丝路海洋科技城投年度回顾与展望：分化加速与信用逻辑的重构

分化加速与信用逻辑的重构——城投年度回顾与展望引言：本文主要分为六个部分，第一部分，我们将从区域财政实力和债务负担这两个维度审视各202520262025最后部分，我们将对全文进行总结和展望，期望通过本文的研究，为投资者提供有价值的信息，目录一、各地区基本面回顾 3（一）地方财力回顾 3（二）债务负担情况 5二、债市回顾 7（一）一级市场 7发行端 7偿还端 11净融资表现 12（二）二级市场 14三、2026年债务压力 17（一）存量及2026年城投债到期情况 17（二）再融资对城投2026年到期债券的保障的偿债情况 19（三）地方财力对地方债务2026年到期利息的保障情况 20四、重点探讨 25城投平台未来演化与信用分析逻辑推演 25五、信用舆情 28（一）非标风险 28（二）商票逾期风险 30六、总结及展望 34一、各地区基本面回顾（一）地方财力回顾2025年全年，全国一般公共预算收入21.60万亿，同比下降1.7，较前值（+1.3）进一步回落。其中，税收收入17.64万亿，同比增长0.8前值（-3.4）有所增长。更68,9473.441,304116,18711.5，上述税种增幅均同比由负转正；涉及地和房地产相关税收中，契税4,440亿元，比上年同期下降14.1,降幅进一步扩大；房产税5,212亿元，比上年同期增长10.8；城镇土地使用税2,551亿元，比上年同期增长5.2；土地增值税4102亿元，比上年下降15.7；耕地占用税1,421亿元，比上年同期增长3.9。非税收入3.97万亿，同比下降11.3，增幅同比由正转负。分中央和地方看，中央一般公共预算收入9.40万亿，同比减少6.5，增幅同比由正转负；地方一般公共预算本级收入12.21万亿，同比增长2.4。图2025年全国各省一般公共预算收入及同比增速变化（单位：亿元、）数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从分省份情况来看，规模方面，2025预算收入规模仍居全国第一，其次是江苏省，江苏省继续突破万亿。前五大省份排序较20247000-9000。202412202412宁夏、青海及西藏仍垫底，规模不足千亿。增速方面，大部分省份2025年一般公共预算收入增速有所增长，其中广东、河南和海310个省份地方财力出现恶化，增速同比由正转负，分别是陕西、山西和内蒙，其中山西省降9.10，主要系煤炭价格走低导致税收下滑；青海已连续两年负增长。图2025年各省份土地出让变化情况（单位：亿元、）数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从土地出让规模来看，2025年，江苏省土地出让金规模虽同比有所下降，但仍位居第一，其次是浙江省，北京、广东、山东和四川分别位列第三至第六位。除上述六省外，其他省份土地出让金均未超过2,000亿元，其中有19个省份不足千亿，数量较2024年增加2同比变化方面，土地市场整体延续低迷态势古跌幅较大，均超过20，其中安徽跌幅最大，超过30。与此同时，也有14个省份土地出让金出现正增长天津市增幅最大，高达70.0，其次是重庆（61.94，北京、贵州和吉林的增速亦超过30。城投拿地方面，2025202024101020243520258占比在30以上，包括江苏、湖北、福建、安徽、湖南、江西、重庆和吉林等地，较2024年减少了浙江和四川2个省份；江苏省占比最高，超过50。（二）债务负担情况1来看，大部分省份狭义债务率均有所增长，广西、云南、青海、四川、1620100。202524义债务率超过300，多数省份区域政府债务压力偏重，青海省高达995.68较2024年末提升了174.35个百分点，云南、广西和黑龙江等3个省份狭义债务率亦超过600，土地市场的持续低迷使得重债区域的债务负担进一步加重。同时，甘肃、天津、吉林、重庆、西62024图各地区2025年及2024年债务负担对比（单位：）狭义债务率（）=地方政府债务余额/(一般预算收入+政府性基金预算收入)。未披露的区域暂用2024年末数据进行测算，下同。 胜遇研究数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理27有略有下降，除西藏和北京外其他均为化债重点省份，显现出良好的化债效果，而其他化100重点省份中，四川、湖南、湖北、江苏、安徽、陕西等610020251574.551000的省份还800-1000之间。2广义债务率()=（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/(一般预算收入+政府性基金预算收入)；城投平台有息债务为预警通最新数据。 胜遇研究二、债市回顾（一）一级市场2025年城投债全年发行量5.18万亿，同比减少7.11，主要系城投融资端政策持续收紧导致；偿还量5.42万亿，同比减少4.13。城投债净融资额-0.24万亿，同比下降220.54，缺口继续扩大。图2023-2025年城投债月度融资情况（单位：亿元）发行量（亿） 偿还量（亿） 净融资（亿）10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12-4,000.00-6,000.00-8,000.00数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从月度来看，与往年一样，2025年城投债月度发行量高位在3月（6,01.65，2024312.76。其次是45000城投债月度净融除2025年1月和2月以外，其他月份净融均为负数。（1）发行端更具体从发行端来看，受严格的“借新还旧”政策影响，城投债发行端继续缩量。从交易所债券通过情况来看，202521,642.482024年小幅回升6.81，主要是私募债金额小幅增加（+4.54）,但仍不及2023年水平。图2023-2025年交易所城投债通过情况（单位：亿元）5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12私募 小公募 资产支持证券 总计数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从终止情况来看，20251938.342024年全年（65.8亿元）减少了65.5，仍以私募债为主（占比62.3，终止规模的显著下降背后大概率是市场的主动出清的结果，在监管标准公开透明的背景下，资质欠佳平台或是不达标的项目在终止审核前已主动撤回。图2023-2025年交易所城投债终止情况（单位：亿元）800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12私募 小公募 资产支持证券 企业债券 总计数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理图2023-2025年交易所城投债通过及终止情况（单位：亿元）5000.004500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12通过规模 终止规模 线性(通过规模) 线性(终止规模)数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从新发债募集资金用途来看，2025募集资金为借新还旧的比例进一步增至81.79，继续维持在较高水平；而用于项目建设的占比进一步下降至0.52。图2023-2025年城投债募集资金用途占比情况（单位：亿元）0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00借新还旧偿还有息债务补充流动资金项目建设其他2025年占比 2024年占比 2023年占比数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从认购情况来看，2025年以来城投债加权平均认购倍数为3.09倍，较2024年（3.22）减少0.14倍，略有下降，但仍较高，在化债政策持续推动，城投债发行规模进一步下降， 胜遇研究资产荒背景下，城投债认购热情仍较为高涨，发行成本进一步下降，2025年城投债平均发行成本由2024年的2.61下降至2.24。图城投债整体认购倍数情况（单位：倍）8,000.006,000.004,000.002,000.000.00发行规模亿元) 申购金额亿元） 认购倍数（右坐标轴）

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从取消发行来看，2025发行数量进一步显著减少。202586（205）减少了大半(-5.5；规模合计50.4亿元，较前值（1,0138亿元）减少035，主体信等级仍以中高等级为主，AA+及AAA占比合计75.31，其中AAA级别占比进一步增加至47.62，这类情况大概率仍为策略性的“主动”取消。图各信用等级城投主体取消发行情况（单位：亿元）8007006005004003002001000AA-以下 AA-

AA AA+

AAA2023 2024 2025 胜遇研究数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理偿还端从偿还端来看，2025年城投债偿还数量合计9447只，偿还金额合计5.42万亿。从偿还类型来看，到期、回售、赎回和提前偿还占比分别为69.69、22.52、3.69和4.09除赎回偿还以外，其他各类偿还规模均有下降。图2024-2025年城投债各类偿还情况（单位：亿元）45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00-到期金额

回售金额

赎回金额

提前偿还金额2024年 2025年数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从区域来看，20252025202435011图2024-2025年各省份城投债偿还情况（单位：亿元、） 胜遇研究数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理净融资表现从各地区净融资来看，2025202413188的政策基调未变，新增融资继续受到限制，扩大了净融资缺口。与此同时，甘肃和辽宁省2个地区由上年净流出转为净流入，主要是存量债规模较小，20252024123合计净融资-473.59（-944.19）净流出规模显著收窄；其他省份合计净融资-1,908.39202412夏。 胜遇研究图各地区城投债发行及净融额分化情况（单位：亿元）数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从城投平台行政层级来看，2025投平台净融均为净流出。中低层级城投净融资缺口进一步扩大，地级市及以下城投债净融资合计-3,389.4820242039.701007.5020241194.60图各行政层级、各主体级别城投债净融额情况（单位：亿元） 胜遇研究5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-

2024年净融资额 2025年净融资额

5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-(2,000.00)(3,000.00)(4,000.00)(5,000.00)2024年净融资额 2025年净融资额数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从各主体级别来看，2025年主体级别为AA的城投债券净融资缺口最大，高达-3,436.67AAAAA2025AA+城投债净融降幅超过千亿，其中AA+由2024年净流入转为净流出。AA、AA-及以下城投债净融虽仍为净流出，但缺口有所收窄。（二）二级市场202520251-3紧平衡背景下，城投债信用利差小幅走阔；4-8引发了抢券行情等因素影响，城投债利差持续收窄；9出台，债市受到较大影响，城投债利差再度走阔；101220261处于历史较低分位。 胜遇研究图各期限AAA城投收益率曲线（单位：BP）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002024-01-022024-01-222024-02-082024-01-022024-01-222024-02-082024-03-052024-03-252024-04-152024-05-072024-05-242024-06-142024-07-042024-07-242024-08-132024-09-022024-09-232024-10-162024-11-052024-11-252024-12-132025-01-032025-01-232025-02-182025-03-102025-03-282025-04-182025-05-122025-05-302025-06-202025-07-102025-07-302025-08-192025-09-082025-09-262025-10-222025-11-112025-12-012025-12-192026-01-09城投债收益率曲线(AAA)6M 城投债收益率曲线(AAA)1Y城投债收益率曲线(AAA)3Y 城投债收益率曲线(AAA)5Y数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理从期限来看，2025一步加剧，尤其是长期（5）品种波动更为显著2025，6135AAA15.55BP、15.21BP、18.15BP19.32BP202435.90BP、35.30BP、20.52BP25.71BP。图各省份城投债4利差（中位数）走势（单位：BP、）截至2025-12-31，无担保债券。 胜遇研究数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从各省份来看，除内蒙古外，其他省份利差较年初有所下降，尤其是贵州、云南、辽宁、广西、吉林、天津等省份城投债利差处于近三年较低分位。从近一年的变化来看，弱省份降幅较大，贵州、青海、云南、辽宁、广西、陕西、黑龙江等地降幅均超过50个92.64BP。更具体来看各隐含评级的变化，2025AA-城投债利差出现逆势走阔，反映出市场对山东省内尾部城投风险的担忧在加剧。总体来看，2025AAA2026券的风险溢价要求或将抬升。 胜遇研究三、2026年债务压力（一）存量及2026年城投债到期情况2025123114.9820240.24（28,476.86、浙江（20,414.64亿元、山东（13,1132亿元）和四川（10,8.00亿元，占比分别为19.00、1362、8.88和7.06，其他省份均不足万亿。图截至2025年末存量城投债情况（分省份）（单位：亿元、）5,000.000.00

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00广西广西新疆西藏宁夏城投债余额 存量规模占比（右坐标轴）数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理到期债券方面，2026年城投债总偿还5规模合计4.93万亿，占存量债券的比重为32.91，面临较大的兑付压力。偿债压力主要集中在3月、4月和8月，月偿还量均超过5000亿元；其次是6月和9月，均超过4000亿元，其他月份偿还压力相对较小。含到期、回售、赎回、提前偿还等情形，下同。胜遇研究图2026年各月城投债到期情况（单位：亿元）7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-到期 回售 赎回 提前偿还数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从各省份来看，20261全部到期城投债的比重高达20.64；其次是浙江，到期量超过7000亿元；山东和四川到量在3,000-4,00032000-30002,0002026仍最高，其次是宁夏，到期量占其存量的比重分别高达48.16和40.95，面临较大的集中18202630。而辽宁、海南到期规模及占比均较小，2026图2026年各省份城投债到期情况（单位：亿元、）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00-

60.0050.0040.0030.0020.0010.00广西广西新疆西藏宁夏黑龙江省年偿还量 占存量债的比重（右轴占年到期的比重（右轴）胜遇研究数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理（二）再融资对城投2026年到期债券的保障的偿债情况从再融资对2026年到期债券的保障来看，湖南、四川、贵州、浙江、内蒙和西藏等地20252026障程度均较高。图各省份城投2025年发行对2026年到期债券本金覆盖情况(单位：亿元、倍)数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理从地级市来看，202623910620252026110042安顺市、湘潭市等地，202524图重点城市城投债2026年到期情况（单位：亿元、倍）207.96l胜遇研究71.0044.38)15.3055.00)20.00448.47195.6244.00)20.ó03ó1.93175.8928.20)14.00194.85/1óó.08194.87109.771,071.0537.05)22.50404.48249.83100.90I420.8561.ó02ó3.14322.7ó201.95I44.01I59.5039.7ó/118.15I81.9ó/11ó.10I81.27I a.soI Isa824.31582.18452.31345.48229.14179.08305.5024ó.721.24)1ó.00)14.8ó213.93200.7ó52.0051.27ó2ó.77ó18.24281.15310.37209.12237.59/109.75/132.3ó313.58384.5514ó.08182.21I22.1928.20I20.202ó.3048.90Ióö3)17.792ó.00319.80478.61/120.45182.8030.9049.00ó01.9ó1,013.73621.811,228.1039.50140.84I81.10300.5óI19.0042.40/10ó.98241.8554.5ó/119.1141.57104.9051.21/13ó.74I19.0055.133.50)15.ó41.0023.252.1134.54-)17.51—)18.20-13.00-10.ó0数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理（三）地方财力对地方债务2026年到期利息的保障情况2026各省份付息压力分化依然显著，江苏省付息压力最大7,500次之，超6,500亿元；山东、四川规模预计超过3,500亿元，规模偏大。西藏2025年到期50200地方债利息为主。图各省份2026年到期广义债务6利息测算(单位：亿元)广西壮族自治区广西壮族自治区新疆维吾尔自治区内蒙古自治区2026年全部地方债利息E 2026年城投有息债务利息E数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理202620261倍，其中上海市仍最高（11.47倍562仍面临较大的利息偿付压力。从地方土地出让金对地方专项债利息以及城投有息债务利息的保障情况来看，大部分20252026171212025（2026）6地方债以及城投有息债务，下同。110.5或面临较大的付息资金缺口。图各地2026年债务付息压力情况（单位：亿元、倍）数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理地级市层面，从到期债务利息规模来看，成都市2026年预计到期城投债务利息规模仍居首位，预计将超过2,000亿元，杭州和西安亦超过千亿，亦面临较大的付息压力，其他地市均未超过千亿元。南京市和杭州市到期利息规模均接近千亿。此外，广州、武汉、宁波、济南、嘉兴、青岛、绍兴和湖州到期利息均超过500亿元。图重点城市2026年债务付息压力情况（单位：亿元、倍） 胜遇研究数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理从地级市财力（多数地级市尚未披露2025年地方财力数据，故此处采用预测值）对2026年城投债务利息的保障情况来看，大部分地级市地方财力对城投利息的保障倍数较高，少部分区域偏低，不足3倍，其中湘潭、株洲、嘉兴、咸阳、西安、青岛、成都、绍兴、柳州、湖州、桂林均不足2倍，面临较大的付息压力。从地方土地出让金对城投债务利息的保障情况来看，大部分地级市7保障倍数均超过110息压力较小。同时，约有1/310.5部分地区未披露2025年土地出让金，因此未纳入统计，下同。四、重点探讨城投平台未来演化与信用分析逻辑推演平台类型信用评估逻辑核心支撑风险预警平台类型信用评估逻辑核心支撑风险预警传统城投平台（政府职能延伸）深度绑定区域信用基本面（//）//区域性信用风险→财政恶化/公益职能剥离广义平台（公益性）燃气/公交等广义平台（非公益性）场化业务导向纯产业类平台（完全市场化运作）政府信用+有限运营信用基本面+运营稳定性绑定深度决定评估重点→本地绑定：侧重区域基本面；跨区市场化：侧重自身经营剥离城投逻辑，采用产业债框架>核心：行业周期/盈利/自由现金流策依赖可能：与地方绑定越深安全性越高依赖自身经营利润与现金流+再融资能力跨区域项目协调/回款风险、财政补贴可持续性风险激进扩张→资产质量下滑完全市场化→信用逻辑突变行业风险+个体经营风险、紧缩周期再融资挑战第一类是传统城投平台，这类平台作为政府直接职能的延伸与执行者，其业务本质是承担纯公益性项目（如无收益的基础设施建设，与地方政府信用深度绑定。只要这一根本属金流安排和债务安全性的基础。此类平台项目具有投资规模大、回报周期长乃至无直接经核心入与是削弱（譬如转移到其他平台，则其存在的根本逻辑降本动摇，其信用风险则需要进行重估。第二类是公益性广义平台，这类平台主要负责区域内水电燃气等公用事业运营，以及区域内公共交通的运营等具有公共产品属性的业务。该类业务事关民生基本保障和城市运行安全，需要绝对可靠的主体来负责运营。地方平台作为政府的延伸，能够高效执行区域发展战略，并在应急抢险、基础服务保障方面具有较强的社会责任感。相比之下，商业资尤其在无利可图或是突发抢险情况下可能缺乏主动承担的激励。因此，该类平台存在的价信用评估的核心仍是其所在区域的基本面。另一方面，需警惕跨区域项目风险，若承接区域外项目或与民企合作项目，脱离了本地信用的直接庇护，可能面临协调不畅、回款不确第三类是非公益性广义平台，这类平台主要负责产业园区开发与运营、产业投资与资本运营、多元金融或是景区运营等利润导向较强的业务。其信用分析逻辑需视其业务资产与当地政府的绑定深度而有所侧重。若其业务资产与当地绑定深，即业务主要集中于区域内，或资产主要来源于政府划入，或其主要投资围绕当地核心产业展开，或与当地招商引资联动，则信用分析仍应侧重区域基本面，因为这类平台或是当地经济与财税的重要来源，或是当地国有资产的运营管理载体，或是服务于当地经济发展，遇到流动性危机时地方政府有较大可能协调资源予以救助。若其业务资产与当地绑定不深，即业务已转向跨区域经营，或是与当地核心产业关联度低，资产主要通过市场化购得，则信用分析的重点应侧重于主体自身基本面，即自身经营和现金流情况。该类平台风险很可能会被认定为局部事件，对地方政府信用影响有限，且不易发生系统性风险，处置方式将更趋市场化。另一方面，需警惕市场化业务扩张过于激进，投资过度，导致资产质量下滑，拖累整体现金流等风险；尤其需关注该类平台向纯市场化经营的产业主体转变的趋势，届时其信用评估逻辑将发生根本性转变。第四类为纯产业类平台，该类平台为完全市场化的产业类国有企业，其业务与地方政府传统职能已无实质关联。因此，其信用评估逻辑应完全剥离城投属性，全面采用产业债分析逻辑，聚焦行业周期、盈利能力、现金流表现等主体自身信用因素，地方政府信用与此类平台基本脱钩。地方政府在其出现压力时仍有介入的可能，但概率远低于城投平台，债券的安全性主要取决于自身经营状况和资本市场再融资能力。相较于前三类平台，该类平台缺乏政府信用这层隐性保障，需重点关注其所处行业周期性风险，以及在信用紧缩周期或个体经营恶化时将面临的再融资挑战。总体来说，城投市场的分化已成定局，统一的“城投信仰”或已成为过去时。信用分重估风险。五、信用舆情（一）非标风险近几年在财力弱化，区域基本面承压的背景下，城投行业已成为非标风险事件的高发行业，非标违约事件逐渐变成常态化，2023年城投已违约风险事件达到顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次，仅高于2018年事件次数。图2018-2025年城投发债主体非标风险事件分布情况（次数）3002502001501005002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年风险提示 已违约数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理从省份来看，2018年以来，城投发债主体累计发生非标风险事件最多的前两大省份为贵州省和山东省。其中贵州省自2019年非标违约事件已开始频发，在2023年达违约峰值55次，202542021年开始出现非标违约事件，2023、2024年陡增，20259次；2023、2024年城投主体非标违约事件也陆续显现，2025年显著减2025年则无新增非标风险事件。图2018-2025年城投发债主体非标风险事件按省份分布情况（次数） 胜遇研究数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理从城投平台的层级看，城投企业非标违约多发生在区县级和地级市，区县级城投近六年来累计已违约253次，风险提示48次，其中已违约事件由2020年的21次逐年增长至2023年的110次，2024年缩减近一半至56次，2025年继续减少至12次；此外，地级市城投平台2019-2025年合计已违约非标事件达114次，风险事件也达30次，主要包括昆明市、遵义市和黔南布依族苗族自治州等；此外，地级市内开发区发生非标违约主体数量也达61次，主要包括西安市曲江新区、潍坊高新区和遵义新蒲新区等。2025年除区县级内开发区和国家级新区未发生变化外，其余层级非标违约数量均有明显缩减，省级则无新增非标违约事件。图 2018-2025年城投非标违约平台层级分布情况次数（次）数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理无论是作为融资方还是担保方，均有多家发债城投存在多起非标风险事件。重点观察2025年，陕西省、山东省和云南省仍是城投非标违约重灾区；其中，云南省昆明市、青岛李沧区、潍坊寒亭区、红河哈尼族彝族自治州蒙自市以及潍坊市潍坊滨海经济技术开发区的城投发生2起及以上非标违约事件。205年另一重要特点是非标偿还的案例增多，全年共发生16（1）10笔已43笔，四川、天津和云南省1笔。其中，发债主体天津东方财信投资集团有限公司、成都花园水城城乡建设投2024年发生过部分偿还，2025（2）62笔部分偿还事件，贵州、福建、四川、天津4个省份均涉及1笔。其中，潍坊滨海旅游集团有限公司和昆明市交通投资集团有限责任公司均于2024年及以前发生过违约非标的部分偿还，其余主体均为首次发生部分偿还。（二）商票逾期风险以月度数据来看，202565-9089279，3家，447178586510691290年初水平相当。在结构上，子公司逾期的家数在大多数月份均高于本部逾期，尤其在6月、7和12月差距较为明显，反映出风险更多集中于城投集团的下属实体层面。237（含仅子公司商票逾期。从逾期总量看，362333215份江苏、浙江等省份则呈现子公司逾期为主的模式；另有部分省份如广东、辽宁的所有逾期均1图城投主体商票逾期省份分布（单位：家）70605040302010河北省黑龙江省辽宁省吉林省福建省山西省广西壮族自治区新疆维吾尔自治区广东省安徽省云南省江西省湖南省湖北省浙江省陕西省重庆市贵州省四川省江苏省河南省山东省0河北省黑龙江省辽宁省吉林省福建省山西省广西壮族自治区新疆维吾尔自治区广东省安徽省云南省江西省湖南省湖北省浙江省陕西省重庆市贵州省四川省江苏省河南省山东省本部逾期 逾期总量数据来源：企业预警通和票交所、胜遇研究团队整理2025年12月商票逾期的发债城投共87家，山东省的逾期数量最高，达到24家，大幅领先于其他省份。河南省以17家位居第二，贵州省（10家）和重庆市（7家）紧随其后。陕西省及浙江省的逾期数量分别为5家和4家。新疆和湖南省均为3家，其余省份均少于3家。整