中国债券市场改革发展报告（2026年）

中国银行间市场交易商协会中国债券市场改革发展报告中国债券市中国债券市场改革发展报告(2026年)11.1中国宏观经济及金融市场发展形势1.2中国银行间债券市场蓬勃发展81.2.1市场规模与产品类型82.1推动注册制市场化改革132.3建立公平公正的发行定价机制162.4提供丰富的投资人保护工具182.5构建高效便利的债券交易机制193.1银行间债券市场产品谱系21专栏二：2025年科技创新债券制度创新及运行情况3.5资产证券化支持盘活存量和普惠金融27专栏三：优化并购票据服务企业并购重组27中国债券中国债券市场改革发展报告(2026年)专栏四：变动保证金文本支持非集中清算保证金落地304.2回购市场与回购主协议31专栏五：境外机构可在银行间市场便捷开展风险对冲325.1开展自律调查355.2开展自律处分355.4开展中介机构市场化评价375.5提供纠纷调解平台39专栏六：优化境外机构绿色债券机制446.2为境外投资者提供多元服务456.3为境外中介机构展业提供良好环境47附件1:境外机构如何在银行间市场发行债券49附件2:境外机构如何投资中国债券市场51附件3:银行间衍生品市场标准协议文本53中国银行间市场交易商协会是由市场参与者、中介机构及相关领域的从业人员和专家学者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场、黄金市场和衍生品市场在内的银行间市场自律组织。交易商协会经国务院同意、民政部批准于2007年9月成立，为全国性的非营利性社会团体法人，接受业务主管单位中国人民银行和社团登记管理机关民政部的业务指导和监督管理。截至2025年末，交易商协会共有交易商协会遵循市场化、专业化的原则，对银行间市场进行自律管理，制定自律规则、业务规范和职业道德规范并监督实施，推动市场的规范、健康发展；为会员服务，组织银行间市场从业人员接受继续教育和业务培训，开展业务交流，调解会员纠纷，维护会员权益；根据市场需求组织产品创新和制度创新，不断优化注册发行工作机制及流程，做细做实金融五篇大梁。交易商协会持续加强银行间市场自律管理，切实提升服务实体经济能力，有效推动银行间市场持续健康发展，全面助力金融强国建设。中国宏观经济金融形势及中国债券市场改革发展报告(2026年)中国债券市场改革发展报告(2026年)中国经济具有强大的活力与韧性，是世界经济发展稳定、可靠的动力源。根据世界银行统计，2025年，中国的国内生产总值(GDP)为19.6万亿美元，是世界第二大经济体，占世界经济的比重达16.8%。新冠疫情结束后，中国对世界经济增长的年均贡献率达到30%左右，对世界经济增长作出重要贡献。近年来，中国经济转型步伐逐渐加快，步入高质量发展的新阶段，2020-2025年GDP年均增速降至5%左右，但仍高于同期世界年均增速。2012201320142015 中国经济的潜力巨大，具备长期稳定增长的条件。第一，中国经济再平衡在过去十多年成效显著。2008年国际金融危机以前，中国经济增长主要是由投资和出口拉动，此后，消费成为拉动经济增长的主要动力。2025年前三季度，最终消费支出对中国经济增长的贡献率超过50%。第二，庞大的中等收入群体对中长期需求构成有力支撑。中国高质量的城镇化已催生全球规模最大的4亿多中等收入群体，且城镇化进程仍在持续。第三，中国产业体系完整优势突出。中国是唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，产业门类齐全，这一聚合优势目前还没有国家能够替代。第四，人力资源禀赋丰沛优质。中国有全球规模最宏大、门类最齐全的人才资源，科学、技术、工程和数学专业(STEM)的毕业生，每年超过500万人，有助于提高全要素生产率。中国宏观经济金融形势及银行间债券市场概况06第五，新质生产力发展蹄疾步稳。以集成电路、人工智能、量子科技、生物医药等为代表的科技创新取得重要进展，传统产业智能化改造和数字化转型持续推进，绿色低碳转型步伐加快。从世界知识产权组织编制的创新指数1来看，2025年中国首次跻身全球前十，是创新力提升最快的经济体之一。第六，基础设施体系完善先进。中国拥有发达的交通、能源、通信等基础设施网络，高速铁路和公路总里程世界第一，信息通信网络技术上处于领先地位，光伏、风电等新能源基础设施发展迅速，为经济高效运行提供了坚实基础。中国金融业发展迅速，目前迈向高质量发展阶段。第一，金融业规模居世界前列。2025年三季度末，中国金融业总资产532万亿元，其中银行业总资产474万亿元，证券业总资产17万亿元，保险业总资产40万亿元。中国银行业全球规模最大，有5家商业银行被列入全球系统重要性金融机构，英国《银行家》杂志发布的2025年榜单中，排名前10位的银行中国占据6席2。中国资本市场发展迅速，2025年末债券市场规模超过190万亿元，股票市场总市值超过100万亿元，均列全球第二。第二，资本市场的科技含量进一步提升。A股科技板块市值占比超过四分之一，高于银行、非银金融、房地产行业占比。债券市场也推出了“科技板”,2025年发行规模超过1.8万亿元。第三，金融市场的国际认可度和吸引力显著提高。A股和国债被纳入MSCI、富时罗素、彭博巴克莱、摩根大通等全球主流指数。2025年9月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、存贷款等金融资产余额超过10万亿元。第四，金融风险化解取得成效。最近几年，中国稳妥处置了一批高风险中小金融机构，当前，无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降。万亿元万亿元2020202120222023数据来源：国家统计局中国债券市场改革发展报告(2026年)中国经济经过四十多年改革开放，积累了财富和资产，形成了中产阶级、产业体系、人力资本等增长有利条件，但也面临人口老龄化进程加速、贫富差距不断拉大、重点领域风险隐患交织、金融体系脆弱性上升、企业“内卷式”竞争等挑战。中国经济发展虽然也面临一些老问题、新挑战，但总体上是发展中的问题、转型中的问题，中国正在努力解决，完全有信心有能力应对各种风险挑战。未来，中国将更加深入贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，充分激发14亿多人口的超大规模市场优势，不断推动高质量发展取得新的成效，将以更完善的市场规则、更健全的制度保障，为各国提供更多“中国机遇”。伴随经济体制改革，中国针对机构投资者的场外金融市场—银行间市场建立并快速发展。30多年来，银行间市场已成为涵盖债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场、黄金市场和金融衍生品市场的场外金融市场体系。银行间各子市场的产品结构和参与者结构日益丰富，市场规模逐渐壮大，在助力宏观调控、金融改革、经济发展等方面发挥了积极作用。中国债券市场具有典型的“新兴+转轨”特征，是在金融生态还不完善的情况下发展起来的，深化改革一直贯穿于发展始终。1997年，中国建立面向机构投资者、采取场外询价方式交易的银行间债券市场。经过二十余年发展，银行间债券市场规模稳步扩大，融资功能持续增强，市场参与主体与债券品种日益丰富，金融基础设施不断完善。银行间市场和交易所市场之间形成良性竞争，共同促进中国债券市场快速发展。中国债券市场中国债券市场机购投盗人市场交超商协会是银行间市场自津地织中国宏观经济金融形势及银行间债券市场概况LimaAA6700iomicaortFnandaLaniscape&DVerviewDfChinontertinBantMar2025年末，中国债券市场存量196.7万亿元，其中，银行间债券市场存量173.7万亿元，占中国债券市场存量的88.3%。过去十年间(2016-2025年),银行间债券市场存量的年均增长率为11.9%。2024年末，中国债券市场占GDP的比重为134%,低于美国、日本等主要经济体，仍有较大发展空间。按发行主体类型，银行间债券市场产品包括政府类债券、金融机构债券和公司信用类债券。2023年以来，债券市场利率呈震荡下行趋势，债务融资工具到期收益率整体低于同期限LPR。万亿元万亿元2017201920202021数据来源：中国人民银行数据来源：国际清算银行(BIS)RelormangDeveiopmentofChi2023/12024一中债中短期票据到期收益率(AAA):1年---中债国债到期收益率：1年一贷款市场报价利率(LPR):1年图1-6:各项短期利率水平(%)银行间债券市场投资者类型多元，涵盖各类机构投资者。从投资人数量和持债量看，银行间债券市场投资者表现为基数庞大、类型丰富，市场持有结构分散。随着投资者群体多元化、产品类型不断丰富、市场机制逐步完善、市场透明度逐渐增加，交易活跃度持续提升。2025年，银行间债券市场现券交易381.1万亿元，其中，国开债、国债等关键期限品种流动性优势显著。存款类金融机构非银行金融机构·资管产品资管产品图1-7:银行间债券市场投资者结构GhinasMacronconomicandFinanclaLanscape&DvervlewofChina'sinter易商协会在人民银行的指导下，主要负责市场一线的自律管理。银行间债券市场的交易前台以及一些创新品种。在银行间市场开展在银行间市场开展跨市场执法自律规则制定和实施中国证监会债务融资工具注册发行主要职责维护市场秩序交易商协会10000+会员推动市场开放提供会员服务交易平台登记托管机构支付清算系统主要监管部门中国人民银行图1-8:银行间市场管理框架图健全债券市场运行机制2004年以前，中国公司信用类债券市场发展比较缓慢。在面向机构投资者、以场外市场为主的发展思路下，2007年成立了银行间债券市场自律组织—中国银行间市场交易商协会，并以交易商协会为债券发行注册制，以市场化、专业化、法治化价格发债、什么时间发债等事项，更多地交由市场去决定。在坚持注册制理念、市场化运作前提下，经交易商协会注册的公司信用类债券—债务融资工具市场形成了一套规范有效的注册发行工作制度体系。在注册制理念下，交易商协会不断优化注册发行管理机制，便利市场参与，激发市场活力。作为信息披露第一责任人，发行人应真实、准确、完整、中介机构尽职履责中介机构辅导发行人做好信息披露，为投资者提供高质协会组织注册专家，对发行人信息披露的真实、准确、健全债券市场运行机制，深化市场化改革10rnvrgfIosSDntoabienliniimsLAHvancing6c,“储架式”发行机制>在交易商协会完成债券注册后，该注册在2年内有效。发行人可以在2年内成熟层企业可以多品种统一注册，且可不事先设置注册额度，其中，第一类企业享受更多注册发行便利，注册在3年内有效。截至2025年末，成熟引入定向发行，投资人范围包括：银行间市场的特定机构投资人4(X)和专项机构投资人5(N)。其中，X由企业和主承销商遴选确定，N由交易并发布(截至2025年末，已包括502家)>定向发行在发行条款、信息披露内容、信息披露方式等方面均有发行人和投资人灵活约定的空间管理机制>根据企业市场认可度、信息披露成熟度等，将发行人分机制市场认可度高、信息披露相对成熟、发行频率高的企业，将获得更多注册发行便利，3少数没有债券发行经验的发行人，可以在1年内自主发3少数没有债券发行经验的发行人，可以在1年内自主发行，1年后的发行需事前向协会备案。4对拟投责的定向发行产品较为熟悉，可以识别井承担该只定向发行产品的投资风险。5参与定向发行产品经验丰富，具有较强的风险识别和风险处置能力，能够做出独立的投资决策并承担风险。ReformandDevelspmento搭建精简透明的信息披露制度体系信息披露作为注册制的核心，既是投资人保护机制的重要组成部分，也是防范市场系统性风险的基石。市场透明度直接影响市场运行效率。交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》,要求信息披露应当遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则，并充分发挥规则、指引、示范文本的差异化功能，建立“精炼有效、可读性强”的信息披露制度体系，同时持续修订完善规则，督促相关各方合规履行信息披露职责，努力提升债券市场信息披露质量。此外，中国境内市场设置了债券存续期管理义务，其中最重要的一项就是存续期信息披露义务，以此加强对投资人权益的保障力度。为进一步提升经常性发行人信息披露效率、突出信息披露重点、便利投资人信息分析，交易商协会借鉴欧洲中票(EMTN)等经验，创新推出“常发行计划”机制(FIP)。行条款、募集资金用途、重大事项(如有)等即可，无需重复披露发行人注册发行效率。“一分为二”“一分为二”占传统募集10%图2-1:常发行计划机制安排ImprovingBondMarketOperationMechanisms&AdvancingMarket-Oriented在发行机制上，发行人可以选择招标发行，也可以选择簿记建档发行。实践中，债务融资工具主要采用簿记建档方式发行，在满足自律规则规定的制度、人员、系统、场地等基本要求的情况下，可自主选择簿记建档场所。国债、央行票据、政策性金融债以及少量公司信用类债券采用公开招标方式发行，投资者直接利用债券发行系统进行投标。招标发行G发行文件披露簿记建档发行为推动发行定价过程更加透明和市场化，近年来交易商协会持续强化发行环节自律管理，通过发布规范性要求、发起签署《非金融企业债务融资工具承销机构自律公约》、优化簿记建档系统等方式，解决市场痛点问题，促进发行工作有序开展(见表2-3)。作用自律规则对发行公告、询价、簿记申购、定价配售、置能力引导市场化引导投融资双方定价沟通磋商，形成合理定价区间提升簿记建档操作规范化、簿记管理人应及时向发行人、承销团成员披露簿记过程信息承销团成员应及时向投资人共享信息规范余额包销明度申购投资者认购规模，包销利率原则上应按照簿记建档利率区间上限确定组织承销机构签署《自律公约》,促进良性竞争对部分干扰发行定价的发行人和主承销商，开推动熊猫债定价配售机制优化试点健全债券市场运行机制，深化市场化改革债务融资工具投资人保护机制持续完善，形成了覆盖注册、发行、存续期的全链条投资人保护机制，一是通过设置投资人保护条款，约束发行人特定行为，增强了投资人提前应对风险的主动权；二是通过完善持有人会议、受托管理人、同意征集等集体行动机制，为投资人协商、集体开展风险处置提供规范的路径；三是构建多元化风险处置措施工具箱，为各方提供了司法程序之外相对高效、灵活的市场化协商处置路径。目标动，通过持有人集体表决，达成一致行动有人会议相关召集人、召开情形、会议召集与召开、会议表决等事项进行求、主张合法权利的平台，展债务管理的最主要手段困难，代表持有人采取一致行动，行使权利由发行人聘请，在债券存续期代表债券违约后代表持有人一致行动。持有人参与债务重组、提起诉讼、计96家实现投资人保护、发行人主动债务管理的目的响持有人权利的重要事项，主动征集持有人意见，持有人以递交同意回执来表达是否同意困境发行人度过危机方式(如实物、股权等)偿付并注销、到期违约债券转让机制处置措施已被市场机构广泛使用银行间市场债券交易产品包括现券买卖、债券回购、债券借贷、债券远期等，提供询价交易、点击成交、请求报价(RFQ)以及匿名点击等交易机制。做市商持续向市场提供现券双边买卖报价、回复市场询价请求，货币经纪公司为客户提供撮合交易服务，有助于促进价格发现和交易机制适用产品询价交易交易双方自行一对一协商交易要素，通过对话报价达成交易回购、债券借贷、债券远期做市商发出双向可直接成交的报价，投资者点击报价达成交易市商回复的报价达成交易格优先、时间优先”原则进行匿名匹配成交银行间市场流动性水平不断提升。2025年，银行间市场现券交易规模为381.1万亿元。满足多元化投融资需求中国债券市场改革发展报告(2026年)andDevelopmentolChinasBond中国债券市场改革发展报告(2026年)银行间市场的债券品种按发行主体可划分为三大类：政府类债券、金融机构债券和公司信用类债券。政府类债券包括国债和地方政府债；金融金融机构发行的债券，主体为商业银行；公司信用类债券主要包括非公司债。图3-1:银行间债券市场产品结构(存续债券占比，截至2025年末)在交易商协会注册发行的细分市场，形成了以“基础产品+专项产品+衍生品”为基本框架的产品谱系(见表3-1)。基础产品根据不同产品特征分为信用债、结构化产品和境外机构债券；专项产品按照特定用途或主体、特别条款或结构进行分类；衍生品包括信用风险缓释工具。丰富债券市场产品供给，满足多元化投融资需求22表3-1中国银行间市场交易商协会产品谱系表(2025基础产品专项产品推出时间推出时间工短期融资卷(CP)12中期票据(MTN)2绿色债务融资工具(GN)33超短期融资卷(SCP)44定向债务融资工具(PPN)5乡村振兴票据(乡村振兴)产品5资产支持票据(ABN)6社会责任债券(社会责任)7可持续发展债券(可持续发展)(类REITs)86资产支持商业票据(ABCP)97资产担保债务融资工具(CB)(民企CB)8(熊猫债)可转换票据(可转换)9(熊猫债)项目收益票据(项目收益)可持续发展挂钩债券(可持续挂钩)衍生品推出时间1信用风险缓释凭证(CRMW)2信用风险缓释合约(CRMA)3信用违约互换(CDS)4信用联结票据(CLN)本产品谱系仅包括基础产品、专项产品及衍生品。协会鼓励市场机构自主探索推广多样化的主题产品，进一步丰富金融产品供结，发挥市场机构服务实体经济的主观能动性，主题产品包括但不限于创投债务险资工具、住房租赁债务融资工具、城市更新债务融资工具、革命老区振兴发展债务融资工具、“三大工程”建设债务融资工具，“两析”债务融资工具、科技创新资产支持证券、知识产权资产支持票据、碳资产债务融资工具，供应链票据资产证券化、自贸实验区债务融资工具。ReformandDevelopmentofChinasBondMatket(2026)专栏一专栏一深化市场创新，定向赋能科技创新高地。2025年以来，政策“组合拳”持续发力，人民银行、证监会于5月7日联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》,支持金融机构、科技型企业、股权投资机构三类机构发行科技创新债券，构建债券市场“科技板”,推动金融资源精准滴灌科技创新领域。截至2025年末，全市场三类机构发行科技创新债券超1.8万亿元。其中，银行间市场支持发行科技创新债超1万亿元，募集资金重点投向人工智能、集成电路、新材料、新能源等前沿领域，高效助力新质生产力培育发展。丰富债券市场产品供给，满足多元化投融资需求EnrichingBondMarketProductsupplytoMee2025年科技创新债券制度创新及运行情况交易商协会于5月7日发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》,重点围绕“扩主体、拓用途、减信披、制度创新方面，一是发行主体拓展至股权投资机构。科创债本次专门引入股权投资机构，通过支持该类机构发债，实现“以债促投资”,增强企业投资科技创新领域的能力。二是拓宽投入、并购重组等，股权投资机构则可通过基金等方式，撬动更多资金流向科技创新领域。三是优化信息披露构完善适用于科技型企业的评级模型；探索设置转偿付等灵活发行条款；用好人民银行创设的自推出科创债以来，市场反响较好。一是总量规模大，政策市场共振显著。银行间市场共支持317家非金融企业发行7048.4亿元，涵盖264家科技型企业和53家股权投资机构，实现力度突出。银行间市场加力支持民营企业融资，共支持76家民营企业发行1346.2亿元，占银行间市场科创债的19.1%,占全市场民企科创债规模超9成。三是市场生态活力新，融资渠道持续拓宽。引入39家创新能力强的企业首次在银行间市场发债融资，拓宽该类企业融资渠道。四是债券期限匹配优，契合长期发展需求。科技型企业发行3年期及以上科创债占比超50%,股权投资机构全部发行3年期及以上债券，平均期限达5.92年，匹配企业长期研发与投资需求。五是增信保障机制全，政策市场协同发力。49只科创债获市场化增信发行，包括21只由主承销商创设信用衍生品增信，11只关联方担保增信，7只市场化担保机构增信，并有8家民营股权投资机构获风险分担工具支持成功发行22.5亿元，实现政策支持与市场担保联合发力。近年来，在“绿色发展”理念下，中国绿色债券市场持续蓬勃发展，2025年度全国绿色债券共发行1.1万亿元，同比增长58%,余额2.4万亿元，中国继2023年后再次成为全球最大发行国。银行间绿色债券市场发展势头强劲。截至2025年末，绿色债务融资工具(含绿色ABN)累计发行规模超1.55万亿元，存续规模约6000亿元，位居绿色公司信用类债券市场第一；其中2025年发行3134亿元，在绿色公司信用类债券中占63%。此外，可持续发展挂钩债券、转型债券等转型产品累计发行1316亿元，支持高碳行业企业向低碳转型发展。统一绿色金融标准，强化绿色政策衔接落地。2025年6月，人民银行等机构发布《绿色金融支持项目目录(2025年版)》,实现绿色贷款、绿色债券等绿金标准的统一规范。9月，交易商协会牵头绿色债券标准委员会发布《关于绿色债券适用〈绿色金融支持项目目录(2025年版)〉工作机制的通知》,明确绿色债券注册发行、存续期管理等各环节的适用规则，保障新旧目录的平稳过渡衔接。同时，构建“全面自查+交叉互查+现场检查”的全流程监管校验体系，规范第三方评估认证执业行为。此外，交易商协会于7月上线中国绿色债券信息服务平台，打造绿色债项可视化展示、绿债用途追踪等八大核心功能，为绿债市场参与主体在2030可持续发展议程引领下，可持续发展主题债券(Green,Social,SustainabilityandSLBbond,简称GSSS)在全球迅猛发展，2024年发行金额超过1万亿美元，预计2025年GSSS债券发行金额将达到1.046万亿美元。7中国债券市场已成为金融支持全球可持续发展的重要力量。2021年9月，交易商协会首次在中国债券市场试点针对境外发行人推出社会责任债券、可持续发展债券，要求募集资金100%用于可持续发展相关领域，引导金融资源支持环境和社会可持续发展。已有多家机构发行社会责任债券和可持续发展债券，吸引了ESG投资者的踊跃认购。截至2025年末，境外机构在银行间市场发行GSSS债券共计630.5亿元。7数据来源为7数据来源为EnvironmentalFinance,包含转型债券Transitionbonds。丰富债券市场产品供给，满足多元化投融资需求oeong8idNarketProductsupplyinbe9aofednwestmiena>全部资金用于对社会有明显效益的项目，如可负担的基础生活设施、卫生健康教育医疗、老年设施、残障设施、食品安全等>全部资金用于对环境和对社会有明显效益的项目十十亿美元丽可持续发展债券资料来源：气候债券倡议组织(CBI)发行品种A国际开发机构在发行人《可持续发展债券框架》下发行。出，如：气候韧性农业、清洁交通、水资源可持续和污水管理、医疗健康、经济适用住房、基础设施、数字基础设施、可再生能源和生物多样性保护B外国政府类机构C老等项目D向低收入、偏远地区的农户或农业合作社集体进行来源和体面的工作中国债券市场改革发展报告(2026年)ReformangDevelopment2025年，银行间市场企业资产证券化发展取得积极成效。一是落实金融支持促消费政策精神。全年稳妥推进互联网平台、汽车租赁公司发行资产证券化产品3539亿元，加力支持助小微、亿元。联合上海票交所开展供应链票据证券化试点，全年发行9亿元，支持170余家民营、中小微企业盘活票据资产。三是服务科技型企业盘活知识产权。累计发行26亿元知识产权资产证券化亿元。四是支持央国企盘活存量。支持央企全年发行902亿元资产证券化产品，盘活应收账款、新能源补贴款等资产，服务央企改善资产负债结构。支持地方国企全年发行不动产信托资产支持票据(类REITs)、商业物业抵押贷款资产支持证券(CMBN)等产品1066亿元，盘活交通、能源、环保等领域资产，助力地方经济转型。专栏三专栏三提供多元化风险对冲工具促进风险管理和价格发现银行间市场为机构投资者提供了丰富的金融工具和交易方式，便利市场参与者对冲风险和增厚收中国债券市场改革发展报告(2026年)中国债券市场改革发展报告(2026年)近年来，中国银行间衍生品市场取得跨越式发展，形成了较为完整的产品序列，交易规模持续攀升。2025年，银行◎利率衍生品包括利率互换、远期利率协议、债券远期、标准债券远期、利率期权等产品。其中，利率互换是主力交易品种，2025年市场交易规模达44.1万亿元。期限覆盖1-30年期，其中1-3年期成交较为活跃。挂钩利率涵盖FR007、Shibor3M、ShiborO/N、LPFR007利率互换品种交易最活跃，交易规模达43.2万亿元。此外，“互换通”上线以来持续扩容，2025年新增挂钩一年期LPR合约，推出“互换通”标准化利率衍生品。2025年“互换通”清算量达5.3万亿元，同比增长45%。◎汇率衍生品包括人民币外汇远期、人民币外汇掉期、交易模式包括竞价、询价、撮合，支持人民币对美元、欧元、英镑等发达经济体货币以及新兴市场经济体货币的交易，2025年，银行间人民币外汇衍生品市场交易规模为200.2万亿元。◎信用衍生品包括两大类：一是合约类产品，包括信用风其特点是“一对一”达成，不可在二级市场流通；二是凭证类产品，包括信用风险缓释凭证(CRMW)和信用联结票据(CLN),其特点是“一对多”创设，创设信息面向投资者披露，在上海清算所集中登记托管，投资者之间可以在二级市场转让流通。自2018年以来，交易商协会创新CRMW支持债券发行模式，由信用保护卖方在债券发行时搭配创设CRMW,供债券投资人按需认购，支持企业债券融资，满足债券投资人风险对冲需求。目前，各类品种交易规模较为均衡，发挥着对冲信用风险和信用利差波动风险等作用。2025年，信用衍生品交易规模为583.2亿元。专栏四为提升衍生品交易标准化程度，促进衍生品市场稳健高效发展，交易商协会发布多项衍生品标准协议文本，包括衍生品交易主协议及配套使用的履约保障文本、涵盖各类衍生品的交易术语文件，以及为顺应基准利率改革趋势和信用衍生品市场发展制定的文本。专栏四变动保证金文本支持非集中清算保证金落地变动保证金文本支持非集中清算保证金落地2025年12月31日，为促进金融衍生品市场规范发展，落实非集中清算衍生品交易保证金要求，交易商协《变动保证金文件》)。变动保证金用于缓释与存量衍生品交易净额结算组合每日盯市价值相关的当前风险暴露。《变动保证金文件》作为《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》的配套文本，兼顾境内外合规需求，将标准化与灵活性相结合，为市场参与者实施变动保证金提供清晰实用的标准文本。主要内容包括：一是明确变动保证金纳入主协议终止净额等安排。若衍生品交易提前终止，已转让的履约保障品价值需纳入主协议终止净额。交易双方可将现金履约保障品产生的利息与交付金额或返还金额轧差后净额支付。二是约定履约保障品类型及交换流程。约定合格履约保障品包括人民币现金、指定外币现金及不同期限的记账式国债、高等级金融债、公司信用类债券等。同时，在风险敞口超过最低转移金额时，由出让方向受让方转让履约保障品或由受让方返还超额部分。三是结合监管规定和市场共识设置部分条款默认选项。监管要求规定了变动保证金交收时限、合格担保品范围及标准折扣系数等细节，需在协议中纳入相关要素，并结合市场共识预设部分默认数值。四是明确估值与争议处理流程。交易双方可自行约定估值方，依据替代交易法或市场报价法计算风险敞口和履约保障品价值。双方对履约保障品的计算和交付存在异议的，可重新估值或协商解决，逾期未履行则构成违约事件。综上，《变动保证金文件》明确了履约保障品类型、交换、估值与争议处理流程，提升交易确定性，并通过条款释义和范例，减少市场参与者的理解分歧，提升签署效率，有助力非集中清算交易保证金平稳落地，促进中国金融衍生品市场稳步发展。回购市场是货币市场的重要组成部分，是金融机构资金融通的主要场所。近年来，银行间市场债券回购业务持续深化对外开放，自2015年起，支持境外主权类机构、境外人民币业务清算行和境外参加行在银行间市场开展债券回购业务；2025年，中国人民银行与香港金管局共同推出以“债券通”北向通债券为标的的离岸回购业务；2025年9月，中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布关于进一步支持境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务的公告，支持可在中国债券市场开展债券现券交易的境外机构投资者开展债券回购业务。银行间市场回购分为质押式回购与买断式回购两种，2025年银行间市场质押式回购成交1517.5万亿元，同比减少9.2%;买断式回购成交9.1万亿元，同比增长7.1%。为提高回购交易效率，降低法律成本与市场风险，交易商协会2013年发布《中国银行间市场债券回购交易主协议(2013年版)》,2019年发布《<中国银行间市场债券回购交易主协议(2013年版)>外币买断式回购标准补充协议》。截至2025年末，共有3400余家金融机构及资管产品4.3债券借贷市场与借贷主协议2022年6月，交易商协会发布《中国银行间市场债券借贷交易主协议(2022年版)》,向市场从商业银行、证券公司逐步扩展到农信社、非法人产品、财务公司等机构。2025年债券借贷市场提供多元化风险对冲工具，促进风险管理和价格发现专栏五境外机构可在银行间市场便捷开展风险对冲随着市场开放举措的不断推进，境外机构在投资银行间市场的风险对冲工具使用上已有较大便利。目前，境外参与者可以直接进入银行间市场开展利率互换、债券远期、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期等。2023年5月，监管机构推出“互换通”机制，便利境外机构参与境内利率互换市场进行风险对冲。表4-1:境外机构参与境内银行间市场的方式及品种投资范围回购(包括QFII/RQFII)√√√√√√√√√√“债券通”√“互换通”境外机构参与银行间市场可以根据需要自主选择主协议文本。例如，开展衍生品交易时，可以选择43家境外机构，包括41家金融机构和2家资管产品管理人签署了183份衍生品主协议，包括渣打银行、德意志加强自律调查是交易商协会落实“防风险、强监管、促高质量发展”要求的重要举措，对于有效震慑市场违法违规行为，推动银行间市场规范有序发展具有重要意义。交易商协会持续健全提升案件办理质效。2025年，交易商协会持续加大对违法违规行为的打击力度，全年累计对158家次机构启动立案调查，较上年增长超过70%。交易商协会既高度重视大案要案查办，也注重抓早抓小。在大案要案查办方面，继续深查利益输送、出借账户、非市场化/结构化发行等违法违规行为，并加强与行政自律处分决定由来自于各类市场机构的专家，通过自律处分会议审议后作出，充分体现了“市场事、市场议”的理念。截至2025年末，自律处分会议专家共有159名，交易商协会作出的自律处分已突破1400家次，覆盖承销、发行、交易等各个环节。根据违规情节，交易商协会可予以声誉罚，并可搭配责令改正、暂停相关业务、取消会员资格、认定不适当人选等行为罚。交易商协会按照“全面加强金融监管”的精神，聚焦债券一级发行、二级交易恶性违规，加大查处力度，持续净化市场生态，全面加强银行间市场自律管理，以有效的自律惩戒为银行间市场高质量发展提供支撑。市场机构4.40%评级公司4.40%0-发行人7.55%0-投资交易机构33.33%律师事务所14.47%会计师事务所11.32%投资交易机构面律师事务所会计师事务所主承销商22.64%皿发行人■评级公司■经纪商表5-1:交易商协会作出的自律处分情况(截至2025年末)警告55003037313442022100571货币经纪公司134109961交易商协会积极贯彻落实新《反洗钱法》关于构建行政监管和自律管理相结合的反洗钱监管框架要求，稳慎有序推进银行间市场反洗钱自律管理工作。在对银行间债券市场反洗钱履职情况进行全面了解的基础上，制定发布《关于加强银行间债券市场反洗钱自律管理的通知》。根据市场机构反洗钱履职中的困难和问题，有针对性地组织首期银行间债券市场反洗钱业务培训班。下一步，交易商协会将在反洗钱行政主管部门的指导下，持续完善和强化银行间债券市场反洗钱自律管理。交易商协会组织对部分中介机构开展市场化评价，通过正向激励，引导中介机构形成合规专业、良性竞争的行业格局。银行间债券市场持续构建多元化、多层次的主承销商服务体系，并建立了一套“有进有出”“奖优罚劣”的承销机构评价管理机制，通过首次评价和日常评价形成了包括境内外银行、券商在内的一般主承销商和专项主承销商层级体系。业务范围上，一般主承销商可主承销所有债务融资工具品种，专项主承销商可主承销特定债务融资工具品种。2023年，协会研究设置了境外非金融企业债务融资工具专项主承销商(即非金熊猫债专项主承销商),引入3家外资机构开展非金熊猫债专项业务，依托外资机构境内外业务网络和国际化展业经验，为境外发行人、投资人提供优质金融服务。2024年，交易商协会研究设置了科技创新非金融企业债务融资工具专项主承销商，引入4家机构开展科技创新债券专项业务，为科技型企业、股权投资机构等提供更充分的中介服务。截至2025年末，银行间债券市场共有非金融企业债务融资工具主承销商106家，其中一般主承销商100家，专项主承销商6家。2024年3月，交易商协会和证券业协会联合发布《债券市场信用评级机构联合市场化评价办法》,并于2025年公布首次联合评价结果，引导评级机构提高评级质量和市场服务水平。强化自律管理和服务，护航市场发展MnangerosilbjronlA08SetvrefoaofeguanNa/ko表5-2:对中介机构组织开展市场化评价主承销商“奖优罚劣、有进有出”,优化首次评价指标体系、建立日常评价机制主承100家，熊猫债专项主承2家、科创类产品专项主承4家)、承销商79家。其中共有14家外资银行交易商协会对申请注册的评级机构部债券类别，2家评级机构为部分债券类别);包括2家外资机构(标普信评、惠誉博华)行业监管制度不断健全，逐步减少和去除监管交易商协会制定银行间债券市场做市业务评价指标，并定期开展做市业务评价截至2025年末，共105家做市商提供做市服务部分做市商亦通过债券通为进入银行间市场的境外投资者提供做市服务提供纠纷调解平台交易商协会面向协会会员及其他市场机构提供纠纷调解服务，主要处理银行间市场等金融市场业务纠纷，范围覆盖银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场及相关衍生品市场等。纠纷调解遵循自愿、诚信、公平、公正、尊重当事人权利的原则，具有灵活、成本低、流程便捷等优势。截至2025年末，交易商协会共处理各类纠纷159起，争议标的已涵盖利率债、信用债、同业存单等银行间市场、交易所市场主要品种，约七成调解成功，助力市场平稳运转。调节流程调节流程盗申请调解图5-2;纠纷调解流程StrengtheningSeliregulationaService交易商协会通过专业化培训体系持续提升市场参与者的核心能力，为银行间市场的健康与创新发展注入持久动力。交易商协会采用“线上+线下”双轨模式，系统化覆盖从基础到前沿的各类课程，2025年累计开展培训86期，覆盖超7000人次；线上平台“NAFMII之窗”已积累课程扩大债券市场开放便利境外机构参与熊猫债是境外机构在中国债券市场发行的以人民币计价的债券。银行间市场凭借庞大的投资人基础、完善的规则制度和基础设施、丰富专业的中介机构等优势，成为各类型境外机构发行熊猫债的主要场所。目前，银行间市场熊猫债发行人包括外国政府类机构、国际开发机构、境外金融机构、境外非金融企业。截至2025年末，共有127家境外发行人进入银行间熊猫债市场，银行间市场熊猫债累计发行金额达到9812.9亿元。2025年境外机构共发行熊猫债1733.1亿元。截至2025年末，境外机构熊猫债存续金额达到3827.8亿元，同比增长33.6%。2019202020212022银行间市场提供了丰富的债券品种，除普通品种外，还包括GSSS债券、转型债券、永续债、科创债等创新品种，可供熊猫债发行人和投资人选择。银行间市场投资人数量众多、类型丰富，境外机构可以在银行间市场发行不同期限和不同品种的熊猫债产品。扩大债券市场开放，便利境外机构参与针对熊猫债市场发展，从监管部门到自律组织都制定了完备的制度规则，涵盖了市场准入、发行定价、信息披露、中介服务、会计准则、资金使用、自律管理、投资人保护、适用法律等各个方面。完备的制度规则提升了熊猫债市场发展的规范化程度和透明度，有效降低了境外机构参与熊猫债市场的摩擦成本。熊猫债信息披露、发行和定价配售遵循市场化理念。熊猫债信息披露既充分接轨国际市场惯例，又符合国内投资人的阅读习惯。便于境外机构实现其在海外市场和中境外机构进入银行间市场发债，可以根据投资人的接受程度，决定是否开展信用评级。境外机构还可以自主选择主承销商和律师等中介机构。银行间市场提供了包括中资银行、外资银行、证券公司在内的数量多、类型丰富的主承销商选择。境外机构发行熊猫债，合规的资金用途都可以得到满足，例如，置换存量债务、补充营运专栏六专栏六近年来，交易商协会积极支持境外机构发行绿色、社会责任、可持续发展和可持续发展挂钩(GSSS)债券。截至2025年12月末，经交易商协会注册的GSSS熊猫债累计发行量约630.5亿元。发行人包括知名跨国企业、外国政府和国际开发机构等。债券募集资金有为满足国际发行人诉求，便利更多境外机构发行绿色熊猫2025年2月，交易商协会发布《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》,为境外机构在银行间市场发行绿色债券提供以下三方面的便利：一是引入框架发行这一国际绿债市场惯例，外国政府类和国际开发机构(以下简称“两类机构”)和优质境外主体可使用其绿色债券框架发行绿色熊猫债。二是对于两类机构，在绿色项目认定依据、募集资金管理方式、存续期信息披露等方面，允许其采取与国际市场惯例相一致的安排。三是对于境外非金融企业，根据《中国绿色债券原则》,增加使用中欧《可持续金融共同分类目录报告-减缓气候变化》和欧盟《可持此处“境外机构”指的是在此处“境外机构”指的是在NAFMII注册的非金融企业、外国政府类机构和国际开发机构。中国债券市场改革发展报告(2026年)中国债券市场改革发展报告(2026年)截至2025年末，境外机构持有银行间市场债券3.46万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2%。目前境外机构持有券种以利率债为主，剩余期限集中于0-1年和7-10年。300001/202301/2024(右轴，%)扩大债券市场开放，便利境外机构参与MarketOpening-UptoFaclitateOverseasinstitutions'P近年来，债券市场主管部门和自律组织出台多项举措，推动债券市场投资端开放。境外机构可通过直接投资、债券通参与中国债券市场。截至2025年末，共有1189家境外机构主体入市，其中624家通过直接投资渠道入市，839家通过债券通渠道入市，274家同时通过两个渠道入市。将境外机构投资范围扩充到交易所市场，简化境外机构投资者投资中国在统一规范境外机构投资者资金账户开立、结售汇、外汇风险管理、资金汇出入等方面予以明确交易商协会结合跨境衍生品交易特点，对NAFMI主协议进行优化调境外投资者可在银行间债券市场和交易所市对境外机构投资境内债券利息收入暂免征收增Duv090nentalcmna100AMCik20siDuv090nentalcmna100AMCik20si 交易商协会秉持市场化原则、公平公正公开原则、国民待遇原则和对等开放原则，持续积极引入外资承销机构。交易商协会欢迎外资银行等金融机构积极参与银行间市场业务，助推市场对外开放发展，积极参与市场化评价，并基于公平、开放、公正的评价结果获得债务融资工具主承销商资当前，交易商协会采用承销资质分层管理⁹。2023年，交易商协会进一步优化市场化评价机制，简化承销业务相关资格层级，主承销商分为一般主承销商和专项主承销商。充分考虑外资银行“境内外联动”特点，将外资银行境外母行实力纳入考量。此外，为扩大金融服务业对外开放力度，充分发挥外资承销机构优势，交易商协会为外资机构设置了熊猫债专项主承销资格，进一步便利外资机构参与银行间市场。截至2025年末，交易商协会共有外资银行承销机构14家，其中一般主承销商7家、熊猫债专项主承销商2家、承销商5家。2017年7月，人民银行发布2017年第7号公告，允许符合条件的境外评级机构进入银行间债券市场开展业务，明确其应向交易商协会申请注册。境外评级机构开展银行间债券市场信用评级业务，应当向中国人民银行提交监管承诺函，并指定其在境内的分支机构配合监管。2018年3月，交易商协会进一步明确了注册评价指标