当外资重新回流：接力负债驱动

内容目录导言 3一、中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立 31、A股较之全球股市处于洼地 32、全球资金低配中国资产 43、A股与其他市场走势独立 5二、外回流动力：便“滞胀，中国优趋势也会著 61、滞胀经验：估值与盈利主导股市涨跌 62、中国产业优势强化盈利韧性 93、美元流动性收紧的压力可控 10三、行业配置启示：关注外资的审美变化 12风险提示 14图表目录负债行为驱动A股价值重估分析框架 3全球主要宽基指数投资性价比分析 42021—2024年外资持续减配中国资产 5截至2025年H1外资依然低配中国资产 52021—2026年主要宽基指数收盘价相关系数及年度涨跌幅 5美伊冲突爆发至今全球大类资产涨跌幅汇总 6“滞胀”期间美股走势与估值有关 61973—1974年第一次石油危机前后美股绝对收益表现 71979年第二次石油危机前后美股绝对收益表现 81990年海湾战争前后美股绝对收益表现 9石油在我国能源消费中占比约为18% 10中国对中东石油依赖度低于周边地区 10美国通胀与油价走势同步 美国CPI同比与油价同比涨幅相关系数达80% 2026年2月美国低评级信贷大多折价出让 美国信贷基金净流量（十亿美元） 私募信贷是美国中小企业的重要融资渠道 12私募信贷风险还集中在软件行业 122016年3月—2019年12月机构资金加仓金额与板块股价涨跌幅 132025年第4季度外资在A股买卖净额行业分布 132020—2024年全球TMT行业上市公司EBITDA地区分布 14导言2025年是A2022—20242025股迎来价值重估。2026年A再平衡。（1）中国资产价值被低（（中国资产行情走势与海外市场弱相关（4）中国产业链更具韧性。A一、中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立1、A股较之全球股市处于洼地A35股涨幅显著落后于欧美股市以及日本、韩国、中国台湾等亚太其他地区市1年，Deekseek叙事逻辑，A股涨幅虽然跑赢欧美股市，但与日本、韩国、中国台湾等亚太市场相比，仍然存在差距。A2019—2024股创业板指成分股盈147.54%，高于全球其他主要经济体的宽基股指。彭博盈利预测显示，2025—2027年，A股创业板指成分股盈利累计增幅可以达到2%OPI（3%（2%5—7年盈利年化增速PEG1.41倍，低于全球大部分宽基股指。中国资产证券化率低于其他经济体。目前中国资产证券化率（股票总市值/GNP，中国大陆与中国香港合并计算仅高于越南（3%、法国（5%、德国（7%。资产证券化率偏低意味着中国股票总市值还有较大增长空间。图表2：全球主要宽基指数投资性价比分析Bloomberg，CEIC 2024GNP20242024GNP计算证券化率2、全球资金低配中国资产2021—2024向中国台湾和印度市场。外资投资组合中，对中国资产的配置比例一度接10年新低。2025年，国内科技新势力崛起重塑海外投资者对中国产业优势的认知，外资开始回流中国市场，投资组合中对中国资产的配置比例也相应提升。外资依旧低配中国资产。但与其他主要经济体相比，外资对中国资产依然20258.27产 2025H1产IMF IMF，Bloomberg3、A股与其他市场走势独立A2021年以来，创业板指日度收盘价与海外其他主要宽基股指日度收盘价相关系数大股在投资组合中的风险分散作用将进一步凸显。2021—2023年，中国资产走势显著弱于海外市场，基本呈现为同跌不股、港股、中概股跌幅更大。2024—2025股、港股涨幅超过海外大部分股市。Bloomberg图表6：美伊冲突爆发至今全球大类资产涨跌幅汇总二、外资回流动力：即便是滞胀，中国占优趋势也会显著1、滞胀经验：估值与盈利主导股市涨跌滞胀不一定导致股市下跌。在1973.10—1974.03、1979年两次石油危机以及1990.08—1990.10海湾战争导致的三轮滞胀期间，美股2次下跌，1次上涨。下跌的2个阶段分别为1973年1月—1974年12月、1990年6—10月，期间标普500分别下跌41.92%、15.84%。上涨的1个阶段是1979年1月—1980年3月，期间标普500上涨6.22%。由于在石油危机和海湾战争发生之前，美国已出现滞胀，危机和战争的发生只是加重了滞胀压力，而且在危机和战争结束之后，美国滞胀仍然持续了一段时间，因此此处对滞胀期股票涨跌幅的统计区间比石油危机和海湾战争的持续时间更宽。滞胀导致美股下跌主要有两种情形：一种情形是美股估值处于高位，同时美联储大幅度加息。市场跌幅与估值水平及美联储加息幅度正相关。美股估值越高、美联储加息幅度越大，市场跌幅越高。另一种情形是美股盈利下滑。但只要估值水平适中，市场跌幅就会相对可控。除此之外，滞胀并不会导致市场承压下行。图表7：滞胀期间美股走势与估值有关KennethR.French，multpl在1973年1月—1974年12月这轮滞胀周期中，美股整体表现为高估值、强盈利特点。在滞胀初始阶段（1972年末），标普500市盈率在近5年中由低至高排序分位为81.67%；滞胀期间标普500盈利稳步上涨，累计增幅为13.39%。为了对抗通胀，美联储大幅度加息（联邦储备贴现率）350bp，流动性紧缩破坏美股估值基础，是导致美股下跌的主要原因。ennethR.French，multpl 注：石油危机发生之前美国已经出现滞胀，石油危机结束之后，美国滞胀依然持续一段时间，因此此处统计区间比石油危机持续时间更长。在1979年1月—1980年3月这轮滞胀阶段，美股整体表现为低估值、强盈利特点。在滞胀初始阶段（1978年末），标普500市盈率在近5年中由低至高排序分位为6.67%；滞胀期间，标普500盈利稳步上涨4.81%。虽然美联储再次大幅度加息（联邦储备贴现率）350bp，但估值并没有显著承压，盈利增长帮助美股取得了绝对正收益。KennethR.French，multpl 注：第二次石油危机结束之后，美国滞胀仍持续一段时间，此处滞胀期间股票涨跌幅统计区间比石油危机持续时间更长在1990年6—10月这轮滞胀阶段，美股整体表现为高估值，弱盈利的特点。在滞胀初始阶段（1990年5月末），标普500市盈率在近5年中由低至高排序分位为76.67%；滞胀期间，标普500盈利累计下滑2.27%。由于油价上涨势头很快得到管控，美联储并没有急于加息，美股估值受衰退预期拖累，下滑13.19%，估值收缩叠加盈利下滑，标普500累计下跌15.84%。图表10：1990年海湾战争前后美股绝对收益表现KennethR.French，multpl2、中国产业优势强化盈利韧性我国能源消费结构较多元，石油供应受限影响可控。我国能源消费包括石油、煤炭、天然气、火电、太阳能、风电、核电、水电等多种形式。202418%69.2%（2010年）53.2%（2024年。极端情况下（中东石油制品出口被完全封锁OECD数85%比为94%47%109%11%。18% 区OECD3、美元流动性收紧的压力可控美伊冲突存在缓和的可能3行压力，美联储收紧流动性的必要性也会相应减弱。步 国CPI数80%私募信贷风险限制美联储紧缩空间。自年初以来，美国私募信贷市场信用风险事件越演愈烈，二级市场承接意愿明显不足。2026年2月，美（Parandabove）20252026158%、26%。晨星数据显示，截至2026年2月末，美国信贷基金连续四周出现资金净流出，累计流出31亿美元，年内累计流出28亿美元。如果信用风险继续发酵，未来可能发展成赎回——回报下降——赎回的负向循环。年2

）USCreditMarketsWeeklyWrap》（2026.3.5），PitchBook，注：横坐标表示交易价格USCreditMarketsWeeklyWrap》（2026.3.5），PitchBook，20241.4134.08%，是美国中小企业融资的重要来源。在73.33%。目前，美国私募信贷市场信用风险压力还主要集中在软件行业，融资规模占比为15.20%。如果美联储贸然收紧流动性，可能会加快二级市场承接意愿不足—基金投资回报下降—投资者赎回负反馈形成。为了避免出现信用风险交叉传染，美联储对于收紧流动性可能会较为审慎。

图表18：私募信贷风险还集中在软件行业美储 USCrditMrktsWklyWp（02..5ihBok中泰证券研究所注：图表数据为贷款的投资回报三、行业配置启示：关注外资的审美变化2026年大概率会发生的一个趋势是外资成为增量资金之一，其所偏好2016—2019中国资产周期中，外资重点增持家用电器、银行、医药生物、食品饮料、非银金融等核心资产，累计增持金额均超500亿元。相关板块在2016—2019板块-.3%。图表19：2016年3月—2019年12月机构资金加仓金额与板块股价涨跌幅20163月—201912月，气泡大小表示同期申万一级行业指数涨跌幅，