科翔股份-市场前景及投资研究报告-陶瓷材料应用奇点HDI新秀受益

证券研究报告

|

印制电路板

|

2026年02月12日通

信

团

队

•

公

司

深

度

报

告科翔股

份

(300903)

陶瓷材

料

应用奇

点

将至，

HDI新秀

有

望率先

受

益科翔股份：陶瓷材料应用奇点将至，HDI新秀有望率先受益•

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产能扩张迎接AI浪潮。科翔股份是领先的数字化PCB企业，已在惠州、深圳、九江、赣州、上饶五地完成战略布局，设立七大事业部。公司具备一站式全品类PCB供应能力，可规模化生产双层板、多层板、HDI板、厚铜板和陶瓷基板等产品。2025年前三季度，公司实现营收27.27亿元，同比+10.10%，归母净亏损1.2亿元。根据公司业绩预告，2025年公司归母净利润亏损1.7-2.3亿元，24年同期亏损3.4亿元，同比大幅减亏，主要受到江西工厂产能爬坡和原材料涨价的影响。•

PCB行业：AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升。①AI服务器/存储成为PCB行业的最大增长极。根据Prismark，全球PCB行业市场规模扩容，2025年整体PCB市场产值为785.62亿美元，预计25-29年CAGR为4.8%。从细分市场来看，服务器/存储成为PCB行业的新增长极，2025年服务器/存储PCB市场占整体的15%，并预计25-29年CAGR为11.6%。•

②

AI服务器驱动多高层PCB广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进。当前，主流AI服务器所用多层板正从16层以上向40层及以上更高层数升级演进；在未来的RubinUltra架构中，背板的层数预计将进一步飙升至70层以上。高多层板市场增速远超PCB行业均值，预计2025年18层以上高多层板增长率为41.7%。•

CoWoP技术迭代进展有望超预期。CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）作为CoWoS的演进方案，通过取消传统ABF载板，将芯片与PCB之间的连接结构简化为“芯片-硅中介层-PCB”三级架构，实现从芯片级到系统板级的直接互连。CoWoP具备信号损失更少、散热更好的优势，有望成为芯片封装技术的升级方向。•

陶瓷基板精准应对当前高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性的瓶颈。高阶HDI的高密度布线带来功率密度的显著增加，对散热能力提出更高要求。陶瓷基板热导率远优于传统FR-4材料，嵌入HDI芯板后可实现热量沿垂直方向高效传导，显著改善散热性能。•

陶瓷基板可有效应对CoWoP封装中的稳定性挑战。CoWoP采用去基板化封装结构，由于各层材料之间热膨胀系数不匹配，在温度循环中易产生热机械应力，进而引发焊点疲劳甚至硅片开裂。陶瓷基板具有与芯片材料更为接近的热膨胀系数，能够显著降低界面应力，分散应力集中区域，从而有效抑制封装失效，为高功耗、高可靠性应用提供稳定的结构支撑。2科翔股份：陶瓷材料应用奇点将至，HDI新秀有望率先受益•

产能释放，26年有望进入业绩拐点。2022年以来科翔在九江、赣州、上饶等地进行了大规模的产能投资，根据公司官网披露目前公司总产能已突破1000万㎡。其中，江西科翔二期承诺投资额9.7亿元，计划新建产能160万平方米，新建产线于2023年下半年逐步投产，目前仍处于产能分批释放的爬坡期。随着产能逐渐爬坡，公司PCB产品利润率有望恢复至行业水平，迎来业绩拐点。•

科翔聚焦高性能陶瓷基板技术创新。公司依托氮化铝（AlN）、AMB（活性金属钎焊）等先进材料与工艺，持续提升基板导热性、可靠性及集成度，以满足大功率IGBT模块、半导体照明、航空航天等严苛应用场景的需求。通过全产业链整合与跨行业技术融合，广州陶积电将加速高端封装解决方案落地。公司积极开拓海外市场，目前正与某北美大厂合作研发AI服务器用陶瓷板。公司在陶瓷基板技术储备丰厚，为后续批量供货奠定了基础。•

随着公司产能爬坡，2026年有望迎来业绩拐点。同时，公司聚焦高性能陶瓷基板的技术创新，受益于CoWoP的技术发展趋势。我们预计科翔股份2025-2027年归母净利润分别为-2.0/2.4/4.7亿元，分别同比+41.4%/+219.2%/+93.7%，对应26-27年PE分别为49x/25x。考虑到公司在陶瓷基板赛道上的稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。•

风险提示：CoWoP或陶瓷技术迭代不及预期，公司产能爬坡进度不及预期，上游原材料涨价幅度超预期等。盈利预测（人民币）单位/百万营业总收入(+/-)%2024A3,39614.63%-3442025E3,82912.75%-2012026E4,96829.75%2402027E6,39828.79%465归母净利润(+/-)%-115.71%-0.79-18.5%—41.45%-0.46-12.2%—219.20%0.5593.71%1.07EPS(元)ROE(%)11.1%48.985.4417.7%25.284.47P/EP/B6.337.143数据：wind，方正证券研究所目录➢1

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢4

科翔股份：产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢5

盈利预测➢6

风险提示4目录➢1

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢1.1科翔股份：国内领先的PCB企业➢1.2聚焦高密度印制电路板，提供各类高性能电路板（PCB）解决方案➢1.3公司高管团队深耕PCB行业➢1.4产能尚待充分释放，业绩有望迎来拐点➢1.5盈利端呈现修复态势，整体费用控制较好➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢4

科翔股份：产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢5

盈利预测➢6

风险提示51.1

科翔股份：国内领先的PCB企业•

科翔股份是国内专注于高密度印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业。科翔股份是领先的数字化PCB企业，已在惠州、深圳、九江、赣州、上饶五地完成战略布局，设立七大事业部。2020年公司上市，募集了5.6亿资金，用于基建与自动化生产线的购置。公司依托技术研发与生产制造实力，具备一站式全品类PCB供应能力，可规模化生产双层板、多层板、HDI板、厚铜板和陶瓷基板等产品，满足客户定制化与多元化需求。•

科翔通过投资建设江西科翔项目以扩充产能，目前总产能已突破1000万平方米。公司为前瞻性行业扩充产能，2020年科翔投资建设江西科翔印制电路板及半导体建设项目。该项目共分三期建设，其中一期已形成年产80万平方米的产能，二期新建产能160万平方米，并于2023年下半年陆续投产，目前正处于产能爬坡阶段。图表：科翔股份发展历程大亚湾科翔注册成立主营PCB研发、生产和销售成立HDI事业部；广东多地基地投产江西科翔一期智能工厂投产上饶科翔事业部成立布局海外生产制造基地新增高端服务器PCB产能2020年2022年1月2023年1月2009年2025年5月2026年2001年2012年2021年2022年5月2024年2025年8月与北美大厂合作研发AI服务器用陶瓷基板深交所创业板上市赣州科翔事业部成立收购容辉新能源

51%股权；成立科翔钠能研发并小批量交付光模块PCB广东基地投产成立华宇能源布局特种板；6资料：2025年半年报，公司公告，科翔官网，方正证券研究所1.2

聚焦高密度印制电路板，提供各类高性能电路板（PCB）解决方案•

科翔股份聚焦高密度印制电路板，提供各类高性能电路板（PCB）解决方案。公司的主要业务包括网络通信PCB、服务PCB、光模块PCB、新能源电池PCB、FPC等多种产品的研发与生产，广泛应用于通信、能源、工业控制等领域。•

科翔股份服务客户广泛，重点聚焦于汽车电子、智能终端等新兴领域。科翔专注于提供综合制造服务，已累计服务客户超1000家，覆盖30多个行业，产品品类逾2000种。公司产品下游应用广泛，重点布局于汽车电子、新能源、网络通讯、消费电子、工控医疗、智能终端等领域。科翔股份PCB产品类别科翔股份产品应用领域产品类别及其对应具体产品服务器PCB、交换机PCBHDI板（任意层互联）服务器PCB网络通讯PCB新能源、厚铜板

电感线圈PCB厚铜二次电源PCB新能源汽车电控PCB医疗电子军工航天网络通讯FPC模组FPCCCS动力电池FPC光模块PCB毫米波模块、刚挠结合

毫米波板、光PCB工控类RFPCB汽车电子新能源智能终端资料：科翔股份官网，公司公告，方正证券研究所1.3

公司高管团队深耕PCB行业•

郑晓蓉、谭东为实际控制人，郑晓蓉为第一大股东，截至26年2月5日，持股比例14.3%，谭东持股比例为11.05%。图表：科翔股份股权穿透图（数据截至26.2.5）图表：科翔股份高管团队姓名职务主要工作经历科翔股份董事长，现任智恩电子董事长、执行董事、大亚湾科翔董事长、执行董事、华宇华源执行董事、曾任广东科翔电子科技股份有限公司总经理、深圳科荣电子厂市场部经理、深圳市顺嘉兴电子有限公司执行董事、科翔有限执行董事、科翔有限总经理、科翔有限执行董事、总经理、科翔有限董事长、总经理。董事长,法定代表人郑晓蓉科翔股份董事，现任大亚湾科翔董事、总经理，智恩电子董事、经理，华宇华源总经理，曾任广东万家乐通讯设备有限公司技术部工程师、深圳市顺嘉兴电子有限公司总经理、科翔有限执行董事、科翔有限董事。谭东董事科翔股份总经理，曾任珠海多层公司经理、厂长，方正集团PCB事业部总裁，骏亚电子副总裁、崇达电子总裁。胡永栓位珍光刘涛总经理副总经理财务总监科翔股份总经理，曾任方正科技集团股份有限公司多层电路事业部(F1)总经理、兴森科技PCB宜兴事业部总经理。科翔股份财务总监，曾任统将(惠阳)电子有限公司财务课长、主任、副经理、广东科翔电子科技有限公司财务负责人。科翔股份董事、董事会秘书，曾任大亚湾科翔行政部经理、科翔有限行政总监、监事、董事长助理。郑海涛

董事会秘书8资料：科翔股份官网，wind，方正证券研究所1.4

科翔产能尚待充分释放，业绩有望迎来拐点•

PCB制造业务营收增长持续放缓，公司产能尚待充分释放。PCB制造业务为公司基本盘，在2025H1营收占比达91%，2025年前三季度公司营收27.27亿元，同比增速放缓，由于受全球产业链、供应链重构影响，上游原材料价格波动频繁，近年来国内外同行产能持续释放，竞争加剧，PCB制造业务板块营收增长承压。•

归母净利润降幅持续收窄，2025年前三季度公司归母净利润同比减亏32%。2025年前三季度公司归母净利润为-1.2亿元，同比减亏32%，业绩改善趋势明确。公司出现亏损，主要系江西九江、赣州、上饶生产基地的产能尚未充分释放，单位产品分摊的固定成本较高，边际效益未显现；随着市场库存调整、消费电子需求疲软等问题进入收尾阶段，以及AI应用的加速演进，PCB将进入一个新的增长周期，公司归母净利润有望实现转正。2025年前三季度公司营收同比增长10%2021-2025年前三季度公司归母净利润营业总收入(左轴，百万元)同比(右轴，%)归属于母公司股东的净利润(左轴，百万元)同比(右轴，%)45%40%35%30%25%20%15%10%5%2000100%3400320030002800260024002200200050%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-450%2021年2022年2023年2024年2025年前三季度-2000%

-4002021年2022年2023年2024年2025年前三季度9资料：科翔股份年报，choice，方正证券研究所1.5

盈利端呈现修复态势，整体费用控制较好•

毛利率与归母净利率呈现回升趋势，盈利端已出现修复迹象。2025年前三季度公司毛利率为7%，较24年同期+3pct；归母净利率为-4%，较24年+6pct。然而，受制于产能尚未充分释放、行业竞争加剧以及覆铜板等主要原材料价格持续高企，公司整体利润承压，净利率仍处负值区间。•

整体费用控制较好，前三季度研发费用1.55亿元。2025年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2%

/4%

/1.25%，期间费用率自2023年后逐步回落，整体管控成效初显。2021-2025年前三季度公司平均毛利率与归母净利率2021-2025年前三季度公司期间费用率销售费用率(%)管理费用率(%)期间费用率(%)财务费用率(%)销售毛利率(%)归母净利率(%)9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%20%15%10%5%8%5%8%16%14%7%5%7%7%4%8%7%5%2%4%3%4%2%2022年0%2021年2023年-5%2024年2025年前三季度2%2%2%-4%2%1.2%-5%-10%1.0%0.5%0.2%-10%-0.5%2022年-15%2021年2023年2024年2025年前三季度10资料：choice，公司公告，方正证券研究所目录➢1科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢2.1AI应用需求驱动token消耗提升，海外CSP资本开支迈入新一轮上升周期➢2.2PCB行业持续扩容，服务器成为新增长极➢2.3国内PCB厂商市场份额提升，成为英伟达机柜主要供应商➢2.4AI服务器驱动多高层PCB广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进➢2.5HDI板向5阶及以上方向演进，高阶HDI板市场需求有望进一步释放➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢4

科翔股份：产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢5

盈利预测➢6

风险提示112.1AI应用需求驱动token消耗提升，海外CSP资本开支迈入新一轮上升周期•

应用推动Token消耗量大幅增加。2025年第三季度，以Gemini、Claude等为代表的全球主流大模型竞争持续加剧，推动下游推理与训练需求快速攀升。根据OpenRouter数据，Q3平台token调用总量环比继续增长，9月单周平均消耗已突破4Ttokens，较前一季度实现翻倍，反映出大模型应用正从实验阶段迈入规模化部署。token消耗量的指数级增长，直接驱动了AI服务器、高速交换设备等底层硬件需求的持续扩张，为PCB行业带来明确增量。•

云厂商资本开支加速扩张，AI算力投资驱动上游需求。2025年Q3，四大云服务巨头合计资本开支接近1000亿美元，标志着新一轮投资周期已开启。其中，谷歌约60%的投资投向AI服务器，微软近半开支用于采购GPU/CPU，反映出资本正密集投向算力基础设施。这一趋势将直接拉动服务器PCB、高速板材及先进封装载板等上游关键硬件的增量需求。海外主要大模型

tokens使用情况海外主要CSP厂商2015Q1-2025Q3资本开支（亿美元）12资料：openrouter,火山引擎，沙利文，彭博，方正证券研究所2.2PCB行业持续扩容，服务器成为新增长极•

PCB行业市场规模持续扩容，据Prismark预测，2025年整体PCB市场产值为785.62亿美元。根据Prismark数据，2024年至2029年，全球PCB行业产值仍将以4.8%的年复合增长率成长，到2029年预计超过940亿美元。•

服务器有望成为PCB需求新增长极。AI服务器正加速量产并投入部署，对PCB供应链的技术规格和交付能力提出了更高要求。根据Prismark数据，服务器/数据储存是PCB增速最快的下游领域，到2029年全球服务器用PCB的市场规模有望攀升至189亿美元。在2024年至2029年期间，其复合年增长率（CAGR）预计将达11.6%，增速在其他下游需求中排名第一。2019-2029FPCB市场规模及其预测服务器成为拉动PCB行业需求新增长极（2024年数据）产值（亿元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019202020212022202320242025F2026F2027F2028F2029F13资料：Prismark,胜宏科技定增说明书，方正证券研究所2.3

国内PCB厂商市场份额提升，成为英伟达机柜主要供应商•

中国大陆在全球PCB市场占比领先且市场规模不断扩大。中国大陆稳居全球PCB产业核心地位，产值占全球比重由2016年的约50%持续提升至2023年的近55%。同时，国内市场规模持续扩大，从2018年的2163.9亿元增长至2024年约2806亿元，年均保持稳定增长。•

中国高多层PCB占据核心生态位，内地厂商已成为英伟达GB300高多层板主要供应商。以英伟达GB300为例，作为业界新一代AI算力的核心引擎，GB300中承载CPU和互联功能的通用基板（UBB）以及交换托盘（Switch

Tray）均采用高多层板设计，由中国内地厂商作为供应商。内地厂商共同建立起的多层次技术壁垒，为企业带来了更强的议价能力。2016-2023年

中国大陆PCB产值占比变化2018-2024年

中国PCB行业市场规模产值（亿元）yoy3,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%0%-5%-10%0201820192020202120222023202414资料：前瞻产业研究院，方正证券研究所2.4AI服务器驱动多高层PCB广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进•

PCB行业量增驱动质变，向高层高密化演进。在市场规模持续扩大的驱动下，PCB行业的技术演进路径正发生深刻变化。产业增长动力已从单纯的总量扩张，转向以技术升级为核心的价值提升。具体表现为产品结构加速向高层数、高密度、高集成方向迭代，以满足AI、高速运算等前沿领域对高性能硬件的苛刻要求。•

高多层PCB的核心优势主要体现在四方面：高速信号处理、高集成度、强抗干扰能力、优良散热性能。1）高速信号处理：通过设置专用信号层与实施精密阻抗控制，可稳定支持10Gbps及以上的高速信号传输，满足数据中心等场景需求；2）高集成度：多层设计允许有限面积内布局更多元件，提升系统功能密度，适配智能手机等消费电子场景；3）抗干扰能力：独立电源层和地线层有效隔离噪声，提升信号完整性；4）散热性能：通过金属芯层或散热孔设计，优化热量分布。高多层PCB不同工序的制作难点及其主要内容制作难点主要内容制作难点压合工艺主要内容高层板采用四槽定位(PinLAM)或熔合+铆合方式；OPE冲孔机冲孔精度控制在±25μm通过生产数据和历史经验精确补偿各层图形尺寸，确保芯板涨缩一致性选择高精度压合前层间定位方式（四槽定位/PinLAM、热熔与铆钉结合）熔合首板采用X-RAY检查层偏，合格后方可批量生产；批量生产检查每块板是否熔入单元，防止分层层间对准度控制控制压合流胶和冷却效果，减少层间错位研究合适压合程序，设定最佳升温速率和曲线；适当降低升温速率，延长高温固化时间，使树脂充分流动固化，避免滑板和层间错位设备升级：引进激光直接成像机(LDI)，解析能力从50μm提升至20μm；采用高精度对位曝光机，图形对位精度提升至15μm，层间对位精度控制在30μm以内精度控制：精确测量板涨缩提供精确系数；层数≥14层、孔径≤0.2mm或孔到线距离≤0.175mm时，采用孔位精度≤0.025mm的钻机工程设计补偿：对线路宽度、焊盘/焊环给予适当补偿；特殊图形（回型线路、独立线路等）需详细设计补偿量；确认线宽、线距、隔离环、独立内层线路工艺

线、孔到线距离设计补偿合理性阻抗控制：有阻抗、感抗设计要求时，注意独立线、阻抗线设计补偿是否足够分步钻孔：直径φ4.0mm以上孔径采用分步钻孔；厚径比12:1采用分步钻、正反钻孔方法钻孔工艺钻刀管理：采用全新钻刀或磨1钻刀，孔粗控制25μm以内；钻头磨次控制在3次以内蚀刻工艺：控制蚀刻液各组药水成分在最佳范围；首件确认合格后批量生产；改造传统蚀刻线或导入高精密蚀刻线设备，提高蚀刻均匀性，减少毛边和蚀刻不净毛刺改善：使用高密度垫板，叠板数量为一块，有效改善钻孔毛刺15资料：电子工程专辑，格隆汇，方正证券研究所2.4AI服务器驱动高多层PCB广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进•

AI服务器的发展驱动高多层PCB的广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进。随着AI服务器对信号完整性、电源稳定性和低电磁干扰等方面的要求日益提高，传统多层板已逐渐难以满足需求，高多层PCB通过增加层数来有效解决制约AI服务器发展的关键问题。当前，主流AI服务器所用多层板正从16层以上向40层及以上更高层数升级演进；在未来的Rubin

Ultra架构中，背板的层数预计将进一步飙升至70层以上。•

高多层板市场增速远超PCB行业均值，预计2025年18层以上高多层板增长率为41.7%。受益于AI服务器大规模部署，18层以上高多层板成为PCB细分市场中增长最快的赛道。根据Prismark数据，2025年18层以上品类增长率为41.7%，远高于4-6层等多层板，2024–2029E年复合增长率预计达15.7%，远高于PCB行业平均增速，显示出强劲的结构性增长动力。高多层PCB增速领跑英特尔和AMD服务器CPU平台对PCB的层数要求2024年(亿美元)2025E(亿美元)2025年增长率2029E

2024-2029E(亿美元)

年复合增长率产品结构单/双面板79.4782.814.20%91.492.90%4-6层8-16层18层以上HDI157.3698.37163.6104.3234.314.00%6.10%41.70%12.90%7.60%3.40%7.60%176.61121.9250.22.30%4.40%15.70%6.40%7.40%4.50%5.20%24.21125.18126.02125.04735.65141.34135.66129.24791.28170.37179.85156.17946.61封装基板软板合计16资料：聊茂电子官网，生益电子2025半年报，方正证券研究所2.5HDI板向5阶及以上方向演进，高阶HDI板市场需求有望进一步释放•

HDI为AI

PCB发展方向，2023-2028年全球AI服务器相关HDI板的年均复合增速将达到16.3%。HDI板(

High

DensityInterconnector)即高密度互连板，是一种采用微盲埋孔技术与积层法工艺制造的高密度印刷电路板。相比传统PCB，它使用激光钻孔替代机械通孔，孔径可小至0.076-0.127mm。2024年中国HDI板行业市场规模为455.68亿元，预计2025年，我国HDI板行业市场规模将达到509.08亿元，同比上涨11.7%。•

高阶HDI板的市场需求有望进一步释放，HDI板向5阶及以上的高阶方向演进。高阶HDI指三阶及以上HDI。从AI服务器互联接口速率看，随着速率由400G向800G、1.6T迭代，HDI板由2阶向5阶及以上演进；此外，汽车电子在电动化与智能化趋势下，对PCB高层数的需求显著提升，L2+级自动驾驶域控制器已需要采用16层HDI板。2020年-2025E中国HDI板行业市场规模及预测不同终端电子设备对高阶HDI板的要求终端电子设备对HDI板要求AI服务器2-5阶HDI板交换器/光模块100G、400G、800G、1.6T2-5阶HDI板自动驾驶、智慧座舱2-4阶HDI板汽车电子L2+自动驾驶域控制器5阶HDI板AIPC2-4阶HDI板17资料：智研咨询微信公众号，微信公众号，方正证券研究所目录➢1

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢3.1CoWoP实现芯片级与系统板级直接互连，有望成为AI芯片封装升级方向➢3.2陶瓷基板的差异化优势精准应对高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性挑战➢4

科翔股份：产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢5

盈利预测➢6

风险提示183.1CoWoP实现芯片级与系统板级直接互连，有望成为AI芯片封装升级方向•

CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）将芯片与PCB之间的连接结构简化为“芯片-硅中介层-PCB”三级架构，实现了从芯片级到系统板级的直接互连。随着AI计算需求爆炸性增长，半导体传统封装技术的性能瓶颈日益凸显。CoWoP是一种面向高性能计算的先进封装技术，该技术将芯片通过硅中介层，以倒装芯片方式直接键合到高密度PCB上，从而将芯片与PCB之间的连接简化为“芯片-硅中介层-PCB”三级架构，实现了从芯片级到系统板级的直接高效互连。•

CoWoP的关键创新在于彻底消除了对传统有机封装基板（如ABF/BT）和BGA焊球的需求，实现了高集成效率和低成本。其设计理念可概括为“CoWoP

=

CoWoS

-

封装基板”：与传统CoWoS技术相比，CoWoP移除了封装基板、BGA焊球及相关互连结构，使集成硅中介层的芯片模块能够直接贴装至服务器主板。这一架构变革不仅实现了极高的集成密度，更深度融合了硅中介层的高性能与PCB的低成本优势。图表：CoWoP的基本架构CoWoS与CoWoP的方案比较类型CoWoSCoWoP基板类型ABF基板高精度SLP（类基板PCB）5-8μm（CoWoS-L）8-12μm（CoWoS-R）10-15μm（CoWoS-S）15-20μm全面生产需要小于10μm线宽/线距优异（直接冷却）低散热效率中等高（硅中介层+ABF材料）成本驱动因素（无需ABF材料）量产时间线

已量产(H100/H200、人工智能与高性能计算)早期研发阶段，计划被英伟达采用未来RubinUltra或下一代GPU/人工智能系统主要应用人工智能、高性能计算、HBM堆叠模块供应链影响依赖ABF基板:台积电CoWoS产能是关键瓶颈需要高精度PCB、SLP、mSAP和超薄铜箔19资料：逍遥设计自动化微信公众号，香农院半导体所微信公众号，网易新闻，Semvision，方正证券研究所3.1CoWoP实现芯片级与系统板级直接互连，有望成为AI芯片封装升级方向•

CoWoP通过移除封装盖和有机基板，带来了热管理、电源完整性和产品性能的根本性改进。移除封装盖后，液冷系统可直接接触芯片表面，为功耗突破1000W的GPU提供高效散热路径，显著提升热传导效率。同时，省去有机基板使电压调节模块（VRM）能够更贴近GPU布置，有效缩短供电路径、降低寄生电感，从而改善瞬态电流响应能力，保障高负载下的电源稳定性。•

CoWoP面临主板制造精度与全流程良率管控要求急剧提升两大核心挑战。CoWoP技术将高密度互连、微米级精度与表面平整度等原本由专业封装厂掌握的制造标准，转移至PCB制造环节，迫使主板厂商达到接近封装级的制造能力。同时，由于价值高昂的GPU芯片被直接焊接在主板上，单个芯片的失效即意味着整板报废，返修几乎不可行。这要求从晶圆到中介层再到主板贴装的全流程必须保持极高的良率与可靠性，对生产环境、工艺稳定性和质量检测都提出严格要求，推高了量产难度与质量控制成本。图表：CoWoP的优势及其面临的挑战优势类别具体描述挑战类别具体描述减少一层有机基板，信号直接从中介层传输至主板铜走线，降低信号衰减，支持更长的板载互连距离。大幅提升的主板制造要求缩短互连路径线密度、平整度和公差现在必须达到原本由封装厂所保持的标准。提升电源完整性

板载电压调节模块可更靠近

GPU放置，减少寄生电感，改善瞬态电流响应。较高的返修难度一旦价值数万美元的

GPU

芯片焊接在主板上，其良率/失效率必须极低。改善热管理移除封装盖，可直接安装冷板或液冷，适用于功耗超过

1000W的

GPU。复杂的封装-系统协同设计信号完整性、热管理和应力必须由芯片、中介层和

PCB团队共同进行联合仿真。降低热机械失配

移除热膨胀系数差异最大的有机基板，减少翘曲风险。20资料：逍遥设计自动化微信公众号，方正证券研究所3.2

陶瓷基板的差异化优势精准应对高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性挑战•

陶瓷基板是一种采用高温键合工艺将铜箔直接键合于氧化铝（Al₂O₃）或氮化铝（AlN）陶瓷基片表面（单面或双面）而成的特种复合基板。所制成的超薄复合基板具有优良电绝缘性能、高导热性、优异的软钎焊性与高附着强度，并可如常规PCB一样进行图形刻蚀，承载大电流。目前，陶瓷基板已成为大功率电力电子电路结构与互连技术的关键基础材料。•

陶瓷基板精准应对了当前高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性的瓶颈，展现出显著的差异化优势：•

一、陶瓷基板为解决高阶HDI的热阻难题提供了有效路径。高阶HDI板的线宽/线距更小、孔径更细，导体横截面积减小、电流密度上升，从而引起发热加剧。此外，高阶HDI的高密度布线也带来了功率密度的显著增加，对散热能力提出了更高要求。陶瓷基板的热导率远优于传统FR-4材料，嵌入HDI芯板后可实现热量沿垂直方向高效传导，显著改善整体散热性能。陶瓷基板多芯片模块结构示意图常用陶瓷基板材料物理力学性能及使用成本情况基板材料氮化硅氮化铝氧化铝氧化铍抗弯强度/MPa600–800350400350热膨胀系数/℃⁻¹

热膨胀系数/℃⁻¹3×10⁻⁶

/°C4.5×10⁻⁶

/°C7.2×10⁻⁶

/°C热导率/[W/(m·K)]<320<32015–30<250断裂韧性/MPa300–400300–400920170–270使用成本毒性较高无高无低无低有21资料：广州先艺电子科技，电子制造工艺技术，《高性能Si3N4陶瓷基板制备工艺与性能研究进展》，百度百科，方正证券研究所3.2

陶瓷基板的差异化优势精准应对高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性挑战•

二、陶瓷基板可有效应对CoWoP封装中的稳定性挑战。CoWoP技术通过去基板化设计将芯片直接集成于载板或主板，在提升电气性能的同时，也因多种材料的直接结合而引入了显著的热机械可靠性风险。由于各层材料之间热膨胀系数存在差异，在设备启停、负载变化或环境温度波动所引发的温度循环中，界面处会因膨胀收缩程度不同而产生交变热应力。长期作用下易导致最薄弱的环节（如微焊点）发生疲劳开裂，或引发芯片开裂或介电层损伤等致命故障。•

陶瓷基板（如氧化铝或氮化铝）的热膨胀系数与硅材料较为接近，能够作为关键的应力缓冲与匹配层。将陶瓷基板引入CoWoP的封装架构中，可以显著降低芯片与下游装配界面之间的CTE失配度，削减热循环中产生的界面剪切应力。同时，陶瓷基板高刚性特质能够防止应力过度聚焦于焊点或芯片边缘。这为承载高功耗、需经受严苛环境考验的高可靠性芯片提供了坚实的机械支撑，是确保CoWoP等先进封装结构长期工作稳定性的关键材料解决方案。陶瓷基板制作流程示意图陶瓷散热基板类型22资料：水池科技微信公众号，百能云板，方正证券研究所目录➢1

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢4

公司产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢4.1产能精准配置与头部客户协同，成长性不断提升➢4.2产能进入分批释放的爬坡期，业绩有望迎来拐点➢4.3科翔聚焦高性能陶瓷基板技术创新，强化在5G及AI等应用领域的核心优势➢5

盈利预测➢6

风险提示234.1

产能精准配置与头部客户协同，成长性不断提升•

行业结构持续调整，公司产能向高增长领域倾斜。从行业趋势来看，服务器/存储与汽车电子PCB需求增长最快。公司产能的精准投放与优化配置迎合了行业的结构性调整，为业绩拐点的到来提供了明确的供给端支撑。公司产能向高增速、高附加值赛道集中，与下游AI算力、汽车智能化趋势深度契合。•

客户结构优质多元，深度绑定产业头部。公司客户已覆盖比亚迪（汽车）、阳光电源（新能源）、大疆（HDI）、锐捷网络（通信）等各细分领域头部企业，多元化的优质客户群使公司紧密跟随新能源、智能化、高端制造等产业趋势，为产能消化与持续增长提供可靠的需求支撑，25H1实现重点客户群体销售收入14.56亿元，同比增长21.37%，占营业收入比重为42.87%。2023-2028年中国PCB各应用领域增速预期科翔股份主要客户12108领域重点客户增速（%）比亚迪、安波福（Aptiv）、立胜（BCS）、李尔电子（Lear）、均胜汽车电子高阶HDI新能源汽车6亿道信息、华勤技术、通力科技、大疆、库玛科技、立讯精密、闻泰科技、麦博韦尔、英卡科技42阳光电源、锦浪科技、英飞源、优优绿能、、首航新能源0通讯设备锐捷网络、快捷达、、昊阳天宇24资料：Prismark，科翔股份24年年报，方正证券研究所4.2

产能进入分批释放爬坡期，业绩有望迎来拐点•

2022年以来科翔在九江、赣州、上饶等地进行了大规模的产能投资，目前总产能已突破1000万㎡。为把握产业升级机遇，科翔在2020年开始投资建设江西科翔印制电路板及半导体建设项目。该项目共分三期建设，产品线规划涵盖多层板、HDI板、特殊板、挠性板和IC载板等PCB产品。一期工程总投资额为7.4亿元，主要建设内容为基建与自动化生产线的购置。建成达产后将形成年产80万平方米的产能，其中多层板50万平方米、HDI板20万平方米和特殊板10万平方米。•

公司新建产线陆续投产，科翔正处于产能分批释放的爬坡通道。江西科翔二期承诺投资额9.7亿元，计划新建产能160万平方米，新建产线于2023年下半年逐步投产，目前仍处于产能分批释放的爬坡期。受前期投资节奏较快影响，江西九江、赣州、上饶生产基地的产能尚未充分释放，单位产品分摊的固定成本较高，边际效益未显现。科翔股份募集资金承诺项目情况（2024年，万元）科翔股份七大事业部分布承诺投资项目和超募资金投向项目达到预定

截止报告期可使用状态日

末累计实现融资项目名称募集资金承

截至期末累

截至期末累诺投资总额

计投入金额

计进度是否达到预计效益所在省份广东所在城市事业部名称期效益大亚湾科翔事业部广东科翔事业部智恩电子事业部华源封装事业部九江科翔事业部赣州科翔事业部上饶科翔事业部江西科翔印制电路板及半导体建设项目

(二期)2022年4月向特定对象发行股票2023年10月31日惠州97,146.69

90,528.8693.19%100.00%92.60%-9,931.9否2022年8月

江西科翔以简易程序

MiniLED应向特定对象

用

PCB产线发行股票

建设项目2022年8月

年产高多层以简易程序

线路板240向特定对象

万平方米项深圳九江赣州上饶14,490.58529.1不适用不适用不适用不适用不适用江西2025年11月30日\13,066.81发行股票目25资料：科翔官网，科翔2024年年报，科翔招股说明书，证券之星，方正证券研究所4.2

产能进入分批释放爬坡期，业绩有望迎来拐点•

科翔旗下子/孙公司产能逐步释放，业绩获得强力跃升。科翔全资孙公司赣州科翔二厂在产能规模提升、达产率爬坡的推动下，2022年实现销售收入5.91亿元，同比增长71.96%，净利润大幅增长292.56%至6443.70万元。同期，科翔全资子公司江西科翔随着募投项目一期产能逐步释放，销售收入在同期内实现超过471%的显著增长，达到5.58亿元，净利润亏损得到同步收窄。•

对比同行业其他公司，产能逐步释放助力盈利弹性显著增强。以沪电股份为例，2024年公司营收同比增长49.26%，而营业利润增幅达到73.28%，利润端的弹性表现更为突出；同期，胜宏科技营收增长35.31%的同时，营业利润实现了69.76%的更高增长。这一变化背后是产能利用率提升带来的利润改善：随着产能逐步释放，规模效应与成本摊薄的作用将日益凸显，进而推动利润进入加速释放阶段。2020年-2024年其他PCB公司营业收入及其同比（亿元；%）2020年-2024年其他PCB公司营业利润及其同比（亿元；%）营业收入/同比营业利润/同比2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年16.0222.5326.3729.6233.961.170.530.32-1.98-3.86科翔股份科翔股份景旺电子胜宏科技沪电股份20.60%40.60%17.05%12.36%14.63%37.48%-54.52%-40.37%-721.13%-95.56%70.6411.55%5695.3234.95%74.32105.1410.30%78.856.10%83.3612.36%107.572.31%79.310.58%89.387.23126.5917.68%107.3135.31%133.4249.26%10.5714.02%5.9510.46-1.02%7.3912.3117.68%9.0610.52-14.55%7.5913.2325.75%12.88景旺电子胜宏科技沪电股份44.15%74.632.72%74.1914.24%14.577.65%24.15%11.9322.62%15.7331.77%-16.25%17.0669.76%29.564.65%-0.55%-18.07%8.48%73.28%26资料：choice，科翔股份2022年年报，方正证券研究所4.3

聚焦高性能陶瓷基板技术创新，强化在5G及AI等应用领域的核心优势•

陶瓷与金属的连接存在诸多挑战，业界发展出DBC、AMB、DPC应对瓶颈。陶瓷基板需要实现金属与陶瓷间可靠的异质材料连接，由于金属和陶瓷热膨胀系数的显著差异，以及金属对陶瓷表面的润湿性较差，使得陶瓷与金属的连接面临诸多挑战。为突破这一瓶颈，产业界发展出DBC、AMB、DPC三大主流工艺。图表：陶瓷基板中DPC、DBC、AMB工艺选型对比特性维度核心原理DBC(直接覆铜)AMB(活性金属钎焊)DPC(直接镀铜)铜

箔

高

温

烧

结

（

800-1000℃

）

于

氧

化

铝（Al2O3）或氮化铝（AlN）陶瓷基板，形成物理结合界面。通过Ti/Ag-Cu焊料实现铜层与陶瓷（Si3N4为主）的冶金结合，界面强度提升至300MPa以上。采用薄膜工艺（溅射+电镀）在Al2O3基板形成10-50μm铜层，线宽精度达20μm。极

端

环

境

耐

受

：

热

循

环

寿

命

＞

50

万

次

（

-性价比标杆：材料成本低于AMB

30-40%，工艺成熟良率高；综合性能均衡：导热系数8-24

W/(m·K)，击穿电压＞2.5

kV；工艺延展性：通过铜层图形化（线宽≥200μm）实现基础电路功能。高密度互联：支持埋阻/埋容集成，布线层数可55℃~175℃）；达4层；高热导匹配：Si3N4基板（90

W/(m·K)）+AMB适配核心优势超薄封装：基板厚度可压缩至0.1mm，适应3D堆叠；SiC芯片；热阻优化：界面热阻较DBC降低15%，芯片结温下降20℃。快速迭代：从设计到样品7天内完成。功率密度热循环寿命典型线宽200-500W/cm²3k-5k次500-2000W/cm²＞50万次＜200W/cm²1k-3k次20μm200μm500μm工业变频器（IGBT模块）光伏逆变器（DC-AC转换）轨道交通辅助电源新能源车电控模块（800V平台）超充桩液冷散热模组激光光电一体化模组典型应用5G毫米波天线封装航空航天功率控制器医疗微型超声探头27资料：百能云芯，《金属Cu和5YSZ陶瓷的“闪连”研究》，方正证券研究所4.3

聚焦高性能陶瓷基板技术创新，强化在5G及AI等应用领域的核心优势•

科翔聚焦高性能陶瓷基板技术创新，强化在5G、AI

及高功率器件领域的核心优势。公司依托氮化铝（AlN）、AMB（活性金属钎焊）等先进材料与工艺，持续提升基板的导热性、可靠性及集成度，以满足大功率IGBT模块、半导体照明、航空航天等严苛应用场景的需求。通过全产业链整合与跨行业技术融合，广州陶积电将加速高端封装解决方案落地，进一步巩固科翔在市场的技术领先地位。•

科翔积极开拓海外市场，目前正与某北美大厂合作研发AI服务器用陶瓷板。公司管理层深耕北美市场，已与某北美大厂实现合作，共同研发AI服务器用陶瓷板，全力推进合作落地。目前，相关陶瓷产品已通过前期测试验证，技术实力获得海外客户认可，为后续批量供货奠定了基础。陶瓷基板业务作为公司的核心增长极，其长期成长空间与同海外大厂的合作进展及市场份额的持续拓展密切相关。陶瓷基板结构示意图陶瓷基板应用范围28资料：东方财富，科翔股份2024年年报，百度云板，广州先艺电子科技，电子制造工艺技术，方正证券研究所目录➢1

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢4

科翔股份：产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢5

盈利预测➢5.1科翔股份营收拆分及预测➢5.2可比公司估值➢6

风险提示295.1

科翔股份营收拆分及预测•

PCB制造业务：PCB制造业务是公司的核心基本盘。公司专注于技术创新，积极布局高多层板、陶瓷基板、高阶HDI、金属基板、IC载板、软硬结合板等PCB产品及先进技术，重点服务于汽车电子、新能源、网络通讯、消费电子、工控医疗、智能终端等领域，并积极开拓算力市场。•

我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38/50/64亿元，分别同比增长13%/30%/29%。预计科翔股份2025-2027年归母净利润分别为-2.0/2.4/4.7亿元，分别同比+41.4%/+219.2%/+93.7%，对应26-27年PE分别为49x/25x。考虑到公司在陶瓷基板赛道上的稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表：科翔股份营收拆分及预测（百万元，%）产品指标收入20242025E2026E2027E3,109.033,513.204,567.165,937.3112.99%-4.83%286.8436.97%97.76%3,395.8614.63%3.84%13.00%-1.12%315.5210.00%96.83%3,828.7212.75%6.95%30.00%10.55%400.7127.00%96.26%4,967.8729.75%17.46%30.00%13.99%460.8215.00%95.66%6,398.1328.79%19.87%PCB制造yoy毛利率收入其他业务yoy毛利率总营收（百万元）yoy综合毛利率30资料：wind，方正证券研究所5.2

可比公司估值•

我们选取胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密、深南电路和景旺电子作为可比公司。科翔股份正处于业绩拐点+陶瓷基板业务放量的起点，考虑到陶瓷基板在CoWoP方案上的技术优势，以及公司在陶瓷基板领域的领先优势地位，有望切入海外AI产业链。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表：可比公司估值表（元，亿元，元/股）归母净利润（亿元）PEEPS

元/股）（2026年2月12日收盘价代码证券简称25E26E27E25E26E27E25E26E27E300476.SZ

胜宏科技002938.SZ

鹏鼎控股002384.SZ

东山精密002916.SZ

深南电路603228.SH

景旺电子600601.SH

方正科技均值260.3956.7077.38237.2162.3011.1750.0943.4021.9732.5814.784.12-88.6654.9449.3141.0319.946.02-133.8065.9865.3762.2225.598.12-44.5732.9860.8048.0941.14111.2356.47—25.1826.6627.1033.3130.5076.0338.5848.9816.6821.6920.4425.1823.7656.4027.2325.285.751.871.204.781.500.102.10-0.4910.192.372.696.902.020.143.560.5815.372.853.579.132.600.194.981.12300903.SZ

科翔股份26.98-2.012.404.6531资料：wind，方正证券研究所目录➢1

科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产品线覆盖多领域➢2

AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升➢3

CoWoP进展或超预期，陶瓷基板成为核心组件➢4

科翔股份：产能释放进入业绩拐点，陶瓷基板打开新空间➢5

盈利预测➢6

风险提示➢6.1风险提示326.1

风险提示•

CoWoP或陶瓷技术迭代不及预期：CoWoP技术为CoWoS先进封装的进化方向之一，在工艺成熟度、材料选择、量产时间上存在不确定性。陶瓷基板作为CoWoP的核心材料之一，受到整体技术路线迭代进程的扰动。•

公司产能爬坡进度不及预期：公司新建产能爬坡主要由下游客户订单驱动，大规模量产前需要经过审厂、试产、小批量等多个环节，若下游客户订单推进节奏较慢，可能导致公司产能爬坡进度不