柏诚股份深耕半导体洁净室产业链有望受益国内存储CAPEX提速

图表索引图1：20-24，司收CAGR+28.1% 4图2：20-24，司净润CAGR+15.8% 4图3：25Q1-3，公综毛利同比+0.97pct 4图4：25Q1-3，公期费用同比+1.50pct 4图5：25Q1-3，公资负债同比5图6：25Q1-3，公应账款转数比+6.9天 5图7：2020-2024年司经活现流归净利整匹配 5图8：公承长存国家地目(期)尘系统目 7图9：公承合长鑫英存器圆造地二项目 7图10：25H1，公海营收比10.7% 7图司外利比16.3% 7图12：司块业展历程 8表1：2024，鑫资本达712元比+63%（位亿） 6表2：公业拆预表（位亿） 9表3：可公估（2026.3.19） 10一、营收、业绩波动增长，毛利率边际回升20-24CAGR+28.1%32.76同比1.33亿亿元/-36.2%0.49亿元/同比-15.2%。图1：20-24年，公司营CAGR+28.1% 图2：20-24年，公司归净利润CAGR+15.8%营业收（亿） yoy-右44.6%52.444.6%52.439.831.8%38.432.827.427.54.9%0.3%-14.6%40.8%51.5%504019.53019.520100

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

3210

归母净润（元） yoy-右

2.512.1428.5%65.2%2.512.1428.5%65.2%1.522.121.591.18-0.8%5.9%1.33-16.2%-29.0%-14.7%60%40%20%0%-20%-40% 11.07%/同比+0.97pct；4.06%/同比-0.08pct4.31%/同比销售/管理/财务/0.77%/3.71%/-0.17%/0.16%+0.16/+1.06/+0.28/-0.11pct。图3：25Q1-3，公司综毛利率同比+0.97pct 图4：25Q1-3，公司期费用率同比+1.50pct16%14%

归母净率 综合毛率

5.0%

销售费率 管理费率 财务费研发费率 期间费率4.70% 4.31%

11.07%4.06%11.07%4.06%

4.0%3.0%2.0%1.0%-1.0% -0.02%-1.0% -0.02%-0.03%-0.08%-0.42% -0.17%-2.0%-0.73%2020202120222023 2024 25Q1-3

3.22%

2.35%

2.94%负债率保持健康水平，净利率总体稳定。25Q1-3，公司销售净利率4.03%/同比-0.11pct；净资产收益率7.37%/同比-5.62pct；资产负债率45.52%/同比-1.11pct，杠59.2天/同比+6.9天；12.5天/-0.6天。图5：25Q1-3，公司资负债率同比-1.11pct 图6：25Q1-3，公司应账款周转天数同比+6.9天销售净率 净资产益率 资产负债-右轴

应收账周转数（） 存货周天数天）

7.37%

70%60%50%45.52%40%30%20%4.030%

02020 2021 2022 2023 202425Q1-3 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3经营现金流与归母净利匹配度高。25Q1-3，公司经营活动现金流净流出6.87亿元/同1.540.41亿元/同比少流出3.320.97亿元/0.701.33亿元同比-16.4pct。图7：2020-2024年，公司经营活动现金流与归母净利润整体匹配经营活现金（亿） 投资活现金（亿筹资活现金（亿） 归母净润（元）1.171.681.171.682.172.142.15-5.3320202021202220232024-6.8724Q1-3 25Q1-31050-5-10二、存储扩产周期、海外扩张、模块化业务布局三轮驱动业绩增长驱动AIDRAM/NAND机持续至2027年。在此背景下，长鑫科技、长江存储等国内厂商有望加速扩产。2025年12月30日，长鑫科技IPO申请获受理，拟募资295亿元，主要用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目DRAM存储器技术升级项目等（2024年长鑫科技资本开支712亿元，同比+63%）。长江存储在武汉建设第三工厂，至2026年初已进入洁净厂房设备安装阶段，比原计划提前一年。表1：2024年，长鑫科技资本开支达712亿元，同比+63%（单位：亿元）证券代码公司简称2021年2022年2023年2024年25Q1-3IDMA25101.SH长鑫科技-354.3436.6712.3-688396.SH华润微12.721.352.015.79.4600745.SH闻泰科技50.969.348.930.519.7600460.SH士兰微9.515.711.216.811.1合计YoY-19%41%-晶圆代工688981.SH中芯国际283.6422.1538.7545.6422.0688347.SH华虹公司60.567.364.0197.884.6688172.SH燕东微7.821.523.735.776.6688249.SH晶合集成99.868.974.1132.272.9合计YoY28%21%30%1%封测600584.SH长电科技43.639.231.345.943.6002156.SZ通富微电64.171.351.245.544.4002185.SZ华天科技55.453.837.150.040.7688362.SH甬矽电子22.118.032.023.616.2合计YoY--1%-17%9%19%注释：资本开支以构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金公司为长鑫、长江存储长期合作供应商，有望受益国内存储扩产周期。根据证券日报网和公司官网，公司是长鑫存储的优秀合作包商，公司与长鑫保持长期合作关系并连续荣获其2023、2024年度卓越运营奖。曾承接合肥长鑫集成电路H02测试栋洁净室系统、合肥长鑫12英寸存储器晶圆制造基地二期等项目。长江存储方面，公司曾承接长江存储国家基地项目（一期）等项目。洁净室建设占晶圆厂投资约15%，如两存持续扩产投资，公司凭借深度客户粘性有望受益。图8：公司承接长江存储国家基地项目(一期)无尘室系统项目

图9：公司承接合肥长鑫-12英寸存储器晶圆制造基地二期项目 公司官网 公司官网驱动升。25H1，公司实现境外收入2.6亿元/同比+604pct，境外收入占营业收入比重达25H11pct图10：25H1，公司海外收占比10.7% 图11：25H1，公司海外利占比16.3%2.60亿元2.60亿元境外0.40亿元境内2.06亿元83.7%驱动25H11420万元，客户认可度显著提升。EPFC模式优势显著，精准匹配海外小型洁净室需求。该模式采取现场施工+工厂制造混合交付，具有缩短工期、降低海外用工风险、造价可控等优势。公司以医药领域为切入点，依托模块化产品低成本、短工期特点，已于2025年1月成立北美子公司，有望实现北美等远海区域突破。图12：公司模块化业务发展历程公司官网三、盈利预测与投资建议CAPEX2025-202724.3432.86、41.07-10%+35%洁净室工程供不应求带动竞争格局改善双驱动下公司毛利率有望提升。毛利率有望持续提升，预计毛利率分别为9.5%、11.5%、12.5%。其他业务方面，机电、二次配工程及设计咨询与公司洁净室业务同源，为洁净室业务的增长补充。预计2025-2027年机电业务营收分别为12.54、16.31、19.57亿元，同比-8%+30%10%12%0.08-20%+30%+20%，15%17%、19%。表2：公司业务拆分预测表（单位：亿元）报告期202320242025E2026E2027E营业总收入39.8052.4449.8068.5287.71yoy44.6%31.8%-5.0%37.6%28.0%毛利率11.43%10.00%10.55%12.19%13.08%洁净室系统集成工程营收22.8627.0424.3432.8641.07yoy22.1%18.3%-10.0%35.0%25.0%毛利率10.04%8.82%9.50%11.50%12.50%机电营收11.5313.6312.5416.3119.57yoy127.9%18.2%-8.0%30.0%20.0%毛利率12.88%9.79%10.00%12.00%13.00%二次配工程营收5.2911.6812.8419.2726.97yoy45.6%120.9%10.0%50.0%40.0%毛利率13.84%12.88%13.00%13.50%14.00%设计咨询营收0.120.060.050.070.08yoy9.6%-46.4%-20.0%30.0%20.0%毛利率32.10%15.01%15.00%17.00%19.00%基于自主开发提速、国内存储、先进制程步入加速扩产周期，我们提升对公司营收预测，基于（1）订单饱满预期下，公司营收快速增长，人均创收有望提升、费用率降低；（2）持续做大高毛利海外业务，毛利率有望提升；（3）全球电子CAPEX投资高景气，洁净室需求放量、供给格局相对稳定，竞争烈度降低，毛利率有望提升+8.8%、+28.0%。归母净利润2.14、4.13、6.04亿元，同比+1.0%、+92.5%、+46.3%。我们继续选用太极实业、圣晖集成、深桑达A作为可比公司。26年可比公司估值差异较大。太极实业估值最低主要系对公司业绩增速预期较低，圣晖集成估值较高系服务海外重大客户，业绩高增预期强，深桑达A估值最高主要系其云数业务目前处于亏损状态，市场采用PS分部估值，致使总体PE估值较高。综合可比公司估值，给予公司2026年30倍PE，对应合理价值23.45元/股，维持买入评级。表3：可比公司估值（2026.3.19）公司简称 股价（元）2025EPE（倍）2026E2027EPE(TTM)（倍）太极实业 40.137.434.040.08圣晖集成 79.056.842.181.82深桑达A 18.9690.379.070.2146.27加权平均 -67.757.850.190.6注：可比公司估值预期采用 一致预期四、风险提示（一）经济周期波动风险（二）行业竞争加剧风险（三）原材料价格波动风险资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额4,7555,1345,0916,1847,417经营活动现金流净额214215370351560货币资金2,1302,2052,4192,5332,772合并净利润214212214413604应收及预付2,2772,6162,4813,3934,318折旧摊销917384655存货199185174235298营运资金变动-61-6581-141-130其他149129172329其他008733非流动资产总额323526566598622投资活动现金流净额-57-50-14-72-72长期股权投资00000资本性开支-38-56-73-73-73固定资产48184211231242投资-200000在建工程103161116其他265911使用权资产2681012融资活动现金流净额1,256-103-85-166-250无形资产1616161515股本融资1,38527000其他154319325331337债权融资-700444资产总额5,0785,6605,6576,7828,039股利分配与偿付利息-103-115-86-170-254流动负债总额2,3052,7762,6463,5274,432其他44-14-200短期借款00000现金净增加额1,41362272114239应付及预收2,1552,6002,4553,3214,211期初现金余额6712,0852,1472,4192,533其他150176191206221期末现金余额2,0852,1472,4192,5332,772非流动负债总额13456长期借款00000应付债券00000其他13456负债总额2,3072,7802,6503,5324,438股本523527527527527主要财务比率其他2,2492,3522,4792,7233,073 2023A 2024A2025E2026E2027E归母权益合计2,7722,8803,0063,2503,600成长能力少数股东权益01111营业收入增长率44.6%31.8%-5.0%37.6%28.0%负债和股东权益5,0785,6605,6576,7828,039营业利润增长率-16.5%5.6%0.0%92.4%46.2%归母净利增长率-14.7%-0.8%1.0%92.5%46.3%获利能力利润表 单位人民币百万元毛利率11.4%10.0%10.5%12.2%13.1% 2023A2024A2025E2026E2027E净利率5.4%4.0%4.3%6.0%6.9%营业收入3,9805,2444,9806,8528,771ROE7.7%7.4%7.1%12.7%16.8%营业成本3,5254,720