宏观点评：今年财政到底是弱还是强

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u按照预算值，2026年实物广义财政支出同比增速将创近年新高 4受预算编制方法限制，实物广义财政支出预算值可能被高估 6增量资金往哪花？——重点关注股权投资 9风险提示 12图表目录图1：2026年，财政预算设定的广义赤字率目标较上年略有下降 4图2：对比近年财政预算数据，实物广义财政支出的预算增速仅次于2022年、2025年 5图3：2026年如果广义财政支出按计划完成，那么实物支出力度将创近4年最高水平 5图4：近年财政预算均存在高估政府性基金支出的问题 6图5：合理修正预期后，我们预计2026年实物广义财政支出有望实现2.6%的同比增长 7图6：2026年实物广义财政支出增长的主要来源拆解 8图7：从税收收入/GDP指标看，2026年税收收入预算目标并不激进 8图8：2025年虽然地方债总发行规模提高，但直接贡献实物工作量的部分反而有所收缩 9图9：2025年，地方专项债新增一类资金用途——对地方政府投资基金出资 10图10：与美国相比，我国电价具备一定成本优势 图11：但与美国大模型相比，目前国内大模型的货币化能力仍有待提高 12表1：2025年下半年，多省累计发行850亿元地方专项债用于支持地方政府投资基金 10年实物广义财政支出同比增速将创近年新高如果仅以赤字率指标衡量财政力度，那么很可能得出今年财政发力程度较上年有所下降的结论。对比2026年预算数据与2025年实际完成数据不难看出，无论是以赤字/GDP衡量的狭义赤字率，还是以（赤字+特别国债+地方政府新增专项债）/GDP衡量的广义赤字率，2026年相关数值均发生一定幅度的同比下降，其中狭义赤字率同比下降约0.04个百分点、广义赤字率同比下降约0.67个百分点。图1：2026年，财政预算设定的广义赤字率目标较上年略有下降狭义赤字率广义赤字率狭义赤字率广义赤字率10.11%9.43%4.04%4.00%10%8%6%4%2%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年预算值财政部，国家统计局注：在计算2026年数据时，GDP采用赤字规模与赤字率目标反推得到的数值。除2026年预算值外，其他年份数据均为实际完成值。（1）定义狭义财政支出为全国一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和；（2）定义广义财政支出为狭义财政支出、政策性金融工具支出、融资平台经营性债务增长带来的支出三者之和；（3）定义实物广义财政支出为广义财政支出中能够直接贡献实物工作量的部分，具体算法是从广义财政支出中剔除国债用于注资国有行、地方债用于置换隐性债务/置换拖欠款/注资中小银行/土地储备/注资地方政府投资基金的部分。20262025年（1）4.6%3.7%0.925.34.0.83480.6提4.2不难看出，如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么今年实物广义财政420232026年图2：对比近年财政预算数据，实物广义财政支出的预算增速仅次于2022年、2025年2022年预算值2022年预算值2023年预算值2024年预算值2025年预算值8.2%2026年预算值7.9%6.5%4.8%4.0%3.2%1.1%0.1%-0.1%-0.7%-1.0%-0.7%-3.2%-4.2%-5.3%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%同比增速：狭义财政支出 同比增速：广义财政支出 同比增速：实物广义财政支出财政部注：本图统计的2023年预算数据未考虑当年增发国债、调整预算的影响。20XX年预算值代表年初财政部预算草案给出的目标值。图3：2026年如果广义财政支出按计划完成，那么实物支出力度将创近4年最高水平16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

2017年实际 2018年实际 2019年实际 2020年实际 2021年实际5.3%4.8%0.6%-1.5%-1.3%-1.7%2022年实际 2023年实际 2024年实际 2025年实际 2026年预算值5.3%4.8%0.6%-1.5%-1.3%-1.7%同比增速：狭义财政支出 同比增速：广义财政支出 同比增速：实物广义财政支出财政部注：20XX年实际的数据来源为当年财政决算；20XX年预算值代表年初财政部预算草案给出的目标值。受预算编制方法限制，实物广义财政支出预算值可能被高估虽然2026年支出预算数据较高，但受制于预算编制方法，政府性基金支出的预算值可能被明显高估。由于政府性基金预算支出的编制仅考虑预期收入、上年结转等资金来源，直接以预期可动用资金作为支出规模预算值，因此近年来，在年初财政预算中，政府性基金预算往往呈现出支出大于收入的情形。但从实际执行情况看，历年政府性基金预算实际都是收大于支的，相关资金可被用于补充预算稳定调节基金、调出使用、结转下年使用等。此外，由于实际收大于支的规模通常较高（自3789亿元至14有鉴于此，我们认为对2026年政府性基金预算支出的合理预期值应当在预算值的基础上，考虑实际执行过程中收大于支的影响。如果以过去4年对应平均值作为2026年政府性基金预算收大于支的规模预期，那么修正后2026年实物广义财政支出有望实现2.6%左右的同比增速，较上年提高2个百分点左右，在过去6年时间内仅次于2022年实际实现的5.3%的实物广义财政支出同比增速。图4：近年财政预算均存在高估政府性基金支出的问题（亿元）政府性基金“收大于支”规模预算值（亿元）政府性基金“收大于支”规模预算值实际值211349620742968303789-239-392-385-587-1793-385520000150001000050000-50002021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年财政部注：负值代表当年预算呈现出政府性基金支出大于收入的情形。图5：合理修正预期后，我们预计2026年实物广义财政支出有望实现2.6%的同比增长11.7%10.3%11.1%8.5%%11.7%10.3%11.1%8.5%%%2.6%%-1.5%-1.3%-1.7%0.65.34.84138353229

实物广财政出 同比增：实广义政支（）

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2026202620252024202320222021202020192018201726 -4%20262026202520242023202220212020201920182017年年年年年实实实实实际际际际际财政部

值 预期值从2026算加量使用调入及结转结余资金、安排更多准财政资金是3大主要原因。反映20262025长约1.01万亿元，其中一般公共预算加量使用调入及结转结余资金贡献约4746亿4655加码安排至少3000亿元。值得关注的是，虽然2026年财政预算对税收收入增长的预期较为乐观，预计同比增长5157亿元，但以税收收入/GDP衡量的宏观税负率仍呈下降趋势，2026年预算对应值为12.33%，较2025年实际实现值12.58%进一步下降。考虑到十五五相关规划文件提出了稳定宏观税负水平的具体任务，近期价格指标回暖也有助于推动名义GDP增长，叠加树立正确政绩观、建设全国统一大市场清理以不合理的税费优惠为代表的地方政府招商引资政策，因此今年税收收入预算值并不激进，在执行过程中甚至有可能超出预期。图6：2026年实物广义财政支出增长的主要来源拆解（亿元）结转结余（亿元）其他-4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000财政部注：本图拆解的是2026年实物广义财政支出合理预期值增长的资金来源。其他项反映的是融资平台经营性债务增长带来的支出、预算稳定调节基金相关资金影响。政府性基金预算支出增量为负值代表支出规模（合理预期值）下降，不直接贡献实物工作量部分为负值代表这部分资金规模较上年有所提高。图7：从税收收入/GDP指标看，2026年税收收入预算目标并不激进（万亿元）税收收入（万亿元）税收收入税收收入/GDP（右）18.1517.6412.58%12.33%18 18%1717%1616%1515%1414%1312 13%112014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年

12%财政部注：除2026年为预算值外，其他年份对应数据均为实际实现值。增量资金往哪花？——重点关注股权投资回顾2025年，大量广义赤字资金被用于防风险，进而削弱了同期广义财政支出2.711.794.5%20245.35000/置换拖欠款/注资中小银行/土地储备/注资地方政1.0420252499亿元，同比增速仅为0.6%，较2024年提高约2.3个百分点。图8：2025年虽然地方债总发行规模提高，但直接贡献实物工作量的部分反而有所收缩（发行规模，亿元）102901932541029019325497761411333818834378

新增地方债：直接贡献实物工作量 新增地方债：不直接贡献实物工作量再融资地方债：借新还旧 再融资地方债：特殊化债用途1000008000060000400002000002023年财政部，中国债券信息网，

2024年

2025年值得关注的是，2025年地方新增专项债的资金用途有所扩大，年中新增对地方政府投资基金出资一项。2025年6至12月，以广东省政府投资基金、江苏省创业投资850亿元图9：2025年，地方专项债新增一类资金用途——对地方政府投资基金出资（亿元）25000（亿元）20000

④土地储备③注资地方中小银行15000

②对地方政府投资基金出资10000

①置换隐债与拖欠款5000

新增地方专项债：不直接贡献实物工作量发行规模合计（①②③④合计）02023年

2024年

2025年中国债券信息网， ，企业预警通表1：2025年下半年，多省累计发行850亿元地方专项债用于支持地方政府投资基金发行起始日地方债简称发行规模（亿元）发行期限（年）发行利率（%）地方债资金流向2025-11-2825广东债75100.0030.002.42广东省政府投资基金2025-11-1425江苏债51100.0015.002.23江苏省创业投资政府投资基金2025-06-2625北京63100.0010.001.79北京市政府投资引导基金2025-09-2225浙江债6075.0010.002.01浙江省创投基金、杭州科创基金等16个基金2025-11-2425深圳债7765.2010.001.99深圳市政府投资引导基金2025-11-2825四川债6950.0015.002.34成都创业投资基金2025-09-1625安徽债9850.0020.002.38合肥兴泰集团、合肥产投集团所属创业投资类政府投资基金2025-08-2925上海债3550.0015.002.04上海未来产业基金2025-08-2525陕西债4050.0020.002.36西安市政府创新投资基金2025-08-2225宁波债3150.0020.002.31宁波市政府投资基金2025-11-2725湖北债11840.0015.002.33武汉市政府投资引导基金2025-12-1125深圳债8634.8010.002.05深圳市政府投资引导基金2025-11-2825上海4930.0015.002.23上海未来产业基金2025-09-2225浙江债6125.0020.002.36浙江省创投基金2025-11-2825上海5020.0020.002.33浦江创源基金2025-11-0625湖北10110.0015.002.26武汉市政府投资引导基金中国债券信息网对比2025年，2026年财政资金对实物工作量领域的支持能力更强，在传统投资范围以外，财政资金可能进一步扩大支持范围，加快推动投资增速止跌回稳、建设新质生产力。具体而言，目前中美两国在人工智能（AI）领域的竞争，已经成为定义未来长期全球科技格局乃至国际秩序的关键变量之一。但是，对比中美两国AI行业的竞争优劣看，我国在电价等成本端具备优势，2026年3月国网新疆工商业用户电价约为0.45元/千瓦时，仅相当于2025年美国商业电价平均水平的47.9%、美国工业电价平均水平的73.8%。然而，与美国大模型相比，目前国内大模型的货币化能力仍有待提高，国内大模型调用API收费标准仅为海外主要竞品的3-4成。未来，加快提高国内大模型的应用价值，最终将国内成本优势转化为利润优势、全球市占率优势是国内AI行业重要发展方向，这