IFBH长坡厚雪反转可期

图表索引图1：VitaCoco与可口可乐销售费用率、营收增速对比（2023A） 6图2：IFBH与国内软饮料企业广宣推广支出占比、营收增速对比（2024A） 6图3：全球椰子水市场规模、6图4：大中华区椰子水市场规模、6图5：不同区域椰子水市场规模、复合增速对比 7图6：2021年瑞幸咖啡大单品生椰拿铁快速走红 7图7：全球椰子水市场规模预测、7图8：大中华区椰子水市场规模预测、7图9：椰子水市场竞争格局（中国内地，2024A） 图10：椰子水主要企业零售额、同比增速（2024A） 图椰子水消费场景拆解 12图12：全球10大椰子产地 13图13：椰子水价值链拆解 14图14：椰子下游应用领域多元 14图15：IFBH分品牌营收占比变化 18图16：IFBH分品牌营收（单位：亿元、同比增速 1817：IFBH50%（2024A）..............................................................................................................................18图18：IFBH国内经销商数量持续扩张 19图19：2025年公司人员数量扩充至69人 19图20：公司2025年月与虹桥区政府签约，设立全资子公司IFB中国 19图21：IFBH、其他软饮料企业线上/线下渠道占比（2024A） 20图22：VitaCoco美国分渠道营收占比（2020A） 20图23：IFBH分区域营收占比变化 20图24：IFBH分区域营收增速 20图25：IF品牌围绕核心KOL进行多元化营销，肖战为全球代言人 21图26：IF户外宣传推广、快闪活动 21图27：2025年以来美元兑泰铢持续贬值 22图28：去壳椰子价格变化趋势 22图29：公司上市费用变化及行政支出占比变化 23图30：公司销售费用、营销开支占比变化 23表1：椰子水较其他软饮料品类具备独特优势 5表2：对照海外市场，我国椰子水市场规模有望超200亿元 8表3：椰子水能够满足部分渠道“提升消费者体验感”诉求 8表4：国标GB/T31121关于100%果汁的定义 9表5：椰子水生产路径梳理 9表5：椰子水赛道主要参与企业、潜在可参与企业 10表7：椰子水赛道主流产品对照分析 表8：IFBH主要供应商情况（2024A） 14表9：IFBH主要客户情况（2024A） 15表10：IFBH经销商持股情况（截至2025年7月30日） 16表11：IFBH产品矩阵 17表IFH主营业务分渠道拆分及2-8E（）..............................................................................................................................24表13：可比公司估值对比（截至2026年3月16日收盘价） 25一、如何看待椰子水赛道发展潜力？（一）需求侧：椰子水品类禀赋优异，赛道扩容潜力大从需求属性看：椰子水饮料具备天然、健康、低糖的标签，同时口感微甜、清爽，较其他软饮料品类具备独特优势。椰子水是一种天然、零脂肪、低糖、低卡路里的饮品，富含人体必需的电解质，使其成为追求健康生活方式族群替代含糖饮料的清C等生物活性成分，具抗氧化及抗炎特性，可对抗氧化压力。亦含有促进肠道健康及增强营养吸收的生物活性酶，有助改善消化及代谢，增强了其在健康饮料领域的功能吸引力。我们认为，椰子水的需求属性介于果汁和无糖茶、电解质水之间，对相关品类具有一定的替代效应。表1：椰子水较其他软饮料品类具备独特优势椰子水普通果汁无糖茶碳酸饮料电解质水甜味口感微甜，天然甜味，口感清爽高甜（含天然或添加糖），口感浓郁无甜味，口感寡淡高甜（添加糖或甜味剂），口感刺激微甜，口感清淡糖分含量低糖高糖零糖高糖低糖热量属性低热量中等热量零或极低热量高热量低热量自然成分天然来源，加工程度低天然来源，但部分产品加工程度高天然来源，加工程度低化学添加剂多，加工程度高含人工添加电解质，但较少添加香精、色素等营养功能性含细胞分裂素、酚酸、维C、生物活性酶等，利于抗氧化、抗炎及消化代谢含维生素等营养物质保留大部分茶叶原有营养成分功能性较弱强调补水与电解质补充健康形象强，契合低糖+营养趋势中，糖分偏高强，但口感接受度有限弱，常被视为不健康食品强，与运动补水相关联终端零售价格（元/500ml）8.5-143.54-53.54.5-6市场规模（2023A、亿元）79（零售口径）1247（零售口径）130（出厂口径）1232（零售口径）75（出厂口径）IFBH招股说明书、华润饮料招股说明书、新华网、观研报告网对比VitaCoco与可口可乐两家同样主要营收源自位于美洲区域、同样采用轻资产运营模式的企业，VitaCoco年在营收增速更快的情况下，销售、行政及一般费用率更低。对比国内同等体量的软饮料企业，考虑到IFBH在大商模式下绝大多数费用投放、人员支出由经销商3.5%的广告支出占比与业内其他企业相近但556.4为，主营椰子水品类的企业在较低的营销支出下普遍实现了更快的增长，背后折射出消费者天生对椰子水的天然、健康属性具备一定的认知，在强品类禀赋下对消费者进行教育的成本较低。图1：VitaCoco与可口可乐销售费用率、营收增速对比（2023A）

图2：IFBH与国内软饮料企业广宣推广支出占比、营收增速对比（2024A）35%30%25%20%15%10%

VitaCoco 可口可乐销售费用率 营收增速（右轴

18%15%25%15%25%6%14%12%10%8%6%4%2%0%

8% 41%41%-9%6%5%4%3%2%1%0%IFBH 香飘飘 李子园 东鹏饮料广告投放支出占营收比例 营收增速(右轴

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%疫情催化下消费者健康意识增强，叠加瑞幸生椰拿铁大单品出圈，推动椰子水赛道加速扩容。疫情之后，消费者为健康买单的意愿明显加强，带动椰子水市场加速发展，叠加2021年瑞幸生椰拿铁大单品的出圈，帮助椰子水品类完成了初期的消费者教育。2019-2024年间全球/大中华区椰子水市场快速扩容，5年复合增速分别达+14.7%/+60.8%，其中中国内地椰子水终端零售市场规模从0.5亿美元快速扩张至10.2亿美元，复合增速超80%，是软饮料市场中成长最快的子类别之一。图3：全球椰子水市场规模、YoY 图4：大中华区椰子水市场规模、YoY6000500040006000500040003000200010000-200031%36%19%26%14%16%16%11%9%6%-4%5%-4%-13%2019A2020A2021A-14%2022A2023A2024A全球椰子水市场规模（百万美元）椰子水（右轴）软饮料（右轴）9%1280109%130%1080110%88068073%90%51%70%47%48034%50%280 16% 30%-120-1%-1%-1%2%10%-10%2019A2020A2021A2022A2023A2024A大中华区椰子水市场规模（百万美元）YOY（右轴）YOY-软饮料（右轴）IFBH招股说明书注：红框内为疫情期间

IFBH招股说明书注：红框内为疫情期间图5：不同区域椰子水市场规模、复合增速对比 图6：2021年瑞幸咖啡大单品生椰拿铁快速走红61%15%61%15%7%9%2%6%-1%16001400120010008006004002000

2024年椰子水市场规模（百万美元）2019-2024复合年增长率（右轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%IFBH招股说明书 瑞幸咖啡官网2025年椰子水零售市场规模近90最快的子赛道之一。根据公司年报及招股说明书内国际货币基金组织、灼识咨询的测算，2025年椰子水行业终端零售口径下在全球/大中华区的市场规模分别达54/13.1372/902030年椰子水在全球/大中华区终端零售市场规模可达77/26.5531/1905年复合增速+7.2%/+15.2%承接消费者从高糖饮料向健康功能饮品的结构性迁移，以及对电解质水、无糖茶、瓶装水等近似品类的替代效应。图7：全球椰子水市场规模预测、YoY 图8：大中华区椰子水市场规模预测、YoY90008000700060005000400030002000

2024A2025A2026E2027E2028E2029E全球椰子水市场规模（百万美元）软饮料（右轴）IFBH招股说明书

20%16%12%16%12%11%10%8%9%5%6% 6% 6% 6%10%5%0%-5%

300025002000150010005000

2024A2025A2026E2027E2028E2029E大中华区椰子水市场规模（百万美元）YOY-椰子水（右轴）YOY-软饮料（右轴）IFBH招股说明书

55%47%20%47%20%22%18%16%14%7%8%7%6%2%6%35%25%15%5%-5%参考海外人均消费量，健康化趋势下我国椰子水远期零售市场规模有望扩张至2002024年我国/北美洲椰子水零售口径市场规模分别为10.2/15.0国市场占北美洲市场规模的90%VitaCoco/美椰子水终端零售价分别约为2.9/4.4美元/L，对应两国椰子水人均消费量分别为0.250.9L/80%，预计零售口径下椰子水市场规模可达29亿美金，折合人民币超200亿元。表2：对照海外市场，我国椰子水市场规模有望超200亿元零售口径市场规模（亿美元）人口数量（亿人）人均消费额（美元年）终端零售价（美元/L）人均消费量（L/年）中国10.214.10.722.90.25美国13.53.43.974.40.90香港0.280.0753.74核心假设：我国椰子水人均饮用量达到美国的80%测算市场规模（亿美元）29.0IFBH、VitaCoco招股说明书注：假设美国市场占北美洲市场规模的90%（二）供给侧：满足渠道提升消费者体验感诉求，关注国标落地情况椰子水能够满足部分渠道提升消费者体验感的诉求，从而收获额外渠道推力。我们认为，在终端货架的争夺中，除了利润率周转率的传统点位竞争外，椰子水品类自身天然、健康的品类形象亦符合了部分KA渠道（如711、全家等便利连锁渠道）提升消费者体验感的诉求，能够帮助渠道打造自身品牌调性，从而收获额外的渠道推力。表3：椰子水能够满足部分渠道提升消费者体验感诉求渠道类型典型业态/代表核心选品逻辑与椰子水品类适配程度连锁便利店7-Eleven、罗森、全家、红旗连锁注重即时+品质+体验；货架有限，因此重高周转、短决策、可复制动销；鲜食与即食是引流核心。高会员制超市山姆、Costco、盒马X会员店宽SPU、窄SKU，精选大单品，强调高质价比、大包装、家庭场景；通过少SKU放大单品规模效应。高精品超市/高端超市Ole、G-Super、Bravo面向中高收入客群，强调品质感、进口属性、精致体验，选品更重品牌调性和商品形象。高大卖场/传统商超沃尔玛、大润发、永辉、联华传统逻辑是大而全、满足一站式采购；但近年调改方向转向精简SKU、去同质化、精选头部品牌+网红商品+自有品牌。一般零食量贩/硬折扣鸣鸣很忙、万辰、好想来、零食很忙极致性价比+高周转，精选高频刚需大单品，直采压缩中间环节；商品结构通常由引流品、利润品、创新品组成。低品牌折扣/软折扣店好特卖等依赖宽SKU+尾货/折扣货源+快速迭代，强调探索式购物体验和价差吸引力。低传统电商（货架电天猫、京东、拼多传统以价格力为核心，近年部分平台从低价优先转向GMV优先，高商）多并鼓励差异化套装，减少纯同款比价。内容电商/兴趣电商抖音、快手、小红书交易场依赖内容种草+直播讲解+爆款打造，适合教育新品类、健康概念和高故事性产品；重视觉冲击和转化效率。高根据、新经销整理若国标落地，有望加速推动产业健康发展。（1）当前椰子水国标有待完善，生产路径多元化。100%椰子水定义宽泛，导致品类内产品分级不清晰。依据国标GB/T31121关于100%果汁的定义进行解释，只要产品中未添加水以外的其他物质，便能定义为100%果汁。因此天然椰子水与部分成本更低的浓缩还原NFC椰子水 均可宣传自身为100%椰子水，但两者成本、口感、营养成分有较大区别，且检测较为困难，易对消费者品类认知造成困扰。（2）多种生产路径均可标注为终端售价、管理效率等维度上具有较大差异。目前椰子水主要有浓缩稀释和直接灌装两种制造方式。浓缩稀释即先在海外将椰子加工为浓缩感会有所损失。且在兑水复原过程中可调节稀释，添加过量的水、果糖和各类添加剂，改变产品口感的同时进一步降低成本；直接罐装即在国外将产品灌装至成品，后进口至国内销售，能够最大程度保留椰子水原本的风味，但运输成本较高。后续业健康发展。表4：国标GB/T31121关于100%果汁的定义100%果汁具体要求可添加成分水、糖（包括食糖和淀粉糖）/酸味剂/食盐，同一种水果获得的香气物质、挥发性风味成分、纤维、囊胞、果粒不可添加成分不可同时添加糖和酸味剂，不可添加除上述成分外的所有其他物质提取/添加方法只允许通过物理方法提取上述成分并添加国家标准全文公开系统表5：椰子水生产路径梳理浓缩稀释原产地罐装制造过程在海外将椰子加工为浓缩汁，运输至国内后兑水复原。在国外直接将椰子水灌装至成品，后进口至国内销售。运输便于运输，成本较低成本较高成本相对较低，且可通过兑水、加入添加剂进一步稀释降低成本。较高口感相对较差：兑水复原导致风味减弱，添加剂可能掩盖原味。较好,保留天然风味,更接近新鲜椰子水。央广网二、如何看待强竞争环境下，IFBH的取胜之道（一）椰子水赛道持续扩容下，参与者快速涌入椰子水赛道参与者可主要划分为龙头企业、跨界布局企业、渠道自有品牌、新晋网龙头企业以IFVITACoco2.上游资源的协同效应进行布局。3.渠道自有品牌包括盒马自有品牌、山姆自有品牌1L4.年后，通过线上直播、小红书种草等方式进行销售。5.低价白牌凭借价格（同样可凭借自身对渠道的强掌控力对品类进行布局，为椰子水行业的潜在参与者。表6：椰子水赛道主要参与企业、潜在可参与企业类别代表企业竞争打法龙头企业IF、VitaCoco椰子水领域全球龙头，具备较高品牌知名度，通过经销商进行线上销售、线下铺货跨界布局企业佳果源、欢乐家、凭借自身/大股东原有渠道资源进行铺货、与自身/大股东的上游资源具有一定协同效应椰树渠道自有品牌盒马、山姆以1L大包装产品为主，主打高品质、性价比轻上、耶产品多在包装形式、定位上具有差异化卖点，通过线上直播、小红书种新晋品牌气满满等草等方式进行销售，销售渠道以线上为主低价白牌凭借价格优势在拼多多等线上渠道进行销售康师傅控潜在竞争者股、东鹏可凭借自身对渠道的强掌控力对品类进行布局，为椰子水行业的潜在参与者饮料等、IFBH招股说明书、Foodaily图9：椰子水市场竞争格局（中国内地，2024A） 图10：椰子水主要企业零售额、同比增速（2024A）其他,56.6%

400公司D,公司公司D,公司C,公司4.6%公司IFBH,33.9%300250200150100058%23%58%23%15%18%

81%

零售额总值（百万美元，2024年）同比增速（右轴）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.4%

1.6%

1.9%

IFBH 公司A 公司B 公司C 公司DIFBH招股说明书注：市场份额为零售口径数据

IFBH招股说明书注：市场份额为零售口径数据表7：椰子水赛道主流产品对照分析产品终端售价/（元、线上）容量/ml单价（元/100ml）产品示意图VitaCoco6.6330ml2.0IF5.53501.6佳果源5.03501.4轻上4.02451.6椰鲨6.23301.9盒马11.910001.2山姆8.310000.8耶气满满4.23001.4白牌2.16000.4京东商城、拼多多（二）线下有限货架竞争中，IFBH具备先发心智优势CVSKA渠道消费人群偏好一IF品牌结合品类禀赋，主攻直播带货、围绕核心KOL营销打造品类/品牌认知，传播效图11：椰子水消费场景拆解母婴群母婴群都市白领,45%运动补水,32%IFBH招股说明书椰子水品类对供应链管理能力、销售效率要求高，且近年来渠道利差逐步收窄。IFBH作为赛道先行者，前期进行了较多的费用投放，已在部分消费者心中形成天然健康、原材料可追溯的心智，相较其他品牌能够在终端形成更快的周转效率。同时凭借已搭建成熟的供应链体系，在渠道利润、终端价格的竞争中不落后于其他品牌。两者结合，能够在线下椰子水品类仅摆放少数品牌的货架布局下较其他品牌形成更强的渠道推力，保障有限货架竞品牌综合考虑到自身品牌调性、定位、产品价值链情况，或不会选择大规模进入流（作为潜在竞争者在供应链搭建上需要进行较大的前期投入。且椰子水食品安全管理难度大，软饮龙头担心黑天鹅事件影响品牌形象，对于介入竞争或仍存在顾虑；（三）把控优质上游资源，打造强产品力椰子供需地错配严重，产地区别造就差异化产品口味。椰子水原材料产地与消费区积近6099%25亿—30亿10%100%作为100%椰子水使用口感较差、需要进行调配。图12：全球10大椰子产地FBIF食品饮料创新椰子原料供给侧弹性弱、副产品多，新进企业难以快速获取优质椰源。椰子作为椰子水的主要原材料，下游应用领域较多，除椰子水外的其他部位亦可产生较大经济此从产业链角度看，除椰子水外，需有其他产业链匹配方可最大化经济价值。且椰（椰树生长周期普遍在影响），供给弹性相对较弱。从椰子种植户利益角度看，下游合作伙伴选择范围广阔，但若无稳定销售能力，可能出现货款拖欠/快速获取优质椰源。图13：椰子水价值链拆解 图14：椰子下游应用领域多元部位 主要应用领域 典型产品形态部位 主要应用领域 典型产品形态椰肉 食品、化妆品、工椰子水工

椰浆、椰子油、椰奶粉、化妆品原料NFC椰子水、椰子冻、医用胶囊椰壳 环保材料、工业椰衣纤维 纺织、园艺、家居

建材材料IFBH招股说明书 文昌市人民政府官网IFBH原材料采集方面，GeneralBeverage作为公司的控股股东，亦是公司核心原材料的一般采集商，负责向椰农、当地采集商采购椰子原料，并向代工厂以协议价供应初步加工（2）于2023/2024年分别委聘了10/12家代工厂商，2024年公司向前3/前5大供应商采购供应商地点交易金额（百万美占购买金额的百分业务关系开始年份背景元）比（%）代工厂商，提供饮料制造及包装服供应商地点交易金额（百万美占购买金额的百分业务关系开始年份背景元）比（%）代工厂商，提供饮料制造及包装服供应商A泰国33.233.0%2020务，为一间专门从事包装、钢板加工及机械业务企业的附属公司代工厂商，提供饮料制造及包装服供应商B泰国21.921.8%2022务，于泰国上市，生产基于椰子的产品，例如椰奶及小食General泰国18.118.0%不适用泰国食品及饮料制造商及分销商，Beverage亦为公司的控股股东之一代工厂商，提供饮料制造及包装服供应商C泰国15.615.5%2023务，于泰国上市，生产及分销罐装水果及巴士德杀菌果汁代工厂商，提供饮料制造及包装服供应商D泰国8.68.6%2021务，其为一间台湾上市公司的附属公司，生产乳制品、饮料、小食及即食餐IFBH招股说明书（四）轻资产模式聚焦于品牌建设，借力渠道杠杆实现快速扩张年前三大客户营收占比92.4%分区域看：1.（抖音等电商及社交电商平台渠道），同时也具备部分线下渠道能力。另一个专注线下渠道（如超市、便利店渠道）。在一级经销商之下，预计2024公司产品通过一级经销商间接销售给包括次级分销商、连锁超市、零售连锁店、当地超市及零售店在内的超1000家客户。从销售模式上看，公司近似于裸价销售模式，多数市场开拓、费用投放工作由经销商负责，对达到年度销售目标的经销商公司可能提供一定2.3.其他市场：公司精选少量分销伙伴进行分销销售。表9：IFBH主要客户情况（2024A）客户地点交易金额（百万美占销售额百分比业务关系开始年份背景说明元）（%）客户A中国大74.147.0%20182011年成立，以中国浙江为基地，专门在线运营的食品与饮料进陆口公司客户B中国大44.828.4%20202011年成立，以中国广东为基地，专门进口来自全球各地的饮品陆及零食的进口公司客户C中国大26.817.0%20212020年成立，以中国广东为基地，专门从事进口和物流的食品与陆饮料进口公司客户D中国香7.14.5%2015于1973年成立，专门销售饮料、港果汁和食品的分销公司在东南亚地区专营快速消费品（主客户E新加坡1.20.8%2015要为饮料和食品）的进口公司、零售商及批发分销商IFBH招股说明书端的资本性支出与销售端的人员成本，在区域、渠道、产品的扩张时较重资产模式的试错成本更低。核心经销商持有较多上市公司股份，实现类联盟体的利益绑定。截至2025年7月30日，新热（香港）实业有限公司、广州远联供应链管理有限公司两家公司主要客户控制实体分别持有IFBH约0.92%与0.86%股份，以2026年3月13日股价计算，持股金额约0.25/0.23亿元，形成渠道与品牌之间的利益共同体，使得核心经销商在日常运营带来的利润外还能够从IF品牌的成长中获利，有利于稳定合作预期并增强渠道的投入意愿。表10：IFBH经销商持股情况（截至2025年7月30日）主要客户控制实体直接持股数量（万股）占已发行普通股比例持股市值（万元）新热（香港）实业有限公司2450.92%2511.25广州远联供应链管理有限公司228.40.86%2341.1，IFBH招股说明书三、全方位梳理产品、渠道战略，后续反转可期（一）产品端：进一步强化IF+Innococo双品牌差异化定位以Innococo公司围绕IFInnococo2025年IF品牌/Innococo品牌分别实现营收11.7/0.795.6%/1.9%/2.2%/0.3%。表11：IFBH产品矩阵IFBH招股说明书从品牌定位上看：IF+Innococo一高一低的双品牌格局进一步明晰IF品牌作为公司的旗舰品牌，坚持高端定位，打造天然、健康的泰式饮料及食品。专注于提供天然健康的泰式饮料及食品，并针对各式各样的消费者口味设计产品概念，如推出Namhom香水椰产品、较普通椰子水具有更独特的香气和更天然的甜味；Innococo品牌战略调整，后续或聚焦下沉市场、中低价格带，市场份额有望修复。Innococo品牌定位传统运动功能饮品的健康替代选择，兼具补水、能量补充等功能属性。2025年受分销商内部问题影响营收回落幅度较大。公司目前已针对Innococo品牌营销策略进行调整，与中粮、屈臣氏等签订战略性合作协议，使产品更广泛地进入主要零售、便利店及专卖店渠道。同时公司积极探寻OEM合作机遇，推动部分产品线实现本地化生产。该策略旨在降低成本、提升定价竞争力，增强对市场的响应能力，并优化特定产品线的渠道运营效率。图15：IFBH分品牌营收占比变化 图16：IFBH分品牌营收（单位：亿元）、同比增速100%80%60%40%20%

15.010.05.0

IF Innococo内生YoY(IF,右轴） 内生YoY(Innococo,右轴）108%108%27%-63%100%50%0%-50%IF Innococo14%IF Innococo14%17%6%85%83%95%2023A 2024A 2025A

0.0

2023A 2024A

-100%（二）渠道端：强化经销商管理，线下渠道拓展空间广阔公司销售逐步转向线下，终端网点集中于一、二线城市KA、渠道。（1）线上渠道：IFBH2024年中国内地销售额中线上占比超50%/京东/抖音占线上营收比例约50%/20%/15%2025年随着线下线下渠道：分终端类型看，公司大部分线下销售集中在KACVS渠道（如7-ElevenOle’等大型连锁超市年公司超50%的线下销售额位于一线、新一线及二线城市，在下线城市的渗透率较低。图17：IFBH中国内地线下销售额中一线、新一线及二线占比超50%（2024A）下线城市,50%-下线城市,50%-二线,50%+IFBH招股说明书持续扩充经销商队伍，强化经销商管理，具备以直销模式开拓核心客户的潜力。根据公司财报，目前公司已按区域、渠道对经销商进行划分区隔，中国内地经销商数量由3个扩张至7个，预计后续IF品牌或仍将引入新经销商；Innococo品牌通过中粮名庄荟、屈臣氏等5家经销商进行推广，同时设立全资子公司IFB中国，组建专属本地销售团队，强化渠道谈判效率与分销商关系管理，提升市场响应速度。与此同时，公司产品符合山姆、盒马等渠道宽SPU、窄SKU下的健康化选品诉求，具有以直销模式开拓此类的潜力。图18：IFBH国内经销商数量持续扩张 图19：2025年公司人员数量扩充至69人经销商数量（个） 国内经销商数量（个）433443343657334540353025201510502022A 2023A 2024A 2025A

806946694660504030201002024A 2025A图20：公司2025年11月与虹桥区政府签约，设立全资子公司IFB中国西虹桥青浦生活相较同类型公司、海外椰子水龙头，公司线下扩张空间广阔。当前公司线下营收占著低于行业平均水平，后续在线下流通渠道、三四线城市仍有较大扩张空间。Vtac0（渠道营收分别占比36%35%，线上销售额占比相对较小。对比之下，IFBH在会员制超市的营收还有较大提升空间。图21：IFBH、其他软饮料企业线上/线下渠道占比（2024A）

图22：VitaCoco美国分渠道营收占比（2020A）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

线上渠道 线下渠道50%80%50%20%IFBH 50%80%50%20%

其他（含电子商务、便利店和餐饮）,29%

大众流通（杂货店、药店等）,36%IFBH招股说明书 VitaCoco招股说明书从区域层面看，轻资产模式下试错成本低，具备跨国扩张机遇。在以代工+代销为核心的轻资产模式下，公司无需承担上游固定成本开支与下游销售团队费用，能够借高度集中的上游优质椰源与大商分销网络在市场开拓时实现低成本试错+快速复制，具备较强跨国扩张机遇。2025年公司国际业务（除中国、中国香港外区域）营收增速超70%，未来三年计划海外占比突破10%。图23：IFBH分区域营收占比变化 图24：IFBH分区域营收增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中国大陆 中国香港 国际业务2.9%5.7%3.0%4.6%4.5%2.9%5.7%3.0%4.6%4.5%5.0%91.4%92.4%90.5%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中国大陆 中国香港 国际业务88.9%85.0%64.7%48.6%19.2%88.9%85.0%64.7%48.6%19.2%7.0%（三）营销端：高举高打持续投入，培育目标消费群体高举高打明星代言，围绕头部主播带货、达人等核心KOL进行多元化营销，吸引目标人群。公司选择与KOL、直播主及名人合作推广品牌与产品。目前已邀请肖战担任图25：IF品牌围绕核心KOL进行多元化营销，肖战为全球代言人公司官网加大社交媒体营销力度，实现品牌价值传递。我们将借助主流媒体平台，向消费者普及椰子水健康价值，对原料溯源进行内容营销，强调IF品牌源自泰国、产地品质高的概念，强化IF=椰子水品类的高端健康心智，推动产品自然销售加速增长。联名2026年下半年，公司计划开设首家互动平台，或有助于获取宝贵的消费者洞察、提升品牌亲和力，进而提高新产品的if泡玛特IP图26：IF户外宣传推广、快闪活动IFBH招股说明书（四）盈利水平：扰动项减少，剔除汇率波动后利润率有望逐步修复2025年归母净利率回落8.3pct成本端：年公司毛利率同比下降3.8pct至32.9%，主要系泰铢兑美元汇率升值所致，（2）费用端：公司销售及分销费用率同比提升1.6pct至5.0%，主要系运费及运输人员增加及重新包装的一次性成本提升所致；营销费用率同比+2.7pct至7.4%，主要系新签时代少年团代言Innococo所致；管理费用率同比+2.5pcts至5.6%，主要系上市相关的一次性费用支出410万美元，同比增加近300万美元所致。（3）税费层面：公司25年所得税率20.2%，同比提升3.3pcts，主要系一次性上市费用不可抵扣所致。短期泰铢升值压力仍存，公司滚动套期保值平抑汇率率波动风险。由于公司收入主要以美元和人民币结算，而原料采购及代工主要以泰铢结算。因此泰铢兑美元升值会直接导致原材料及加工成本上升。短期泰铢升值对公司成本端的压力仍然存在。当前公司已通过签订远期合约的方式持续对冲并动态管理泰铢-美元的汇率敞口。图27：2025年以来美元兑泰铢持续贬值美元兑泰铢38373635343332312024-01-022024-02-022024-03-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026年扰动项减少，剔除汇率波动后公司利润率有望显著修复鲜椰采购成本步入下行周期，成本红利有望于1H26持续释放。根据国际椰子年6泰国椰子原料成本有望同步下降，综合考虑锁价节点，我们预计成本红利有望于1H26持续释放。若假设椰子成本占总成本比例30%，2026全年椰子采购成本下降10%，有望释放约2-2.5pct利润率空间。图28：去壳椰子价格变化趋势4504003503002502001501002020-12020-42020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-72025-102026-1菲律宾带壳椰子（美元/吨）印尼带壳椰子（美元/吨）国际椰子协会、IFBH招股说明书2-3pct公司于2025年完成上市，上市费用主要集中在2025年度计提，合计约2800万元（约410万美元20252026年起不再计提，公司行政费用率有望将显著回落至2024年的正常水平。0.5-0.7pct公司2025年所得税率同比提升3.3pct至2026年公司所得税率将下降至17%左右释放0.5-0.7pct利润空间。由于Innococo品牌新签时代少年团作为代言人及强化广告、户外推广，2025年公司营销开支大幅增长77%1300万美元，预计高举高打下，公司后续营销费用率将保持稳定，但费用投放结构有望得到优化。图29：公司上市费用变化及行政支出占比变化 图30：公司销售费用、营销开支占比变化上市费用/万美元 行政支出占比（右轴）

销售费用率 生产税及营销开支占比4504003503002502001501000

5.6%3.1%3.2%2023A 2024A 3.1%3.2%

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

7.3%4.7%4.2%4.7%4.2%5.0%3.7%3.4%四、盈利预测和投资建议营收端：健康化诉求下，情事件影响的减弱，预计椰子水品类有望逐步恢复增长。分品牌看，IF品牌受益于品类扩容与网点扩张带来的内生增长，预计2026-2028年增速分别为+15%/+18%/+16%。Innococo品牌2026年重新梳理经销商结构，通过中粮名庄荟、屈臣氏等5家经销商进行推广，同时设立全资子公司IFB中国，组建专属本地销售团队，强化渠道谈判效率与分销商关系管理，有望逐步恢复市场份额，预计2026-2028年增速分别为+33%/+35%/+40%成本费用&税费端：考虑到椰子原料扩产周期相对较长（3-8年）、供给弹性弱、易受极端天气影响，且下游需求仍在持续扩张，我们预计2026降10%，但受泰铢持续升值影响，预计2026年公司毛利率仍将承压，预计公司2026-2028年毛利率分别为31.5%/32.0%/32.1%。费用端，预计高举高打下公司2026年销售费用率小幅提升、生产税及营销开支保持稳定。同时由于2026年起不再计提上市费用，2026年公司管理费用率有望将显著回落至2024年的正常水平，预计公司2026-2028年管理费用率分别为3.3%/3.3%/3.3%。同时参照公司注册地税率标准，预计2026年公司所得税率将下降至17%左右。表12：IFBH主营业务分渠道拆分及2026-2028E盈利预测假设（单位：百万美元）2025A2026E2027E2028E营业收入/百万美元176204243285YoY11.9%16.0%19.1%17.3%分品牌：IF166191226261YoY27%15%18%16%%ofSales95%94%93%91%Innococo101317.424.4YoY-63%33%35%40%%ofSales6%6%7%9%营业成本118.0139.8166.1194.2YoY18%19%19%17%毛利率33.0%31.5%32.0%32.1%销售费用8.8711.2313.3715.68%ofSales5.0%5.5%5.5%5.5%生产税及营销开支13.0215.1017.9821.09%ofSales7.4%7.4%7.4%7.4%管理费用9.966.808.099.49%ofSales5.7%3.3%3.3%3.3%所得税率20.2%17.0%17.0%17.0%注：毛利率使用公司原始报表口径计算盈利预测与投资建议：我们选取软饮料行业营收排名靠前的H股上市企业作为可比公司根据 一致预测年可比企业平均值约17.4倍其中农夫山泉东鹏饮料受益于更强的平台化能力与更优的成长性，估值相对较高。预计2025-2027年公司归母净利润同比+17%/+21%/+19%至0.27/0.32/0.38亿美元，对应PE为15/13/11倍。参考可比企业，考虑到椰子水赛道在健康化趋势下扩容速度较快、且增长具有较强的可持续性，公司具有完善的供应链，先发心智优势明显，线下扩张时更具优势，可享受一定估值溢价。参考可比企业，给予公司2026年20倍PE估值，对应合理价值15.58港元/股，首次覆盖给予增持评级。表13：可比公司估值对比（截至2026年3月20日收盘价）证券简称证券代码收盘价（元/港币美金）EPS（元/股、美元/股）PE2024A2025A/E2026E2024A2025A/E2026E农夫山泉09633.HK42.71.081.361.5739.827.623.8康师傅控股00322.HK12.50.660.770.8216.514.213.3华润饮料02460.HK9.40.790.460.5515.818.115.0东鹏饮料09980.HK210.06.407.9510.52-23.217.5IFBH06603.HK11.9-0.100.12-15.212.6注：盈利预测来源于 一致预期五、风险提示（一）舆情风险部分媒体报道了椰子水行业添加外源糖、外源水的新闻。公司产品已通过工业糖标志物分析、碳同位素比值检测、