【《吉林铁投债券信用风险分析案例》16000字（论文）】

吉林铁投债券信用风险分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u31681吉林铁投债券信用风险分析案例 126479第一节行业分析 132324一、行业界定 132722二、行业现状 228146三、行业政策导向 515459第二节战略分析 629456一、被动多元化经营减损公司原有利益 625533二、融资决策失误致举债过度 89100第三节经营分析 932460一、经营效率较低 927766二、经营收益较低 1030445三、涉诉事项较多 1110260第四节财务分析 11550一、偿债能力分析 1219918二、盈利能力分析 1313803三、现金流量分析 1421062四、资产风险分析 157504第五节延时兑付事件的原因总结 1816721第二章结论与建议 1921919第一节研究结论 1910422第二节城投债信用风险分析的建议 193228一、针对发行人的建议 2025049二、针对投资者的建议 2022024三、针对监管层的建议 2231159第三节不足与展望 2214883参考文献 24第一节行业分析一、行业界定吉林铁投是2006年11月8日经吉林市人民政府批准并由吉林市国有资产监督管理委员会出资设立的国有企业。公司的经营范围主要包括以自有资产对铁路项目、工业、农业、能源业、建筑业、医疗项目、养老项目、文化产业、旅游业、高科技项目、社会服务业的投资；国有资产经营；基础设施建设及土地开发等。根据该公司披露的相关公开信息，公司在证监会行业明细分类中被界定为建筑业-土木工程建筑业。可以看出，吉林铁投具有典型的基础设施建设行业的特征。因此本文将吉林铁投的行业界定基础设施建设行业。二、行业现状（一）行业地位重要基础设施是我国经济和社会发展的基础，也是保证城市功能与发展的重要环节，对城市内产业、投资、招商及居民生活等多个领域都具有调节的作用，但也存在一定的刚性限制，基础设施建设完善程度是衡量投资环境的重要标准。同时，城市基础设施的投资、建设及其提供的服务，对地区经济增长有直接和间接的推动作用。庞大的基础设施建设规模可以有效提高材料、能源等多个基础行业的发展，为辖区内居民提供更多工作机会，进一步增加地方财政收益。同时，良好的基础设施能够在更大范围内实现区域内的降本增效，为外部投资者提供更好的投资条件，有利于招商引资。加速辖区内产业结构调整和升级，实现经济可持续发展。由此可见，基础设施建设行业在国民经济发展过程中具有明显的基础性和重要性。（二）行业整体发展速度较快在中央和地方各级政府的高度重视下，我国基础设施建设行业快速增长，各级别政府均逐步加大城市基础设施建设投入力度，城镇化水平也不断提高。从2003年起，我国基础设施建设进入了快速发展的时期。2003年全国城镇固定资产投资额为45,811.70亿元，此后每年均保持在20%以上的增速。至2020年底，全国固定资产累计投资额达到了518,907.00亿元。整体发展速度较快。（三）供需矛盾依旧突出我国城市化进程进一步加快，城市人口日益增加，各类高质量的生活需求也快速增长，这需要地区内投资配建更多的生产生活设施，进而导致了城市基础设施建设面临新的情况和问题，主要表现在：一、城市交通压力增加，随着居民购车数量增加，城市交通状况堪忧；二、配套公共设施供需矛盾越发尖锐，伴随城市居民数量扩张，老旧的城市水、电、气、热等设施已应接不暇，城市水利河道清理疏浚、垃圾无害化处理、污水处理等问题依然存在，同时，人民对科教文卫及娱乐领域的重视程度也不断增加，这也导致与此相关的城市配套设施数量显得捉襟见肘；三、投入短缺，虽然各级政府对城市持续投资基础设施建设，但是实际需求相比差距仍然明显，特别是针对中小城市的投资渠道比较单一，投资缺口较大，难以快速改善辖区内的基建状况。（四）地区差异性明显基础设施建设行业的行业状况具有较强的地域性，与地方经济发展情况有较为紧密的联系。固定资产投资额通常作为判断某个地区基础设施建设情况的重要考量因素。我国31个省、自治区及直辖市全社会固定资产投资额的对比情况如下：表18：全国各省份全社会固定资产投资额对比表单位：亿元地区2019年2018年2017年2016年2015年累计投资额山东省51,717.0656,459.6855,202.7253,322.9448,312.44265,014.84江苏省58,766.8955,915.2153,277.0349,663.2146,246.87263,869.21河南省51,241.1247,445.4844,496.9340,415.0935,660.35219,258.97广东省46,093.2841,488.1037,761.7533,303.6430,343.03188,989.80河北省37,359.0235,310.9933,406.8031,750.0229,448.27167,275.10湖北省39,128.6835,378.5532,282.3630,011.6526,563.90163,365.14湖南省37,941.4634,460.9131,959.2328,353.3325,045.08157,760.01四川省30,927.9628,065.3031,902.0828,811.9525,525.90145,233.19浙江省36,702.8833,335.9531,696.0330,276.0727,323.32159,334.24安徽省35,631.9032,629.9529,275.0627,033.3824,385.97148,956.26福建省31,164.0229,400.0226,416.2823,237.3521,301.38131,519.05陕西省26,878.9326,248.9623,819.3820,825.2518,582.24116,354.76江西省26,794.2024,536.8122,085.3419,694.2117,388.13110,498.69广西壮族自治区24,870.7522,713.0120,499.1118,236.7816,227.78102,547.43云南省22,370.5120,617.9818,935.9916,119.4013,500.6291,544.49重庆市19,725.1118,661.4117,537.0516,048.1014,353.2486,324.91贵州省18,133.0017,953.4715,503.8613,204.0010,945.5475,739.87内蒙古自治区11,077.6110,470.3314,013.1615,080.0113,702.2264,343.33吉林省11,285.4013,483.1513,283.8913,923.2012,705.2964,680.92新疆维吾尔自治区9,043.728,823.1412,089.1210,287.5310,813.0351,056.54黑龙江省11,224.1710,558.9511,291.9810,648.3510,182.9453,906.39天津市12,122.7310,643.3111,288.9212,779.3911,831.9958,666.33北京市7,868.748,062.248,370.447,943.897,495.9939,741.30上海市8,012.227,623.427,246.606,755.886,352.7035,990.82辽宁省6,716.576,683.156,676.746,692.2517,917.8944,686.60山西省7,094.596,490.936,040.5414,197.9814,074.1547,898.19甘肃省5,835.445,474.145,827.759,663.998,754.2335,555.55海南省3,277.633,609.734,244.403,890.453,451.2218,473.43青海省4,390.714,181.633,883.553,528.053,210.6319,194.57宁夏回族自治区2,773.103,119.343,728.383,794.253,505.4516,920.52西藏自治区2,204.752,252.041,975.601,596.051,295.689,324.12平均数22,528.2021,357.9820,516.7119,389.9217,949.92101,742.73中位数19,725.1118,661.4117,537.0516,048.1014,353.2486,324.91（数据来源：国家统计局、各地方统计局，笔者整理）图8：我国各省份近五年固定资产累计投资额差异图从上述图表中可以看出，我国近五年固定资产投资规模较大的省份主要集中在经济较为发达的省份，近五年累计投资规模最大的省份超过规模最小的省份逾20倍。此外，如北京、上海等基础设施已近完善的直辖市近五年来的固定资产投资规模仍高于部分省份及自治区，此充分证明基础设施建设行业的地区差异性非常明显。吉林铁投注册地为吉林省，由上表可见，吉林省的固定资产投资规模在全国范围内处于中等偏下的位置，近五年来的投资额均低于均值及中位数，基础设施建设进程较为缓慢。综上所述，我国基础设施建设行业的需求较强，发展空间较大，但受经济发展因素的影响，导致行业地域性差异十分明显，吉林省基础设施建设行业已处于相对落后的位置，进而可以判断，吉林铁投所面临的行业环境并不理想。三、行业政策导向（一）国家产业政策导向我国“十三五”时期曾提出：发展部分中心城市，增强区域内的服务功能。对于现有超大及特大城市需进一步提高国际化水平，需适度疏散核心城区的非核心功能，增强城市与周边城镇高效通勤和一体化发展，推动都市圈的形成。进一步加速大中型城市的产业转型升级，并将建设延伸至相关产业和服务链，有效实现可以带动地区发展的增长节点。科学划定中心城区开发边界，推动城市发展由外延扩张式向内涵提升式转变。根据《全国城镇体系规划（2005-2020）》，至2020年，预计我国总人口将达到14.5亿，其中预计城镇人口将达到8.1-8.4亿，预计城镇化水平可达56%-58%。进一步加快城市公用基础设施的建设脚步，有效提升地区综合承载能力，推动国内城市化进程的健康发展，这是今后的一段时期内我国市政公用基础设施建设的重要任务。进入“十四五”时期，我国将统筹推进基础设施建设。构建系统完备、高效实用、智能环保、安全保障度高的新型基础设施体系。系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。加快建设交通强国，完善综合运输通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度。推进能源革命，完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力。加强水利基础设施建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力。同时将加快补齐基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板，推动企业设备更新和技术改造，扩大战略性新兴产业投资。推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，支持有利于城乡区域协调发展的重大项目建设。国家政策导向明确，为基础设施建设行业带来的机遇多，空间广，行业发展前景明朗。（二）国家金融政策导向与乐观的产业政策导向不用，国家在基础设施建设方面的金融政策仍处于较为严格的状态。“十四五”规划中明确提出了完善现代金融监管体系，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍的要求，这也是首次将金融领域违法违规零容忍提升至国家发展规划层面。早在“十四五”规划出台前，国家各部委就已频繁发布行业监管规则，严格控制地方政府债务及城投企业违规融资行为，城投企业发行债券更是各项规则规范的重点。2020年末债券市场内有消息称，国家发改委、财政部、银保监会、证监会、银行间交易商协会等多部委及组织联合对全国各地区的债务率情况进行了整理，预计可能划定“红线”，对于债务率超标的地区严格管制，这意味着超标地区有可能丧失绝大部分直接融资渠道。由此可见管控力度之强。在地方财力有限、基建项目增加及融资全面收紧的多重压力下，城投企业面临的挑战较大，同属城投企业的吉林铁投也可能面临同样的艰难处境。第二节战略分析吉林铁投成立于2006年，自成立至2011年，其主营业务均为征地拆迁工程业务。2012年吉林铁投发行了首只债券成功进入资本市场，自此之后公司开始了各类并购及股权划拨，逐步开启多元化经营，同时公司的城投特征越发明显，承接的基础设施建设项目投资规模不断增加，外部融资规模也逐渐扩大。从表面上来看，公司进入了繁荣发展阶段，深入分析后可以发现被动的多元化经营及过度举债却成为了公司沉重的负担。一、被动多元化经营减损公司原有利益自2012年开始，公司主营业务范围开始增加，新增业务范围与公司原有业务并无明显的相关性，业务变化情况如下表：表19：吉林铁投业务收入变化表单位：万元业务种类2012年2013年2014年2015年征地拆迁业务66,764.7689,269.1324,730.76物资贸易业务2,769.53730.99574.764,447.28其他593.861,256.7310,827.984,934.09自来水业务14,033.7514,421.7716,676.5622,943.66水利工程业务7,407.817,399.9811,939.846,044.72房地产6,010.90纤维浆粕58,050.5496,620.04政府工程管理37,280.00消耗性生物资产出售房屋租赁公共交通（续）业务种类2016年2017年2018年2019年征地拆迁业务物资贸易业务533.349,162.323,232.923,534.07其他17,333.5512,462.2728,984.8710,288.77自来水业务28,214.6027,723.2433,300.0734,023.06水利工程业务6,722.5515,836.004,384.003,481.27房地产纤维浆粕111,058.26189,398.60220,868.16183,129.21政府工程管理24,820.75消耗性生物资产出售144,515.20房屋租赁116,703.63114,285.71114,285.71公共交通18,559.0818,425.48（来源：吉林铁投各年审计报告及评级报告，笔者整理）2012年，公司业务较上年新增自来水销售及水利工程业务。新增原因为吉林市国资委将吉林市水务集团有限公司76.94%的股权划转至吉林铁投，进而增加也业务范围。划转当年吉林市水务集团有限公司净资产222,560.09万元，净利润-4,161.35万元。此后连续六年自来水业务毛利率为负，至2018年方实现扭亏。2013年，公司业务较上年新增房地产销售业务。新增原因为吉林铁投承接的基建配套商铺部分出售。根据公司公开披露的信息显示，截至2013年末尚有已完工未实现销售的商铺建设成本12,867.43万元，同时尚处于建设期初期的其他地产项目累计投资已超6,000.00万。此后因房地产业务收入规模较小也并入其他收入不再单独披露。2014年，公司业务较上年新增纤维浆粕销售业务。新增原因系吉林市国资委将辖区内某国有上市公司持有的河北吉藁化纤有限责任公司99.35%的估计及湖南拓普竹麻产业开发有限公司64.27%的股权划拨至吉林铁投。此后至今纤维浆粕销售业务成为了吉林铁投收入规模最大，占比最高的业务。但深入分析各类公告数据可以发现，上市公司公告称处置上述两家子公司的目的为低效亏损资产处置完毕后将会遏制亏损情况。两家公司并入吉林铁投以来，表面上形成了大额的收入，但实际上连年亏损至今。新增纤维浆粕销售业务并未实现盈利，反而进一步减损了公司原有利益。2015年-2016年，公司新增政府工程管理，主要系与政府签订委托代建管理协议，取得代建管理费收入，但原有的征地拆迁业务无收入。本质上为不同类型基础设施建设业务的转换，并无新增创收业务。2016年，公司新增消耗性生物资产出售业务，新增原因系吉林铁投于2010年-2012年间收到吉林市国资委以林场等林业资源增资并一直持有，至2016年经吉林市国资委批准，将部分林业资源转让形成收入，根据相关约定，该笔业务的价款将在未来20年内逐步支付。该业务至今仅发生一次，且根据相关公告资料显示，本次业务的交易对手为吉林市吉华投资管理有限公司，实际控制人为吉林市国资委，且在交易时该交易对手的证载经营范围明确注明不含木材经销。由此可见该业务的商业实质存在重大瑕疵，且回款情况存在重大不确定性。2017年，公司新增房屋租赁业务。该业务系由吉林铁投2016年通过非同一控制企业合并方式取得的子公司吉林市文教产业投资开发有限公司以其持有的教育产业园项目（共三期）设施资产出租形成的。承租方为吉林市教育局，根据披露的合同约定，一二期项目租期自2017年至2032年共15年，每年租金80,000.00万元；三期项目租期自2017年至2027年共10年，每年租金40,000.00万元，且相关租金纳入地方财政预算，但根据已披露的信息，吉林铁投已连续多年未收到业务回款。2018年-2019年，公司新增公共交通业务，该业务主要由划拨取得的子公司吉林市公交集团运营，该子公司常年亏损，仅能依靠公共交通补贴维持运营。综上内容，吉林铁投并非主动采取多元化经营的战略，而是在地方国有资产频繁划拨的过程中被动的改变经营范围及业务构成。且公司收到的划拨资产质量参差不齐，多数划拨资产质量较差，导致部分业务不具有持续性，商业实质也存在明显瑕疵。整体来看，这种被动多元化的战略在表面上使得公司净资产及收入规模不断增加，但真实的盈利能力不断受到侵蚀，这也成为了债券延时兑付事件的重要原因之一。二、融资决策失误致举债过度吉林铁投作为吉林市重要的市政建设主体，不可避免的承担了大量基础设施项目的建设投资，同时公司须投入必要的资金保证其他业务正常运营，在资金不足时需进行债务融资，近年来吉林铁投累计融资规模不断增加，使公司债务风险加剧。公司有息负债及相关指标对比情况如下图：图9：有息负债及相关指标对比图由图可见，近年来吉林铁投的有息负债增长率均超过总资产及净资产的增长率，这表明公司增加有息负债并没有有效提高资产规模，新增的有息负债一直在公司原有债务内部循环，公司一直处于借新还旧的状态。造成这种情况的主要原因系公司融资决策失误而导致的过度举债。一旦债务循环过程出现阻碍，将直接引发有息负债兑付风险，这也成为了债券延时兑付事件的重另一重要原因。第三节经营分析一、经营效率较低吉林铁投的整体经营效率较低，自2012年以来公司经营效率一直处于下降趋势。公司历年来应收账款周转率及存货周转率的数据情况如下：表20：吉林铁投历年应收账款周转率单位：亿元项目2012年末/年度2013年末/年度2014年末/年度2015年末/年度2016年末/年度2017年末/年度2018年末/年度2019年末/年度应收账款6.9415.4419.7818.5533.5647.5154.3666.48应收账款平均余额3.6511.1917.6119.1626.0540.5450.9460.42营业收入10.112.5412.9918.833.3237.1342.3636.72应收账款周转率2.771.120.740.981.280.920.830.61（数据来源：历年审计报告，笔者整理）伴随着收入水平的逐年增加，吉林铁投的应收账款余额也在逐年递增，整体应收账款周转率却持续下降，公司的收入并不能形成有效回款，经进一步查询可以发现，欠款单位主要为财政局、教育局等政府单位。这种情况与城投公司自身特点有关，城投公司的主要业务收入来源于基础设施建设或与其相关政府部门合作的管理、租赁等业务，各年的收入确认规模取决于合作部门签章确认的金额，但结算需根据合作部门自身的资金安排确定，即合作部门资金充裕即可付款，不充裕即不付款。这种业务模式造成了城投公司收入水平高，但收现水平低的现象。从经营的角度考虑，城投公司常年处于垫资状态，随时间累积，垫资规模越来越大，公司自身营运资金越来越少，进而导致债务压力越来越大，经营效率越来越低。表21：吉林铁投历年存货周转率单位：亿元项目2012年末/年度2013年末/年度2014年末/年度2015年末/年度2016年末/年度2017年末/年度2018年末/年度2019年末/年度存货12.5413.9920.02114.23110.61117.14194.93197.28存货平均余额11.9613.2617.0067.12112.42113.87156.03196.10营业成本9.5112.6513.4116.2126.5225.7733.0327.08存货周转率0.800.950.790.240.240.230.210.14（数据来源：历年审计报告，笔者整理）吉林铁投公司近年来存货周转率持续下降，主要系因各年的营业成本相较各年的存货平均余额差距很大。存货余额的增加一方面来源于自身的生产及建设，另一方面来源于股东的资产划拨。吉林铁投的存货主要为消耗性生物资产及开发成本，其中消耗性生物资产为股东划拨入账的林业资产，开发成本为公司建设各类项目投资的积累。自林业资产划入公司以来，仅在2016年通过一笔无合理商业实质的交易形成14亿的收入，且合同约定款项分20年收回，截至2019年末尚余的159.41亿林业资产再无变动。从经营角度考虑，此类资产高价低质，首先资产特定性较强，且销售经营须经审批，变现能力受限，难以通过运营为公司创收。其次，资产的灭失毁损风险较高，公司不可避免的需支付防火、防砍伐等存货持有成本。林业资产占吉林铁投资产总额的比例近20%，大规模的低效资产也直接导致了公司经营效率低下。二、经营收益较低吉林铁投运营收益较低的状态已持续多年，相关经营收益数据情况如下：表22：吉林铁投经营情况表单位：亿元项目2012年度2013年度2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度2019年度营业收入10.1012.5412.9918.8033.3237.1342.3636.72营业成本9.5112.6513.4116.2126.5225.7733.0327.08营业毛利0.59-0.11-0.422.596.8011.369.339.64税金及期间费用1.002.564.098.007.248.6510.3910.09经营利润-0.41-2.67-4.51-5.41-0.442.71-1.06-0.45从表中可看出，吉林铁投营业毛利尚可，近五年来已经一直为正。但大额的税金及期间费用导致公司经营利润持续为负。一方面公司外部融资规模较大，导致财务费用较高，另一方面子公司及员工众多，管理费用一直居高不下。因其企业特性，公司管理层难以关停亏损业务，或大量裁撤冗余人员，也使得公司经营收益改善难度增加。三、涉诉事项较多涉诉事项的数量在一定程度上可以反应企业在日常经营管理过程中的内部控制有效程度及法律风险防范意识，吉林铁投随着业务规模的扩张，涉诉事件数量也不断增加。根据吉林铁投的相关重大事项公告，截至2020年12月25日，公司重大未决涉诉事项共计12件，相关情况整理如下：表23：吉林铁投涉诉事项涉诉主体涉诉原因涉诉金额（亿元）母公司连带保证责任5.88母公司连带保证责任0.36母公司采购合同违约0.21母公司连带保证责任1.35母公司连带保证责任0.80母公司债务承接0.13母公司连带保证责任1.53母公司连带保证责任2.95母公司连带保证责任2.90母公司建设合同违约4.00子公司采购合同违约1.52子公司采购合同违约0.40合计：22.03（数量来源：发行人公告，笔者整理）由涉诉事项统计可以看出，发行人已经发生的未决诉讼主要来自于对外担保，城投企业为地区内其他国有企业提供担保的情况较为普遍，但多笔涉诉的情况则在一定程度上反应了吉林铁投与对外担保事项相关的内部控制薄弱，法律风险防范意识欠缺。第四节财务分析财务报表是反应一家企业经营情况的重要数据来源，财务数据的分析已经成为了债券投资人识别风险的重要手段之一。鉴于债券市场普遍使用三年一期的财务数据作为分析基础，故本文拟使用2017年-2019年及2020年6月末，三年及一期的财务报表进行分析。如无特殊说明，文中使用的2017年-2019年财务数据来自于吉林铁投经审计的财务报表，2020年6月的财务数据来自于吉林铁投公告的未经审计的半年度报告，本节内的图表均有笔者整理形成。一、偿债能力分析偿债能力是债权人最关心的指标之一，吉林铁投近三年及一期的资产负债情况及主要偿债能力指标情况如下表：表24：近三年及一期的资产负债情况及偿债能力指标项目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-31流动资产合计542.09515.60450.04360.43非流动资产合计300.26312.15281.53310.46资产总计842.35827.75731.57670.88流动负债合计277.12269.63206.78166.44非流动负债合计228.30225.42220.41232.09负债合计505.42495.05427.19398.52资产负债率60.00%59.81%58.39%59.40%流动比率1.961.912.182.17速动比率1.241.181.231.46(数据来源：吉林铁投各年审计报告)吉林铁投近三年及一期的资产负债率维持在60%以下，近三年的流动比率及速动比率均高于1。如果简单分析传统偿债能力指标，容易让投资人产生片面的认为吉林铁投资本结构稳定，短期偿债能力较强。如果对相关数据进行深入分析可以发现，吉林铁投公司流动资产中存货及其他应收款的规模较大，存货主要包括变现能力较差的林业资产以及需逐年结转销售的开发成本。其他应收款主要为应收各类政府部门，短期快速收回的可能性也较低。于此同时吉林铁投流动负债中也存在部分经营性负债，需短期内支付的风险也较低。因此在综合考虑流动资产及流动负债的性质后，对有效流动资产及刚性流动负债的对比情况如下：表25：调整后的流动比率计算表单位：亿元项目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-31调整后的流动资产91.9582.9270.5968.35调整后的流动负债153.36150.44100.9555.98调整后的流动比率0.600.550.701.22表中调整后的流动资产剔除了存货及其他应收款，调整后的流动负债仅保留了短期借款及一年内到期的非流动负债等刚性负债。可以看出，调整后的流动比率低于1，这表明变现能力较强的流动资产对短期刚性债务覆盖的程度较低，有效偿债能力较弱。一旦资金周转受阻，延期兑付事件将必然发生，如流动性进一步恶化，甚至引发违约风险。二、盈利能力分析吉林铁投近三年及一期利润表相关科目及盈利能力比率如下：表26：利润表项目及主要盈利能力指标单位：亿元项目2020年1-6月2019年度2018年度2017年度营业收入13.6836.7242.3637.13营业成本9.5127.0833.0325.77利润总额2.17.378.516.58净利润1.135.326.24.02销售毛利率30.48%26.25%22.03%30.60%销售净利率8.26%14.49%14.64%10.83%从近三年及一期的利润表项目及常规盈利能力指标来看，吉林铁投的整体盈利能力良好，三个完整年度的销售毛利率连续维持在20%以上，销售净利率也均高于10%，同偿债能力分析相同，如对盈利能力指标进一步分析，可以发现吉林铁投的盈利能力并非像常规盈利能力分析指标所反应的良好。具体分析情况如下：表27：调整后的净利润情况表单位：亿元项目2020年1-6月2019年度2018年度2017年度净利润1.135.326.204.02减：投资净收益0.090.290.220.51减：财政补贴款1.087.565.080.34调整后的净利润-0.04-2.530.903.17吉林铁投的利润构成中包含了基于对联营企业投资形成的投资收益，此类收益不稳定性强，不利于判断公司的真实盈利能力，调整时将其扣除。同时，利润构成中还包含大额的政府补助，其中一部分政府补助为水务、岗位、公交补贴，此类补贴具有一定的法律强制性，公司可以持续取得，故将其保留，剩余财政补贴款主要为地方政府以各类项目补助、财政专项补助等名义拨付的资金，在债券发行实务中，此类补贴的规模主要取决于城投企业的“需求”以及地方政府的“能力”，在理论上，其持续性难以保障且存在较大的利润调节作用，故调整时将其剔除。由上表中调整后的净利润（暂不考虑所得税影响）可以看出，近三个完整会计年度的净利润持续下降，2019年度出现亏损。结合本文战略分析环节阐述的公司业务收入变化情况继续深入分析可以发现，公司2017年-2019年每年连续取得租赁收入约11亿元，且根据公司近三个年度公告的评级报告显示，租赁业务的毛利率为约为94%，即近三年平均租赁业务毛利为约为10亿，但公司租赁业务已连续多年未收到资金。如将租赁收入计入调整范围，调整结果可能为连续多年大额亏损。综上分析，吉林铁投的实际盈利能力与常规盈利能力指标所反映的情况差异较大，实际盈利能力较弱。三、现金流量分析吉林铁投现金流量表情况如下：表28：现金流量表主要数据单位：亿元项目2020年1-6月2019年度2018年度2017年度经营流入购买商品、提供劳务收到的现金10.2222.5726.0014.55收到其他与经营活动有关的现金73.9034.3227.4124.92经营流出购买商品、接受劳务支付的现金11.7917.9716.3217.29支付其他与经营活动有关的现金68.2947.7119.2343.97经营净现金流0.76-16.9211.08-26.57投资流入处置长期资产及收回投资0.588.490.433.62投资流出购建长期资产及对外投资2.5326.0436.3933.69投资净现金流-1.94-17.50-35.77-28.05筹资流入取得借款收到的现金37.43139.89116.51163.56筹资流出偿还债务26.57117.8391.49142.12筹资净现金流10.8728.2025.4421.58现金及等价物净增加额9.69-6.420.92-33.04从经营现金流情况来看，2017年-2019年三个完整年度中有两年经营活动净流量为负，这表明公司日常经营支付的资金高于收到的资金。其中收支的其他与经营活动有关的现金常年维持较大规模。根据公司公告信息显示，收支的其他与经营活动有关的现金主要为其他往来款的收付，往来客户主要为财政局及部分地方国有企业。可见资金的往来拆借规模相对较大，已连续三年超过了正常经营活动。从投资现金流情况来看，投资活动现金流主要集中于长期资产的处置与购置及外部投资的收回和追加行为。2017年-2019年三个完整年度的投资活动净流量持续为负表明公司目前处于资产扩张时期，长期资产的购建及对外投资规模均在不断增加，对公司资金产生大量消耗。从筹资现金流情况来看，公司筹措资金主要以外部借款和发行债券为主，2017年-2019年三个完整年度筹资活动净流量持续为正，这也表明公司处于不断融资的状态，有息负债的规模持续增加，债务风险不断累积。综合三大类活动情况来看，公司经营活动创造现金流的能力较弱，投资活动也尚未进出回收期，仍需继续投入，所需资金来自于举债融资。一旦筹资活动出现问题，公司将面临巨大的现金断流风险。四、资产风险分析吉林铁投作为一家多元化经营的城投企业，其资产构成具有典型的城投企业特点，近三年及一期末吉林铁投主要的资产情况如下表：表29：近三年及一期主要资产构成情况单位：亿元项目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-31金额占资产总额的比例金额占资产总额的比例金额占资产总额的比例金额占资产总额的比例货币资金14.151.68%7.090.86%10.031.37%9.171.37%应收账款71.068.44%66.488.03%54.367.43%47.517.08%其他应收款250.5029.74%235.3528.43%184.4725.22%174.9026.07%存货198.0923.52%197.2823.83%194.9326.64%117.1417.46%固定资产94.5611.23%105.0712.69%88.6912.12%80.0111.93%在建工程52.806.27%52.886.39%48.336.61%45.336.76%无形资产47.245.61%47.545.74%48.106.57%105.5815.74%合计：728.4086.47%711.6885.98%628.9085.97%579.6286.40%从上表可以看出，吉林铁投资产项目中货币资金、应收款项、存货等流动资产及固定资产、在建工程、无形资产等长期资产合计占资产总额的比例超过85%，是公司的主要资产，尤其是存货、其他往来款及在建工程规模较大，这也正是城投企业资产的特点。以下将针对各项资产逐一分析。近三年及一期末，吉林铁投货币资金情况如下：表30：货币资金情况表单位：亿元项目2020-6-302019-12-312018-12-312017-12-31货币资金14.157.0910.039.17受限金额1.133.766.650.34自由货币资金13.023.333.388.83吉林铁投货币资金中存在使用受限的资金，受限的主要原因为存单质押贷款及票据保证金，截至2019年末及2020年6月末，存在少量因诉讼事件而被司法冻结的货币资金。近三年及一期末，吉林铁投应收款项情况如下：表31：应收款项情况表单位：亿元项目2020-6-302019-12-312018-12-312017-12-31应收账款71.0666.4854.3647.51其他应收款250.50235.35184.47174.90其中：应收财政局——85.1269.4048.49其中：其他资金拆借——32.2543.3737.25吉林铁投近三年及一期末应收款项余额逐年递增，其中应收账款的明细情况，公司从未公告过，根据历年来的跟踪评级报告显示，应收账款主要为应收各部门的租赁款、工程款及自2016年延续至今的林业资源销售款，且部分账龄较长，受政府资金安排等事项的影响，回收时间较不确定，形成大量资金占用。其他应收款主要为吉林铁投于财政局的往来款及向辖区内其他国有企业提供的资金拆借款，与应收账款情况较为类似，其他应收款回收时间不确定性仍然较强，且进一步加重了对公司的资金占用程度。这也进一步表明公司应收款项的变现能力较弱。近三年及一期末，吉林铁投存货情况如下：表32：存货情况表单位：亿元项目2020-6-302019-12-312018-12-312017-12-31存货198.09197.28194.93117.14其中：林业资产159.41159.41159.4180.53其中：开发成本34.1833.4931.7432.62吉林铁投近三年及一期末存货主要为政府无偿划拨用以增资的林业资源，除2016年公司销售部分林场取得收入，至今再未形成过业务收入。林业资产不同于其他资产，其特定性较强，客户群体较少，且其处置涉及一定的合规性要求，需经主管部门的审批，这也导致了吉林铁投主要存货难以有效变现。同时林业资产难以合各类金融机构的风险控制要求，也无法用于抵质押融资。存货中开发成本主要为公司承接的各类基础设施建设项目，基建项目建设周期长，资金投入大，公司已投资形成的开发成本需在未来年度逐年与政府或其相关部门结算，结算周期也较长，短期变现能力较差。近三年及一期末，吉林铁投固定资产及无形资产情况如下：表33：固定资产及无形资产情况表单位：亿元项目2020-6-302019-12-312018-12-312017-12-31固定资产94.56105.0788.6980.01其中：房屋建筑物58.4663.3447.7340.44其中：管网23.5923.5923.5923.90无形资产47.2447.5448.10105.58其中：土地使用权45.5545.7845.96103.72吉林铁投近三年及一期末固定资产主要为房屋建筑物及水利管网，无形资产主要为土地使用权。这两类资产的主要风险相似，主要集中为权属风险及处置风险，其中权属风险表现为产权证的过户办理情况，吉林铁投存在部分尚未办理产权证的房屋建筑物及土地使用权，但公司的实际控制人为地方国有资产管理部门，产生所有权纠纷的风险较小。处置风险主要体现为资产变现处置存在难度，对于吉林铁投自身而言，未经国有资产管理部门的批准，其无法擅自处置国有资产，对于在资产上设置了抵质押权利的债权人而言，行权难度同样较大。近三年及一期末，吉林铁投公司在建工程主要为公司历年来承建的火车站站前广场、客运线、铁路枢纽环线等工程项目。根据在建工程的核算要求，在建工程建设完毕后需转入固定资产进而进入企业的生产建设环节。其主要风险在于投资额较大且短期内难以为企业创造收益。综上可见，吉林铁投底层资产的风险主要集中在变现能力较弱，流动性较差，若公司出现违约风险，除自由货币资金外，其他资产均难以快速变现用于偿债。从债券信用风险角度而言，吉林铁投的底层资产整体呈现高金额低质量的特点。第五节延时兑付事件的原因总结综合本文针对案例的分析，15吉林铁投PPN002延时兑付”事件不是单一因素导致的，涉及行业政策、战略发展及自身经营等多项因素。首先，吉林铁投所处的基础设施建设行业发展前景良好，但与之相关的金融调控政策愈加严格，导致了吉林铁投惯用的传统城投公司的融资方式难以为继。其次，地方政府为壮大吉林铁投规模所采取的大规模资产划拨行为导致了公司在尚不具备市场化运营能力的情况下被动进入多元化经营模式，原有的盈利能力受到减损。最后，在自身经营能力较差的情况下却采用了激进的融资策略，以致过度举债，现金流周转紧张，偿付能力急剧下降，最终引发了延时兑付风波。截至目前，因公司应收款项清收不利；存在欠息事项；有息负债规模较高；外部担保规模较大且代偿风险较高，已有评级机构将吉林铁投公司的评级展望调整为负面。加之本次延时兑付事件的影响，吉林铁投进一步通过发行债券融资的难度较大。在难以持续融资保证有息负债滚动存续的情况下，预计公司未来有可能继续面临延时兑付的情况，甚至发生实质违约风险。第五章结论与建议第一节研究结论在我国现有的城投债信用风险研究理论的基础上，本文以“15吉林铁投PPN002延时兑付”事件为例，从行业、战略、经营及财务等四个方面对该案例进行了深入分析。结合对我国城投债发展现状、违约情况及信用风险分析的回顾得出以下结论：第一、在利率方面，我国城投债存在较为严重的票面利率低估风险，甚至出现城投债票面利率低于同期国债利率的不合理现象。现有城投债的票面利率难以覆盖实际信用风险。第二、在期限方面，我国城投债短期风险较低，中长期面临较大的集中兑付压力。同时，由于基础设施建设行业的持续发展以及城投公司自身存量债务滚动存续的要求，导致了城投公司资金需求依旧旺盛，但金融政策的严格调控又导致其融资难度增加，进而加剧了存量债务的信用风险。第三、在背书增信方面，城投债投资人依旧保持了较高的“城投信仰”，对地方政府隐性增信的过度信赖导致其对发行人真实的偿债能力判断不足，不能正视城投债的信用风险。第四、在底层资产盈利能力和流动性方面，我国城投企业普遍存在底层资产盈利能力较弱，资产流动性较差的问题。城投企业对于补贴收入的依赖程度较高，投资人容易基于对补贴收入持续性的信任，而忽略企业底层资产盈利能力不足及流动性弱的风险。第五、在地方政府对城投企业的干预方面，地方政府部门过度的资金占用导致城投公司陷入难以脱离的债务循环过程，以致信用风险不断累积。同时其及对城投公司市场化转型的不当参与会对城投公司偿债能力产生不利影响。第二节城投债信用风险分析的建议在城投债信用风险分析过程中存在三个重要的主体，发行人、投资人和监管层。三个主体对城投债信用风险起到的作用不同。发行人作为城投债的发行主体，是城投债信用风险的起点，有按期还本付息、消除信用风险的义务。投资人作为城投债的持有人，有审慎投资，规避城投债信用风险的义务。监管层作为独立于债权债务双方的第三方，有通过政策积极引导城投债良性健康发展的义务。一、针对发行人的建议在运营层面，发行人应逐步调整业务结构，着重运营具有良好市场化收益的业务。对于股东通过划拨形式注入的业务资源，虽无法拒绝，但可以通过控制业务启动时间来避免出现无计划的、混乱的多元经营困境。在融资层面，发行人应重点考虑融资规模与融资结构，保证滚动融资的期限与存量债务期限的匹配程度，避免出现集中融资、集中偿还所导致信用风险不断累积的情况。二、针对投资者的建议（一）合理确定债券利率范围投资人应结合城投债各类风险因素谨慎确定城投债的投资利率区间，保证票面利率至少可以涵盖投资人自身对债券风险要求的必要补偿，即便处于“资产荒”的市场环境下，也应保持理性投资，避免出现债券票面利率低于无风险利率的不合理状况。（二）考虑债券期限的影响投资人在投资城投债时，应综合考虑自身持有期限及债券到期期限等因素。理论上债券存续期越长，发行人按时兑付的不确定性越高，债券信用风险越高。投资人通常可以通过债券交易降低持有风险，但在极端情况下，投资人可能无法通过二级市场交易减持债券，进而被迫持有至到期。因此，投资人在投资城投债时需审慎考虑债券的实际存续期。（三）客观评价地方政府的隐性增信作用。城投债作为极具我国特色的债券品种，不可避免的与地方政府产生联系。在实际的债券业务中，投资人也难以完全忽略地方政府对城投债的隐性增信作用。但在宏观金融政策越发严格的约束下，应客观评级这种隐性增信的作用，避免产生信赖过度的风险。（四）针对城投债特征指标分析建议。通过对吉林铁投公司偿债能力、盈利能力、现金流量和底层资产的分析，可以看出传统的分析方法和财务指标并不能有效的反应出城投公司真实的资产质量及盈利能力，而作为一家在公开市场发行过债券的公司而言，每年会披露大量的资料及数据，如果投资人对已披露的信息逐个整理分析，则会消耗大量时间，将导致分析效率较低。下面将针对城投公司特征，提出以下分析建议，以帮助投资人完善城投债信用风险分析效率。1、偿债能力方面（1）关注自由资金短债比。自由资金是指一家公司所有权不受限并可以自有使用的资金。短债指短期有息负债，即短期借款及一年内到期的非流动负债。自由资金对于短期有息负债的覆盖程度可以非常有效的反应一家公司短期偿债能力。如公司的自由资金短债比连续多年保持在较高水平，则说明该公司货币资金持有量充足，按时偿还有息负债的能力较强。（2）关注一年内到期的非流动负债变化趋势。常规的债券披露信息并不强制要求城投公司披露全部有息负债的期限结构，投资人难以精确识别城投公司的集中兑付年份，而一年内到期的非流动负债则可以反映下一年度需要偿还的长期有息负债，通过分析一年内到期非流动负债的变化幅度，将有助于投资者识别出城投公司是否处于集中兑付期，若一年内到期非流动负债多年持续增加或多年保持在较高水平，则说明城投公司即将进入或已经进入集中兑付期，识别出集中兑付期有助于投资者调整投资期限及规模。（3）关注有息负债性质。有息负债性质主要指公司有息负债取得的方式，通常情况下公司取得的有息负债主要分为抵押借款、质押借款、保证借款和信用借款。如一家公司抵押借款、质押借款及保证借款比例较高，则会将兑付风险大幅挤压至信用借款，而企业发行的债券通常属于纯信用品种，一旦公司发生违约事件，信用品种的债权人没有更多可以用于保障自身的权利。（4）关注同一地区内城投债的集中度。我国很多地存在同一辖区内设立多家城投公司的情况，各家城投公司均发行城投债，投资者应关注拟投资城投债所在地其他城投公司发债情况，有助于投资者预防相同财力背景下债务集中度过高的情况。2、盈利能力方面关注公司主营业务中市场化业务的规模及盈利能力。传统城投公司的主要业务模式为承接基础设施建设项目，并与地方政府及部门或辖区内的其他国有企业签订委托代建协议，由对方逐年回购。这类业务本质上仍旧依托地方政府财力，且调节城投公司收入及利润的作用极强，并不能证明城投公司真实的盈利能力。受宏观政策影响，大量城投公司开启了产业化转型的进程。但转型目的却不同，存在部分城投公司以市场化转型的名义合并大量高收入低利润的子公司用以调整自身收入结构谋求满足各类融资监管指标。投资人需对城投公司主营业务中市场化运营的业务规模及盈利能力予以关注。3、现金流方面投资人可以通过观察发行人三大类活动的现金净流量识别发行人所处的发展阶段，进而评估债券的信用风险。当发行人近年来经营活动净流量覆盖投资活动及筹资活动时，通常表明发行人经营状况良好，主营业务稳定且盈利能力较强，此时发行人所发行的债券信用风险相对较低。当发行人近年来投资活动净流量覆盖经营活动及筹资活动时，通常表明发行人前期投资开始产生良好回报，但主营业务经营情况尚无良好表现。此时发行人所发行的债券信用风险相对适中。当发行人近年来筹资活动净流量覆盖经营活动及投资活动时，通常表明发行人处于常年借新还旧的状态中，一旦融资出现问题将有可能直接引发违约风险。此时发行人所发行的债券信用风险相对较高。投资人可以通过对发行人现金流量不同角度的分析来度量拟投资债券的信用风险。4、底层资产方面投资人需关注城投债发行人底层资产真实的盈利能力和流动性。我国城投企业的资产通常以各类工程项目及房屋建筑物为主，这些资产本身盈利能力有限，流动性较差，通常无法在短期内为发行人贡献大额的利润及现金流入，但受到补贴收入及大额往来款的干扰，发行人的财务报表通常无法直观的体现出发行人底层资产的盈利能力及流动性问题。因此，投资人需在分析时剔除干扰因素的影响，有效判断城投债发行人底层资产的真实盈利能力及变现能力。三、针对监管层的建议（一）细化城投债的发行标准。增加更有针对性的审核指标要求，规范频繁资产划拨、强行调整业务结构、长期非经营性占用资金等行为，从监管层面控制地方政府对城投公司正常经营的干涉程度。（二）增强信息披露管理。适当增加债券发行人的信息披露义务，对于有利于投资人评价债券风险的信息，应要求强制披露。监管部门可建立反馈通道，收集债券投资人普遍关心的数据、指标及其他信息等，在此基础上调整债券发行人的信息披露要求。（三）增加对投资人的管理机制。在加强对债券发行人的管理之外，可考虑增加对投资人的管理要求，对于多次涉及违约债券的投资人，可考核其信用风险分析能力，要求其组织相关培训，待其具备正常的信用风险判断能力后再参与债券投资业务。第三节不足与展望我国债券市场正处于快速发展阶段，城投债作为主流债券品种在债券市场中具有重要地位。伴随着现代化基础设施建设发展带来的机遇及城投公司产业化转型带来的压力，城投债的信用风险也必然发生