有色金属下半年投资策略-刘畅

2015年下半年投资策略有色金属行业刘畅投资部2015年7月2015下半年行业评级：标配（维持）资源股：上半年金属价格下行，下半年仍然谨慎，关注三类可能的机会：经济企稳带来的工业金属全面反弹；国家加大基建投资带动的部分工业金属的机会；黄金：美国加息后利空兑现的短期机会，美国通胀上行+美元削弱带来的黄金慢牛。加工股：自下而上更重要，选择基本面稳健向好的标的。重视磁材和铝加工细分行业的机会。下半年市场更加重视业绩与估值相匹配的优质成长股，如正海磁材、东睦股份。铝加工产业链长、细分行业多且景气度向上，从产品、客户、细分领域三个维度优选公司。国企改革：去伪存真，资源注入是长期逻辑，提升效率助力短期股价。

投资策略：主动选择优质成长加工股，等待资源股右侧机会。

加工股选择有竞争力、且相对估值低的成长股。标的：正海磁材、东睦股份、明泰铝业。资源股做右侧为主，选择基本面较好的品种，且相对便宜的个股作为储备，标的：驰宏锌锗、广晟有色。行业表现回顾34行业走势：两波行情，叫好不叫座有色上半年跑出超额收益的有两个阶段：２月底３月初，降准降息＋“经济将会在５、6月企稳因此拥抱资源股”＋有色之前涨得少，后期逐渐参与，叫好不叫座，赚钱的人少；４月下旬５月上旬，４月旺季金属价格上涨＋全球宽松环境＋稀土钨钼出口关税取消，对行情持续性的把握比较困难，参与的人不多；两轮行情都是“一波流”，市场对有色的情绪因此减弱，有色提前布局变得艰难。5行业走势：加工明显跑赢资源，金属价格持续下行是主因2015上半年金属价格走势（%）油价反弹美联储鸽派表态，美元见顶中国持续宽松，旺季边际改善，美元见顶回调美元回升，国内经济数据持续低迷上半年

加工股明显跑赢资源股、小金属跑赢基本金属、

新材料跑赢传统有色、

铝加工在加工中涨幅最优。上半年金属价格整体处于下行状态，因为旺季与宽松的原因出现过短暂反弹6上半年业绩预告情况业绩的相对变化：同去年中期业绩相比，今年上半年表现最好的是其他制造业，预告净利润中值较上年同比增加551.65%。非金属矿物质制品行业紧随其后，预告净利润中值较去年同期增加22.91%。冶炼加工及有色金属采选业表现较差，预告净利润中值较去年有所下降，主要原因还是在于金属价格保持低位震荡以及需求不济。行业名称净利润上限净利润中值净利润下限去年同期中值同比增速冶炼加工103606826136161899990-17.38%资源37976336442931049589-32.15%金属制品业8800850082006063.5940.18%非金属矿物制品565246943735381922.91%其他制造业105124973028948014931.69551.65%业绩的绝对变化：冶炼加工行业首亏或续亏公司达到9家，占比达40.91%，本身盈利情况不如采选；有色金属采选行业公告预减或略减的公司达到4家，占比超50%。从各家公司对中期业绩变动的原因分析来看，取得利润增长的公司主要在成本费用控制、产品销售渠道扩展、产能增加、业务拓展方面取得了较大的进展。行业名称预增略增续盈扭亏预减或略减首亏或续亏冶炼加工352129资源300040金属制品业010000非金属矿物制品100011其他制造业6102021、表现前十基本都是加工股，业绩稳定增长（市场形象好）、转型（供应链金融）、并购重组、增持或者员工持股；2、资源股由于金属价格价格持续下跌（特别是稀土逻辑迟迟不兑现），受到压力较大。同时利源精制、南山铝业市场形象在变差。7表现前十个股表现后十个股证券简称上半年涨跌幅（%）所属子版块上涨原因证券简称上半年涨跌幅（%）所属子版块下跌原因宁波富邦129.5铝加工-华泽钴镍-17.7镍资源-银邦股份121.8铝加工大股东增持、3D打印五矿稀土-16.1稀土资源-精艺股份119.7铜加工重组预期盛和资源-5.6稀土资源-常铝股份111.6铝加工转型医疗结晶、增发大股东及九鼎医疗厦门钨业-0.1稀土资源-怡球资源107.7铝回收加工业绩反转，员工持股计划广晟有色3.6稀土资源-盛达矿业101.8铅锌资源供应链金融、黄金P2P包钢稀土5.8稀土资源-亚太科技100.8铝加工业绩稳定增长、3D打印利源精制7.1铝加工-中金岭南99.5铝资源锌较好、供应链金融焦作万方8.1铝资源-西部材料84.4钛加工大股东注入预期、外部收购预期铜陵有色10.3铜资源-正海磁材81.7磁材业绩增速80%，新能源汽车布局迅速南山铝业14.7铝加工-上半年表现前后十个股8资源股：下半年不看好金属价格，注意三类机会9资源股的中短期逻辑股价每股收益市盈率产量单位利润产量与金属价格变化正相关利润与金属价格变化正相关小周期或盈利拐点时与金属价格负相关，大方向上与金属价格趋势正相关反映到业绩上滞后于估值反映到产量上滞后于估值=×金属价格趋势决定股价PE、PB：两值波动幅度很大，无法确定合理值，同时EPS波动也很大。因此PE、PB估值仅作参考。DCF：由于无法准确预测长期金属价格，现金流无法预测，因此无法使用。结论：资源股的中短期投资逻辑：把握拐点、确定趋势最重要。10价格趋势：1、实际供需分析铜供需锌供需铝供需铝现金成本线与完全成本线建产复产投产去产11价格趋势：2、需求是问题核心，根本在实体经济仍然较差供给收缩不及预期，为金属价格带来短期波澜，需求端的不振无疑是金属价格中期下行的核心原因。需求：（1）尽管“稳增长”财政、货币宽松加码，但宏观基本面的现状仍难言乐观；（2）中长期而言，中国GDP对工业金属的消费密度将大趋势、结构性向下；在其他欠发达经济体尚未强势崛起前，全球金属需求陪伴中国经济，迈入弱势平衡

“新常态”；（3）美欧复苏难以冲销中国经济放缓对全球金属需求的拖累，纵使2014年美国经济复苏稳健、欧元区在QE支撑下已呈现弱势反弹，二者对目前各大工业金属需求合计不过全球的30%，而目前中国消耗占比普遍介于40%-50%甚至更高。供给：虽然铅锌、镍等品种拥有供给端的“美好”故事，但供给收缩总体不及预期：（1）供给收缩仍然预期大于现实：铜——矿山进入投产高峰期；铝——产能释放节奏仍然较快；锌——未见大型锌矿山停产；镍——菲律宾雨季结束。（2）供给收缩对价格敏感程度较高，短期阶段性反弹即可带来新增产量。12资源股下半年可能出现的三类机会1、经济企稳带来的工业金属全面反弹2、国家加大基建投资带动的部分工业金属的机会3、美国加息后，若美国通胀上行带来黄金慢牛大盘牛市大盘牛市结束，经济向好，同时美元压制解除13观测指标：库存和开工率是重要连续指标第一种机会的结论：1、经济企稳很难判断，有色的观测指标除了宏观经济数据，在目前的库存低位下，还需要库存周期由被动去库存转化为主动补库存，同时下游开工率需要持续回升。2、经济企稳，金属价格才会企稳反弹。由于此轮牛市并非由经济推动，股价的反应可能滞后于金属价格，因此可以跟金属价格做右侧。（02年、14年）3、在经济回升前，有色大行情的概率较小，三季度旺季或者事件性因素可能引发波段性机会。14资源股下半年可能出现的三类机会：第二类铝铜锌第二类机会：国家因一带一路或保增长加大基建投资，带动的部分工业金属的机会寻找需求受益于基础设施最明显的金属，锌18%用于基础设施镀锌板，受益最明显资源股下半年可能出现的三类机会：第三类—黄金的长短逻辑短逻辑：加息后美国经济正常化，通胀上升与利空兑现带来的黄金金融属性提升金价在降息周期内加息预期起之前，及之后的升息阶段往往呈现上涨趋势注：框线部分为美联储联邦基金利率处于低位时期。15低利率及升息阶段，黄金股具有较好的收益率，且往往能跑赢指数；货币政策收紧预期形成及升息的初期，黄金股的表现相对较弱黄金及其它资源品资金16资源股下半年可能出现的三类机会：第三类长逻辑：人民币国际化中弱化美元国际货币地位、同时加强黄金储备是必经之路，受美元压制的黄金可能出现上涨1、黄金和资源交易打开大门。“一带一路”国家拥有包括黄金在内的大量资源。黄金可以通过交易所等方式变现为人民币和欧元，可以为初期的支付提供帮助。亚投行中国一带一路国家偿还贷款2、黄金的定价权正在东移中国的黄金产量和消费量早已达到全球第一。中国仍然不断的进口黄金，中国全社会的黄金储量在不断增加，可能超过1.5万吨。一带一路国家目前的黄金储备量超过4000吨。3、美元的地位可能被动摇世界各国的储备货币已经从美元独大逐渐向多样化转变。人民币的国际化可能会加速美元的倾颓。美联储的货币政策对黄金的影响也会越来越小。矿产金供给结构（吨）黄金珠宝首饰需求结构（吨）17资源股的中短期投资逻辑与长期公司发展逻辑中短期投资策略的选择需要具备：行业景气周期/行业趋势是关键公司产量及成本分析估值吸引力的比较价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性资源的垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。长期公司发展逻辑：有效执行的资源扩张战略是矿业公司成长和增值的“不二法宝”；紫金矿业、洛阳钼业18国企改革：去伪存真&有色国企改革的长期与短期效益国企改革：去伪存真国内有色行业经过了几十年的发展后，依然面临许多问题：①行业集中度低，仅央企就高达7家，地方性国有企业集团10家以上。②全行业效益低下。③没有一家能够与国际矿业巨头抗衡的企业（目前我国企业控制的境外国际矿业生产市场的份额大约只占世界的1%），其结果是中国虽然消费了全球40%左右的有色金属，但是依然在任何领域没有国际定价权。有色金属行业的发展已经步入成熟期，垄断性质减弱，竞争性质增强，两个维度：1、加强资源的垄断；2、提升本身的竞争效率：国企改革类型自然垄断型规模垄断型竞争型公用事业、国防军工以及基建等钢铁、有色金属、汽车以及建筑等零售、地产以及医药等1）有色金属行业属于资本密集与规模经济型产业：前期投入大，生产具备规模效益；2）有色金属行业的国企改革需要通过引入社会资本提高竞争效率，开拓新的前沿性产业，或者进行本身的股权激励。势在必行：有色属于规模垄断型国企改革国企改革类型上市公司大股东具体事项简评资源注入型中国铝业中铝公司1、注入高纯铝厂、轻金属材料厂、中铝资源；2、资产置换：置出亏9个亿的铝加工厂、医院病房楼资产，注入亏5000万的氧化铝注入资产一般，公司经营效率低云南铜业中铝公司猜测：注入普朗铜矿（不确定），金属储量200万吨，产量4万吨，几乎再造一个云铜环评能否通过还有不确定性铜陵有色铜陵有色金属集团收购集团海外优质矿山：厄瓜多尔铜矿，1154万吨金属储量，3万吨/年产量，产能翻番复牌时间不确定株冶集团五矿集团猜测：注入五矿旗下金控平台：五矿资本时间点不确定中钨高新五矿集团猜测：注入湖南有色旗下钨矿山，120万吨钨金属储量，1万吨钨精矿/年，2亿元净利润时间点不确定锡业股份云南锡业集团注入华联锌铟，铟0.69万吨，资源储量全球第一，锡30.31万吨，资源储量全球第三，锌200万吨。锌、锡储量增加了60%。锡价因缅甸私挖滥采而低迷中金黄金中国黄金集团集团另有800吨黄金金属储量，是公司的1.22倍集团国企性质太重，收购很慢混改效率提升型安泰科技钢研院收购天龙钨钼，并将自己的超硬难熔产业资产注入天龙钨钼，并放权民营团队进行管理。预计公司会将难熔业务的这种“混改”模式作为模板推广到其他事业部。同时收购中包含员工持股计划。效率提升的模版公司西部材料西北院收购外部公司，模仿安泰科技预期阶段员工激励中科三环中科院员工持股计划广晟有色广晟有色集团定增中包含员工持股计划山东黄金山东黄金集团定增收购，并配套募资，其中员工参与1.7亿元资源注入：资源型公司长期获取规模优势最直接的方式，但存在两个问题：1、大部分国企注入的都不是集团最优的资产，所以需要去伪存真；2、短期受限于金属价格低迷，同时储量到产量需要转化期，即使是大体量资产，对公司股价的效用也不大效率提升：仅仅是员工持股仍然不够，需要集团有敢为人先的态度，切实提升经营效率，如安泰科技引入混改国企改革：去伪存真&有色国企改革的长期与短期效益安泰科技：一种值得借鉴的国企改革方式6大业务板块子公司名称持股比例营业收入（百万）净利润（百万）净利率备注粉末冶金难熔分公司100%458.3622.395%难熔，后续注入天龙钨钼安泰中科65%24.40.311%难熔，后续注入天龙钨钼海美格60%94.87.88%金属粉末注射安泰美科51%24.01.044%金属粉末注射安泰六九30.62%镀膜靶材，今年1月成立非晶带材安泰至高60%22.54.6221%安泰南瑞51%219.6-36.1-16%高速工具钢河冶科技51%1085.038.64%IPO?超硬材料安泰超硬95%332.4-16.0-5%磁性材料海美格60%94.87.88%焊接材料三英焊业51%148.3-6.0-4%登陆新三板？天龙钨钼的主要产品是钨电极、钨钼制品和合金，主要应用于LED和消费电子蓝宝石坩埚、核医疗、航天航空和军工，其中蓝宝石占比最大；公司难熔材料业务是公司粉末冶金板块竞争力的核心，原有产能600吨，收购天龙钨钼（目前产能1500吨，在建产能5000吨）后，难熔材料产能跃居世界第三，占比16%，仅次于奥地利Plansee和德国H.C.Starck；天龙钨钼目前难熔材料下游客户主要为蓝宝石设备企业，是全球最大的蓝宝石长晶炉用钨钼制品生产商之一，苹果公司蓝宝石材料主要供应商伯恩露笑和蓝思科技都是其客户；本次交易完成后，公司将向天龙钨钼注入公司的粉末冶金事业部下属的难熔材料分公司经营性资产，并将持有的北京安泰中科金属材料有限公司65%股权托管给天龙钨钼管理，对难熔业务板块进行资产、人员、业务的全面整合。利润承诺中安泰科技本身的难熔业务的净利润也将翻倍，净利润率翻倍。安泰科技难熔分公司100%安泰中科65%合肥科聚20%中科院等离子物理研究所100%天龙钨钼项目20142013营业收入（亿元）5.193.67毛利率（%）22.0325.34净利润（亿元）0.540.42产量（吨）1183.3814产能（吨）15001500天龙钨钼目前有多项优质盈利项目，将给安泰科技带来好的盈利预期有安泰科技式潜力的公司：西部材料：被参控公司表决权比例营业收入（万元）净利润（万元）净利润率主营业务西部钛业公司100.0047,592.52634.741.33%钛制品西安天力金属复合材料公司60.0043,039.933,363.547.81%钛钢复合板西安诺博尔稀贵金属材料公司60.0012,153.752,533.5020.85%贵金属制品西安优耐特容器制造限公司60.0011,126.18650.325.84%稀有金属装备西安瑞福莱钨钼公司56.004,298.84-8.10-0.19%钨钼材料及制品西安菲尔特金属过滤材料公司51.205,791.881,581.3927.30%金属纤维及纤维毡中科三环：陕西省财政厅西北有色金属研究院西安航天科技工业公司西部材料１００％３５％１７％24加工股：下半年更应该重视的领域，自下而上精选个股25加工股：下半年更应该重视的领域从中长期行业趋势看，中国处于工业化中期到后期的阶段。这说明工业金属的消费增速将在长期是下降的（不排除中短期基建等对消费的提振），未来的有色金属消费将由量变到质变，新材料、新加工等成为未来重要的发展方向，资源属性削弱。从股票投资看：1、下半年资源股受制于金属价格低迷，机会不大，估值分析在资源股中是失效的，因此不存在资源股估值低就可以买的逻辑。2、加工股具有中游属性，进行材料深加工，同时每个公司都有对应的细分领域。下半年的主要任务是自下而上挑选趋势向好的细分行业，从业绩与估值角度挑选个股。需要高度关注的产业——铝加工产业链铝合金在汽车领域的应用仍处于初级阶段。铝及铝合金由于其轻质、可回收和易成型的特点，在工业上得运用。铝的密度为仅为钢铁到了非常广泛的的1/3左右。铝合金是对环境完全无害的绿色材料。铝合金材料的回收率约为80%。需要高度关注的产业——铝加工产业链电解铝熔铸产品圆锭扁锭铝型材热轧冷轧建筑型材工业型材普通板材空调铝箔铝箔电子铝箔包装用铝箔挤压交通板材铝管棒材PS版基航空航天高铁船舶汽车锻件带材易拉罐料薄板钎焊箔中厚板南山铝业亚太科技南山铝业南山铝业亚太科技南山铝业南山铝业明泰铝业银邦股份新疆众和东阳光铝南山铝业罗普斯金闽发铝业常铝股份常铝股份带材（罐料）6000一般铝箔10000建筑型材4000-5000高铁型材15000-16000船舶型材19000中厚板21000-22000加工费（元/吨）全国铝加工材产量约2800万吨/年29建筑型材：成熟市场消费品化，渠道、服务成为竞争力建筑型材：建筑型材是较为成熟的一种铝终端用途。综合看来，虽然建筑用铝型材未来市场需求仍平稳增长，但由于我国铝加工企业数量众多，建筑型材市场竞争充分，且产品同质化较为严重。

罗普斯金闽发铝业栋梁新材南山铝业产量（万吨）51.966.813毛利率21.3%10.2%12.29%6.9%加工费（元）10,0006,4308,1986,500罗普斯金将铝建筑型材视为一种消费品，由传统的初级产品toB销售转型为直接加工为门窗的2C直接销售，用“支”而非“吨”定价。这一部分也正是公司的产品质量、技术、品牌和渠道优势带来的产品溢价。建筑型材等会存在一定的500公里销售半径，销售半径的问题通过经销商解决。同时，罗普斯金切入智能门窗、节能门窗，往下游高端化、一体化延伸，提升附加价值。门窗面积一般占房屋建筑面积15%，保守估计我国门窗材质约有55%使用铝合金，而每平方米门窗需要8公斤铝建筑型材。企业要想获得突出的盈利能力比较困难。目前，市场上只有少数的铝加工企业凭借其外观设计能力和营销能力获得微高于行业平均水平的收益率，典型的如罗普斯金。其他企业建筑型材产品的毛利率较为接近且趋于稳定。工业型材：需求导向，切入细分领域我国工业型材（非建筑型材）年需求占比明显低于其他国家工业型材中我国交通运输型材占比较小（%）汽车：汽车轻量化是主旋律，但量并不大，因此切入细分领域的才是好选择为什么要轻量化？第一，环保政策，美国大幅提升了汽车燃油消耗的指标要求。工信部《乘用车燃料消耗量限值》规定到2015年我国生产的乘用车平均燃料消耗量要降至6.9L/100km，2020年要进一步降至5.0L/100Km。第二，电动汽车轻量化，降低电池成本。每辆铝制电动车比传统钢制电动车便宜635欧元。第三、提高汽车的行驶性能，如果车重减轻25%，就可使汽车加速到100km/h的时间从10秒减少到6秒钟。第四，省油，快速收回投资。材料的可替代性：为什么要用铝材？（1）明显的减重效益及降低能耗铝制汽车可以比钢制汽车减轻重量达30%-40%，其中铝质发动机可减重30%，铝散热器比铜轻20%-40%，全铝车身比钢材减重40%以上，铝轮毂可减重30%。（2）性能优化：刹车性能、加速性能、操纵性、驾驶舒适度

乘用车中铝替代钢具备经济性每千克铝可减重量（千克）2.2每千克减重百公里省油（升）0.006每千克铝百公里省油（升)0.0132乘用车平均里程数（百公里）150每年节省燃油（升）1.9893号汽油油价（元/升）7.75每年节约油费（元）15.345每千克铝材增加成本（元）25收回投资年限（年）1.6工业型材：需求导向，切入细分领域北美汽车部件用铝渗透率单车用铝处于扩张趋势，但速度并不快。汽车用铝的发展路径：我国单车用铝量约为127kg/辆，目前汽车用铝合金主要包括铝铸件、锻件、板材和型材。其中铸件+锻件占比超过75%，主要用于生产发动机零部件、壳体类零件和底盘上的部分零件。其它主要为板材和型材，主要用于生产车身发罩外板、前翼子板、顶盖、车门、行李箱盖板、保险杠、车厢底部结构件、热交换器等。延压材（车身板）与型材（框架）是未来的发展方向蓝色为板材，绿色为型材，红色为压铸材工业型材：需求导向，切入细分领域

201320142015E2016E2017E2018E13-18CAGR汽车销量（万辆）2198234926022858312234129.20%中国汽车单车用铝板量（公斤/辆）34567820.20%中国汽车单车用铝型材量（公斤/辆）2729313336387.20%中国汽车铝板用量（万吨）791317222731.20%中国汽车铝型材用量（万吨）5968819411213017.10%合计（万吨）667894111134157增速18%21%19%20%17%

原料使用率比率80%201320142015E2016E2017E2018E13-18CAGR累计高铁通车里程（公里）11,15216,15220,65224,65228,65232,65224%保有量密度（辆/公里）0.950.850.830.830.880.95

动车保有量（辆）10,59413,79417,14120,46125,21431,019

动车新增量（辆）20283199334733204753580623%单车铝挤压材用量（吨/辆）131313131313

动车铝挤压材原料需求量（吨）32962519905439453950772309434223%单车铝板材用量（吨/辆）1.51.51.51.51.51.5

动车铝板材原料需求量（吨）380359996276622589111088623%合计（万吨）3.685.806.076.028.6110.52增速58%5%-1%43%22%

201320142015E2016E2017E2018E13-18CAGR轨道交通领域铝挤压材原料总需求量（吨）7.059.2411.1112.3617.4221.0224%轨道交通领域铝板材原料总需求量（吨）1.352.102.642.774.014.4127%合计：8.4011.3413.7615.1321.4325.43增速35%21%10%42%19%汽车铝型材与板材需求估算高铁铝型材与板材需求估算所有轨道交通铝型材与板材需求估算工业型材：需求导向，关注细分行业龙头工业铝材的核心竞争力：自于产品（技术、工艺、设备）、客户（规模化与先发优势）和细分领域（对细分领域的选择与专注度）三个维度1、产品（技术、工艺、设备）忠旺、南山为了减少车体焊接数量和提高制造效率及满足车辆高速运行的需要，对车体用大断面空心铝合金型材的机械性能和断面截面积尤其有严格的要求。只有挤压力50MN吨以上的挤压机才具备满足铁路车辆用铝型材的生产条件，而车辆用主体铝型材一般在60MN吨以上挤压机上生产。2、客户（规模化配套能力与先发优势）忠旺、南山南车、北车一类的大型企业通常对供应商的资质认定至少在半年以上，对供应商的生产流程、质量管理甚至经营状况等多方面提出严格的要求。还需要再通过一段时间的小批量供货测试。因此，越早得到下游企业的认证，越能享受到行业的前期高增长。挤压力MN台数企业投产年度751麦达斯2003551麦达斯20071101麦达斯2010901麦达斯2010751麦达斯20131001麦达斯2014E1001丛林2003721丛林2005551丛林2009551南山铝业2007821南山铝业20091501南山铝业2011721南山铝业2011551南山铝业2012551忠旺2007754忠旺2007-2011903忠旺2011-20121251忠旺20081253忠旺20122251忠旺2014551利源精制20061001利源精制2012751利源精制20013、细分领域（对细分领域的选择与专注度）亚太科技汽车铝型材领域的亚太科技（汽车热交换系统、底盘系统、悬挂系统和制动系统铝挤压材）每年销量稳定增长是德国博世、德国大陆集团、美国德尔福等全球顶级汽车零部件供应商的合格供应商。有规模与先发优势。

忠旺南山铝业利源精制亚太科技银邦股份针对领域高铁、汽车高铁、集装箱、汽车消费电子、高铁汽车热交换系统、底盘系统、悬挂系统和制动系统热交换系统（汽车、电站）工业型材产量（万吨）554.55118毛利率29%18%33%23%15%加工费（元）2100010,000-20,0007,8006,000-13,3007000重点个股：东睦股份要点：公司新产品所处的细分子行业增速较快，业绩增长源自内生，且作为创新型的公司未来还有新产品释放，而推测近期股权激励将正式授予，因此股价压力将解除。看好理由：1、

新产品逐步量产：收入占比30%，VVT用粉末冶金件收入未来三年实现复合50%的增长，主要原因有：（1）充足的订单，订单的逻辑则来自于下游——VVT（汽车可变气门正时系统）行业需求未来三年的复合增长率为27%。高速增长的原因有：（1）环保性、燃油经济性突出；（2）国内汽车综合配置率仅有50%，在日韩车型中VVT的渗透率达到80%左右，近期新上的发动机生产线都已安装；（3）主要下游厂商的产能规划未来3年产能复合增速达30%。。（2）公司在VVT粉末冶金产品中的市占率预计会稳定提升，预计未来三年复合增速50%+，主要原因有：一、公司是国内最大，市占率11%，前两名都是外资，公司比进口或外资的便宜15%到50%；二、有先发优势和技术优势，粉末冶金零件技术含量、精度要求极高，需要较长时间的下游资质认证，更换供应商的可能性很小；三、供货配套能力、及时性及质量稳定性。新产品汽车变速箱用的变量泵、刹车系统用的真空泵用粉末冶金件也存在爆发的可能性。2、公司利润率高：结构改善提升毛利率约两个点；前期折旧激进；股权激励费用递减；财务费用因非公开发行而降低。3、股权激励前的压力将解除：第二期股权激励已通过股东大会，预测将在近期正式授予，授予前给公司股价的压力将解除。4、明年2月35%的股份解禁，未来还会有新产品研发和释放。未来三年盈利预测，及评级：15-17年EPS分别为0.48/0.68/0.96元，对应PE分别为31/22/15倍，对应业绩增速：46%、42%、41%，业绩增长源自内生，给予35倍估值，目标价17.15元，买入评级。风险点：1、

新产品针对的市场属于小范围市场，一旦推广速度较慢，业绩增速将不及预期；2、

第二期股权激励正式授予的时间不确定。2014201520162017传统车用产量（吨）12996143611572516983收入（万元）—单价4万元/吨520546598645yoy11%10%8%传统家电产量（吨）23388216342163422067收入（万元）—单价2万元/吨498456451456yoy-8%0%2%VVT产量（吨）2200339450917534收入（万元）—单价8万元/吨15000271504072560273yoy81%50%48%重点个股：正海磁材原来较小+切入国外，市场空间打开+海外产能转移至中国是重要原因VCMPC机需求在萎缩，但受益于安防、服务器需求等，硬盘整体产量相对平稳；竞争结构上一半是日本供应商提供，目前产能呈现整体向中国转移的态势，中国企业VCM订单还将有很好的增长；产品净化级别要求非常高，国内只有三环、韵升及正海三家可以全流程生产，产品毛利率较高。空调最初为三环及韵升不去涉足的领域，因毛利率稍低，公司尽管为行业第三但在这一细分领域占了先机；主要受益于变频空调渗透率（24%）的提升，及变频空调中钕铁硼压缩机渗透率（13%）的提升，若假设两个渗透率均达到90%，则国内空调企业对钕铁硼的需求量将达到8,000-10,000吨；美的的切换比率最高，约20~30%的变频技术使用钕铁硼，格力也逐步恢复切换。汽车EPS主要客户包括博世、耐斯特、电产等（一辆车用0.25kg，只需132元），目前渗透率仅25%。新能源汽车驱动电机用磁材，部分订单通过大郡实现，新能源汽车是长逻辑，目前在公司磁材占比约6%。风电全球增速将维持在6-10%，国内今年增速20%，之后7%左右，同时永磁直驱电机由于更适用于低风速，因此正在取代双馈式电机。公司能做到20-30%的增速。2015年预测2014年（估算）Yoy毛利率电子（包括VCM）500250100%30%风电1300100030%20%空调（变频空调）700350100%25%电梯900900020%汽车（包括EPS及新能源）800400100%35%合计4200300040%14年23.5%15年24.9%存货策略：一直采取低库存的状态，1~2个月的原料库存量；涨价可以逐步消化传导，但若高库存遭遇大额跌价，会严重影响到主业经营。

销售策略：每个细分领域抓2-3家龙头客户。公司优势：竞争实力属于全球第一梯队，积极的客户开拓战略、无镝技术的成本优势、作为民企在长期竞争环境中练就的强大执行力，让公司的订单情况明显优于另外两家；

业务定位：全球领先，中国龙头；专利和解后国外的渗透率不断提升，海外订单毛利率更高也更稳定（这也是公司可以享有高于行业增速的原因之一，另一原因为海外产能整体向中国转移的趋势）。重点个股：正海磁材大郡：产能：目前产能5万套，预计年底达到10万套产能；仍然是轻资产模式，与卧龙电气等传统制造企业合作，自身专注于设计及集成，避免技术革新太快带来固定资产投资的浪费。市场占有率：目前仍在5%左右；目前行业体量还非常小，没有绝对的龙头企业。产销量：2014年约5,000套，2015年目标为15,000套（乐观预测2015年全国新能源汽车目标销量为20万辆，对应7.5%市占率）；新能源汽车新车型的推出一般在下半年，下半年产销量将好于上半年。

客户：乘用车包括北汽、广汽、东风及长安（长期希望从自主品牌切入相应的合资品牌，之后再进一步切入到外资品牌供应链）；商用车包括金龙、安凯、银隆、申沃、五洲龙。库存：轻资产模式，库存不会太多，整体都是定制化产品。业务定位：快速切入新能源汽车龙头企业供应链。利润：2015年盈利承诺为2,000万元；根据现有订单测算全年收入有望达到接近4亿元，对应10%的净利润率则为4,000万左右净利润。整体表现出良好的成长性：（1）公司本身处在成长性还不错的磁材行业，其竞争地位及产品结构又使其可以享受高于行业的增速；（2）大郡为公司带来第二主业增量，新能源汽车产业链本身增速更高；中长期看点：公司将会明显受益于未来新能源汽车的放量。（1）新能源汽车磁材行业景气度向上，而公司先发优势明显，国内迅速抢占市场，国外持续开拓；（2）大郡对于正海磁材的意义不仅在于增厚业绩，而是提供了其钕铁硼产品切入新能源汽车产业链的机会，同时大郡未来将作为正海磁材的新能源汽车，特别是电机控制系统的并购整合平台。建议买入。风险点：1、

自身诉求有，但不是很强，正海磁材与中信证券签订的市值管理协议，以及正海在手9亿元的现金，有一定的增发收购预期；2、

新能源汽车推广速度可能较慢；3、

机构持仓可能较重，关注度较高，截止4月10日前十大有七家是机构。单位：亿元2014201520162017磁材1.131.682.313.04Yoy49.1%37.50%31.60%大郡0.00.400.631.00Yoy57.5%