华润万象生活港股公司信息更新报告：业绩稳健向上连续三年全额派息

目 录1、三大航大协同发力，收入利润保持增长 42、商管服务龙头，运营提质增效 73、物管规模稳中有进，增值业务布局多元 4、投资建议 145、风险提示 15附：财务预测摘要 16图表目录图1：公司业务主要分为商业航道和物业航道两部分 4图2：2025年公司营业收入同比增长5.7% 4图3：2025年公司商业管理收入占比提升至39% 4图4：公司2024-2025年商管收入增速较高 5图5：2025年公司归母净利润同比增长9.4% 5图6：2025年公司核心净利润同比增长12.6% 5图7：公司2021年以来毛利率均超30% 5图8：2025年公司净利率同比提升1.1pct至23.0% 5图9：公司2025年管理费率同比有所提升 6图10：2025年公司在手现金同比下降6.4% 6图2025年公司经营性净现金流可覆盖净利润倍数达103% 6图12：2025年公司总派息率维持100% 7图13：公司连续三年实现核心净利润100%分派（元） 7图14：2025年公司商业航道收入同比增长10.1% 7图15：2025年公司商管毛利率达63.1% 7图16：2025年公司在管购物中心面积1432万方 8图17：2025年公司在管面积来自管理关联方占比82% 8图18：2026年及以后公司购物中心待开业储备面积充足 8图19：2025年购物中心总收入同比增长13.3% 8图20：公司购物中心运营收入占比最高 8图21：2025年购物中心毛利率为75.9% 9图22：2025年第三方项目收入贡献增至33.1% 9图23：2025年公司购物广场零售额同比增长23.7% 9图24：2025年公司购物广场出租率提升至97.2%高位 9图25：2025年公司购物广场运营效率及盈利水平提升 9图26：2025年公司写字楼运营在管面积188万方（万方） 10图27：2025年公司写字楼物管在管面积1815万方（万方） 10图28：2025年公司写字楼收入同比增长3.5% 10图29：公司写字楼物管收入占比较高 10图30：2025年公司写字楼物管面积关联方占比56% 图31：2025年公司写字楼出租率提升至77.2% 图32：2025年公司写字楼毛利率下降至34.5% 图33：2025年公司合同面积较同比增长2.9% 12图34：2025年公司在管面积较同比增长3.2% 12图35：2025年城市空间在管面积较年初增长2.3% 12图36：2025年公司基础物管收入同比增长7.7% 13图37：2025年基础物管毛利率提升至15.9% 13图38：2025年公司社区增值业务收入同比下降26.3% 13图39：2025年公司社区增值业务毛利率升至36.6% 13图40：2025年公司非社区增值业务收入同比下降27.7% 14图41：2025年公司非社区增值业务毛利率降至24.7% 14图42：2025年公司大会员总量同比增长36.0% 141、三大航大协同发力，收入利润保持增长公司业务主要分为商业航道、物业航道和两部分：其中商业航道包含购物中心和写字楼物业，物业航道包括住宅和城市空间物业管理服务，此外生态圈业务是基于两大核心业务的客户资源，进一步提供的包括化妆品自营和文化运营等业务。图1：公司业务主要分为商业航道和物业航道两部分公司公告201820510.260%10.1%图2：2025年公司营业收入同增长5.7% 图3：2025年公司商业管理收占比提升至39%

20182019202020212022202320242025

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

100%0%

20182019202020212022202320242025主营收入（亿元） yoy

物业管理（亿元） 商业管理（亿元）生态圈业务（亿元）图4：公司2024-2025年商管收入增速较高

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%物业管理（亿元） 商业管理（亿元） 物管yoy 商管yoy公司公告公司归母净利润自2019年以来保持增长，2025年公司实现归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%；核心净利润39.5亿元，同比增长12.6%。图5：2025年公司归母净利润比增长9.4% 图6：2025年公司核心净利润比增长12.6%5040302010020182019202020212022202320242025归母净利润（亿元） 归母

150%100%50%0%-50%

5040302010020182019202020212022202320242025核心净利润（亿元） 核心

200%150%100%50%0%公司公告、研究20212025至5.518.01.0pc6312.9pc；36.9%，同比+11.9%+1.1pct23.0%。图公司2021年以来毛利率超30% 图8：2025年公司净利率同比升1.1pct至23.0%0.0%

20182019202020212022202320242025毛利率 物业管理商业管理 生态圈业务

0.0%

20182019202020212022202320242025销售毛利率 销售净利率、公司公告20255.9%，同比+0.2pct。图2025年管理费率同比有所提升12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025管理费率021202510225年在手现金1580-6.4%51.056.8公允价值计量的金融资产50.2亿元。公司2025年实现经营性净现金流40.8亿元，可覆盖净利润倍数103%，连续三年超100%。图10：2025年公司在手现金同下降6.4% 图11：2025年公司经营性现流可覆盖净利润倍达103%

2021 2022 2023 2024 在手现金（亿元） yoy

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

504030201002020 2021 2022 2023 2024 经营性净现金流（亿元）经营性净现金流/

1.51.00.50.0公司公告公司近年来分红派息比例维持较高水平，宣派末期股息每股0.509元，同时宣派0.34112.7%1.7313100%131.486.9%。图12：2025年公司总派息率维持100% 图13：公司连续三年实现心利润100%分派（元）120%100%0%

2021 2022 2023 2024 2025

210

2021 2022 2023 2024 2025固定派息率 特别派息率 每股股息 特别每股股息 核心每股盈利公司公告 公司公告2、商管服务龙头，运营提质增效69.110.1%69%31%63.1%2.9图14：2025年公司商业航道收同比增长10.1% 图15：2025年公司商管毛利率达63.1%

20182019202020212022202320242025商管收入（亿元） yoy

50%40%30%20%10%0%

0.0%

20182019202020212022202320242025商管毛利率公司公告 公司公告142025135129座座、+2座3（20251431.81168.182%7232个，支持后续市场份额持续提升。图16：2025年公司在管购物中心面积1432万方 图17：2025年公司在管面积来管理关联方占比82%25002000150010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025

1400120010000

2020 2021 2022 2023 2024

90%88%86%84%82%80%78%合同建面（万方） 在管建面（万方） 其中来自华润（万方） 购物中心关联方占比公司公告 公司公告图18：2026年及以后公司购物中心待开业储备面积充足775277523744981031101302001501005002025年及之前 2026 2027 2028年及以

300025002000150010005000置地开业数量（座） 非置地开业数量（座） GFA（万方，右轴）公司公告202547.769%、9%、22%购01920575.3pc；其82.0%55.1%65.6%+5.3pct、+4.3pct33.1%、25.3%。图19：2025年购物中心总收入比增长13.3% 图20：公司购物中心运营入比最高

2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%

100%0%

2021 2022 2023 2024 2025购物中心收入（亿元） yoy

运营 物管 分租公司公告 公司公告图21：2025年购物中心毛利率为75.9% 图22：2025年第三方项目收入献增至33.1%0.0%

0.0%

2021 2022 2023 2024 20252019202020212022202320242025 商业第三方收入贡献占比购物中心毛利率 运营 物管 分租 商业第三方税前利润贡献占比公司公告 公司公告从经营效率来看2025266023.7%（12..7205年3541057.2，同比访流20.4亿次同员量7488比+31.3%。图23：2025年公司购物广场零额同比增长23.7% 图24：2025年公司购物广场出率提升至97.2%高位300025002000150010000

2021 2022 2023 2024 2025购物广场零售额（亿元）

50%40%30%20%10%0%

98%97%96%95%94%93%92%

2020 2021 2022 2023 2024 2025购物中心出租率公司公告 公司公告图25：2025年公司购物广场运营效率及盈利水平提升350300250200150100500

2021 2022 2023 2024 2025租金收入（亿元） NOI（亿元） 经营利润

68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%公司公告1999IFM20252331815250225273%56%21.43.5%95%+3.6pct77.2%。图26：2025年公司写字楼运营管面积188万（万方 图27：2025年公司写字楼物管管面积1815万方（万方）500

2021 2022 2023 2024 2025商业运营-合同建面 商业运营-在管建面

25002000150010000

2021 2022 2023 2024 2025物业管理-合同建面 物业管理-在管建面公司公告 公司公告图28：2025年公司写字楼收入比增长3.5% 图29：公司写字楼物管收占较高

2020 2021 2022 2023 2024 写字楼收入（亿元） yoy

35%30%25%20%15%10%5%0%

100%0%

2021 2022 2023 2024 2025运营 物管公司公告 公司公告图30：2025年公司写字楼物管积关联方占比56% 图31：2025年公司写字楼出租率提升至77.2%100%0%

2021 2022 2023 2024 2025写字楼运营关联方占比写字楼物管关联方占比

2021 2022 2023 2024 2025写字楼出租率公司公告 公司公告202120420254.5，同比同比同比6.1pc。图32：2025年公司写字楼毛利率下降至34.5%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2021 2022 2023 2024 2025写字楼毛利率 运营 物管公司公告3、物管规模稳中有进，增值业务布局多元公司致力成为最具影响力的城市空间运营服务商，于2022年收购了禹州物业、中南服务、长乐物业和九洲物业，2023年收购朗基生活服务，在管规模不断扩大。截至2025末，万象服务在管面积为4.26亿平，总合约面积为4.64亿平，同比增长3.2%和2.9%。新签合同方面，公司2025年新增第三方合约面积0.35亿平，同比基本持平，其中80%位于一二线城市，战略性退出27个低效项目346万方。5.004.003.002.001.000.00

2020 2021 2022 2023 2024 合同建面（亿平） yoy

100%80%60%40%20%0%

5.004.003.002.001.000.00

2020 2021 2022 2023 2024 在管建面（亿平） yoy

100%80%60%40%20%0%公司公告 公司公告202541.2820.413.4%，同比+0.5pct92.6%86.5%。图35：2025年城市空间在管面积较年初增长2.3%10

2020 2021 2022 2023 2024

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%城市空间在管面积（亿平） 城市空间占比公司公告0257177.7%15.9%+1.5pct3.032.8057%。

2020 2021 2022 2023 2024 2025基础物业管理收入（亿元）

60%50%40%30%20%10%0%

5.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025基础物业管理毛利率公司公告 公司公告202511.226.3%36.6%+11.0pct。图38：2025年公司社区增值业收入同比下降26.3% 图39：2025年公司社区增值业毛利率升至36.6%

2020 2021 2022 2023 2024 社区增值服务（收入）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025社区增值服务毛利率公司公告 公司公告20255.227.702224.，同比8.3pc图40：2025年公司非社区增务收入同比下降27.7% 图41：2025年公司非社区增值务毛利率降至24.7%

2020 2021 2022 2023 2024 2025非社区增值服务（收入）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025非社区增值服务毛利率公司公告 公司公告（5）大会员业务20251.1830036.0%41.7%。图42：2025年公司大会员总量同比增长36.0%9000800070006000500040003000200010000

2021 2022 2023 2024 大会员数量（万人） yoy

37%36%35%34%33%32%31%30%公司公告4、投资建议华润万象生活公司收入利润稳健增长，毛利率持续提升，增值服务业务优化，积极拓展城市空间赛道；商管赛道运营效率提升，盈利能力继续提升。受增值业务结构调整、收入下降影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为43.7、47.6、51.6亿元（前值48.9、55.0亿元），对应EPS为1.9、2.1、2.3元，当前股价对应PE为21.7、19.9、18.4倍，公司盈利能力行业领先，派息诚意十足，维持买入评级。5、风险提示附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产16,25614,61620,56422,41424,223营业收入 17,04318,02219,79021,50323,035现金9,5715,53813,85315,05216,124营业成本 11,43311,61612,50813,52614,409应收账款3,6384,5464,8645,2065,576营业费用 291296297323346存货240248260273287管理费用 9751,0631,1281,2041,267其他流动资产2,8084,2841,58822,235其他收入/费用 (37)417147132119非流动资产12,65214,43514,93015,14915,526营业利润 4,3065,4646,0036,5827,133固定资产及在建工程614590648713785净财务入/费用 (116)(111)(119)(129)(138)12,03813,84514,28214,43514,742其他利润 473(222)(237)(258)(276)资产总计28,90829,05135,49537,56339,749除税前润 4,8955,3535,8846,4536,995流动负债8,82810,19710,48911,43211,724所得税 1,1651,2701,3831,5491,679短期借款-0-0-0-0-0少数股损益 101115135147159应付账款1,6562,1572,0302,5192,354归母净利润 3,6293,9694,3664,7575,157其他流动负债7,1728,0408,4608,9139,370EBITDA 5,0115,4646,0036,5827,133非流动负债3,3593,1603,4763,8244,206扣非后净利润 667730803875948长期借款-0-0-0-0-0EPS(元) 1.61.71.92.12.3其他非流动负债3,3593,1603,4763,8244,206负债合计12,18713,35713,96615,25615,930主要财务比率 2024A2025A2026E2027E2028E股本684685698712726成长能力储备15,84214,77720,51321,26522,741营业收入(%) 15.45.79.88.77.1归母所有者权益16,52515,46221,21121,97823,467营业利润(%) 24.726.99.99.68.4少数股东权益19623231833035223.99.410.09.08.4负债和股东权益总计28,90829,05135,49537,56339,749获利能