表：日均铁水产量（万吨，截至2025年12月19日）图表：焦炭单月产量及同比增速万吨260250240230220210200190180170焦炭产量(万吨）同比生铁产量（万吨）同比430098000700060005000400030002000100006.0%876543210-14.0%425042004150410040502.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%20202023202120242022202530资料：Wind、煤炭资源网、国海证券研究所3

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弱图表：基建投资（亿元）同比增速图表：房屋单月新开工面积（万平米）同比增速u

从下游需求来看，2025年需求韧性来自制造业与钢材出口，地产依然疲弱。1-11月，地产新开工累积同比-21%，依然拖累钢铁需求。1-11月，基建投资累计同比+0.1%，增速较去年同期（+9%）显著收敛。制造业端相对韧性，1-11月制造业投资累计同比+1.9%。具体来看例如耗钢较大的汽车、机械，1-11月汽车产量同比+12%、挖掘机产量同比+18%。另外，钢材直接出口亦表现较好韧性，1-11月同比+6.7%。同比202120222023202420250%2025同比20252024202315%30,00025,00020,00015,00010,0005,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%-9%10%5%-15%-15%-19%-19%-20%-22%-28%-29%-30%0%-5%-10%-15%1-2月

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12月图表：钢材出口（万吨）图表：汽车产量图表：挖掘机产量2025年度2024年度2023年度2022年度钢材出口量同比2025年度2024年度2023年度2022年度40000台35000台30000台25000台20000台15000台10000台5000台0台12,00010,0008,0006,0004,0002,0000120100804000000辆3500000辆3000000辆2500000辆2000000辆1500000辆1000000辆500000辆0辆6040200-20-40-60-803月

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12月31资料：Wind、国家统计局、海关总署、国海证券研究所3

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上游库存下半年显著去化。在下半年产量受到约束、同时价格上涨、下游开启补库下，矿端库存从6月起开启显著去化，截至2025年12月19日，矿端库存同比2024年下降20%。202120222023202420252021202220232024202560050040030020010006005004003002001000u

下游维持低库存。下游库存维持在合理水平，其中焦化厂焦煤库存相对波动较大，其波动对煤价亦有显著影响。图表：下游焦化厂焦煤库存（截至2025年12月19日）图表：下游钢铁厂焦煤库存（截至2025年12月19日）20212022202320242025202120222023202420251,4501,3501,2501,1501,05095095090085080075070085075032资料：Wind、煤炭资源网、国海证券研究所目录12345行情复盘：板块涨幅排名、主动型基金持仓均处于低水平复盘动力煤：年内煤价V字走势，查超产托底煤价回升复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨2026年展望：2026预计煤炭供需紧平衡，煤价中枢或将抬升投资建议及风险提示：煤价改善&高股息，煤炭板块攻守兼备334

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截至2025年12月3日，晋陕蒙合计煤矿产能利用率达91%，处于2021年以来79%分位数。100959085807570产能利用率2021-至今分位数（右轴）1009590%79%

80%70%78%77%908580757065605550u

考虑2021-2022年能源紧张、保供增产下产能利用率较高，以及现阶段查超产、安监环保常态化推进，目前的晋陕蒙动力煤产能利用率已处于较高水平，后续增产空间有限。60%50%40%30%20%10%0%48%92.8590.7490.6986.79山西内蒙陕西合计图表：内蒙古2024-2025年动力煤产能利用率（%）图表：陕西省2024-2025年动力煤产能利用率（%）10095908580757010510095908580757034资料：Wind、煤炭资源网、国海证券研究所4

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行uuu过去二十年内，煤炭行业资本开支经历了三轮周期：（1）2004-2011年，煤炭行业进入工业产能大扩张时代；（2）2012-2016年，行业下行时期资本开支持续收缩；（3）2016年-至今，行业资本开支温和回升，主要用于回补旧账及智能化建设投资等。2025年煤炭资本开支增速进一步下滑。截至2025年10月，煤炭固定资产投资累计同比+7.4%，增速小于有色金属、电力热力等行业；纵向对比，增速较2022年（累计同比+24%）、2023年（累计同比+12%）、2024年（累计同比+9.4%）下滑。煤企利润回落、资源成本上行以及碳中和政策预期将共同约束资本开支的向上。煤价中枢回落导致煤企利润增速下滑，截至2025年10月，煤炭开采行业利润同比增速-49.2%。根据历史数据来看，煤炭利润同比领先煤炭固定资产投资同比约6个月，目前利润增速的低位或指引至少未来半年煤炭资本开支缺乏向上驱动。另外，除了成本上行以外，“碳中和”能源消费结构转变的政策目标亦使得需求下降存在预期，在此背景下煤炭行业投资意愿难以提升。图表：我国化石能源行业资本开支增速情况（%）图表：煤炭利润同比滞后6月与煤炭固定资产投资同比增速（%）200中国:固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比（左轴）中国:利润总额:煤炭开采和洗选业:累计同比:+6月（右轴）煤炭开采和洗选业:累计同比石油和天然气开采业:累计同比电力、热力的生产和供应业:累计同比有色金属矿采选业:累计同比黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比100806040200300250200150100501501005000-50-100-150-50-100-20-40资料：Wind、国海证券研究所354

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万吨年产能释放，东部产量温和下滑u

2026年预计有合计5550万吨年产能矿井有产量释放（不完全统计），主要位于中西部地区：“十四五”以来，国家优化煤炭产能布局，加快推进蒙西、蒙东、陕北、山西、新疆五大煤炭供应保障基地建设，全国新增核准煤炭产能重点向西部省份集中。据我们的不完全统计，2026年预计有合计产能达5550万吨的矿井将有产量释放，根据投产或试运转时间推算，大致全年有2500+万吨产量释放，主要地理位置分布在新疆、陕西等。u

东部地区产量则呈逐步下滑态势：以东部区域产量核心贡献省份山东为例，山东传统矿井浅部可采储量已大幅枯竭，剩余资源多集中于深部或边角区域，导致开采技术难度显著上升。东部地区（北京、河北、江苏、福建、浙江和山东地区）原煤产量自2016年起以CAGR为-6.50%下滑至2024年的1.4亿吨，2025M1-11同比-1.15%至1.3亿吨。图表：2026年预计放量煤矿产能图表：东部地区产量近年持续下滑矿井产能（万吨）备注2025年12月投产华阳集团七元煤矿5002404001200600800100090东部地区原煤产量（万吨）同比增速中煤能源集团苇子沟煤矿中煤能源集团里必煤矿华电煤业集团西黑山一号矿永泰能源集团海则滩煤矿淮北矿业集团陶忽图煤矿兖矿能源集团五彩湾四号露天矿一期力量发展集团韦一煤矿力量发展集团永安煤矿陕西元盛煤业集团黄蒿界煤矿陕煤集团韩城矿业王峰煤矿合计预计2026年底投产250000%-2%预计2026年底投产20000150001000050000-4%预计2026年底投产-6%预计2026年6月底试生产并争取当年产煤300万吨预计2026年上半年投产-8%-10%-12%-14%-16%-18%2026年预计增加产量400-600万吨2026年上半年联合试运转，预计2027年达至满产2024年11月联合试运转，预计2026年达至满产预计2026年投产1203003005550预计2026年投产资料

：Wind、投资者互动平台、力量发展公司公告、新矿投资集团公众号、横山区人民政府、陕北矿业信息技术运维分公司公众号、淮北矿业集团信用评级报告、晋融社、国海证券研究所364

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2026中国自印尼进口动力煤量预计仍有下行压力，主要系：1）印尼2026煤炭产量目标下调。根据印尼能源与矿产资源部（ESDM），2025年印尼煤炭产量目标为7.35亿吨，2026年预计将下调至7亿吨以下，产量收缩将直接限制对华出口可供应量，以2020-2024年印尼出口至中国动力煤量占煤炭产量比例中枢27%计算，产量目标减量3500万吨约对应中国自印尼进口动力煤量近1000万吨减量；2）印尼征收煤炭出口关税。2025年11月印尼财政部长萨德瓦表示印尼将从2026年开始对煤炭征收出口税（税率1%-5%不等），新增出口税或将促使出口商将税费转嫁至终端报价，则对于中国，印尼煤相对内贸煤的价格优势预计减弱，自印尼煤炭进口量仍有下行可能。u

2026中国自蒙古进口动力煤量预计随其提高煤炭出口计划而提升：2025年10月据蒙古国国家大呼拉尔消息，蒙古已初步设定2026年煤炭出口9000万吨的目标（相较今年8300万吨的目标增加8%），以2024年蒙古出口至中国动力煤量占煤炭出口量比例31%计算，出口目标增量700万吨约对应中国自蒙古进口动力煤量200万吨以上增量。u

2026自澳大利亚与俄罗斯进口动力煤量难有增量：澳煤方面，自中国2023年取消持续2年多的“澳煤禁令”后，2024年中国自澳大利亚进口动力煤量已提升至7294万吨，2025M1-11同比-6.24%；俄煤方面，俄罗斯进口动力煤2024、2025M1-11分别同比-13.18%、-21.11%。考虑澳大利亚多项动力煤项目的开发受动力煤价格低迷、环境监管加紧以及法院关于排放影响的裁决而被推迟或停止，俄罗斯煤炭供应商仍面临通往中国边境的铁路运力有限的制约，预计自澳大利亚与俄罗斯进口动力煤量难有显著增量。图表：印尼出口至中国动力煤量占煤炭产量比例波动较小图表：蒙古出口至中国动力煤量占煤炭出口量比例逐年提升图表：中国自俄罗斯及澳大利亚进口动力煤年度情况蒙古煤炭出口量（万吨）自俄罗斯进口动力煤（万吨）

自澳大利亚进口动力煤（万吨）印尼煤炭产量（百万吨）蒙古出口至中国动力煤量占煤炭出口量比例8000印尼出口至中国动力煤量占煤炭产量比例70006000500040003000200010000900080007000600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%900008000070000600005000040000300002000010000035%30%25%20%15%10%5%0%0%2020202120222023202420202021202220232024