保险行业资管高质量发展系列之三：保险资管业十五五展望：负债调结构外延拓增量

目录引言 1一、客户群体：服务集团是立身之本，拓展三方是增长引擎 1（一）整体思路：服务集团保险资金和拓展第三方业务并重 1（二）养老金：发展空间巨大的长钱客群，但需长投才能充分发挥保险资管优势 4（三）银行资金：净值化运作大势所趋，立足双方长期利益开展深度战略合作 8（四）第三方险资：充分发挥需求洞察优势，实现投资能力的高效对外输出 10（五）零售客户：短期直接服务仍受限，长期依托集团综合金融布局空间巨大 二、产品布局：结合自身禀赋优势，打造差异化产品矩阵 12（一）固收及固收+：在回撤可控前提下通过多元策略实现收益增强 12（二）另类：重点拓展和股权类产品，有望成为长期重要增长引擎 14（三）权益：发挥长钱优势，打造有保险资管特色的超额收益来源 17三、解决方案：通过负债端客需导向的解决方案构建长期护城河 18四、发展路径：内生增长与外延并购协同发力 20风险分析 25引言保险资管作为管理耐心资本的主力军，其核心价值不仅在于发挥投资端的专业能力，更在于从负债端主动发力，实现耐心资本的创造与转化。在服务国家战略层面，保险资管依托规模大、期限长、来源稳的负债端优势，将系统内保险资金与第三方资金精准配置于科技自立自强、绿色转型及现代化产业体系建设等关键领域，为实体经济提供长期稳定的源头活水。在服务科技发展层面，保险资管通过深化资产负债联动，拓展第三方业务实现外延扩张，在管好存量的基础上做大增量，推动科技—产业—金融良性循环，真正实现从耐心资本的管理者向耐心资本的创造者跨越，在服务国家大局中彰显行业价值。经历二十余年发展，保险资管公司现已成为我国大资管行业的重要参与机构。截至2024年末，34家保险资管公司合计管理资产规模33.30万亿元，在大资管行业占比19.7%。在大资管格局下，保险资管行业与公募基金、银行理财等同台竞技，根植于保险资金长期性、稳定性和负债约束性的独特属性，保险资管逐步形成了管理长期资金、配置长期资产、创设长期产品的独特优势。展望来看，保险资管行业未来发展机遇与挑战并存。一方面，居民财富总量的持续增长、居民财富结构的深刻变化以及多层次、多支柱养老保险体系的发展壮大为保险资管提供了广阔的发展空间，长周期考核等一系列长钱长投政策为保险资管充分发挥自身优势提供良好环境。另一方面，低利率与资产荒环境下，收益安全垫变薄，长期资金配置难度加大，对保险资管投资能力提出了更高要求。在此背景下，保险资管应如何结合自身禀赋优势探索出一条具有保险资管特色的高质量发展道路？本文借鉴德国安联、英国法通和美国保德信等多家头部保险集团旗下资管机构的发展经验，从客户群体、产品布局、解决方案和发展路径四个维度总结了我们对保险资管行业未来发展思路的思考，供读者参考。一、客户群体：服务集团是立身之本，拓展三方是增长引擎（一）整体思路：服务集团保险资金和拓展第三方业务并重服务好系统内保险资金未来仍将是保险资管公司的战略重点。系统内保险资金是保险资管公司最核心、最稳定的资金来源和立身之本2024.6%。当前中国保险深度、密度较主要发达国家和全球平均水平仍有较大差距，未来发展空间广阔，系统内保险资金2024年中国保险深度为，保险密度为558美元，而同期全球平均保险深度和保险密度分别为7.3%、943美元，但国内外保险行业产品结构存在差异，例如美国、英国独立账户相关年末美国寿险公司的独立账户金融资产占比为31.4%。大多保险资金预计仍将由系统内保险资管公司进行管理，系统内保险资金未来仍将是保险资管公司规模增长的重要引擎。据测算，截至70.7%。图1:保险资管资金来源构成（2024） 图2:保险资金按管理机构拆分构成情况（2024）系统内保险资金 第三方保险资金 银行资金 养老金 其他资金 保险资管公司管理的系统内保险资金保险资管公司管理的第三方保险资金公募基金 券商/券商资管自主投资及其他国银行保资产理业协 国银行保资产理业会，家金监督理总图3:中国保险深度与部分发达国家及全球平均对比 图4:中国保险密度与部分发达国家及全球平均对比保险深度（%）1412108642

12000100008000600040002000

保险密度（美元）0美国 日本

全球平均 德国 中国

0美国 德国

日本 全球平均 中国士再保 士再保与此同时，做大第三方业务对于保险资管打开成长空间、提升集团综合竞争优势也具有重要的战略意义。第一，居民财富总量的持续增长、财富结构的深刻转型以及多层次、多支柱养老保险体系的发展壮大为保险资管公司做大第三方业务提供了广阔的空间。房住不炒主基调下，居民财富结构正经历从房地产向金融资产的深刻转型，叠加利率下行趋势催生的居民存款搬家浪潮，为包括保险资管在内的大资管行业带来巨大发展机遇。第二，做大第三方业务是驱动业务规模和盈利贡献增长的主要手段。海外头部保险资管公司第三方业务占AUM增长的主要动力。2024AUM中三方业务占比分别高达78.4%72.1%91.3%，2015-2024年期间，三方业务对三家公司AUM增长的贡献比例分别高达93.8%、98.5%、98.2%。三方业务占比的提升亦有助于带动资管业务盈利能力提升，进而更好为集团贡献利润。2016-2024年期间，资管分部对安联、保德信和法通集团累计营运利润的贡献比例分别为22.5%、17.2%、18.5%。在做好内部保险资金运用的前提下，保险资管机构可以借鉴国际经验，积极拓展第三方业务，有利于丰富其资金来源，扩大资产管理规模，减弱对于股东关联资金的依赖性，在竞争中强化自身投资能力，创造更多管理费收入，提高保险资管机构整体盈利能力。图5:海外头部保险资管的三方业务占比 图6:海外头部保险资管对集团税前营运利润贡献比重0%

安联 保德信 法通

安联 保德信 法通201620172018201920202021202220232024公司公 公司公第三，做大第三方业务对于商业模式升级也有重要战略意义。低利率环境下，利差驱动的商业模式盈利空间收窄，而资管业务的核心是资本轻型的管理费收入，这类收入不依赖利差，不占用大量资本金，且现金转换能力强，为集团提供了可靠、经常性的现金流。这一方面有助于构建优质、可持续的收入结构，降低资本消耗，另一方面也是应对市场波动、提升集团利润稳定性、保障股东分红的稳定器。法通集团资管业务的发展战略也体现了这一逻辑。法通集团在2025年的投资者开放日上提出其资管业务将逐步向轻资本、费用相关利润转64%年进一步提升至，对应CAGR为，成为资管业务营运利润增长的主要驱动，而资产负债表回报的营运利润占比从202825-30%。20244.01亿英镑，其中费用相关盈利贡献营运利润2.56亿英镑，表内收益贡献营运利润1.45亿英镑。图7:资管业务的盈利具有高度吸引力通集团公司公图8:法通集团转向轻资本、挂钩费用盈利整体来看，机构客户预计仍将为保险资管第三方业务的主力客群。目前我国保险资管第三方业务主要面向2024AUM中，银行资金、养老金和第三方保险资金分别占比40.4%、29.8%、20.2%，其中对养老金进一步拆分来看，第一支柱的基本养老占比，第二支柱的企业年金、职业年金分别占比11.7%、8.4%。从海外保险资管发展经验来看，机构客户的AUM占比同样较高。图9:中国保险资管第三方业务客户类型构成 图10:海外头部保险资管第三方业务客户类型构成5.0%0.0%

第三方保险资金 银行资金 养老金 其他资金2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

安联:机构 安联:零售 保德信:机保德信:零售 法通:机构 法通:零售国银行保资产理业协 公司公（二）机构客户中，养老金有望成为保险资管第三方业务未来重点发力的客户群体。截至2024年末，养老金在保险资管行业管理资产规模中占比8.8%，在第三方业务中占比29.8%。展望来看，我国养老金的投资需求预计将持续增长，而保险资管在管理养老金方面相对优势显著，未来养老金有望成为保险资管增长的主要驱动。一方面，随着多层次、多支柱养老保险体系的发展壮大，一二支柱养老金投资管理需求有望持续增长。人口老龄化加深背景下当前我国养老金积累水平不足的问题较为突出，其中二三支柱规模较小的问题较为突出。14.62022GDP12.1%2022年末2021均有较大差距。分支柱来看，我国二三支柱规模较小的问题较为突出，GDP0.70.01%2019年，中共中央、国务院印2022年起开始实施并于2024年推广至全国，我国三支柱养老金体系持续完善。叠加政策推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模和逐步扩大企业年金覆盖范围，有望推动我国养老金规模持续增长。图11:中国、美国、日本养老金规模占GDP比重 图12:中国和美国、日本养老金分支柱规模占GDP比重

养老金规模占GDP比重中国（2022） 美国（2022） 日本（FY2021）

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

中国（2022） 美国（2022） 日本（FY2021）第一支柱 第二支柱 第三支柱部，社基金事会美国会保局，ICI，本厚生劳务 证券

本厚生劳务

社部，社保基金理事会，美国社会保障局，ICI，日3财年数据，GDP

3财年数据，GDP表1:养老金体系规模增长迎来诸多政策利好发布年份 政策名称 发布机构 主要内容2019

《国家积极应对人口老龄化中长期规划》

中共中央、国务院

2022

《关于推动个人养老金发展的意见》

国务院办公厅

2022

《个人养老金实施办法》

务总局、原银保监会、证监会

2024

《关于全面实施个人养老金制度的通知》

（局、证监会 取失业保险金达到一定件或正在取最生活障金，可申请提领取2025 案》 部、中国人民、上长周期业绩考核机制加出台职业年基金年以长周业导金融监管总局 意见。支持具备条件的人单探索开企年金人投选择。2026

《关于进一步做好企业年金工作的意见》

人社部、财政部

）国政府网，人社另一方面，保险资管在满足养老金投资需求方面相对优势突出，未来市场份额有望提升。基本养老保险需要承担较为刚性的支付义务，而企业年金和职业年金虽然不会保证未来领取的养老金待遇，但养老金事关职工退休生活水平，委托人普遍高度重视养老金的绝对收益水平，因此基本养老保险、企职业年金均具有一定长期负债特征，其投资管理的核心目标是在确保安全性和流动性的前提下，获取长期稳健的绝对收益，以覆盖未来的潜在支付义务，这与保险资金，特别是寿险资金的管理逻辑具有高度一致性。保险资管公司长期管理具有明确支付承诺、久期长达数十年的保险资金，其构建的投研体系、风控模型和考核机制与养老金匹配长期负债、平滑周期波动、追求确定性回报的需求更为契合。当前，保险资管已深度参与到养老金投资管理中。根据行业协会数据测算，2024年，保险资管在基本养老保险、企业年金和职业年金投资管理市场的份额分别达到41.7%、31.6%和26.4%。图13:一二支柱养老金投资管理市场份额

保险资管 公募基金 其他基本养老保险(2023)基本养老保险(2024) 企业年金(2023) 企业年金(2024) 职业年金(2023) 职业年金(2024)社部，中国银行保险资产管理业协会，中国证券投资基金业协是发力养老金客户的典型案例之一。年代开始开展资管业务。1987年，法通成为第一家向英国养老金提供集合指数基金的英国公司。截至2024LGIMAUMAUM75.6%DBDCAUM占比分别为、25.8%。计划实行了新的会计准则。在新会计准则的要求下，企业需要在其年报中披露计划的赤字，并且以市场一致性的原则对资产与负债进行评估。这就导致DB计划的盈亏将直接影响资产负债表的健康程度，进而影响公司市值、信用评级等重要财务指标。因此对DB计划投资进行主动风险管理的负债驱动投资（Liability-Driven策略越来越成为主流，在投资组合中考虑资产和计划的重视。LGIM亦紧跟养老金客户的需求变化，2001LDI策略LGIM成为英国LDI市场的领导者，并逐步将其在LDI领域的优势输出至美国市场，2018LDIAUM50.3%，2021LDIAUM60512022LGIMLDILGIM的发展壮大仍发挥了至关重要的作用。图14:法通资金来源构成情况（2024） 图15:的业务及占比变化情况养老金:英国DB养老金:英国DC养老金:国外其他机构客户批发（含ETF）内部保险资金

LDI业务AUM（十亿英镑） 占

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0 0.0%注：2014年AUM计算口径发生变化，包含衍生品名义本金虽然养老金客户在LGIM发展过程中发挥了重要作用，但仍需看到其面向养老金客户的LDI策略在2022年利率短期快速上行环境下暴露较大风险，此后公司对其发展策略进行调整，DC养老金业务成为公司未来战略重点。2022年9月，英国政府推出的迷你预算，该预算案引发了英国金融市场剧烈动荡，长期国债收益率在短期内大幅飙升，这对LGIM的LDI策略造成了严重冲击，市场及其他变动导致LGIM的AUM在2022年减亿英镑，LGIMAUM2022年分别同比-15.8%、-19.41.2万亿英镑、亿英镑。目前，已将DC养老金作为发展重点。整体来看，LDI策略中涉及大量衍生品的运用，当市场发生较大幅不利变动时有潜在风险，此处以为例进行分析仅为回顾海外头部保险资管发展历程，国内保险资管公司仍需严格遵守监管政策要求，在合规前提下开发符合我国养老金投资需求的投资策略和产品。对于国内养老金投资管理市场，当前仍面临一系列痛点，长钱短投的问题仍有待解决，保险资管公司在发力养老金客户时也需要注重市场培育与客户筛选，进而更好发挥自身管理长期资金的优势。养老金是典型的长期资金，但其投资管理深受短期相对排名考核的影响，投资经理为应对短期考核可能被迫进行短期交易，偏离长期战略资产配置，导致我国养老金投资面临长钱短投困境，不利于保险资管充分发挥其管理长期资金的优势。为此，保险资管应该从内外两方面协同发力，推动长钱长投理念在养老金投资管理中的有效落实。对内方面，保险资管一方面需要建立与长期投资更为适配的绩效考核与激励体系，包括拉长考核周期、建立与长期业绩挂钩的激励发放机制，使投资团队与养老金的长期增值深度绑定；另一方面需要打造与长期投资需求更加适配的产品体系，例如锚定特定长期收益目标的多资产产品、锁定期较长的封闭式或定期开放产品等。对外方面，保险资管一方面需要加强对客户的主动引导，选择理念一致的客户开展深度战略合作，包括主动、系统地向养老金客户传达长期投资理念，用数据和案例揭示短期考核对长期价值的侵蚀，在中大幅增加对长期战略资产配置执行情况、风险预算使用情况以及相对于长期基准的偏离度分析等内容，引导客户关注过程管理和长期目标达成情况；另一方面可以联合行业力量倡导优化委托方考核标准，鼓励和引导养老金委托方采用与资金属性相匹配的长期考核机制。（三）银行理财是目前保险资管的重要三方客户，近年来受政策收紧影响增速承压。银行理财在目前保险资管第20243.96A中占比.9%，在第三方业务AUM中占比40.4%。但近年来保险资管管理的银行资金规模有所波动，2024年同比-11.7%，其直接原因为监管政策收紧背景下此前的通道业务模式受到冲击。据中国证券报报道，此前，银行理财借道保险资管配置存款，利率较同业存款高，并且可稳定产品净值，但这一行为可能带来银行负债成本上升、资金空转、期限错配等风险，监管政策于2024年有所收紧，据财新网报道，某地方金融监管部门向包括大型银行当地分行在内的机构下发《关于保险资管公司存款填报口径的工作提示》，要求保险资管公司发行理财产品等募集的资金应计入同业存放科目，不得计入一般性存款，对保险资管管理的银行资金规模带来一定压力。图16:保险资管管理的银行资金变化情况 图17:银行理财规模变化情况5.004.003.503.002.501.501.000.500.00

保险资管管理的银行资金规模（万亿元） 同比 占比0.0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

银行理财规模（万亿元，下同） 其中：保险资管管理规模 占比35 18.0%30 16.0%14.0%2512.0%20 10.0%15 8.0%6.0%104.0%5 2.0%0 0.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国银行保资产理业协 国银行保资产理业协展望来看，银行理财规模仍有望保持稳健增长，而保险资管的投资能力与银行理财的投资需求较为契合，未来有望成为保险资管做大第三方业务的重要抓手之一。一方面，在房住不炒、存款利率下行的大背景下，居民资产中金融资产、特别是净值化理财产品的占比长期来看有望逐步提升，而银行拥有最广泛、最下沉的物理网点和客户经理队伍，以及深厚的客户信任关系，为银行理财持续承接居民财富管理需求并实现规模增长提供了稳固的客户基础。另一方面，保险资管的投资能力与银行理财的投资需求高度匹配。银行理财客户的风险偏好较低，追求的是相对稳健的绝对回报和较低的产品净值波动，而保险资管长期管理具有长期负债特征的寿险资金，天生具备绝对收益投资基因和跨周期的大类资产配置能力，擅长在控制下行风险的前提下获取稳健回报，高度契合理财客户的需求，未来银行理财仍有望为保险资管第三方业务贡献较大增量。图18:2025年银行理财产品存续规模构成（按风险等级） 图19:2025年银行理财产品存续规模构成（按投资性质）一级(低) 二级(中低) 三级(中) 四级(中高) 五级(高)27.8%67.9%4.0%0.1%27.8%67.9%

2.6%0.2%2.6%0.2%0.1%97.1%行业理财记托中 行业理财记托中但要想找准保险资管未来在银行资金的布局方向，需要深刻理解银行理财当前面临的核心痛点：自资管新规正式实施以来，银行理财行业正在全面迈入净值化转型的新阶段。然而，尽管刚性兑付正逐步被打破，但行业仍面临着一个根本性矛盾：负债端投资者对保本高收益的刚性预期尚未完全转变，与资产端必须直面市场波动的现实形成显著冲突。这一矛盾导致理财资产端在固收领域陷入激烈竞争，伴随着债市基准收益率的不断下降，如果负债端投资者不能接受波动的惯性不能够被打破，资产端博弈的空间将越来越少。面临资产荒、监管净值化改造与内卷式竞争多重压力,理财资产端愈发难做。一方面，广谱利率持续下行下优质资产正变得稀缺，通过信用下沉获取超额收益的空间逐步减少，资产端收益能力越来越难以支撑各类理财产品所设定的业绩基准，同时过度依赖固收资产不仅无法分享其他市场收益，更在利率波动时面临破净赎回的流动性风险；另一方面，产品聚焦单一固收下，理财赛道拥挤而投资范围相对集中，资产配置亦难以体现差异化优势，而导致产品高度同质化，行业在费率、产品、渠道等方面陷入内卷式竞争；与此同时，后资管新规时代，监管着力推动真净值转型，叫停收益平滑、通道嵌套及自建估值模型等平滑收益操作，亦封堵了通过技术手段掩饰波动的旧有路径。现阶段，理财以产品布局、资产配置、估值等技术手段应对负债端痛点，但在客户资金刚兑、而资管产品净值化的冲突中，银行理财所有技术性努力，或易在风险和收益的矛盾中陷入一场没有赢家的内卷。负债端资金是刚性的，但资产端的收益是波动的，所有的技术性微操，都是在尽力弥合刚兑旧预期和净值化新产品间的间隙，但拉长周期来看，对行业的可持续性发展并无实质助益。过度拥挤在债市的资金，反而加速了短期利率下行的速度，不利于长期资金的大类资产配置。一面是日益收窄的收益空间，货币类产品配置的增加和广谱利率持续下行下的资产荒使产品收益能力越来越难以支撑各类理财产品所设定的业绩基准；另一面是平滑净值的操作和隐匿的风险，估值技术的平滑，并未消除底层资产的真实风险，而是将其暂时隐匿或延后，一旦市场出现剧烈波动，可能引发更剧烈的净值调整和赎回潮。资管新规推动行业从刚兑保本向净值化管理转型，但理财客群核心诉求仍围绕本金安全下的收益提升展开，既要短期高回报，又要保本不能亏损，与净值化管理的底层逻辑存在根本性冲突。投资者预期的改变不易，但不得不变。资产管理的本质是经营风险而非消除波动，若负债端始终拒绝接受净值变化，理财机构在产品布局上将被迫偏向现金类资产，难以通过合理配置实现收益增强，而投资者若继续以存款化心态追求投资化回报，将进一步加剧资产端运作的难度。理财行业的真正瓶颈，或并不在于如何构建不波动的资产，而是如何陪伴能接受波动的客户。只要负债端的刚兑预期不破，资产端在现行框架下的努力就难以跳出在风险-收益之间艰难平衡的内卷循环。最终的破局之道，或在于负债端转型，将僵化的保本预期转化为能够承受合理波动的风险预算，从而为资产端卸下枷锁，打开真正多元化配置的战略空间。当理财敢于并善于向客户清晰地传递波动与收益的共生关系，便逐渐能将看似难做的负债端，转化为最深厚的信任基石。那些率先走出舒适区、投身于投资者认知重塑的机构，或才能更好拥抱一个由真实风险认知所驱动的、更健康、也更广阔的市场。未来行业破局的关键，或不在于资产端的技术性微调，而在于实现对负债端客户预期的根本重塑。哪家机构能率先通过投资者教育和产品创新，有效引导客户逐步接纳合理的净值波动，便有望在竞争中获得更广阔的市场空间和更灵活的资产配置选项。而站在保险资管视角，则需要与对负债端引导能力较强的银行理财客户开展深度战略合作，并主动为银行理财的投资者教育体系提供赋能。一方面，投教是对信任最高效的投资。将原本需要在售后进行的、成本高昂的信任维护工作，前置到了售前，机构通过专业、客观、易懂的内容，帮助客户理解市场、认知风险，在建立基于价值认同信任的同时，降低了未来的沟通成本，一旦双方在投资的基本理念上达成共识（例如，净值化是常态、波动不等于亏损、投资需放眼长期），那么当市场出现波动或产品净值回撤时，客户的理解成本和安抚成本将大大降低。另一方面，投教的目的不单是知识的普及，亦是同路人的汇聚。投教是一个高效的筛选器，能帮助机构识别并锁定真正的目标客户，这个过程不是拒绝客户，而是更高效地识别并服务好那些能与机构共同成长的同路人。一方面筛选出认知同频的客户，能够理解并认同长期主义和资产配置理念的客户更不容易因短期波动而频繁申赎。他们是机构最理想的核心客群；另一方面筛选出风险匹配的客户，通过客户对不同类型的投教内容的反馈和接受度，机构可以更精准地判断其真实的风险偏好，从而实现将合适的产品卖给合适的人。保险资管可以输出自身作为长期机构投资者的专业认知和方法论体系，帮助银行理财引导客户预期与行为，从而构建更稳定、更长期的负债端。整体来看，那些能够有效引导负债端预期和行为的银行理财长期来看将获得更大的发展空间，并且其负债端资金稳定性一般相对更高，能够更加充分的发挥出保险资管管理长期资金的优势输出大类资产配置能力与长期资产创设能力，更好实现保险资管与银行理财的长期共赢。（四）第三方险资：充分发挥需求洞察优势，实现投资能力的高效对外输出保险资管管理的第三方保险资金规模近年来增长较为乏力。保险资管管理的第三方保险资金增速不仅低于保险资金规模整体增速，而且在2024年同比-1.5%，其背后主要原因在于面向第三方保险资金的债权投资计划规模有所减少，预计主要由于优质资产供给稀缺和收益率下行背景下债权投资计划整体配置吸引力相对下降。1.98AUM6.0%，在第三方业务AUM。图20:保险资管管理的第三方保险资金变化情况 图21:保险资金资产配置结构变化情况

保险资管管理的第三方保险资金规模（万亿元） 同比 占比0.0%

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

银行存款 债券 股证券投资基金 长期股权投资 其0.00

2019 2020 2021 2022 2023

-10.0%

0.0%

22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4国银行保资产理业协 家金融监管理总相比于其他资管机构，保险资管在服务第三方保险资金客户时的核心优势根植于其与生俱来的保险基因和长期服务保险主业的独特经验，这些优势使其在理解保险资金特性、匹配其复杂需求方面具备较强专业壁垒。保险资管长期服务母公司保险资金，其投资理念、流程和风控体系均围绕保险资金的负债特性构建，包括长久期、绝对收益要求、现金流匹配、偿付能力约束等，这使其能为第三方保险客户提供高度定制化的资产负债管理解决方案。此外，保险资管在基础设施、不动产等另类资产的挖掘、创设和主动管理上具有先发优势和专业团队，这有助于第三方保险资金在资产荒中获取稀缺的长期优质资产。通过受托管理第三方保险资金，保险资管可以将其长期形成的大类资产配置、绝对收益获取、资产负债匹配管理等方面专业能力进行市场化验证和价值变现，有助于打造行业品牌和影响力。（五）零售客户：短期直接服务仍受限，长期依托集团综合金融布局空间巨大当前保险资管较少直接服务零售客户，主要受政策约束影响，并且自身渠道能力建设相对薄弱。政策约束300万元人500万元人民币、近三年本人年均收入不低于40万元人民币这三项条件之一。这一。服务零售客户需要保险资管具备开发、营销和维护大量客户的能力，而且高净值人群对于个性化服务的要求较高，导致销售渠道、客户服务、系统运营的成本较高。部分保险资管公司或其子公司拥有公募基金牌照，例如泰康资产、人保资产和太保资产。其中泰康资产于年4年将公募基金业务整体20171330日，公募基金业务正式挂牌开业；2018年太保51%股权。虽然当前保险资管直接服务零售客户仍有限制，但未来零售客户市场空间巨大，保险资管可从以下两方面前瞻布局：一方面，保险资管需深度融入集团综合金融战略。集团的综合金融布局为保险资管产品的交叉销售提供了大量潜在机会，保险资管产品需要找准自身相对特色和优势，与集团其他金融产品互补、共同组成一个基于客户需求场景的综合化、定制化解决方案。例如，在养老储备场景下，可以在养老年金产品提供退休后稳定现金流的基础上，为客户提供一些可更好实现长期收益增强的保险资管产品选择。除保险资管产品外，投连险和公募基金也可以作为保险资管服务零售客户的有效途径：对于投连险，保险资管要在做好资产端投资账户管理的基础上积极赋能负债端投教。保险资管需针对零售客户不同的风险偏好和生命周期阶段，提供覆盖不同资产类型和投资目标的完整账户策略谱系，例如，针对养老规划推出目标日期型投连账户，针对教育金储备设计稳健增值型账户等。保险资管还要强化与集团内寿险公司在产品设计和渠道投教方面的合作，例如为代理人、银保专员提供系统的投连险培训，或与渠道合作向零售客户输出科学投资理念等，提升负债端行为稳定性。对于公募基金，通过自建或收购的方式来进行布局各有优劣，结合公募行业现状通过并购布局或为相对更优的选择。自建策略下初始投入相对可控，且控制力强、文化融合深，但培育周期长，需要在资金、渠道、品牌上给予长期、坚定的投入，相对适合投研实力雄厚、资本充足且有长期战略耐心的情形。而通过并购可跨越漫长的培育期，快速获得成熟的投研团队、产品线、客户基础和品牌，高效切入市场并产生管理规模。但在费改背景下，公募基金行业马太效应日益凸显，头部机构的综合竞争优势突出，通过自建来布局可能会面临较大不确定性和时间成本，而通过并购在投研文化、产品线、战略方向上与自身契合度高的现有机构可能为相对更优的选择，并对后续整合给予高度重视。另一方面，结合当前第三支柱养老金发展面临的核心难点，从产品供给与理念引导两方面共同发力，更好将零售客户的资金转化为长钱并能真正实现长投。养老场景是保险资管发力零售客群的重要方向，但当前我国第三支柱养老金发展仍有一些难点，难点着重表现为第三支柱养老金的规模不足，但其根源在于居民自主养老意识相对薄弱背景下的居民财富在结构上的不均衡配置，存款占比仍然相对较高，长期目标导向的投资资产不足。为此，保险资管需要从产品供给与理念引导两方面共同发力，更好将零售客户的资金转化为长钱并能真正实现长投。产品供给方面，加强契合养老场景投资需求的产品设计能力。零售业务场景下的好产品不仅需要优秀的投资能力做支撑，还需要将投资能力封装成零售客户和销售渠道乐于接受的形式的产品设计能力。保险资管应丰富养老储备场景下的产品供给，包括目标日期策略、目标风险策略、收入型策略等。理念引导方面，需强化负债端养老投教，引导零售客户优化资产配置结构，将部分预防性储蓄和短期投资资金转化为二、产品布局：结合自身禀赋优势，打造差异化产品矩阵（一）固收及固收+：在回撤可控前提下通过多元策略实现收益增强保险资管应重点打造以绝对收益为目标的固收+产品线，持续丰富细分策略供给。作为保险资管主力客群的保险资金、银行资金和养老金均具有固收打底的资产配置结构，强调绝对收益，我国保险资管公司亦在固收类资产上体现出较强的投资能力，近80%资产配置于固收类资产。但在近年来的低利率环境下，纯固收策略产产品潜在发展空间广阔。图22:保险资管资产配置结构（2024） 图23:保险资管组合类产品构成（按资产类型）债券 银行存款 组合类产品（固收类债权投资计划 股票 公募基金集合资金信托计划 股权投资 其他资产

固定收益类 权益类 混合类 其他产品2021 2022 2023 2024国银行保资产理业协 国银行保资产理业协保险资管可将公开权益、债券交易和衍生品作为丰富固收+产品货架的主要方向。第一，通过固收+公开权益来增厚长期收益，积极挖掘可转债等含权类资产对优化策略的潜在价值，例如利用可转债在控制下行风险的前提下提升组合收益弹性。第二，通过配置型固收+交易型固收来增厚整体投资收益。保险资管需提升主动波段交易能力，逐步摆脱对单一票息的依赖，例如在利率下行周期通过波段交易获取资本利得，在利率震荡市中通过骑乘策略、期限利差交易等实现收益增强。第三，通过固收+衍生品来控制组合波动率和实现收益增强，优化风险调整后收益。保险资管可在严格遵守现行政策规定的前提下积极探索将衍生品用于投资组合的风险管理和收益增强，例如通过运用国债期货、利率互换等对冲利率风险；运用股指期货、期权对冲权益仓位风险，有效控制组合回撤和波动率。海外头部保险资管公司中，安联集团旗下的PIMCO是着重发力固收类产品的代表案例。PIMCO坚持主动固定收益策略，获取超额收益能力较强，进而为其较高的管理费率水平提供坚实支撑。固收类产品是PIMCO产品布局中最重要的组成部分，2024年三季度其固收类资产的AUM和年化收入占比分别达到91%和71%。PIMCO拥有全面的固收类产品矩阵，涵盖核心债券、信用、收入等投资策略。整体来看，2017~2022年，安联资管平均管理费率达，显著高于同样作为保险系资管机构的保德信、安盛、法通的0.19/0.08%。图24:PIMCO管理资产规模构成情况（2024年三季度末）图25:PIMCO年化收入构成情况（2024年前三季度）核心型固收信用型固收收入型固收其他固收策略另类资产配置和权益 核心型固收信用型固收收入型固收其他固收策略另类资产配置和权益图26:安联资管第三方投资跑赢业绩基准的比例 图27:安联资管管理费率高于同业（二）另类：重点拓展ABS和股权类产品，有望成为长期重要增长引擎另类资产具有能够提升长期回报、对冲市场波动风险等特点，长期配置价值显著。另类资产通常指不属于传统投资范畴的金融资产，包括私募股权、基础设施等多种形式，其配置价值主要体现为三方面，一是提供不同于传统资产的收益来源，实现投资组合多元化，提升长期投资回报。二是与传统资产间的相关性低，能够有效分散市场波动带来的风险。三是具有潜在的抗通胀特性，在经济不确定或通胀上升时能够表现出较强的抗风险能力并提供稳定收益。整体来看，另类资产高度契合保险资金配置需要，在当前低利率环境下日益成为保险资金增强投资组合韧性的重要配置方向。债权投资计划为当前保险资管规模最大的另类产品，但这类业务在资产供给收缩和收益率优势削弱的背景下有所承压。当前我国保险资管公司提供的另类产品主要包括债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金、交易所ABS及REITs等。按债权投资计划+股权投资计划+资产支持计划口径测算，截至20242.03万亿元，占整体AUM比重为6.2%，其中债权投资计划是保险资管另类产品的最主要组成，1.64AUM80.8%AUM比重为一定拖累。资产供给来看，债权投资计划主要投向的传统基建、房地产等领域新增项目融资需求减少，叠加银行贷款利率下降导致的竞争加剧，债权投资计划供给收缩，且收益率呈下行趋势。配置需求来看，一是债权投资计划收益率优势削弱，二是部分行业信用状况变化及个别违约案例发生背景下保险资金普遍强化风险管控，三是偿二代二期实施后保险公司面临的资本约束有所提升，债权投资计划资本消耗较大，四是利率趋势下行环境下保险资金普遍更加重视以长久期利率债为主的长久期固收资产的配置。展望来看，另类产品仍将是保险资管的重要发力方向，其布局将呈现有收有放、结构优化的战略性调整，大力发展ABS和股权类产品。低利率环境下，对另类资产的配置需求预计将持续保持旺盛，而且另类产品一般具有较强的收费能力，长期来看另类产品有望成为保险资管做大业务规模和提升盈利能力的重要抓手。但由于依赖主体信用的传统非标债权模式已经难以为继，保险资管另类产品的布局思路也应随之调整，将业务重心转向更能获取风险溢价、服务国家战略的领域，大力发展ABS和股权类产品。对于ABS产品，一是其底层资产可产生可预测、稳定的现金流，二是产品期限较长，三是交易所ABS作为标准化资产流动性相对较好，整体来看能够较好匹配保险资金的长期性和负债性。对于股权类产品，一方面其通过分享企业成长价值可提供远高于传统固收的长期回报潜力，另一方面这也是保险资管深度服务国家战略与拥抱新质生产力的重要途径。美国保德信金融集团旗下的资管机构PGIM是发力另类产品从而发展壮大的国际头部保险资管机构之一。另类投资业务是其保德信资管业务（PGIM）四大组成部分之一。根据保德信资管业务官网数据显示，截至2025年第三季度，另类投资业务资产管理规模达3490亿美元，占资产管理业务总管理资产规模的19.57%。另类投资资产主要分为对冲基金、私募股权、私人信贷以及实物资产等业务条线。具体来看，另类投资资产主要组成部分为实物资产中的房地产资产，截至2025年，资产管理规模达1344亿美元。2022年以来伴随私人信贷资产业务的崛起，房地产资产占比开始逐渐下降。图28:国外头部保险资管AUM中另类产品占比8%6%4%2%0%

安联（第三方） 法通 保德信201620172018201920202021202220232024表2:PGIM另类投资策略布局策略类型 策略描述对冲基金

信贷机会

（）动型（）头寸于投资或对冲目的投资于衍生品，包括信用违约互换、指数类产品、外汇远期、期权及期货合约等。头寸于投资或对冲目的投资于衍生品，包括信用违约互换、指数类产品、外汇远期、期权及期货合约等。全球流动性相对价值险调整后为基础实现总回报最大化。美国流动性相对价值一项市场中性、非信用导向型策略，投资于美国固定收益市场的高流动性板块。该策略通过投资于美国流动性相对价值（标普一项机构投资策略，其通过运用美国固定收益多空相对价值策略，旨在长期跑赢美国广泛股票市场。500）詹尼森全球医权益类疗JennisonAssociatesPGIM焦医疗健康行业的长期投资机会，是机构级医疗健康投资领域的资深参与者。私募股权投资机会定制化流动性解决方案专注于欧洲和北美的成长型及收购型资产中的复杂二级交易。非公开交易私人固收收入资解决方案，同时为投资者创造高于公开债券市场的风险调整后收益，核心区别于公开市场债券投资（如国债、公开交易企业债）。打破公开信贷与私募信贷的市场壁垒，构建覆盖多行业、多地域的多元化信贷组合，核心投资于流信贷收入动性较低的信贷资产及证券化产品，既捕捉私募信贷的流动性溢价，又利用公开市场的灵活调整机会私人信贷信贷二级交易提供交易渠道，买方承接原投资者的债权或基金份额相关权利，卖方则实现提前退出，本质是私募信贷领域的“二手资产交易”。直接信贷直接向北美、欧洲、澳大利亚等地区的中间市场企业发放优先担保贷款，资金用途覆盖并购、扩张、再融资、股东回购等场景，核心区别于银行信贷的标准化模式与公开市场债券融资的高门槛特性。夹层融资固定利息收入，同时通过认股权证、可转换条款等享有企业增值收益，受偿权优先于普通股但次于高级债，核心解决企业“最大化融资且少稀释股权”的痛点。房地产由本地专业人士组成的全球网络，致力于在不断变化的市场环境中挖掘投资机会、优化投资价值并及时配置资本。我们提供全套投资策略与融资解决方案。实物资产基础设施基础设施投资能力覆盖各类信贷策略（包括能源夹层融资及结构性基础设施债务），同时设有专注于数据中心的股权策略。

（3聚焦美国农田资产与农业信贷，为机构投资者提供股权+债权双轨配置方案，兼具长期收益、通胀对农业冲与组合分散化价值。司官（三）权益：发挥长钱优势，打造有保险资管特色的超额收益来源当前保险资管对公开权益类产品的布局仍然较少。截至2024年末，保险资管公司的权益类组合类产品规模为2668亿元，在组合类产品中仅占比4.3%。一方面，保险资管在公开权益方面的投研能力相对其固收和另类领域较为薄弱，另一方面，以基金公司为代表的资管机构在公开权益类资管市场布局多年，普遍拥有较为成熟的投研体系，市场竞争较为激烈。图29:保险资管权益型组合类产品规模变化情况0

权益型混合类产品规模（亿元） 占组合类产品比占保险资管公司AUM比重2021 2022 2023 2024

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%国银行保险资产管理业协但展望来看，保险资管加大公开权益类产品布局仍有重要战略意义，原因主要有以下两方面：一方面，公开权益资产是低利率环境下增厚组合长期收益的重要方式，叠加推动中长期资金入市的政策利好持续释放，对公开权益类产品的需求仍将保持旺盛。另一方面，助力保险业务的浮动收益型产品发展。2024年发布的保险业新国十条明确提出发展浮动收益型保险产品，2025年以来保险公司持续推动分红险销售，并且分红险有逐步转向低保证+高浮动的发展趋势，长期来看除分红险外万能险、投连险亦有一定发展空间，叠加监管机构强调浮动收益部分与实际投资业绩相匹配，保险公司获取长期投资收益的能力将直接影响其产品竞争力，而权益投资能力是提高长期投资收益的重要来源。图30:保险资金加大对公开权益资产的配置 图31:人身险公司规模保费产品结构变化情况4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

股票（万亿元） 证券投资基金股票（万亿元股票同比 证券投资基金同比24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

普通寿险 分红寿险其他寿险原保险保费收入 健康险意外伤害险 保户投资款新增交投连险独立账户新增交费201320142015201620172018201920202021202220232024家金融监管理总 险业年鉴保险协未来保险资管应依托其管理长期资金的优势，打造具有保险资管特色的超额收益来源。通过追逐由市场情绪、资金流动和短期景气波动带来价差的短期市场博弈模式确实可带来一定超额收益，但对于大体量、长周期可从三个维度分析大体量、长周期资金在获取超凭借无短期赎回压力和长周期考核的支撑，能够系统性地执行逆向投资策略，在市场极度悲观时，敢于并能够大规模、有耐心地投资被错杀的优质公司，并承受过程中的波动，等待价值回归与公司成长。这种基于长期价值的左侧布局能力，是追逐短期趋势的资金无法具备的。二是治理维度上积极股东带来的超额收益。作为重要的长期股东，保险资管有动机、有资格也有能力进行负责任的投资和积极的股东参与，通过深度参与公司治理与经营帮助企业提升长期价值，从而分享价值创造本身的超额回报。三是认知维度的产业变革带来的超额收益。对某些具备长期成长确定性、但短期实现路径复杂的产业，保险资管可以进行跨越经济周期的前瞻性并陪伴企业成长，分享产业长期趋势演变带来的红利。三、解决方案：通过负债端客需导向的解决方案构建长期护城河单纯的产品竞争易陷入同质化和价格战，而解决方案能创造更高客户黏性和更深的护城河。产品一般是单一或有限功能的服务单元，而解决方案围绕客户特定需求的多个产品与专业服务的集成，因此不同于产品的定价一般基于产品本身的成本与市场竞争力，解决方案的定价更多基于为客户创造的整体价值和节省的成本，并且能够更好与客户通过深度互动形成长期信任。相比之下，解决方案在需求匹配、价值评估和差异化方面更具优势，由此决定了其相比偏工具型的产品更适合价值出口的功能定位。第一，单纯的产品与客户投资需求场景之间仍有距离，需要有解决方案作为纽带，才能更好将产品转化为满足客户特定投资需求的能力。第二，对于单一且工具属性较强的产品，客户难以充分评估产品为他带来的价值，进而影响其付费意愿，而解决方案由于与客户需求更为贴近，客户可以基于该需求对他的价值来确定心理预期价格，相对更容易实现产品溢价。第三，单纯的产品容易陷入同质化竞争，但是基于工具和客户具体需求衍生出的各类场景解决方案则能有效提高产品的差异化竞争能力。保险资管形成了优秀的大类资产配置能力，为其实现从卖产品到提供解决方案的转型打下了坚实的基础。但也需看到，此前保险资管资产配置能力能够充分发挥的前提条件之一是作为负债端资金来源的保险公司具有较为成熟的投资理念与配置思维，而当保险资管在面向外部客户提供解决方案时，最大的挑战并非是资产端的投资能力，而是能否从负债端有效引导客户的目标、预期和行为。例如，保险资管可与集团内其他公司合作共同向企业年金客户提供涵盖专业化定制化的投资服务、全流程数字化的运营与受托服务、陪伴式投教与顾问服务和生态化跨周期的金融+医养增值服务在内的养老金综合解决方案，基于更多业务触点实现对客户的有效引导，进而更充分地发挥保险资管的优势。保险资管应推动解决方案与产品矩阵的优势互补，形成二者相互促进的良性循环。解决方案的功能定位主要是价值出口，针对客户特定场景需求提供定制化的一站式投资组合，而产品主要是提供低成本、高效率、标准化的投资组件基础设施，用于快速捕捉市场贝塔收益或特定风险暴露，为解决方案型产品提供原材料，降低组合构建成本并提升策略执行的透明度与灵活性。二者协同的核心逻辑可以理解为，解决方案聚焦客户黏性与溢价能力，产品追求规模效应与成本优势，二者形成产品降低解决方案的运营成本，解决方案反哺产品的资金流入与策略迭代的良性循环。英国法通集团旗下的资管公司LGIM实现了从指数基金主导向指数基金+LDI解决方案双轮驱动的转型，打造其独特竞争优势并带来AUM与盈利能力的改善。20世纪90年代开始，包括养老金在内的机构投资者普遍开始采用核心-卫星策略，即将投资组合分为追踪指数的核心基金和多只主动管理的卫星基金，这种投资模年末，管理资产规模中指数基金占比达%0799199年LIM管理的养老金客户资产中指数基金占比分别高达2.7%、年，指数基金在机构客户AUM，在整体AUM68%。此后，LGIM顺应养老金客户需求变化大力发展LDI策略，并与指数基金业务之间形成了高度协同、相互赋能的战略闭环，助力202445.6%，LDI策略占比为，两者合计超过总管理规模的70%。这构成了其业务的双核心。两者的关系可以概括为，指数基金业务为业务提供低成本、高流动性的实施工具和规模优势，LDI业务为指数基金业务创造高附加值、高粘性一方面，LDI策略的核心目标是通过债券和衍生品等金融工具来精确匹配养老金负债而在构建底层资产时，第一，对于券指数基金或ETF是实现这一目标的高效且低成本工具之一，LGIM庞大的指数基金平台能提供这类产品，使得LDI业务可以快速、低成本地建立大规模头寸。第二，在对冲负债风险后，养老金计划通常会有一定的风险预算用于投资股票等成长型资产以寻求增值，此时，股票指数基金凭借其透明、分散且成本低廉的优势又成为配置这些卫星资产的理想工具，LGIM的指数基金业务为此提供了现成的、丰富的产品选择。另一方面，LDI的策略在英国养老金市场居于领先地位，这些养老金客户在采用LDI策略对冲掉主要风险后，其剩余资产或现金抵押品亦需要寻找投资载体。例如，LDI策略涉及的利率互换等衍生品一般需要缴纳保证金或持有高流动性资产，这些资金和资产可以流向LGIM内部流动性管理工具或货币市场基金。整体来看，LGIM通过LDI业务获取客户信任后，亦有助于为其他类资管产品带来销售机会、提升客户粘性。图32:2003年机构客户产品构成情况 图33:2003年整体产品构成情况指数型权益产品 指数型债券产品 主动型债券产品 不动产 指数型权益产品指数型债券产品主动型债券产品主动型权益产品不动产图指数基金及占比变化情况 图35:的业务及占比变化情况0

指数基金AUM（十亿英镑） 占比

1997199819971998199920012003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

LDI业务AUM（十亿英镑） 占比

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%注：2014年计算径发生化，含衍品名本金 注：2014年计算径发生化，含衍品名本金四、发展路径：内生增长与外延并购协同发力保险资管公司可通过内生增长和外延并购两种发展路径来发力目标客群和扩大产品布局，这两种发展路径并非非此即彼，可根据自身战略目标、资源禀赋和市场时机来灵活选择和组合。其中，内生增长模式下控制力与整合度较高，具备更加良好的内部协同基础，但速度较慢、周期较长；外延并购模式下有利于快速获取专业团队和投资能力，拓展客户和产品线，但需重视投后管理，整合难度较大。表3:内生增长与外延并购优缺点对比维度 内生增长 外延并购依靠公司自身资源，通过内部研发、团队建设、市场拓展通过收购或合并外部公司/团队，快速获取其关键能力、客户、渠道或市场定义来实现能力的积累和规模的有机增长。优点念，具备更坚实的内部协同基础

份额。业分化中抢占有利位置。速度慢，周期长：构建一项核心投资能力可能需要数年1.整合风险高：最大的挑战在于投后管理。文化冲突、团队流失、系统时间，而且自身摸索可能走弯路，可能错失市场机遇，尤对接困难可能导致1+1<2。缺点其是在某些高度专业化或需要生态的领域仅靠自身取得突2.财务成本高：通常需支付较高溢价，消耗大量资本，可能推高负债率。破难度较高。信建投证券

3.估值与商誉风险：如果收购标的后续发展不及预期，有潜在减值风险。法通集团是通过内生增长做大三方业务的典型代表之一。1997年，法通投资管理（Legal&GeneralInvestmentManagementLimited，LGIM）成立，作为独立投资管理子公司，其业务涵盖基金管理、养老金管理等，首次明确将第三方客户资金纳入服务范围，奠定外部业务基础。2001年，将投资管理子公司从集团长期基金剥离，Legal&General直接控股，消除内部资金与外部客户的利益冲突，为第三方业务扩张铺路。6年，设立LMAeca（MA，聚焦美国固定收益和负债驱动投资（D）业务，服务美国养老金计划等机构客户，成为集团国际化第三方业务的重要起点。2011年，设立LGIMInternational，整合全球资源开发解决方案，针对跨国企业养老金负债管理需求，进一步拓展欧洲、中东等市场。图36:LGIM提升投资能力的战略规