REITs行业不动产资产证券化系列：购物中心供需格局重塑看好重奢赛道与下沉龙头

目录一、存量购物中心基础设施表现优异，增量购物中心商业不产快速推进 6基础设施REITs：8单以购物中心为底层资产的消费基础设施总市值整体涨幅达34.5%，二级市场表现优异 商业不动产首批商业不动产审批快速推进，购物中心项目规模占达60% 7二、宏观环境：政策红利与公募共同助力消费温和复苏，线下体验式消费价值再凸显 9研究框架：宏观定调、中观选筹、微观验证，关注中观层面重奢、高能、下沉赛道逻9双轮驱动：促消费政策与商业不动产助力消费温和复苏 12线上替代效应减弱：线上零售增速放缓、占比趋稳，线下体验价值回归 13三、存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键 15零售物业整体承压但核心区域需求稳固，城市租金与空置率走势分15供给端：存量大但增速放缓，一线主导调改创新，大量优质项目分布于二三线等下沉城市 16需求端：客流量和游逛时长稳步提升，客群老化与消费下沉驱动业态更21四、三大赛道研究重心：重奢凭垄断与长周期立足，高能级靠区位与运营突围，下沉以产品与规模制胜............................................................................................................................................................26重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，高标载体与辐射范围打造长周期经营韧性 26高能级赛道竞争依赖区位与运营破局，非标与主题商业贴合双重消费需28下沉市场靠产品代差与规模效应制胜，布局运营受城市经济水平及产业类型直接影响 31五、首批购物中心商业不动产资产表现分化，优先布局核心重奢资产与下沉市场龙34项目估值：首批10单购物中心商业不动产项目估值区间10.4-61.1亿元，2026年预测分派率3.8%-6.9% 海外对比：美国全球化布局与多元业态协同能力突出，中国香港呈现高分红偏好特征 37运营战略：海外以全球化布局与业态协同构建壁垒，国内依托城市标杆处于成长阶段 37估值对比：美国零售类估值处于各业态中游，中国港呈现高分派特征 39投资建议：首批购物中心商业不动产经营表现稳健且拥有强盈利韧性，核心重奢资产与下沉市场龙头具备投资价值 风险分析 51图表目录图表1：已上市8单购物中心REITs占公募REITs市值比重为13.5%，占消费类公募REITs比重为71.8%（截至年3月日） 628REITs34.5%（20263月25日） 7图表3：首批商业不产中购物中心项目估值占比为截至年3月日） 8图表4：首批购物中心商业不动产REITs的原始权益人非央国企比例达46.7%（截至2026年3月25日） 8图表5：首批10单购物中心商业不动产REITs中8单在一线城市有资产分布，同时向具备区域垄断势的下沉市场延伸（截至2026年3月日） 8图表6：购物中心的三种分类方式 9图表7：购物心研究框架 10图表8：经营策略维度下的国内购物中心市场结构 11图表9：购物中心项目经营模式 11图表10：年1月全国消费者信心指数月环比改善至90.6（至2026年1月31日） 12图表11：年居民人均消费支出同比增长4.4% 12图表12：年社会消费品零售总额达到50.1万亿元，同比长3.7% 12图表13：商贸零售板块归母净润2024年回至179.8亿元（截至年月日） 12图表14：促消费政策、商业不产试点启动政策及重要会议 131520255.2%，逐渐接近社会消费品零售总额增幅（2025年12月31日） 14图表16：年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.1% 14图表17：北京、上海等一线城市零售物业净吸纳量表现积极（至15图表18：核心城市零售物业租金水平分化，一线城市及部分二线城市空置率表现良好（截至2025H1）.............................................................................................................................................................15图表19：一线城市租金普遍承压下行，各城市空置率走势进一步分化（至2025年12月31日） 15图表20：二线城市租金走势分化加剧，南京市场表现强劲（至2025年12月31日） 16图表21：2025年末全国集中式商业存量达6.7亿平方米，增速显著放缓至4.0%（截至2025年12月31日） 16图表22：2025年全国集中式商业新增体量2566万平方米，同比下降28%（截至2025年12月31日）.............................................................................................................................................................16图表23：年全国集中式商业新增数量个，同比下降截至年月日） 17图表24：2025年购物中心、奥特莱斯与独立百货各业态规模增量仍总体下降（截至2025年12月31日） 17图表25：2025年购物中心、奥特莱斯与独立百货各业态规模增量跌幅均超过10%（截至2025年12月31日） 17图表26：一线及准一线商业开业聚焦中型项目（至2025年12月31日） 18图表27：一线及准一线商业开业量仍为绝对主力（至2025年12月31日） 18图表28：南京、杭州、上海等城市未来供应规模居前（至18图表29：年城市集中式商业增量特征 19图表30：S级、A级的项目仅有472个，占仅7%（至2025年6月30日） 19图表31：S级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，A级则以中档定位为主（截至2025年6月30日） 19图表32：S级购物中心、独立百货高度集中于一线及强二线城市（截至年6月日） 20图表33：A级购物中心、独立百货广泛布局于二线及三线城市（截至年6月日） 20图表34：存量调改目2025年已占新开业项的37%（至2025年12月31日） 20图表35：一二线城市购物中心品牌开关店情况（至2025年12月31日） 20图表36：存量调改焦10万方以下中小型项目，占为66%（至2025年12月31日） 21图表37：一线及准高线市2025年存量调改项目占达54%（至2025年12月31日） 21图表38：北上广深等核心一线城市调改二次开业项目数量居首（至2025年12月31日） 213920251.92.1%（20251231日）.............................................................................................................................................................22图表40：中低消费力客群占比上升，而高消费力客群占比下降（至2025年12月31日） 2241：三线及以下城市新开购物中心数量最多且客流增长率表现突出（20251231日）22图表42：年全年周末效应为相比年降低了1%（至2025年12月31日） 23图表43：2021-2025年一线城市就近消费比重大幅增加，其他城市远端消费明显增长（截至2025年12月31日） 24图表44：一线城市拥有极高的商圈密度（至2025年12月31日） 24图表45：一线市S+A优质项目占比高且分布密集（截至年12月31日） 2446：2023-2025年客群年龄结构老化，35-4552.85%（20251231日）.............................................................................................................................................................25图表47：一二线城市餐饮、文体娱态2025年占比合达34.70%（截至年月日） 25图表48：一二线城市餐饮、文体娱业态2025年门店净增率分别为2.8%、6.9%（截至2025年12月31日） 25图表49：华润万象生以15个项和16.7%的占比领跑市场（截至年2月） 26图表50：85.6%的项目处于成熟期及以上阶段（至2026年2月） 26图表51：年销售额超亿的重奢商场已有家（截至年月日） 27图表52：国内个人奢侈品场2025年四季度销售额同比增在1%-3%区间内 27图表53：国内个人奢侈品市场品类增速分化显著，美妆韧性强、珠宝修复速度快 27图表54：重奢项目业态以零售和餐饮为主 28图表55：典型商圈高能级门店占比普在50%以上（至2025年12月31日） 29图表56：年全国Top5商圈同质化特征得分 29图表57：深圳万象天地 30图表58：上海静安大悦城 30图表59：2024-2025年天河-珠江新城商圈商业力雷达图 30图表60：2024-2025年成都春熙路商圈商业力雷达图 30图表61：的城市归属下沉市场范畴 31图表62：下沉市场商业项目数占40% 31图表63：万达商管与新城控股是典型全国性规模化企业，在各线级城市均有所分布，新城相对更下32图表64：世纪金源、恒太商业分别依托特定产品线、华东区域深耕的模式实现规模突破 图表65：保定、沧州和唐山分以57个、个和个的商业项目数量位居下沉市场前列 32图表66：扬州、海口和乌鲁木齐分以346.3万方、333.9万方、323.9万方的商业规模领先下沉市.33图表67：批10单购物中心商业不产估值区间为10.4-61.1亿元 图表68：已市8单购物中心消费基础施项目估值分布在10.7-81.5亿元 34图表69：批10单购物中心商业不产REITs2026年预测净现金流分派率区间为3.8%-6.9% 35图表70：已上市8单购物中心消费基础设施REITs现金分派率位于3.6%-4.6%区间（截至2026年3月25日） 357110REITs2.8%-5.4%.............................................................................................................................................................36图表72：已上市8单购物中心消费基础设施REITs风险溢价区间为3.9%-5.3%，资本化率区间为5.1%-6.9% 图表73：美国零类市值占比达到16.7%（至2026年1月9日） 37图表74：中国香港代性零售业态估值占比（截至年月日） 37图表75：2025年SPG位于美国的购物中心及奥特莱斯、大都会mills购物中心运营状况（截至2025年12月31日） 38图表76：年SPG国际性物业运营状况（至2025年12月31日） 38图表77：中国香港领展房产基金零售租用率表现优异（至2025年9月30日） 38图表78：中国香港领展房产基金二十余年发展历程 39图表79：各业态分派和P/FFO（截至2026年3月25日） 40图表80：国估值指标对比（截至年月日） 40图表81：中国港估值指标对比（2025-2026年） 40图表82：年中外购物中心分派率对比（2025-2026年） 40图表83：批10单购物中心商业不产概况（截至年3月日） 41图表84：批10单购物中心商业不产概况（续表，截至年3月日） 42图表85：头部高端项目客流稳定但销售承压，下沉市场项目依托客流培育实现量价齐升 43图表86：高端项目凭借消费转化效率优势实现以更少客流撬动更高销售规模 44图表87：位于一线城市的购物中心项目出租率与租金（元/平方米/月） 45图表88：位于二线城市的购物中心项目出租率与租金（元/平方米/月） 45图表89：位于一线城市的购物中心项目租金收缴率与租售比（%） 46图表90：位于二线城市的购物中心项目租金收缴率与租售比（%） 46图表91：位于一线城市的购物中心项目营业收入（亿元）与运营净收益率47图表92：位于二线城市的购物中心项目营业收入（亿元）与运营净收益率47图表93：高能级城市项目更倾向于放大专门店以获取更高租金弹性，而区域型项目则通过次主力店的介入实现客流导入与租金稳定性的平衡 图表94：餐饮与零售仍是购物中心核心构成，体验式业态占比提升成为重要特征 49图表95：位于一线城市的购物中心项目到期租约租赁面积占比50图表96：位于二线城市的购物中心项目到期租约租赁面积占比50一、存量购物中心基础设施表现优异，增量购物中心商业不动产快速推进1.1基础设施REITs：8单以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs总市值整体涨幅达34.5%，二级市场表现优异2023年我国消费基础设施REITs迎来实质性政策突破，正式纳入公募REITs试点。3月24日，国家发展改革委发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，明确提出研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。10月20日，证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉第五十条的决定》，明确将公募REITs试点资产类型拓展至百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施。2024年首批试点项目相继获批落地，随后正式挂牌上市迈入常态化发行轨道。2023年10月26日，首批4单消费基础设施项目获受理；11263REITs——REIT、华夏REIT率先获批；1215REIT成功获批。202434月，4单产品相继在沪深交易所正式挂牌。已上市8单购物中心占公募市值比重为13.5%，占消费类公募比重为71.8%。8单REITs71.8%34.5%REITs板块重325REITs12418.5亿元，占公18.8%REITs8单，总募集规模达300.534.5%REITs71.8%，占公募13.5%REIT47的市值涨幅位居首位。图表1：已上市8单购物中心REITs占公募REITs市值比重为13.5%，占消费类公募REITs比重为71.8%（截至2026年3月25日）购物中心基础设施其他消费基础设施 消费基础设施其他基础设施81.2%18.8%81.2%18.8%5.3%13.5%注：本文购物中心REITs仅包含传统都市或社区商业形态，不含奥特莱斯及农贸市场等其他消费类REITs图表2：已上市8单以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs整体涨幅达34.5%（截至2026年3月25日）业态市价REIT名称（元）上市以来涨幅首发市值（亿元）最新市值（亿元）每份额NAV（元）FFO（亿元）现金分派率华夏金茂商业REIT 3.9358.2%10.6815.702.620.533.7%华夏华润商业REIT 10.0557.3%69.02100.488.473.833.6%华夏大悦城商业REIT 4.7249.7%33.2347.203.321.813.9%产权类-消费华安百联消费REIT 3.17中金印力消费REIT 4.1744.0%36.8%23.3232.6031.6541.702.313.421.471.844.6%4.2%中金中国绿发商业REIT 4.0728.6%15.8020.333.180.793.7%华夏凯德商业REIT 6.5414.3%22.8726.145.751.063.9%华夏中海商业REIT 5.7810.2%15.8417.345.300.543.8%1.2商业不动产RsRs首批商业不动产启动申报，已受理项目总募集规模达460.6亿元，市场关注度显著提升。1325REIT、华夏凯德商业不动产、华安陆家嘴商业不动产REIT、华夏保利发展商业不动产REIT、光大安石商业不动产REIT、国泰海通崇邦商业不动产REIT、首农食品集团商业不动产REIT、嘉实首开商业不动产REIT、广发新城吾悦商业不动产REIT、红土创新星河集团商业不动产REIT等在内的15单商业不动产REITs集中获得沪深交易所受理，总募集规模达460.6亿元，总估值规模达491.9亿元，成为继2024年首批消费基础设施REITs上市后的又一重要扩容节点。底层资产类型多元化，购物中心项目占总募集规模比例为57.5%。本轮商业不动产受理项目呈现鲜10265.057.5%；从估值规模看，10单购物中心项目估值总计295.2亿元，占总估值规模比例达到60%，体现出购物中心作为消费基础设施的核心地位充分得到市场认可。除购物中心外，本轮受理项目业态还包括奥特莱斯、酒店、写字楼以及社区商业等多元类型。10单购物中心商业不动产8单购物中心商业不动产中有8单的底层资产分布于上海、北京、深圳、广州一线城市，同时向具备区域垄46.7%，涵盖保利发展等优质商业地产运营商，其丰富的运营经验和品牌资源为底层资产表现提供保障。图表3：首批商业不动产REITs中购物中心项目估值占比为60%（截至2026年3月25日）

图表4：首批购物中心商业不动产REITs的原始权益人非央国企比例达46.7%（截至2026年3月25日）购物中心项目估值占比（%） 其他业态项目估值占比（%）

中央企业 国有企业 民营企业 外资企业40.0%60.0% 40.0%60.0%6.7%20.0%26.7%46.7%募说明 募说明图表5：首批10单购物中心商业不动产REITs中8单在一线城市有资产分布，同时向具备区域垄断优势的下沉市场延伸（截至2026年3月25日）购物中心商业不动产REITs（单）4322221111111210上海 北京

深圳 广州 合肥

佛山 江门

绵阳 常州 南通募说明二、宏观环境：政策红利与公募REITs共同助力消费温和复苏，线下体验式消费价值再凸显研究框架：宏观定调、中观选筹、微观验证，关注中观层面重奢、高能、下沉赛道逻辑购物中心是由不同类型的零售、餐饮、休闲娱乐及提供其他服务的商铺按照统一规划，在特定的建筑空间或区域内统一运营的集合性商业资产。行业通常依据地理位置（辐射范围）与服务内容划分类型，前者可分为都市型、区域型、社区型及奥特莱斯型购物中心，后者则分为便民型、文旅型与非标型购物中心。为更精准区分不同赛道的商业模式，我们从经营策略维度出发，将购物中心市场划分为重奢、高能级与下沉三大市场。重奢市场主要指位于一二线核心商圈、以高端消费品及奢侈品为主的地标型商业；高能级市场主要指布局于一线、准一线及重点二线城市，服务中产及品质大众消费、竞争高度激烈的中高档体验式购物中心；下沉市场主要指布局于三四线及以下城市、依靠产品代差、规模效应与先发布局形成区域优势的购物中心。图表6：购物中心的三种分类方式分类依据基本分类特点代表性项目位于城市的核心商圈或中央商务区，以满足消费者中高端和时尚购物需北京SKP、上海恒隆广场、广州太古都市型求为主汇、深圳万象城、成都IFS位于非核心商圈或城市新区，满足不同收入水平消费者的一站式消费需宁波万达广场、上海七宝万科广场、区域型地理位置求，购物、餐饮、休闲和服务功能齐备杭州西溪印象城（辐射范围）与多个居民区相连接，以满足周边消费者日常生活所需为主，配备必要广州天河领展广场、广州番禺永旺梦社区型的便民服务设施乐城、成都龙湖・金楠天街位于交通便利或远离城市中心的交通主干道旁，或旅游风景区附近，销上海青浦百联奥特莱斯、北京首创奥奥特莱斯型售国际、国内知名品牌折扣商品特莱斯位于居民聚居区内部，主力店通常为生鲜超市或生活超市，满足消费者上海百联曲阳购物中心、北京华堂・便民型日常生活必需品、家庭生活服务等基本消费需求新辰汇位于城市或郊区的景区、小镇，紧邻交通主干道或城市交通节点，主体西安长安十二时辰、上海蟠龙天地、服务内容文旅型消费者为游客，满足消费者文化、休闲娱乐和郊区微度假的消费需求长春这有山位于城市中心或周边或郊区，交通便利，突破传统标准化模式，注重体COSMO成都、杭州天目里、北京首非标型验、社交、文化艺术，以个性化、差异化经营为特色的新型商业形态创·郎园Station位于一二线城市核心商圈，多为城市地标性商场，以销售高端消费品及恒隆广场、太古里、太古汇、万象重奢市场奢侈品为主、定位全球流行时尚品牌的高端商场城、万象汇、SKP经营策略集中在一线城市、准一线城市或二线城市，服务于中产阶级，定位于中万达广场、天街、印象城、世纪金源高能级市场高端及大众消费的中高档商场购物中心、COCOPark下沉市场泛指主要分布于三四线及以下城市的市场吾悦广场、宝龙广场国连锁经营标准化技术委员评估购物中心REITs的发展状况与挖掘其投资潜在价值。宏观层面，主要通过政策因素、总量指标与替代效应三类变量，形成对行业整体的宏观趋势判断。其中，政策因素涵盖货币政策、促进消费政策、消费基础设施REITs及零售类商业不动产REITs相关政策；总量指标以社会消费品零售总额、限额以上各品类零售额等数据衡量消费规模；替代效应则通过线上零售额占比，反映电商对线下实体商业的冲击程度，三者共同构成行业发展的宏观结果。中观层面，聚焦于购物中心所处区域的供需关系与竞争格局。供需关系维度，从区位因素（城市能级、地段、商圈辐射半径、公共交通）、消费者（辐射区域人口结构、人均可支配收入与消费支出）、社会环境（城镇化率、地区消费习惯差异）三个角度，分析项目的基础禀赋与市场潜力。竞争格局维度，则根据项目定位分为重奢、高能、下沉三类：重奢项目维护难度低、生命周期长，核心在于城市消费力与竞争格局；高能级项目关键在区位，需重点关注竞争格局与商圈类型；下沉赛道项目则以体量为核心，重视区域经济活力与人口结构。微观层面，以购物中心的收入与成本结构为核心，拆解租金、出租率、客流量和运营管理费用等驱动其运营表现的核心因素。收入端，租金收入是核心来源，其计算公式为可租赁面积×出租率×租金，而营业额则由客流量×提袋率×客单价或坪效×可租赁面积决定；此外，还包括广告营销、停车场、联营、多经等其他收入。成本端，运营管理费用影响项目的盈利空间，而租赁佣金、各类税费、人力薪酬、能源费用等其他费用则间接影响最终收益。图表7：购物中心REITs研究框架层面政策因素货币政策/促进消费政策/消费基础设施REITs/零售类商业不动产REITs相关政策社会消费品零售总额限额以上各品类零售额/宏观结果供需关系购物中心中观层面消费者重奢竞争格局下沉线上零售额占比所处城市能级及地段/商圈辐射半径/公共交通情况辐射区域人口结构/人均可支配收入/人均消费支出城镇化率提升/地区消费习惯差异维护易+周期长，重视城市消费力与竞争格局例：华润万象城，合肥银泰高能级：关键在区位，关注竞争格局及商圈类型例：万科印力印象城，金茂览秀城下沉级：关键在体量，重视经济活力和人口结构例：新城吾悦广场，涪城凯德广场供直接需结果成交量决定 资本化高能核心影响因素租金收入（与商户营业额直接或间接相关）租金收入=可租赁面积×出租率×租金营业额=客流量×提袋率×客单价=坪效×可租赁面积出租率客流量坪效直接决定收入客单价区位辐射半径间接决定微观层面其他收入居民消费能力 招商定位 运营能力广告营销收入停车场收入、联营收入、多经收入等运营管理费用直接决定成本其他费用：租赁佣金、各类税费、一般行政管理费及人力薪酬、能源费用等间接决定信建投关注中观层面的重奢、高能级与下沉三大赛道经营策略差异。重奢市场壁垒高、呈寡头格局，项目多依附综合体开发，参与者以港资、新资及部分内资企业为主；高能级市场竞争最为激烈，代表企业包括龙湖、万科印力、星河等内资房企；下沉市场则主要依靠先发优势构建竞争力，主要玩家为新城控股、宝龙地产等。重奢购物中心核心护城河在于顶奢品牌资源壁垒。型商业载体。重奢客群品牌忠诚度高、客群结构稳定，消费行为具备较强抗周期性特征，且头部奢侈品牌租金贡献突出，使得优质头部奢牌门店储备成为重奢商场的核心竞争力。此外，优质运营商的雄厚资金实力、稀缺高端品牌资源、前瞻性布局能力及成熟高端运营经验共同推高了行业进入壁垒。商品性价比的同时，年轻群体悦己型消费占比提升，驱动商场加速运营创新，代表性案例包括大悦城通过热点营销、IP打造及资源联动构建项目差异化竞争力，王府井依托免税业务实现客流与销售提振等。下沉市场依托标准化产品实现规模化扩张与市场渗透。消费力约束，单城市场容量有限，但整体市场体量较大、增量空间充足。行业进入门槛偏低，先发布局易形成区域壁垒，因此运营商普遍通过高标准化模型提升扩张效率、控制运营成本以抢占先机。图表8：经营策略维度下的国内购物中心市场结构市场类市场类型主要城市商业线级单市场容量总市场容量潜在增量 代表性运营商 核心壁垒重奢市场

商业一线/准一线城市

小 小 较小

恒隆、太古、华润置地、SKP消费者品牌忠实度高，高收入客户群相对稳定，抗周期性强，但进入门槛非常高，需要丰富的高端品牌资源，抢时机、抢地段的前瞻性，高运营力及拓展力高能级市场

商业一线/准一线/二线城市

大 大 大

万达、龙湖、万科印力、星河

以中高档、中档的体验式购物中心为主，竞争企业多，同质化明显，兼顾实用与情绪价值下沉市场 商业三线城市 小 大 大

新城控股、宝龙地产

通过产品模式的标准化强复制性、先发制人的圈地实力和良好的运营能力可以实现规模效应商购物中心项目主要采用租赁、联营与自营三类经营模式，其中租赁模式为主流。租赁模式又细分为固定租金、零售额提成租金、固定租金与零售额提成租金二者取高三种计租方式，联营模式同样采用二者取高的计租租赁模式下，固定租金模式现金流稳定性最强，零售额提成租金模式与终端消费景气度直接挂钩；二者取高兼顾稳定性与弹性，在保障基础租金的同时分享租户销售增长红利。联营模式下，项目公司除提供经营场地外，还承担统一收银、发票开具等服务职能，本质是深度参与商户经营并分享收益。自营模式下，项目公司直接运营项目并获取全部经营收入，对运营能力要求最高但收益弹性也最大。图表9：购物中心项目经营模式运营模式计租方式具体内容项目公司营业收入计取方式项目公司出租经营场所，租户在约定时期按照合同约定的固定租金单价和租固定租金赁面积支付租金租赁面积×固定租金单价租赁零售额提成租金项目公司出租经营场所，租户按照零售额乘以合同约定的提成比例支付租金租户零售额×提成比例固定租金与零售项目公司出租经营场所，租户在约定时期先按照合同约定的固定租金单价和二者取高：额提成租金二者租赁面积支付租金；按租户零售额乘以合同约定的提成比例计算提成租金，（1）租赁面积×固定租金单价取高如提成租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部分的提成租金（2）租户零售额×提成比例固定租金与零售项目公司提供专门场地予商户进行商品销售，并提供统一的收银、发票开具二者取高：联营额提成租金二者等服务。对商户的销售所得，项目公司按协议约定享有分成收益，商户享有（1）租赁面积×联营租金单价；取高销售所得扣除分成及其他应承担费用后的剩余收益（2）租户零售额×提成比例自营-项目公司自营项目，直接收取其经营收入直接收取经营收入募说明双轮驱动：促消费政策与商业不动产助力消费温和复苏当前国内消费仍处于修复阶段，居民消费意愿的改善和收入向消费能力的传导仍偏温和。2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，居民人均消费支出同比增长4.4%，均体现出消费仍处在弱修复阶段；从预期端看，190.61.2，但整体仍处于偏谨慎区间，居民消费信心修年四季度居民人均可支配收入实际累计同比为5.0%，高于同期居民人均消费支出图表10：2026年1月全国消费者信心指数月环比改善1.2至90.6（截至2026年1月31日）

图表11：2025年居民人均消费支出同比增长4.4%消费者信心指数（%） 环比（%，右轴）96949290888684822023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

0

居民人均消费支出（元） 同比（%，右轴）2016201720182019202020212022202320242025

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图表12：2025年社会消费品零售总额达到50.1万亿元，同比增长3.7%

图表13：商贸零售板块归母净利润2024年回升至179.8亿元（截至2024年12月31日）0

社会消费品零售总额（亿元） 同比（%，右轴

25%20%15%10%5%0%-5%2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

商贸零售归母净利润（亿元） 同比（%，右轴）

2014201520162017201820192020202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024300%200%100%0%-100%-200 -200%注：商贸零售板块采用申万行业分类（2021版）一级行业-商贸零售下的97家企业数据。在消费修复的过程中，政策端持续加码，成为支撑购物中心行业和商业不动产REITs发展的关键力量。2025年以来，《提振消费专项行动实施方案》、地方商圈升级和时尚消费政策相继落地；2025年末，商业不动产REITs试点正式启动，明确了商业资产证券化路径；2026年《政府工作报告》进一步将着力建设强大国内市场列为首要任务。政策一方面通过促消费稳预期、稳需求，另一方面通过REITs试点打通存量商业资产融资与退出通道，共同为购物中心行业提供支撑。图表14：促消费政策、商业不动产REITs试点启动政策及重要会议时间政策/会议名称具体内容《提振消费专项行动实施强化投资对消费的支撑作用，明确提出支持符合条件的消费、文化旅游等领域项目发行基2025年3月16日方案》础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。以培育建设国际消费中心城市为目标，通过时尚场景育新、时尚活动提升、时尚品牌创新、2025年6月9日《北京市扩大时尚消费专项行动方案》时尚产业赋能、时尚城市氛围营造五大专项行动及四项保障措施，聚焦空间优化、活动升级、品牌培育、产业赋能与氛围营造，丰富时尚消费供给，全面优化时尚消费生态链。2025年12月31《关于推出商业不动产投明确了商业不动产REITs的定义、基金注册及运营管理要求、管理人责任和监管责任，为日资信托基金试点的公告》试点落地划定清晰边界。明确表示要推动商业不动产REITs平稳健康发展，指出推动商业不动产REITs市场《关于推动不动产投资信发展是资本市场落实党中央、国务院关于‘盘活存量、做优增量’‘提高直接融资比重’决2025年12月31日托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》策部署的重要举措，是通过市场化机制支持构建房地产发展新模式的有效手段。同时提出要重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行商业不动产REITs，提高发行上市效率。鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力。《上海证券交易所公开募将商业不动产REITs纳入统一规制范围，与基础设施REITs一体适用上市审核、发售、上2025年12月31集不动产投资信托基金市交易及信息披露等相关安排，将上交所受理申报材料至出具首次书面反馈意见的用时由日（REITs）业务办法（试30个工作日缩短为20个工作日以提升审核效率，同时新增约见问询、现场督导等准入环节行）》监管手段。2026年1月15日中国证监会2026年系统工作会议强调推动债券市场提质量、调结构、扩总量，抓好商业不动产REITs试点平稳落地。将着力建设强大国内市场列为首要任务，通过制定城乡居民增收计划、安排2500亿元2026年3月5日《政府工作报告》超长期特别国债支持消费品以旧换新、设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，以及优化消费贷款贴息政策、释放文旅赛事康养消费潜力、落实错峰休假制度、优化入境消费环境等举措，推动商品与服务消费协同提质增长。监会，上交所，中国证券报，新华线上替代效应减弱：线上零售增速放缓、占比趋稳，线下体验价值回归居民消费行为中线上消费渗透率已趋于稳定，2025年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.1%。2018年前实物商品网上零售增长率均超过20%，随后增速逐渐放缓，2025年实物商品网上零售额增速仅为5.2%，逐渐接近社会消费品零售总额增幅。国家统计局数据显示，2025年实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%，线上占比趋于稳定。体验式线下零售与线上形成互补，2025年限额以上零售业实体店商品零售额同比增长1.7%。年轻消费者逐渐从生存消费转向精神消费，从过去单纯的实物消费转向多元化的场景消费、概念消费。线下商业通过供应链提效、体验增值等方式重塑商品价值感，如引入沉浸式剧场、脱口秀剧场等。国家统计局数据显示，2025年限额以上零售业实体店商品零售额同比增长1.7%，其中，满足居民品质化、个性化消费需求的新兴业态快速增长，仓储会员店、集合店、无人值守商店零售额均保持两位数增长；以高性价比为代表的折扣店零售额增速持续加快。图表15：2025年实物商品网上零售额增速仅为5.2%，逐渐接近社会消费品零售总额增幅（截至2025年12月31日）

图表16：2025年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.1%40%%%%%%%%%%%2016201720182019202020212022202320242025302520151050-5%-10%

实物商品网上零售额同比（%） 社会消费品零售总额同比（%）

2015-022015-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02

实物商品网上零售额累计值（亿元） 占社零总额比重（%，右轴

30%25%20%15%10%5%0%三、存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键零售物业整体承压但核心区域需求稳固，城市租金与空置率走势分化空置率表现分化，但核心城市净吸纳量为正且租金领先于其他城市。受消费信心尚未完全恢复以及部分项0.411.1%。2025Q40.3个百分点；上海、深圳空置率环比0.1个百分点。二线城市中南京空置率环比下降0.3个百分点，杭州、成都空置率则分别环比上升0.40.7需求端净吸纳量整体回暖，2025H1多个核心城市净吸纳量表现积极，北京、上海等一线城市净吸纳量为正，且其租金领先于其他城市，核心商圈需求支撑稳固。一线城市租金普遍承压下行，二线城市分化加剧。核心商圈租金领先于其他城市，其中一线城市租金面临持续下行压力，北京、上海、广州、深圳2025年Q4租金环比下降2.0%、1.9%、2.3%、1.7%；二线城市租金走势分化加剧，南京市场表现强劲，2025年Q4租金逆势环比上升0.9%，同比大幅上升17.2%，实现量价齐升；杭州、成都市场则面临较大调整压力，杭州租金环比下降0.5%但同比上升1.9%，成都租金呈现同环比双降。图表17：北京、上海等一线城市零售物业净吸纳量表现积极（截至2025H1）

图表18：核心城市零售物业租金水平分化，一线城市及部分二线城市空置率表现良好（截至2025H1）30002500200015001000500

存量（万平方米） 净吸纳量（万平方米，右轴）

25 25002020001510 15005 10000500-5

租金（元/㎡/月） 空置率（%，右轴）

25%20%15%10%5%0北京上海广州深圳天津沈阳大连青岛南京杭州重庆成都西安武汉厦门

-10

0 0%北京上海广州深圳天津沈阳大连青岛南京杭州重庆成都西安武汉厦门德梁 德梁图表19：一线城市租金普遍承压下行，各城市空置率走势进一步分化（截至2025年12月31日）北京:首层租金:优质零售物业元/平方米/天 上海:首层租金:优质零售物业元/平方米/天 广州:首层租金:优质零售物业元/平方米/天 深圳:首层租金:优质零售物业元/平方米/天北京:空置率:优质零售物业% 上海:空置率:优质零售物业% 广州:空置率:优质零售物业% 深圳:空置率:优质零售物业%40 14%12%3510%30 8%25 6%4%202%15 0%图表20：二线城市租金走势分化加剧，南京市场表现强劲（截至2025年12月31日）南京:首层租金:优质零售物业元/平方米/天 杭州:首层租金:优质零售物业元/平方米/天 武汉:首层租金:优质零售物业元/平方米/天 成都:首层租金:优质零售物业元/平方米/南京:空置率:优质零售物业% 杭州:空置率:优质零售物业% 武汉:空置率:优质零售物业% 成都:空置率:优质零售物业%25 16%23 14%2112%1917 10%15 8%13 6%114%97 2%5 0%存量规模增长逐渐放缓，2025年末全国集中式商业存量达6.7亿平方米，增速显著放缓至4.0%。2025年新增体量2566万平方米，新增数量338个，均同比下降28%，市场从增量开发转向存量精耕。分类来看，购物5.80.60.26亿平方米，占整体存量分别为%4%，0.5%、9.4%151.17亿平方米，全国商业营业用房竣工面积同比下跌20.7%，大规模存量空间亟待盘活。图表21：2025年末全国集中式商业存量达6.7亿平方米，增速显著放缓至4.0%（截至2025年12月31日）

图表22：2025年全国集中式商业新增体量2566万平方米，同比下降28%（截至2025年12月31日）体量存量（亿方） 同比（%，右轴）876543210201420152016201720182019202020212022202320242025

25%20%15%5%0%

0.60.50.40.30.10

体量增量（亿方） 同比（%，右轴）201420152016201720182019202020212022202320242025

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%商大数 商大数（台）他类型。下同。图表23：2025年全国集中式商业新增数量338个，同比下降28%（截至2025年12月31日）800

新开业数量（个） 同比（%，右轴）

40%700 30%600 20%500 10%400 0%300 -10%200 -20%100 -30%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2025

-40%商大数市场情绪持续审慎，各业态增量规模放缓。年以前，受城镇化持续推进、居民消费增长、房企加快布局经营性物业等因素的共同影响，我国集中式商业迎来快速扩张阶段，但后期已呈现初步增速放缓趋势；2020202530%14%。图表24：2025年购物中心、奥特莱斯与独立百货各业态规模增量仍总体下降（截至2025年12月31日）

图表25：2025年购物中心、奥特莱斯与独立百货各业态规模增量跌幅均超过10%（截至2025年12月31日）2500200015001000500

2025年新增体量（万m²） 2025年新增数量（个）2313

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

新增体量同比（%） 新增数量同比

-14%-15% -14%-15% -17%0购物中心

奥特莱斯 独立百货

-30%3072243072242529 6

-29%-30% 购物中心 奥特莱斯 独立百货商大数 商大数新开项目体量与数量区域分化特征显著，高线城市仍是主战场，下沉市场迎来小爆发。一线及准一线商业开业量居绝对主力，2025年落地项目167个，开业量占比达28%，反映出企业持续看好高线城市消费潜力；二线城市大小型项目双主导，2025年新开项目49个，近五年开业量占比在14%-19%间波动；三至五线主要开出小型项目，2025年开业量占比同比提升2%，其中四线城市2025年开业项目突破40个。2025年30多个商业项目在县城/县级市开业，其中大部分项目是当地首个一站式购物中心，不乏多个10万方以上大体量商业，以多元业态+连锁品牌迎合县域消费品质升级需求，下沉市场的县域商业呈现出小爆发的趋势。图表26：一线及准一线商业开业聚焦中型项目（截至2025年12月31日）

图表27：一线及准一线商业开业量仍为绝对主力（截至2025年12月31日）100%90%80%70%60%40%30%10%

小型大型中型超大型商业一线及准一线 商业二线 商业三至五线

商业一线及准一线商业二线商业准一线商业三线商业四线商业五线16%15%15%6%15%11%13%11%16%15%15%6%15%11%13%11%12%13%13%18%17%19%20%12%22%20%20%16%19%16%19%16%14%27%28%19%17%21%80%70%60%40%30%10%0%2021 2022 2023 2024 2025商大数注：体量界定说明：超大型（20万㎡及以上）；大型（10-20万㎡）；中型（5-10万㎡）；小型（5万㎡以下）

商大数注：商业一线及准一线基本涵盖一线城市及强二线城市区域供需格局异质性影响竞争激烈程度。长沙、郑州因年轻人多、消费力强呈现供需两旺。图表28：南京、杭州、上海等城市未来供应规模居前（截至2025H1）0

未来供应量（万㎡） 863.1 288.6190.3134.762.023.724.049.050.6 46.5 42.9北京上海广州深圳天津沈阳大连青岛南京杭州重庆成都西安武汉厦门德梁北京上海广州深圳天津沈阳大连青岛南京杭州重庆成都西安武汉厦门高线城市强劲新增量领跑，锚定文化体验、公园式商业与社区商业赛道布局。北京、苏州等城市以存量改造、城市更新为抓手，保留历史建筑风貌肌理，拓展商业载体空间，同时深度融合本土文化，打造沉浸式文化体验消费场景；深圳、广州、杭州、武汉等城市植入绿植、水景、光影等设计元素，营造自然松弛的体验氛围，同时借势周边自然景观，打造沉浸式公园式商业场景，弱化传统商业的强消费属性；南京、西安等城市商业布局逐步转向下沉市场深耕，锚定居民日常生活、社交及便利消费痛点，落地一刻钟便民生活圈，培育社区型商业新场景。图表29：2025年城市集中式商业增量特征城市新开项目数量（个）主要项目大小主要企业类型主题北京22小型地方深耕企业为主本土文化融合、科技体验、微度假等上海22中小型地方深耕企业为主社区邻里中心、生活方式等深圳19小型全国布局型企业为主文化科技体验、潮流社交、社区邻里、公园式商业等广州12中小型地方深耕企业为主艺术文化、公园式商业杭州12小型地方深耕企业为主社区邻里、艺术潮玩、自然生态融合等重庆12小型、大型头部企业与地方深耕型企业青年潮流、一站式生活等苏州11小型地方深耕企业为主潮流策展、社区邻里、文化融合等武汉11中型地方深耕企业为主文化融合、公园式商业、社区邻里等南京11中小型全国布局与地方深耕型企业潮流文化体验、社区邻里等西安10中型地方深耕企业为主文化体验、社区邻里等商大数最优质的S级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，相对集中的分布在一线及强二线城市。6月国内已开业商场（购物中心独立百货奥特莱斯）7000S级、AS级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，占比超集中于一线及强二线城市，空置率低，西安赛格国际购物中心、成都IFS等标杆项目成为高端消费市场的核心载体。同样优质的A级购物中心、独立百货则以中档定位为主，占比约60%，广泛布局于二线及三线城市，具有长尾分布特征，同时包含部分大众化项目，品牌组合更具本地化和实用化特征，精准贴合大众日常消费需求，西安MOMOPARK、郑州正弘城等项目成为下沉市场潜力的典型代表。图表30：S级、A级的项目仅有472个，占比仅7%（截至2025年6月30日）

图表31：S级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，A级则以中档定位为主（截至2025年6月30日）S级,1%其他

A级

70%60%

高档中高档中档大众化D级,39%

B级C级,33%

50%40%30%20%10%0%S级 A级商大数注：运营级次是反映合已开业项目（）S级（）、A级（）B级中上、C级（中等）、D级（中下）。

商大数图表32：S级购物中心、独立百货高度集中于一线及强二线城市（截至2025年6月30日）

图表33：A级购物中心、独立百货广泛布局于二线及三线城市（截至2025年6月30日）数量（个） 数量16 4514 4012 3510 30258206 154 102 5上海北京南京深圳杭州重庆广州武汉长沙成都宁波青岛天津西安郑州东莞福州合肥济南昆明兰州南昌南宁厦门沈阳苏州无锡上海北京南京深圳杭州重庆广州武汉长沙成都宁波青岛天津西安郑州东莞福州合肥济南昆明兰州南昌南宁厦门沈阳苏州无锡长沙商大数 商大数非标商业与存量调改成主要创新方向，优质项目品牌汰换加快。为应对同质化竞争，依托城市文化底蕴的非标商业快速崛起，如北京THEBOX、上海张园等，通过打造社交空间、招引个性化品牌等方式，成为城市文化地标。同时，新开业项目中存量调改项目占比持续提升，2025年已占新开业项目的37%，预计未来仍将提速。典型一二线城市2025年品牌汰换率为23.2%，约等同于每个项目每4年非主力店铺品牌全面焕新。图表3：存量调改项目20253（至2025年12月31日）

图表35：一二线城市购物中心品牌开关店情况（截至2025年12月31日）180160120100806040200

改造项目数量（个） 占新开业项目比例（%，右轴2023 2024 2025

40%35%25%20%15%10%5%0%

30%25%20%15%10%5%0%

新开店率（%） 新关店率（%） 汰换率（%）2022 2023 2024 2025商大数 商大数体量方面，聚焦万年占比达66%，成绝对主力，行业更倾向于通过中小体量资产的精准调改实现高效盘2025年存量调改项目占比达54%，成为调改核心阵地。2023-2025年北上广43222万方，北京调改规模283万方，涵盖39个调改项目。图表36：存量调改聚焦10万方以下中小型项目，占比为66%（截至2025年12月31日）

图表37：一线及准高线城市2025年存量调改项目占比达54%（截至2025年12月31日）80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中小型大型超大型2023 2024 2025

100%0%

商业一线及准一线 商业二线 商业三线及五线2023 2024 2025商大数 商大数图表38：北上广深等核心一线城市调改二次开业项目数量居首（截至2025年12月31日）项目数量（个）50454035302520151050上海 北京 深圳 广州 杭州 重庆 成都 南京 武汉 苏州 天津 宁波 长沙 南昌 金华商大数需求端：客流量和游逛时长稳步提升，客群老化与消费下沉驱动业态更迭2025年全国购物中心平均日客流量同比提升2.1%1.96分钟达到81分钟。1.92.1，显示出实体商业客流在宏观消费复苏背景下实现了平稳增长。从客流结构来看，中低消费力客群占比上升，而高消费力客群占比下降，这一结构性变化表明当前客流增长更多地由大众刚需消费驱动，而非高端消费，这可能会影响整体客单价水平。然而，全国购物中心顾客平均游逛时长同比增加6分钟达到81了更稳定的转化基础。图表39：2025年全国购物中心场均日客流达到1.9万人次，同比增长2.1%（截至2025年12月31日）

图表40：中低消费力客群占比上升，而高消费力客群占比下降（截至2025年12月31日）0

场均日客流（人次） 同比（%，右轴）6%4.9%3.9%4.9%3.9%3.4%3.1%3.0%2.1%1.8%1.9%0.9%0.5%0.4%5%4%3%2%1%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

45%40%35%25%20%15%10%5%0%

2024年占比（%） 2025年占比（%） 42.71% 39.76%25.71%25.22%24.32%20.64%11.76%8.42%7.07%4.36%低消费力客群中低消费力客群中消费力客群中高消费力客群高消费力客群客

客（（相对较高）；（）；力（在任何消费app）下沉市场与高端购物中心客流增长明显。一方面，增量商业向下沉市场发力，三线及以下城市新开购物中心数量最多，达到133座，且其场均日客流较2024年增长3%；另一方面，高端购物中心客流增长明显，其2025年场均日客流较2024年增长4%，领先于个体项目的2%与平价项目的3%。这种分化意味着定位精准、能够吸引特定消费群体（无论是下沉市场大众客群还是高端消费客群）的购物中心，其客流转化为销售额的效率可能更高，从而使得收入更能捕捉到细分市场的增长红利。图表41：三线及以下城市新开购物中心数量最多且客流增长率表现突出（截至2025年12月31日）新开购物中心数量（座） 场均日客流与2024年同比（%，右轴）140 4%3%2%3%2%3%1%100 3%80 2%60 2%40 1%20 1%0一线城市

新一线城市

二线城市

0%三线及以下城市客节假日与周末的客流效应变化，直接影响着购物中心销售额的波动性与可持续性。据汇客云统计，2025年法定节假日（如元旦、五一、国庆）客流表现持续亮眼，带动了显著的短期销售高峰；然而全年的周末效应为39%，相比2024年降低了1%，表明周末的客流拉动作用有所减弱。这种客流模式意味着购物中心收入可能更依赖于集中的节假日消费爆发，而非均匀的周末贡献，需要关注商户在节假日期间的销售集中度是否足以支撑全年的租金收入预期，以及运营方能否通过营销活动平抑周中的客流低谷。图表42：2025年全年周末效应为39%，相比2024年降低了1%（截至2025年12月31日）周末效应（%）59%56%51%59%56%51%49%43%45%47%27%26%27%28%22%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月客注：1）节假日效应：节假日日均客流相对于节前十五个工作日日均客流的增幅比例。计算方法：节假日效应=（节假日期间场均日客流-节前十五个工作日场均日客流）/节前十五个工作日场均日客流100%。节假日效应统计范围为国家法定节假日，包括元旦、春节、清明、五一、端午、中秋、国庆。注：2）周末效应：当周的周末日均客流对比当周工作日日均客流的增幅比例。计算方法：周末效应=（周末场均日客流-当周工作日场均日客流）/当周工作日场均日客流100%。周末效应统计时间为周六和周日休息日，不含周末为法定节假日和需要调休的日期。不同线级城市客群来源结构明显分化，城市越下沉，远距离消费客群占比越高。2021-2025年一线城市就近消费的比重大幅增加，强二线、二线、三线城市远端消费有明显增长，其中三线城市购物中心则有最明确的远端消费特征化，城市越下沉，远距离消费客群占比越高。一线城市以高密度商圈与优质项目强化就近消费属性。一线城市拥有极高的商圈密度与成熟的多中心格局，S+A优质项目占比高且分布密集，消费者在核心生活圈内的消费选择丰富，强化就近消费特征。二线及以下城市依托交通条件改善与供需结构性差异形成远端消费属性。由于二线及以下城市优质商业相对稀缺，一个成功的标杆项目能凭借独特的消费场景、优质的品牌组合虹吸区域客流，乃至吸引周边县市消费者，形成显著的远端消费特征。图表43：2021-2025年一线城市就近消费比重大幅增加，其他城市远端消费明显增长（截至2025年12月31日）-1%-2%-3%-4%-5%

周边1公里 周边1-3公里 周边3-5公里 周边5-8公里 周边8-10公里 10公里以上一线 强二线 二线 三线商大数图表44：一线城市拥有极高的商圈密度（截至2025年12月31日）

图表45：一线城市S+A优质项目占比高且分布密集（截至2025年12月31日）0

市级商圈数量（个） 区域商圈数量（个）市级商圈密度（右轴）区域商圈密度（右轴一线 强二线 二线 三线

100%60 90%50 80%70%40 60%50%3020 30%10 10%0 0%

S级A级B级C级D级一线 强二线 二线 三线商大数 商大数注：商圈密度=商圈数量/城市数量客群年龄结构老化，35-45岁人群占比上升，消费习惯与需求变化。过去岁人群消费力强，占比高，他们家庭负担相对较轻，消费观念开放，愿尝试新鲜事物，对时尚、娱乐需求高，现占比下降，直接影响了时2023-202535-45，其消费习惯更注重品质、舒适和实用性，倾向经典、耐用且有品质保证的品牌和产品，冲击快时尚等零售业态。富裕地区少子化使得传统儿童亲子业态客源减少，铺位去化压力加大。图表46：2023-2025年客群年龄结构老化，35-45岁人群占比上升至52.85%（截至2025年12月31日）

25-29岁（时尚消费） 30-34岁（时尚&家庭消费） 35-39岁（家庭消费） 40-45岁（家庭消费）27.33%20.98%24.71%25.17%20.38%28.14%28.66%24.45%24.74%27.84%25.19%22.41%2015 2020 2025商大数客群年龄结构变化驱动品牌业态更迭，体验与情绪消费地位凸显。餐饮、文体娱业态占比持续扩大，一二线城市的整体门店数量占比稳步提升，2025年占比合计达34.70%，门店净增率分别为2.8%、6.9%。而零售、儿童亲子等品类则面临收缩风险，整体门店数量占比2023-2025年持续下降，门店净增率连续三年为负。预计未来体验式业态仍为核心消费驱动力，餐饮、文体娱业态将持续上行，生活服务业态在波动变化中保持稳定占比，零售、儿童亲子业态或将呈现量减质升的趋势——零售门店数量减少、开店面积扩大，儿童亲子门店规模减少、品牌级次提升。图表47：一二线城市餐饮、文体娱业态2025年占比合计达34.70%（截至2025年12月31日）

图表48：一二线城市餐饮、文体娱业态2025年门店净增率分别为2.8%、6.9%（截至2025年12月31日）100%0%

零售 餐饮 儿童亲子 生活服务 文体娱2023 2024 2025 预计未来3-5年

15%10%5%0%-5%-10%

零售 餐饮 儿童亲子 生活服务 文体娱2023 2024 2025商大数 商大数四、三大赛道研究重心：重奢凭垄断与长周期立足，高能级靠区位与运营突围，下沉以产品与规模制胜重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，高标载体与辐射范围打造长周期经营韧性重奢商业主要指位于一二线核心商圈、以高端消费品及奢侈品为主的地标型商业。重奢商业（高档）凭借品牌和运营优势形成寡头垄断的高竞争壁垒。3座高、九龙仓、太古及新鸿基等头部企业占据核心份额，其中华润万象生活以个项目和16.7%的占比领跑市场。同时，重奢商业的品牌资源呈现高度集中特征，顶奢品牌城市首店均选址当地标杆重奢商场，Hermes、Chanel、、四大顶奢品牌的城市首店均落位华润万象城、恒隆广场、德基广场等头部商管旗下项目，头部企业与顶奢品牌的高关联度进一步巩固了垄断格局，新进入者难以突破品牌资源与运营能力的双重壁垒。图表49：华润万象生活以15个项目和16.7%的占比领跑市场（截至2026年2月）

图表50：85.6%的项目处于成熟期及以上阶段（截至2026年2月）项目数量（个） 占比（%，右轴）4.4%10.0%8.9%53.3%23.3%164.4%10.0%8.9%53.3%23.3%

培育期（3年以内） 成长期（3-5年）成熟期（5-8年） 平稳期（8-12年7.7%6.6%5.5%4.4%4.4%7.7%6.6%5.5%4.4%4.4%12 14%10 12%10%88%6 6%4 4%2 2%0 0%

衰退期（12年以上） 商大数 商大数重奢商业依托长周期的资产运营特征与城市级辐射能力，具备穿越周期的发展韧性。国内高端商场运营年2026年3月85.6%的项目处于成熟期及以上阶段，超半数项目开业时长在年以上，而培育期项目仅占2.2%，成熟的运营体系与稳定的高净值客群基础使其突破了区域型商业的增重奢商业具备城市级甚至都市圈级头部重奢项目凭2025年销售额突破百亿的重奢商场已达17家，其中南京德基广场凭借对区域重奢消费的近乎垄断地位，以262亿元年销售额稳居行业榜首，展现出强劲的长周期增长能力。图表51：2025年销售额超100亿的重奢商场已有17家（截至2025年12月31日）220218191220218191191135128125120112106105104104102100北京上海国金中心武汉武商北京国贸商城上海恒隆广场深圳湾万象城西安赛格国际购物中心长沙杭州大厦IFS杭州湖滨银泰in77

262商大数近年重奢商业供应增量较少，客群收缩且收敛聚焦至高净值客群，2025年下半年国内个人奢侈品市场回暖趋势明显，四季度销售额同比增速回升至1%-3%区间内，美妆品类韧性强、珠宝品类修复速度快，且本土的奢侈品牌正从珠宝、美妆等传统领域向成衣、腕表、皮具箱包等全业态渗透，高净值客群的奢侈品消费需求具备天然韧性。同时，重奢商场逐步跳出单纯经营奢侈品的模式，围绕高净值客群的悦己投资、科技生活、户外休闲等需求拓展消费场景，年典型一二线城市高档项目中，黄金珠宝品类开店净增率达9.8%，远高于中低档购物中心不足图表52：国内个人奢侈品市场2025年四季度销售额同比增速在1%-3%区间内

图表53：国内个人奢侈品市场品类增速分化显著，美妆韧性强、珠宝修复速度快增速上限（%） 增速下限（%）4% 3%

2023年2024年2025年20% 15%-20% 15%-20% -4%

-7%

-8%-9%-8%

-10%

1%-1%

1%0%

8%-8%

10%-15%-(11)%0%(8)%(5)%4%-7%-(8)%-(11)%0%(8)%(5)%4%-7%(15)%-(20)%

5%-10%14)%-(5)%( -(17)%14)%-(5)%(28)%-(33)%2025年一季度2025年二季度2025年三季度2025年四季度

美妆个护 服饰和配饰 皮具箱包 珠宝 腕表025年贝恩-意大利奢侈品协会全球奢侈品报告，中信建投 建投

025年贝恩-意大利奢侈品协会全球奢侈品报告，中信重奢项目业态结构持续优化，呈现零售开大店强体验、餐饮缩减单店面积提效能的分化趋势。2025年典型5.4成为唯一高增长板块，零售业态净增率维稳在0.1%从门店数量占比看，年高档项目零售占比68.2%，较2024年19.8%1.1%0.3%、0.1%2%。从门店面积占比看，57.8%20241.2%21.5%0.4%业态面积占比均小幅下滑，进一步凸显高档项目向餐饮体验倾斜、量减质升的运营策略。图表54：重奢项目业态以零售和餐饮为主80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2025年门店数量占比（%） 2025年门店面积占比（%） 2025年门店净增率(%)门店数量同比（%，右轴） 门店面积同比（%，右轴）零售 餐饮 儿童亲子 生活服务 文体娱

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%商大数高能级赛道竞争依赖区位与运营破局，非标与主题商业贴合双重消费需求高能级市场主要指布局于一线、准一线及重点二线城市，服务中产及品质大众消费、竞争高度激烈的中高档体验式购物中心。高能赛道（中高档）核心在于区位禀赋与运营能力，商圈类型影响客群稳定与消费属性。项目竞争首先依托核心地段禀赋，而商圈的分级与类型划分直接决定项目的客群稳定性和消费需求结构，职住复合型商圈凭借居住与工作人口的双重支撑形成强劲商业活力，却因人口的时空流动呈现明显客流潮汐特征，北京中央商务区是该类商圈的典型代表；老城区商圈依托密集的企业布局与稳定的常驻人口，构筑起坚实且持续的消费基底，上海老城厢商圈成为该类模式的标杆；居住主导型的郊区商圈虽拥有扎实的客流基础，但受消费层级限制，消费需求多集中于日常刚需领域，难以形成高端化、多元化的消费场景。当前主流高能级商圈的优质门店占比普遍突破50%，头部商圈在人口规模、商业体量、