策略研究月度报告：攻守转换契机

正文目录市场观点：扰动仍存，震荡延续 5外部扰动因素波动不改，内部支撑有待发力 5流动性延续小幅收窄 6春节错位效应逐步显现，基本面尚未构成强支撑 7行业配置：以涨价和红利为盾，逐步布局AI产业链之矛 10主线一：重视Α较强的涨价景气领域 11主线二：泛AI产业链逐步进入布局期 15主线三：震荡市下避险属性突出且股息率较高的银行 18风险提示： 19图表目录图表1DR007春节后持续回落 6图表2中美息差扩大，人民币汇率升值趋缓 6图表3国债利率长短分化，期限利差继续扩大 7图表4估算公募基金权益仓位3月末持续回落 7图表5春节错位因素下，3月乘用车增速同比仍为负 8图表63月白酒价格持平、纺织价格回升 8图表7唐山高炉、钢胎开工率维持高位，PX开工率下降 8图表8粗钢产量小幅下降 8图表93月食用农产品价格、猪肉价格下跌 9图表103月能源价格上行，有色金属价格震荡回落 9图表113月建材价格小幅反弹 10图表123月30城商品房周销售面积同比跌幅小幅收窄 10图表13原油价格持续上涨 12图表14化工产品价格近期快速上涨 12图表15未来新增电力来源主要为可回收能源 13图表16国家电网投资计划金额于十五五期间激增 13图表172025年锂电池四大材料出货量及增速 14图表18近期能源价格维持高位震荡 14图表19机械设备营收、利润双增 15图表20近期能源价格维持高位震荡 15图表21光模块市场规模预测 16图表22电路板指数景气度呈继续扩张态势 16图表23光模块市场规模预测 17图表242021-2027年中国智算中心供配电系统应用及预测 17图表252025年全球人形机器人市场规模和出货占比 18图表26AI应用持续进阶 18图表27自2月开始银行股息率维持相对稳定状态 19图表28当前银行股息率居于板块首位 19市场观点：扰动仍存，震荡延续外部扰动因素波动不改，内部支撑有待发力通胀预期偏高，美联储基调转鹰，全球流动性收紧预期持续加剧。3月FOMC会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔指出当前由于美伊冲突的不确定性，指引的前瞻性意义不大，同时表示美联储官员讨论过加息的可能性，尽管加息不是基准情形。近期多位美联储官员在公开讲话中强调，通胀回落至2目标的最后一英里仍具挑战性，过早放松政策可能导致通胀反弹。根据CME美联储利率观测器，当前市场对今年美联储货币政策押注从维持利率不变+存在降息可能转向维持利率不变+存在加息可能，全年降息概率押注从55下降至5，加息概率从5提高至35。美伊冲突等外部因素波动不改，继续对市场形成扰动。①美伊冲突悬而未决，逐步向长期化演绎。近期，美伊双方分别公开了结束战争的谈判条件。其中，美国15本土进行铀浓缩、移交约60高丰度浓缩铀库存、拆除纳坦兹、伊斯法罕及福尔多等核设施并允许国际原子能机构（IAEA）全面核查、伊朗停止支持地区盟友武装、限制弹道导弹的规模与射程、确保霍尔木兹海峡保持开放等。伊朗方面提出5点要求，主要包括：停止侵略行为和恐怖活动、建立切实有效的保障机制防止战争再次发生、明确界定战争损失并确保赔偿落实、在所有战线全面结束军事行动、承认伊朗在霍尔木兹海峡行使主权的合法权利。目前来看，双方整体分歧较大，并且伊朗方面对巴基斯坦等中间方调停的态度并不积极。此前，特朗普宣布一段时间对伊朗暂停军事打击也被较快证伪，美国官员仅承认暂停对部分能源设施的打击，双方军事冲突态势延续。因此，短期来看美伊冲突出现全面停火概率较低，或逐步向长期化演绎，对短期市场仍有扰动。②美国关税政策可能出现新扰动。作为美国司法系统裁决特朗普对等关税实施适用的法律基础无效后，3月中旬，美方宣布根据《贸易法》第301条进行的不公平贸易行为调查，可能导致对包括中国、欧盟、印度、日本、韩国和墨西哥在内的国家征收新的关税。内部支撑有待发力。1-2月宏观经济数据整体好于预期，社零增速与固投增速均回暖，拟合GDP增速约5.2左右，考虑到今年春节假期偏晚带来的错位效应，预计一季度GDP增速大致在4.6左右、在全年目标区间内，因而短期政策加码概率较低。鉴于决策层对一季度经济增速压力已有充分预期，除非美伊冲突或美国关税政策快速升级，否则预计4月末中央政治局会议对一季度经济运行定调，以及后续政策总基调、货币、财政、产业政策等都和两会保持一致。流动性延续小幅收窄货币政策延续稳定，4月降息概率偏低。3月，1年期、5年期LPR均与上月持平，符合市场预期。预计4月降息、降准概率均不大：①政府工作报告中对货币政策定调边际变化有限，考虑到2026年GDP目标略有下调、CPI涨幅目标不变，在社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配表述下，货币供应量增速目标可能有所下降。同时，今年政府工作报告提出优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式，结合年初央行降价增量扩容，表明今年结构性工具为主要发力方向。②美伊冲突下美元指数持续抬升，人民币汇率升值趋缓，短期内降低利率仍有一定的外部约束。③商业银行净息差处于1.42的历史低位，全面降息或仍需降低银行负债成本作为前置条件和明确信号。图表1DR007春节后持续回落 图表2中美息差扩大，人民币汇率升值趋缓 。注：数据为周均值。价格水平温和回升，长端利率向上的内生动能逐步改善。1-2月价格水平CPI正贡献持续增强。因此，伴随价格水平温和回升，国内通胀及其预期回暖情况下，长端利率向上的内生动能逐步改善，而央行保持社会综合融资成本低位运行的诉求下短端利率或保持低位下探，期限利差有望进一步扩大。图表3国债利率长短分化，期限利差继续扩大 图表4估算公募基金权益仓位3月末持续回落20个交易日公募涨跌幅与 全A涨跌幅的偏相关系数。微观流动性小幅收窄。①从国内公募资金来看，3月估算的普通股票型基金、偏股混合型和灵活配置型权益仓位在3月上半月走平、进入下旬后有所回落，微观流动性小幅收窄。当前美伊冲突影响下，市场风险偏好有待提振，对资金吸引力有待进一步提升。②从境外资金看，由于美伊冲突对全球石油运输形成较大扰动，在美国控制委内瑞拉石油供应的情况下，欧盟、日本等其他发达经济体受冲击的幅度更大，因而避险资金向美元流动，进一步推升美元。同时，中长期通胀预期持续推升美债利率，中美利差倒挂幅度扩大，人民币汇率升值幅度放缓、存在小幅贬值压力。除汇率因素外，美伊冲突对全球权益市场风险偏好形成抑制，亚太国家吸引全球资本力度减弱。春节错位效应逐步显现，基本面尚未构成强支撑春节错位效应逐步显现，基本面尚未构成强支撑。1-2月宏观经济数据好于预月宏观高频数据显示基本面依然有待改善，出口景气度回落，消费、地产等内需未见明显改善，价格端出现分化、PPI快速改善投资端改善幅度较弱预计一季度GDP同比增长4.6月社零同比3.4左右，固投累计同比1.7，其中制造业累计同比3.6、基建增速0.4、地产增速-10.4，出口-9；3月CPI同比1.1、PPI同比-0.2。开年消费端动能依旧承压。3月第三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.0万辆和4.2万辆同比分别下降13.1和16.0年初以来汽车为代表的数回升至105.8。可选服务类消费表现分化：3月海南旅游消费总指数同比下跌2.4，开年旅游市场偏弱；电影票房收入与去年基本持平，3月电影票房周均收入较上一年同期小幅下降2.0，较1-2月平均降幅50以上有所收窄。目前来看，2026年初以旧换新补贴政策接续使得去年末的消费潜力有所释放，但消费端内生动能依旧承压，有待后续政策发力托底。图表5春节错位因素下，3月乘用车增速同比仍为负 图表63月白酒价格持平、纺织价格回升。 。出口景气度边际回落，生产端整体平稳。36362月明显下降。典型工业品开工率分化，唐山高炉开工率、汽车全钢胎开工率维持高位，分别为93.4、70.7，但PX开工率下降至86.5左右。3月钢材预估日产量维持在250万吨/天左右，春节后整月返乡后出口景气度边际回落，生产端整体平稳，预计3月工业增加值同比增速在5.2左右。图表7唐山高炉钢胎开工率维持高位，PX开工率下降 图表8粗钢产量小幅下降。通胀方面，预计3月CPI同比涨幅小幅回落、PPI降幅收敛至接近零。猪肉价格维持相对低位，3月前三周猪肉平均价22.51元/公斤，环比上月均值下降0.57元/公斤，与去年同期均值同比下降14.7、降幅较上月略有扩大。3月春节后市场供应充足、需求有所回落，食用农产品价格指数有所回落，考虑到基数影响后、同比增长2.7，较上月有所回落。出行、酒店等服务类领域价格同比增速因春节错位大概率回落，对CPI支撑减弱。预计3月CPI同比涨幅回落至1.1左右。国际大宗品方面，美伊冲突影响下霍尔木兹海峡运输受阻，油价大幅反弹；通胀担忧可能推动美联储由降息转向加息，显著抑制有色金属价格。国内大宗品方面，受国际能源价格传导，国内Q5500煤炭价格回升至750元/吨左右。考虑基数影响后，预计3月PPI同比约-0.2左右，降幅趋近于零。图表93月食用农产品价格、猪肉价格下跌 图表103月能源价格上行，有色金属价格震荡回落 。投资端呈现小幅改善迹象，但仍有待进一步观察。3月建材价格温和回升，但3月周平均新房销售面积降幅依然较大。我们认为，春节后因季节性需求释放，地产成交量或有所改善，但企稳依然需要更有力政策支撑。从房价走势来看，房价快速下跌势头有所缓解，但后续不确定性依然较高。2月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.1，降幅比上月收窄0.4个百分点其中北京和上海分别上涨0.3和0.2广州和深圳分别下降0.5和0.4。二三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.2和0.3降幅均收窄0.1个百分点。但从往年情况看，春节前后成交往往有所改善，如后续缺乏新一轮政策予以支撑，在房价整体延续下行背景下，依靠内生动能企稳难度依然较大。图表113月建材价格小幅反弹 图表123月30城商品房周销售面积同比跌幅小幅收窄指标（3月各周）第4周第3周第2周第1周2月累计值成交面积（万平方米）188.42164.71112.99121.37375.10同比-10.74-3.41-23.23-43.74-28.03其中：一线50.3053.6629.6721.7688.83同比-23.03-5.59-32.99-61.15-35.19二线103.4976.5257.0577.11196.55同比-0.841.30-17.05-29.60-24.16三线34.6434.5326.2722.5089.71同比-16.29-9.50-23.02-55.18-28.22。 。单位：万平方米、。AI产业链之矛4月，外部扰动仍存、不确定性犹在，而国内稳定有余、支撑不足，预计市场仍将延续波动，但进一步下跌空间已经有限。配置思路上，海外风险扰动仍有较大不确定背景下，避险资产仍可作为最基本配置盘。而涨价景气链条作为最容易凝聚共识的方向在任何时候都具备较强α效应。此外随着成长风格第一次良性调整期的持续推进，目前已经行至尾声，当前时点开始进行提前布局亦可行。关注三条投资线索：第一条主线是重视α较强的涨价景气领域，主要包括能源及制品链条、储能链条、机械设备、存储及半导体设备等。其中能源及制品链条受地缘冲突持续扰动，仍有涨价催化。储能链条受海内外需求共振，景气度持续抬升。机械设备同时受益工程机械景气上行周期和多主题如机器人、商业航天等辐射。存储及半导体供不应求局面难以缓解，景气已步入超级上行周期，短期受事件影响而大跌提供更好介入契机。第二条主线是泛AI产业链临近第一次良性调整期尾声，可考虑提前布局即将到来的第二阶段业绩支撑上涨行情。我们提出判断第一次良性调整期结束的β+α+2大特征框架中，提到第一次良性调整期持续1-2个月、成长风格调整幅度15-20，截至当下本轮调整时间和空间已然接近区间下沿，即行情演绎至近尾声，尽管仍有继续小幅下跌压力，但已然可控，意味着处于良好布局契机。若β+α+2大特征同时满足，行情有望进入到第二阶段上涨，其中泛AI产业链将成为最耀眼主线。第三条主线是避险情绪继续升温下，股息率具备支撑能力的银行等红利资产。地缘形势持续紧张、全球股市波动增加，叠加美联储议息会议偏硬鹰基调和潜在加税风险等扰动，投资者避险诉求继续提升。而银行当前股息率在4.6左右也能提供支撑（4是股息率逻辑能否具备支撑临界点）。主线一：重视α较强的涨价景气领域海外地缘政治冲突走势仍不明确，能源价格有望继续受到催化。美国、以色列32750架战机对伊朗三个地区的核设施和武器基地进行打击，同时据新华社报道，美国方面也拟向中东再派1万人地面部队，伊朗方面也不断做出强硬回应，并多次警告要全面关闭霍尔木兹海峡。而从近期美伊谈判来看，美方提出的十五点计划和伊朗开出的停战条件达成的希望较为渺茫。整体而言当前双方冲突暂时还未见明显降温倾向，近期受战事催化的能源价格有望持续维持强势。能源价格上涨带动化工品涨价，且中长期化工板块还存在景气改善预期。地缘政治扰动下能源价格普涨，由于制造化工品上游材料来源于原油、煤炭、天然气等多个种类，在成本端快速上涨情形下化工品价格随之上涨，整体看和原油等能源价格走势相似。当下看能源价格在地缘冲突下仍具备持续性，该逻辑将同步影响作为中下游产品的化工材料。而短期化工板块不仅短期存在原材料价格支撑，中长期还有景气改善预期，当前化工板块资本回报率已经处于历史底部，同时作为经济的后周期需求板块，储能等下游需求正带来新的需求动能，而整体经济动能处于偏低位置，假若后续随着政策的持续发力，经济边际动能缓慢改善下，中长期化工板块有望步入一轮长久的上行周期。图表13原油价格持续上涨 图表14化工产品价格近期快速上涨。注：单位均为美元/桶 。注：单位为点储能链电网、电池、锂电材料、能源/工业金属等。电力需求激增背景下绿电需求迫在眉睫，光伏、风电系统重视度不断提升。随AIIEA2035年绿色能源将满足大部分新增需求，到2030年绿色能源占新增电力供给的比例可能将高达85，而太阳能光伏和风能是最为理想的选择，我国除了新能源系统建设上领先全球以外，2025年风电机组新增出口容量同比增长48.9创历史新高光伏组件出口绝对规模上也维持在3000亿元以上。此外随着反内卷政策进一步落实，风电、光伏等企业盈利现状有望迎来进一步改善。电网建设需求快速增长，海内外均加大投资力度。一是国内投资力度加大，国家电网公布十五五固定资产投资计划约4万亿元，较十四五增长约40，投资规模创历史新高。二是海外需求加速，由于电力需求边际激增影响，叠加海外大电网设备存在老化更新需求，尤其是AI数据中心需求大幅提升将直接推动逆变器、电缆、智慧电力等方向加速出海。图表15未来新增电力来源主要为可回收能源 图表16国家电网投资计划金额于十五五期间激增IEA、 。 国家电网 。电池有望继续受益于动力、储能板块等下游的旺盛需求。Evtank数据显示，2025年中国锂离子电池出货量达到1888.6GWh，同比增长55.5，较2024年增速高18.6个百分点。其中动力电池由于新能源车需求旺盛，出货量同比增长42.2，储能电池则由于电力系统建设需求激增同比增长76.2动力储能等需求高增情形下锂电池出货预计将持续高增。储能等板块景气带动下，能源金属价格有望维持高位。锂、钴等能源金属均为锂电的主要材料，需求侧来看，锂电池需求旺盛推动锂、钴等金属价格上涨。供给侧端，如我国的钴储量较低，锂矿也常面临海内外矿产关停检修等扰动。当前供需两侧景气度上行，同时叠加上部分企业囤货对冲价格波动需求，对能源金属价格形成强支撑的有利因素较多。EVTank年锂电池出货量有望较2025年增长17.3且主要增长动力来自于储能电池，四个板块拆解来看，当前有利支撑因素分别为：正负极材料正处于需求快速增长期，电解液则有供给偏紧预期，隔膜则具备集中度提升、产能利用率增长等乐观预期。图表172025年锂电池四大材料出货量及增速 图表18近期能源价格维持高位震荡EVTank 料、电解液单位为万吨，隔膜单位为亿平米

。注：单位均为元/吨机械设备:基本面景气度较高且关联较多热点板块。机械设备正处于营收、盈利双增时期。机械设备行业基本面当前仍处于回升周期行业营收增速自2023年3月开始转正至今已维持在5以上超4个季度归母净利增速自2025年Q1转正后维持在超10以上的较高增速当前机械设备板块正处于营收稳步增长、利润快速反弹的双优局面。机械设备板块关联概念较多，有望受益于多方面的热点主题催化。机械设备板块中包括部分参与液压、轴承以及航天传动研发生产的企业，其关联机器人、商业航天等热点方向，同时还具备数据中心建设、矿用设备、战争灾后重建等多个景气存储及半导体设备:2026年存储供给问题难以解决，产品价格仍处上涨通道。20255月底至今，存储产品价格出现历史性涨价潮，DDR4（16Gb（1Gx16），3200Mbps）产品涨幅超过11倍，与此同时多家存储厂商仍在提价，铠侠、海力士、三星等多家头部企业表示2026图表19机械设备营收、利润双增 图表20近期能源价格维持高位震荡。 。注：单位均为美元AI产业链逐步进入布局期我们提出判断成长第二阶段上涨行情启动的β+α+2大特征框架，即前期抑制市场风偏的事件出现缓和、成长风格业绩实质进入高景气阶段、成长风格调整时间和空间需到位以及成长风格换手率在第一阶段触顶后要首次跌至本轮行情前低位置。进展至当前，其中地缘政治冲突走势仍不明确短期未见明显缓解、成长业绩景气验证重视4月年报和一季报、换手率距离前期低位仍有距离（当换手率降至2以下时可重视），但成长调整幅度距离历史类比情形已较为接近（预计时间仍需半个月左右/幅度还有3-8空间），因此我们认为尽管成长风格短期内还将继续处于调整期，但考虑到成长风格调整时间和空间已经较为接近历史可比情形，继续向下的空间有限或不大，当前时点已到了可考虑逐步布局的时机。算力：CPO更迭换代需求旺盛，PCB景气逐步兑现。关注高端光模块，出货即将进入爆发式增长期。鉴于算力升级迭代加速以及下AI800G3.2T等传输效LigtContig2030年800、1.6T、3.2T光模块占比将分别达到51、30、9，2026进入1.6T放量元年，20283.2T800G光模块依旧将保持出货高增状态。PCBPCB板块景气正在兑现，电路板指数累计营收累计规模2025Q3同比增速分别达到24.354.8显示在此2025Q4BTPCB价格形成有利支撑，相关企业仍然具备较大利润弹性空间。图表21光模块市场规模预测 图表22电路板指数景气度呈继续扩张态势Lightcounting 。 。算力配套：数据中心成为数字经济的命脉，AI领域掀起基础设施建设浪潮，相关配套设施有望同步受益，关注光纤、液冷、数据中心和电源配套等关键领域。AI大规模云数据中心作为数字经济的基础设施，AIMeta跳动、腾讯等头部公司正在积极扩张资本开支以满足数据中心建设要求。未来其对AIAI数据中心对服务器机房高密度光纤的要求不断升级，超大规模数据中心园区则进一步推动了数据中心互联的规模化扩张，低损耗、高纤芯数的光缆成为市场需求核心，同时单个数据中心对光纤使用量CRU预测，2026年全球云数据中心光缆需求量将增长32，其中应用于AI服务器机房应用的光纤量将实现翻倍，光纤行业已进入高景气阶段。液冷正成为数据中心散热的主流配置，厂商实现业绩增长的确定性较强。传统风冷技术难以满足当下算力中心的高散热需求，液冷技术正逐步替代传统散热方案成为当前数据中心散热的主流配置。据硅谷拆解，配备液冷系统的数据中心每承担1GW14.75亿美元。数据中心建设热潮延续下，当前右侧布局液冷板块的确定性仍然很强。算力中心对电源稳定性要求较高，电源配套也为关键保障性设备。数据、智算中心的供电系统是保障其稳定运行的心脏。根据科智咨询预测，2021-2027年我国智算中心基础设施投资规模复合增速有望达到55.2，其中供配电系统及应用在2025-2027年期间增速预计将达到20-60左右较高增速水平。具体可关注相关供配电系统中的变压器、柴发、后备电池、配电柜、不间断电源等重要细分