恒丰纸业烟草纸龙头企业进入新增长期

正文目录烟草用纸领域龙头企业 1历史悠久，深耕烟草领域 1公司为国有控股企业，股权结构相对稳定 2公司非烟产品占比提升，国内国外均有布局 4传统卷烟市场相对稳定，HNB打开增长空间 7传统卷烟市场需求稳定 7我国卷烟纸生产实行许可证制度 9HNB为行业带来新的增长点 9公司收购锦丰扩充产能，并积极寻找新增长点 10收购锦丰纸业，打破产能瓶颈 10投资新建绿色印刷项目，拟进入烟标市场 12公司客户覆盖全球，加快发展新型烟草用纸 13盈利预测和投资评级 14关键假设和盈利预测 14投资建议 16风险提示 16图表目录图1、公司历史沿革 1图2、公司主要产品 2图3、公司股权结构图 3图4、公司管理层职位和履历 3图5、公司收入情况和增速 5图6、公司归母净利润和增速 5图7、公司2025H1分产品收入构成 5图8、公司2020-2025H1分产品收入构成 5图9、公司国内和国外收入占比（%） 6图10、公司毛利率和净利率走势（%） 6图、公司费用率走势（%） 6图12、公司分产品毛利率走势 6图13、公司国内和国外毛利率走势（%） 6图14、卷烟用纸分类图例 8图15、全球、中国和全球（扣除）中国卷烟销量 8图16、我国卷烟产量（亿支） 8图17、2024年世界各类烟草制品销售额占比 9图18、2020-2024年世界各类烟草制品销售额增速 9图19、2017-2025年全球HNB行业市场规模 10图20、锦丰纸业主要产品 10图21、锦丰纸业未来各产线及产品销量及收入预测 图22、2023年我国烟标市场竞争格局 13图23、公司营销网络遍布全球 13图24、公司国内主要合作伙伴 14图25、公司国外主要合作伙伴 14表1、公司销量和利润拆分 7表2、公司盈利预测拆分 15表3、可比公司估值表（截止至2026年3月12日） 16烟草用纸领域龙头企业历史悠久，深耕烟草领域图1、公司历史沿革

公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，是国内造纸行业重点200170蕴和特种薄页纸研发制造技术，目前有机制纸生产线22条，年生产能力27万吨，主要生产各类卷烟纸、滤棒成形纸、手卷烟纸、新型烟草用纸、接装纸等烟用纸及薄型印刷纸、生活用纸、食品包装纸、装饰用纸等其它非烟用特种薄页纸共计十大系列产品。公司卷烟配套用纸国内市场综合市场占有率近三分之一，是全国最大的卷烟辅料用纸生产基地，被国家烟草总公司确定为卷烟辅料生产基地。国外客户遍布欧洲、亚洲、南美洲、北美洲、非洲。公司网站

2025报，烟草工业用纸占公司营收比重为65.48%，机械光泽纸占比为另外还有薄型印刷纸等特种纸类。图2、公司主要产品主要分类产品名称产品介绍烟草工业用纸卷烟纸包裹烟丝使之成为卷烟的特种纸，主要分为机卷烟纸和手卷烟纸两大类。公司2024年国内国际卷烟纸总销量超4.9万吨继续保持全球第一领先地位滤棒成形纸用于加工烟用滤棒时卷包丝束滤材的专用纸烟用接装纸烟用接装纸的基纸，经印刷或涂布加工后作为滤棒与烟支卷接材料使用新型烟草用纸目前研制开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸、HNB卷烟纸等印刷工业用纸薄型印刷纸低定量高品质的印刷类用纸，是宗教出版物、工具书及药用说明书的首选热升华数码转印纸承接经热转印油墨打印出的图案后，通过温度与压力将图案转移到服装、鞋材、织带、服装标签等产品上医疗保健生活用纸艾灸纸卷制艾绒制成艾条的包装用纸医用吸潮纸尖原纸用于制作牙科吸潮纸尖的专业材料，产品具有吸液速度快、吸液量大、表面光滑、光泽度好等特点食品食材接触用纸吸管纸采用优质进口木浆加工而成的环保可降解的替塑产品食品级涂硅纸原纸食品级硅油纸的基材，主要用于涂布硅油深加工。公司网站

公司为国有控股企业，股权结构相对稳定公司实际控制人为黑龙江国有资产监督管理局，股权结构稳定。截止202631227.14%9.07%。图3、公司股权结构图图4、公司管理层职位和履历

公司管理层任职时间长，经验丰富。董事长李总在公司担任董事长职务24恒丰纸业股份有限公司资产管理部部长等职务；总经理周总历任牡丹江恒丰厂长等职务，不但有技术背景且管理经验丰富。姓名职务履历李迎春董事长历任牡丹江造纸厂抄纸六分厂副厂长，抄纸三分厂厂长，牡丹江恒丰纸业股份有限公司资产管理部部长，董事，副总经理，总经理，牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司副董事长。现任牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司总经理，牡丹江恒丰纸业股份有限公司副董事长。周再利总经理历任牡丹江恒丰纸业股份有限公司抄纸一分厂设备助理工程师、设备副主任工程师、副厂长、抄纸五分厂厂长、抄纸一分厂厂长、抄纸三分厂厂长、总经理助理兼物流部部长、总经理助理兼物流部部长兼营销中心国内贸易西南区总经理、副总经理兼物流部部长兼营销中心国内贸易西南区总经理、副总经理兼任新品事业部总经理。现任牡丹江恒丰纸业股份有限公司董事、总经理。梁德权副董事长、董事历任牡丹江恒丰纸业股份有限公司生产处副处长，抄纸三分厂副厂长，抄纸三分厂厂长，抄纸五分厂厂长，总经理助理兼抄纸五分厂厂长，总经理助理兼生产安全办公室主任，副总经理兼物流部部长，牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司监事会监事，现任牡丹江恒丰纸业股份有限公司董事。李恩双副总经理历任牡丹江恒丰热电有限公司厂长，副总经理，总经理，牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司职工代表董事。现任牡丹江恒丰纸业股份有限公司董事，副总经理，牡丹江恒丰热电有限公司董事长。潘高峰副总经理历任牡丹江恒丰纸业股份有限公司抄纸六分厂，抄纸七分厂，抄纸一分厂，抄纸三分厂厂长，工艺研究四室主任，总经理助理，牡丹江恒丰纸业集团有李劲松总工程师2丹江恒丰纸业股份有限公司董事，总工程师。公司非烟产品占比提升，国内国外均有布局2018-2024年营业收入从16.1亿27.7为2025Q1-Q320.46.3%，保持增长势头。-04年归母净利润从.7亿增长至.6GR为9.6%，增长趋势和收入一致。2025Q1-Q3实现归母净利润1.5亿，同比增34.8%，公司预计2025年归母净利润为1.78-2.15亿元，同比增53.69%-85.63%2025增长，经营业绩同比实现强劲上升。图5、公司收入情况和增速 图6、公司归母净利润和增速0

25 20 12015 10010 405 200 0

6050403020100-10-20-30-40 归属母公司股东的净利润（百万元）营业总收入（百万元） 增长率(%) 同比增长率(%)从产品构成来看，烟草纸收入占比最大，非烟占比逐步提升。烟草用纸H1占收入比重达到.2025H1占比6.1%；近年来公司非烟业务加速21.6亿/.8亿/2.1亿，同比增长16.7%/11.5%/15%。图7、公司2025H1分产品收入构成 图8、公司2020-2025H1分产品收入构成薄型印刷纸,6.1%机械光泽纸,11.7%

其他纸,15.5%

烟草工业用纸,65.5%

11.6% 11.6% 9.8% 11.7% 12.8% 15.5%74.4%67.7%70.4% 70.7% 67.5%65.5%6.1%2020 2021 2022 2023 20242025H1烟草工业用纸 机械光泽纸 薄型印刷纸 其他纸2025H1公司国内收入占比为71.08%，海外占比为28.92%20%。图9、公司国内和国外收入占比（%）17.5122.3417.5122.3421.90 21.88 26.0129.9629.40 28.9281.7276.8177.56 77.1373.3470.01 69.04 71.08100.0080.0060.0040.0020.000.002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1国内 国外公司盈利能力相对稳定，烟草用纸毛利率最高。公司2024年毛利率为.8.3ct25年Q-Q3毛利率为..1ct。公司费用率保持相对稳定，2025Q1-Q3净利率达到7.46%，同比2024年提1.32pct。图10、公司毛利率和净利率走势（%） 图、公司费用率走势（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

10.008.006.004.002.000.00-2.00毛利率（%） 净利率（%） 销售费用率 管理费用财务费用率 研发费用图12、公司分产品毛利率走势 图13、公司国内和国外毛利率走势（%）

烟草工业用纸 机械光泽纸薄型印刷纸 其他纸

40.002020 2021 2022 2023 20242025H135.002020 2021 2022 2023 20242025H130.0025.0020.0015.0010.005.000.00

国内（%） 国外（%）表1、公司销量和利润拆分

22.7。2018-2024年，公司销量稳步增长，从13.8万吨上升至22.7万吨，CAGR8.6%500对稳定。2018201920202021202220232024造纸收入（亿元）16.1117.4118.1920.2124.426.1727.3yoy8.1%4.5%11.1%20.7%7.3%4.3%毛利率（%）23.2825.6931.0720.4217.3117.5217.85毛利（亿元）3.724.475.654.094.224.584.87净利（亿元）0.670.891.321.011.291.361.16净利率（%）4.005.037.595.335.525.644.76销量（万吨）13.815.915.817.720.320.422.7吨售价(元）11674109501151311418120201282812026yoy-6.2%5.1%-0.8%5.3%6.7%-6.3%吨毛利（元）2696281135762311207922452145吨净利（元）486562834573635667510，公司公告传统卷烟市场相对稳定，HNB打开增长空间传统卷烟市场需求稳定烟草用纸包括卷烟纸、滤嘴棒成形纸、烟用接装纸原纸和烟用内衬纸原纸。其中卷烟纸是用于包裹烟丝，直接参与燃烧；滤嘴棒成形纸是用于包裹透明纸等，用于盒装和条状保护。图14、卷烟用纸分类图例上海健康科普资源库20246639.886.9%2024销售额5144.3亿美元，同比增长1.5%。销售额超百亿美元的国家和地区有1564.1%（929.3亿美元（395.2亿美元（251.7亿美元（2025年3月20日，其中2024据；在计算各类烟草制品的世界合计数据时，均不包含中国市场）202347.18%2025到了2.47万亿支，同比增长0.2%放缓。图15、全球、中国和全球（扣除）中国卷烟销量 图16、我国卷烟产量（亿支）2023年中国控烟观察

1.6%24703.901.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%20182019202020212022202320242025卷烟产量（亿支） yoy图17、2024年世界各类烟草制品销售额占比 图18、2020-2024年世界各类烟草制品销售额增速东方烟草报 东方烟草报卷烟用纸量和全球卷烟需求密切相关，市场规模较为稳定。根据贝哲斯21.592024-2029复合年2.37%，增速相对稳定。我国卷烟纸生产实行许可证制度我国卷烟用纸属于烟草专卖产品，卷烟纸生产经营实行许可证制度，必须经国家烟草专卖局审核批准，凭国家烟草专卖局核发的烟草专卖生产企业许可证、五种烟草专卖品经营企业许可证进行卷烟纸的生产和经营活动。目前国内仅有约十家企业能够合法生产和销售卷烟纸，因此竞争格局相（江门云南红塔蓝鹰纸业、浙江华丰纸业等。其中恒丰纸业是龙头企业之一，2024平。HNB为行业带来新的增长点新型烟草为卷烟用纸带来新的增长空间。全球控烟政策趋严和健康意识提升导致传统卷烟销量呈长期缓降趋势。然而，菲莫国际（PM、英美烟草等烟草巨头纷纷将战略重心转向HNB产品。HNBHNB响，并驱动烟草用纸市场总需求的结构性增长。HNB年HNB零售规模复合增长率约10.1%HNB告显示，全球HNB2029年将达到668.6亿美元，渗透率持续提升。图19、2017-2025年全球HNB行业市场规模5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E市场规模（亿美元）观研天下数据中心整理公司收购锦丰扩充产能，并积极寻找新增长点收购锦丰纸业，打破产能瓶颈图20、锦丰纸业主要产品

2025年4100%2.54202637方案已经完成，发行价8.25元/股，发行股份3080.5万股，占本次发行股份购买资产后公司总股份的9.35%。1990A1A1级卷烟纸25%够有效保障其生产、销售规模的逐步扩大。产品产线产品介绍医用透析纸PM1一种专门用于医疗包装领域的特种纸张无铝衬纸在香烟包装里充当内衬纸，起到保香、防潮的作用，在维持烟草香味的同时，助力烟草产品长时间保存，延长产品货架期无涂层热转印纸一种热转印纸，充当热转印过程的中间载体，借纸张自身的纤维结构和物理特性，来吸收、容纳转印墨水，并在适当的温度与压力作用下，促使墨水脱离纸张，附着到制品上卷烟纸PM2减害降焦的作用，是将烟丝转化为可供消费者吸食的成品卷烟的关键材料普通成形纸成形纸是加工烟用滤棒时，用于卷包滤材的专用纸，分为普通成形纸、高透成形纸等。高透成形纸是一种具有较高透气度的成形纸，可有效降低烟气中焦油及有毒、有害物质，是目前烟草行业降焦减害主要的烟辅材料高透成形纸PM3普通成形纸PM4公司公告

2022年前，锦丰纸业共有4条生产线；20224PM13PM2PM3PM4生产线，通过技术改造满足其它类别特种纸生产，提高产品质量，降低产品能2026年1和PM3和PM43万吨/1万吨/5400吨/年，PM4产能为6000吨/年，合计略超5万吨/年。图21、锦丰纸业未来各产线及产品销量及收入预测产品名称产线项目单位2026E2027E2028E2029E2030E永续期医用透析纸PM1销售数量吨300040005000500050005000销售金额亿元0.210.280.350.350.350.35无铝衬纸销售数量吨100001500020000200002000020000销售金额亿元0.660.991.321.321.321.32无涂层热转印纸销售数量吨200035005000500050005000销售金额亿元0.150.270.380.380.380.38卷烟纸（代工）PM2销售数量吨500050005000500050005000销售金额亿元0.340.340.340.340.340.34普通成形纸（代工）销售数量吨500050005000500050005000销售金额亿元0.300.300.300.300.300.30（净额法PM3销售数量吨440044004400440044004400销售金额亿元0.550.550.550.550.550.55高透成形纸（净额法）销售数量吨600600600600600600销售金额亿元0.090.090.090.090.090.09普通成形纸（代工）PM4销售数量吨50005000500050005000销售金额亿元0.300.300.300.300.30合计亿元2.33.13.63.63.63.6公司公告

并购成功后，公司不但能扩充产能，且能辐射西南地区：锦丰纸业地处四川，交易完成后，公司将通过其产能覆盖现有四川、直接提升公司整体盈利能力。公司将形成西南-东北双线布局、经营稳定性大大加强，有利于上市公司保供境内客户并拓展国际业务，提升客户认可度、增强公司发展潜力。体经营提供烟草用纸、工业用纸的多维度产品支撑。投资新建绿色印刷项目，拟进入烟标市场2026年2月43.580202026年42027年12增长曲线，促进公司长期稳定和可持续发展。烟标是香烟制品的商标包装，俗称烟盒。烟标有两个最基本的功能，一是作为烟草制品的商标，即俗称的牌子；二是作为烟草制品的包装物，香烟被包装在烟标之中。我国烟标市场规模约357亿元。年我国卷烟产量24427.50亿支，对应烟标需122.142.89元/套，市场规模为352.982025年，我国卷烟产量为24703.90亿支，我们估算烟标需求量约为123.5万套，假设烟标价格2.89元/套不变，则市场规模约为357亿元。烟标市场格局分散，集中度较低。2023年我国规模以上的烟标印刷企业约200家左右，行业集中度相对分散。我国烟标参与主体主要有三类：(1)以劲嘉股份、东风股份等为代表的全国性烟标印刷企业；(2)中小型、地方性烟标印刷企业；(3)卷烟厂下属的三产企业。其中劲嘉股份占据我国烟标市场龙头位置，市占率为4.19%。烟标产品订单周期短，定制化生产，需要长期合作经验，同时服务半径也限制了市场集中度提升。图22、2023年我国烟标市场竞争格局4.19%1.75%东风股份4.19%1.75%东风股份,2.09%新宏泽,1.20%集友股份,0.49%其他,89.09%

陕西金叶,

顺灏集团,1.19%观研天下网公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。公司实际控制人为黑龙江国资委，并且与各省中烟建立了稳定的合作关系，本次烟标项目建成达产后，公司将依托自身客户资源优势，快速开拓市场，针对目标客群拓展产业链延伸，提升客户粘性，增强公司综合竞争力。公司客户覆盖全球，加快发展新型烟草用纸公司并购锦丰纸业后，将实现对云贵川渝卷烟厂的覆盖，大幅节省运费及经营成本，形成西南-东北双线布局。公司除国内外，还形成了遍布亚太、辐射欧美的国际营销网络，产品在中国市场的覆盖率达到100%，份额占据中国烟草的三分之一以上，同时也是以生产万宝路为品牌代表的世界最大烟草公司菲莫国际、世界最大滤棒生产企业益升华的重要供应商。图23、公司营销网络遍布全球公司官网图24、公司国内主要合作伙伴 图25、公司国外主要合作伙伴公司官网 公司官网新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，因其产品性能开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、HNBHNB的创新与发展，满足市场需要。盈利预测和投资评级关键假设和盈利预测业用纸在未来三年维持快速增长。我们预计2025-202720.78亿/23.27亿/25.60亿元，同比增长11%/12%/10%；毛利率方认为浆价相对平稳，因此预计毛利率2025-2027年将会在22%/23%/23%。里相对较高。我们预计公司产能或将优先该纸种，预计2025-2027年收入为3.96亿/4.59亿/5.05亿；同比增15%/16%/10%。毛利率6%/7%/7%。2025-2027年收入为1.78亿/2.05亿/2.36亿，12%/15%/15%表2、公司盈利预测拆分

逐步提升，我们预计2025-2027年毛利率分别为4%/5%/5%。烟标：80设时间为20个月，从2026年4月至2027年12月。到2027年公司将会有烟标业务的收入，我们预计2027年公司将会有30万箱的销售，预计收入1.88亿，毛利率25%。202020212022202320242025E2026E2027E总收入（亿元）18.2920.2224.5626.4827.7431.0335.2440.94yoy10.5%21.5%7.8%4.7%11.9%13.6%16.2%营业成本（亿元）12.6916.0720.2821.8822.7925.5528.9033.48毛利率30.6%20.5%17.4%17.4%17.8%17.7%18.0%18.2%归母净利润（亿元）1.321.011.291.361.162.002.342.84yoy-23.1%27.2%5.6%-14.9%72.7%17.0%21.4%归母净利率7.2%5.0%5.2%5.1%4.2%6.4%6.6%6.9%烟草工业用纸收入（亿元）13.6113.6917.2818.7318.7220.7823.2725.60yoy0.6%26.2%8.4%-0.1%11%12%10%毛利率37.1%26.1%23.6%24.9%25.4%22%23%23%成本（亿元）8.5610.1213.2114.0813.9716.2117.9219.71机械光泽纸收入（亿元）2.752.973.653.333.443.964.595.05yoy8.0%22.9%-8.8%3.3%15%16%10%毛利率19.2%19.7%6.0%2.4%8.0%6%7%7%成本（亿元）2.232.383.433.253.173.724.274.69薄型印刷纸收入（亿元）0.670.981.071.011.591.782.052.36yoy46.3%9.2%-5.6%57.4%12.0%15%15%毛利率16.2%2.8%2.4%3.6%2.0%4%5%5%成本（亿元）0.560.951.040.971.561.711.952.24其他纸收入（亿元）1.112.342.413.093.554.084.905.63yoy110.8%3.0%28.2%14.9%15%20%15%毛利率-3.2%-3.4%-3.8%-6.1%-5.2%13%10%10%成本（亿元）1.152.422.503.283.733.554.415.07其他业务收入（亿元）0.080.200.160.010.430.430.430.43yoy150%-20%-94%4200%000毛利率-73.4%28.4%33.3%-24.8%15.8%16%16%16%成本（亿元）0.140.140.110.010.360.360.360.36烟标销量（万箱）30价格（元/套）2.5收入（亿元）1.88毛利率25%成本（亿元）1.41公司公告

投资建议综上，我们预计公司2025-2027年收入为31.03亿/35.24亿/40.94亿，同比增速为11.9%/13.6%/16.2%。归母净利润为2.00亿/2.34亿/2.84亿，同比增速为72.7%/17%/21.4%。截止到2026年3月12日市值为31亿，对应PE为15.5x/13.2x/10.9x。我们选取特种纸行业里民丰特纸、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，根据 数据，可比公司2025-2027年平均PE为23.1/17.1/13.8，可比公司的PB分别为1.63/2.1/1.64，而恒丰纸业为1.09。无论是PE还是PB，恒丰纸业都低于可比公司平均水平。随着公司收购落地，未来将进入新一轮的资本开支的扩张周期，估值具有修复空间，首次覆盖给予买入投资评级。表3、可比公司估值表（截止至2026年3月12日）归母净利润（亿元）PE可比公司总市值2025E2026E2027E2025E2026E2027EPB仙鹤股份17410.9613.3816.0715.913.010.82.1民丰特纸261.63五洲特纸772.543.624.630.321.316.71.64平均值23.117.113.81.79恒丰纸业3122.342.8415.513.210.91.09（未覆盖公司盈利预测使用 一致预期）风险提示2027利润的预测。方优惠政策的调整，均将对公司生产经营和盈利水平构成一定影响。本上升，压缩公司利润空间。附录：资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产18621987215024442828营业收入26482774310335244094现金361321310352409营业成本21882279255528903348应收票据及应收账款501661640838879营业税金及附加1921232630其他应收款2220272635销售费用5158546374预付账款54807010198管理费用105101112130156存货7647489469711250研发费用8285112123143其他流动资产160156156156156财务费用51012146非流动资产13051486151715511610资产和信用减值损失-46-60-7-8-9长期股权投资00000其他收益2124181820固定资产97892499810671154公允价值变动收益00000无形资产270290279266255投资净收益00000其他非流动资产57271240217201资产处置收益000-00资产总计31673473366639954438营业利润173184246287348流动负债535564617770984营业外收入12111短期借款298225303351580营业外支出314222应付票据及应付账款136221179274251利润总额171172245286347其他流动负债102118135145153所得税2240323745非流动负债58258223186151净利