黄山旅游深度报告：名山为基弹性可期

目录一、公司概况：依托名山景区资源，完善旅游产业链布局 6二、业务分析：静待东大门&东海索道投运，北海宾馆顺利爬坡 7景区业务 8黄山景区：营销成效显，客流表现优异 8黄山东大门和东海景区放将增加游览面积、缓解客流压力 9太平湖景区 10花山谜窟景区：打造沉式主题乐园 索道及缆车业务 13存量项目：转化率高，利能力强 13受托管理东海索道，未有望注入 15酒店：北海宾馆爬坡有望厚业绩 16三、财务分析：疫情后收入稳增，利润压力有望扭转 17四、行业分析：有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及 18服务消费政策频现，景区望受益于春秋假 18国内游量增为主，入境游长靓丽 21黄山市旅游增长强劲，交持续优化打造“1~2小时旅圈” 24五、盈利预测与投资建议 25六、风险提示 27表目录表1：公司发展历程 6表2：太平湖门票及各类水上活动价格 表3：花山谜窟门票及各类活动价格 12表4：索道及缆车具体情况 13表5：索道及缆车票价格 14表6：公司旗下酒店的具体情况 16表7：促进服务消费和文旅消费相关政策内容 19表8：2025年部分省市秋假假情况 20表9：2026年部分省市春假假情况 21表10：高铁网络不断优化，短重点城市至黄山通行时间 25表收入预测拆分 26表12：可比公司估值 27图目录图1：公司股权架构（截至25Q3末） 7图2：黄山风景区导览图 7图3：黄山风景区进山游客数及同比增速 8图4：黄山风景区门票ASP（确认收入口径） 9图5：东海景区的两个景群三条景线 9图6：黄山风景区东大门综服务中心 10图7：太平湖景区景色 10图8：太平湖景区游船 10图9：太平湖文旅净利润 图10：花山世界·花山谜窟区四大主题片区 12图花山谜窟公司净利润 13图12：索道及缆车运送游客次及转化率 14图13：索道及缆车ASP及比增速 14图14：玉屏索道收入及同比速 15图15：玉屏索道净利润及净率 15图16：太平索道收入及同比速 15图17：太平索道净利润及净率 15图18：东海索道/东大门索位置图 16图19：西海饭店收入及同比速 17图20：西海饭店净利润 17图21：公司营业收入及同比速 17图22：25H1收入结构（按未合并抵消的口径） 17图23：公司综合毛利率 18图24：公司分业务毛利率 18图25：公司期间费用率 18图26：公司扣非后净利润及比增速 18图27：国内旅游人次及同比速 21图28：国内旅游收入及同比速 21图29：国内旅游人均消费及比增速 22图30：我国主要假期日均国旅游人次及恢复度 22图31：我国主要假期日均国旅游收入及恢复度 22图32：我国主要假期单日人消费及恢复度 22图33：23年以来免签政策断优化 23图34：我国入境旅游人数 23图35：国际旅游外汇收入 23图36：入境旅游人均消费 24图37：国际客运航班量及较19年同期恢复率 24图38：国内航司、国外航司际航班较19年同期恢复率 24图39：我国民航国际旅客运总量及较19年同期恢复率 24图40：黄山市旅游人次及同增速 25图41：黄山市旅游总收入及比增速 25投资聚焦黄（山84家存量业务稳定向上。减少免票政策带来门票ASP来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、25（427~3092%，1.633.4倍。2519/1917%/39%/19%，31%。黄山市旅游增长强劲，交通持续优化打造1~2小时旅游圈。23年以来旅游人数和旅游收入双位数百分比增长，预计25年旅游人数/旅游收入同增10%/12%。到黄山风景区旅游的客源来看，华东占比约60%。15年以来，随着合福、杭黄、昌景黄、池黄、宣绩高铁的启2一、公司概况：依托名山景区资源，完善旅游产业链布局我国旅游第一股。公司于96年10月向境外公众发行B股、11月在上交所上市，97年4月向社会公众公开发行A5911时间 事件表1：公司发展历程时间 事件1996年10月

黄山旅游发展总公司以其所属十家单位全部经营性资产为出资，独家发起成立黄山旅游发展股份有限公司，并向境外投资者募集8000万股1997年4月发行4000万股A股，在上海证券交易所上市交易，被誉为中国第一支完整意义的旅游概念股2000年9月 合作开发的花山谜窟景区对外营业2000年112000年9月 合作开发的花山谜窟景区对外营业20012001年3月 收购黄山太平索道有限公司70%股权2002年1月

黄山市中国旅行社、黄山中国国际旅行社、黄山海外旅行社等三家旅行社整合组建为中海国际旅行社管理公司，完成旅行社板块构建19961996年11月 B股在上海证券交易所上市交易2002年6月 西海大峡谷景区游道全线贯通并开放20032002年6月 西海大峡谷景区游道全线贯通并开放20062006年5月 收购集团公司西海饭店、黄山国际大酒店、黄山散花精舍、清凉别墅整体资产2007年10月 云谷新索道对外营业20082008年6~7月 黄山轩辕大酒店、白云宾馆、汤泉大酒店相继对外营业2010年1月 北京徽商故里开业，徽菜板块成功对外拓展20122012年4月 昱城皇冠假日酒店开业2013年1月 西海饭店改造完成对外营业20132013年7月 西海观光缆车投入试运营2015年6月 新玉屏索道投入运行20152015年12月 徽商故里（集团）有限公司成立2016年8月 以LP身份投资2亿元参与发起设立黄山赛富旅游文化产业发展基金20162016年12月 参股公司华安证券股票上市交易2017年1月 收回景区内所有的对外承包经营点20182018年6月 受让太平湖文旅控股权2019年7月 雲亼·曙光里正式营业2020年12月 雲野排云型旅全新上线2021年9月 花山世界·花山谜窟全新开园20262026年3月 受托管理东海索道司官网，公司公五岳归来不看山，黄山归来不看岳。黄山景区作为公司旗下的核心景区，是世界文化与自然双遗产、世界地质公园、全国首批5A级景区，以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪五绝闻名。境内群峰竞秀，怪石林立，有千米以上高峰88座，莲花峰、光明顶、天都峰三1800160.6𪤅40.66%100%黄山市人民政府国有资产监督管理委员会100%黄山旅游集团有限公司40.66%黄山旅游图黄山市人民政府国有资产监督管理委员会100%黄山旅游集团有限公司40.66%黄山旅游&东海索道投运，北海宾馆顺利爬坡主营业务涵盖景区、索道缆车、酒店、徽菜餐饮、旅游服务等。公司围绕核心景区黄山景（（84图2：黄山风景区导览图司官方公众景区业务50%190元/（18928价150元42月1331日3疫后客流屡创新高，加强营销促稳定增长。公司对重点市场重点客群分层分级，依托大数据分析，重点发力数字化营销联动打法，实现市场营销工作种草-认同-转化的完整闭环。在营销层面：（1）种草推广，在网文、网剧和网游新赛道持续发力，大力推进IP+影视+动漫+游戏产业链布局；（2）政策实施，逐步缩减普惠性大众式优惠，逐步加大个性化、分众式举措；（3）市场布局，在保持长三角和环安徽省区域基本盘增长的基础上，通过门店合作、产品推介、旅展曝光、达人推广、实体广告投放、包机合作等线上+线下组合策略，大力拓展中远程市场和入境市场；（4）渠道合作，在推动官方平台自营业务基础上，开展全域数字化联动合作，采取差异化、定制化的战略合作方式。疫情管控放开后，23年进山游客创新高，达到457万人、较19年增长31%，弹性充分释放，24年/25年前三季度均实现个位数百分比增长。图3：黄山风景区进山游客人数及同比增速（万人）6005003002000

黄山进山游客人数

15%10%5%0%-5%-10%司公注：由于20~22年处于疫情时期，23年处于疫后显著修复期，同比增速波动较大，因此图中未显示20~23年同比增速。门票ASP18928230元190元/19ASP24PH1图4：黄山风景区门票ASP（确认收入口径）（元/人）1000

门票ASP（确认收入口径）司公ASP=/2020年东海景区面积占比约1/4，东大门最大日接待游客量1.5万人次。东海景区规划面积约为44.52611.5（121日~3313/41/3图5：东海景区的两个景群和三条景线京城建东黄山国际度假小镇公众图6：黄山风景区东大门综合服务中心京城建东黄山国际度假小镇公众太平湖景区拥有太平湖文旅股权。181.1219、212359.96%47艘（3353。两山一湖旅游发展战略之一。太平湖景区总面积312.9平方公里，水域面积88.6平方公里，为杭州西湖的17倍，是国家4A级景区，首批国家水利风景区，被誉为黄山情侣、东方日内瓦湖，是安徽省实施两山一湖（黄山、九华山、太平湖）旅游发展战略的重图7：太平湖景区景色司官

图8：太平湖景区游船司官每年亏损100018100059.96%十四五发展规划的通知》提出通过联合开发旅游产品、文旅活动共办、旅游线路共推、捆绑营销、媒体互动推广等形式，全方位扩大黄山区全域旅游品牌知名度和影响力，太平湖有望受益于黄山的溢出效应，26年春节假期接待游客人数同增120%。表2：太平湖门票及各类水上活动价格项目价格（元）门票+游船133单人班船票（2小时左右）7010人座快艇票（1小时左右）900水上飞人（3-5分钟）280喷射艇（15-20分钟）180米兰艇（25分钟）170双人水上三轮车（30分钟）90碰碰船（20分钟）180四人脚踏船（30分钟）90电动船游湖（20分钟）180平湖文旅服务图9：太平湖文旅净利润（万元）0

太平湖文旅净利润2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1司公花山世界·花山谜窟园区21年开始对外营业。200075%1925%200018365183.8203.51.721花231700图10：花山世界·花山谜窟园区四大主题片区司官表3：花山谜窟门票及各类活动价格项目价格（元）花山谜窟门票78花山谜窟日游套票（迷窟+探谜现场+游船套票+电瓶车）138神画山湖船票30神画山湖+水上石窟游船套票40探谜现场演绎票50司官方小程5000万元2195000图11：花山谜窟公司净利润（万元）0

花山迷窟净利润司公索道及缆车业务公司拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道和西海观光缆车。公司在上市之初即运营云1996年12股权170%20102006/201442007年10月/20156261计投资金额1.3亿元。项目建设周期为6个月。索道及缆车股权投运时间改造投运时 全程长 索道高 运行速度 每车载 单向运量靠近大索道及缆车股权投运时间改造投运时 全程长 索道高 运行速度 每车载 单向运量靠近大比例间度（米）差（米）（米/秒）客（人）（人/小时）门云谷索道100%1986年6月 2007年10月2666775682000南大门玉屏索道80%1996年9月 2015年6月2600871682400南大门太平索道70%1997年11月 /3709101410100+1600北大门西海观光缆车100%2013年7月 /892497860+1800西大门司官表5：索道及缆车票价格（元/张）平旺季冬游云谷索道8065玉屏索道9075太平索道8065西海观光缆车10080注：冬游为2025年12月20日~2026年1月20日，平旺季2026年1月21日~12月19日。25年ASP提升。（/200%（2ASPASP22~24年在73~74元，25H1同增11%至81元。图12：索道及缆车运送游客人次及转化率 图13：索道及缆车ASP及同比增速（万人次）6004002000司公

索道及缆车运送游客 转化率

250%200%150%100%50%0%

（元）9080706050403020100司公

索道及缆车ASP YoY14108616H1，251115%（0元（图14：玉屏索道收入及同比增速 图15：玉屏索道净利润及净利率（万元）0司公

玉屏索道收入 YoY

（万元）0司公

玉屏索道净利润 净利率图16：太平索道收入及同比增速 图17：太平索道净利润及净利率（万元）0司公

太平索道收入 YoY

（万元）5000司公

太平索道净利润 净利率263166381,19732100人/267投运后有望显著提升上山运力。云谷、玉屏、太平三条进山索道目前的设计单向运力共计5000人/2100人/42%，图18：东海索道/东大门索道位置图京城建集团官2000万。841996836233518/195169/6702724/1733万元，因此我们预计北海饭店爬坡后将带来可观的收入和利润增量。表6：公司旗下酒店的具体情况景区内/外酒店位置酒店位置优势住宿类型房间数景区内北海宾馆北海景区酒店219狮林大酒店北海景区酒店152西海饭店西海景区酒店314白云宾馆天海景区酒店220玉屏楼宾馆玉屏景区酒店65雲野排云型旅酒店西海景区酒店191雲亼·曙光里北海景区民宿13雲亼·狮林崖舍北海景区民宿9云颐汤泉酒店近黄山南大门逍遥溪换乘中心云颐汤泉酒店近黄山南大门逍遥溪换乘中心酒店70轩辕国际大酒店近G3京台高速公路黄山区出口酒店267黄山昱城皇冠假日酒店近黄山站酒店481黄山国际大酒店近黄山机场、黄山站酒店356司官网，黄山市人民政府，携注：雲亼·狮林崖舍、轩辕国际大酒店房间数来自携程，其他酒店房间数来自公司官网或黄山市人民政府。图19：西海饭店收入及同比增速 图20：西海饭店净利润（万元）0司公

西海饭店收入 YoY

（万元）5000司公

西海饭店净利润注：23、24年西海饭店收入未披露。263（）300间；262黄山滨江东路12号酒店项目，客房配置约490间。三、财务分析：疫情后收入稳增，利润压力有望扭转13~1718~1920~222319酒店/索道缆车/景区/旅游服务/徽菜收入占比为20%/33%/13%/22%/12%图21：公司营业收入及同比增速 图22：25H1收入结构（按按未合并抵消的口径）（亿元）25.020.0

营业收入 YoY

酒店 索道及缆车 景区 旅游服务业 徽菜12%20%12%20%33%13%10.05.00.0

22%司公251115%4%（0元（1酒店3.4pct/14.3pct28.4%/74.2%ASPASP）19.1pct47.7%。图23：公司综合毛利率 图24：公司分业务毛利率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

毛利率

80.0%60.0%40.0%20.0%

酒店 索道及缆车 景区 旅游服务 徽菜司公2020242524年主ASP6以及春秋假对进山游客人数带动，业绩下滑的情况有望得到扭转。图25：公司期间费用率 图26：公司扣非后净利润及同比增速45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率

5.004.002.001.000.00(1.00)(2.00)(3.00)

扣非后净利润 YoY

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 四、行业分析：有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及政策持续加码，为服务消费需求释放注入强劲动力。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求，扩大消费场景。时间 文件 主要相关内容表7：促进服务消费和文旅消费相关政策内容时间 文件 主要相关内容2023年7月 《关于恢复和扩大消费的措施》

园等延长开放时间；打造沉浸式演艺新空间，建设新型文旅消费集聚区《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》2023年9月2023年11月 《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》2023年9月2024年8月 《关于促进服务消费高质量发展的意见》旅游产品鼓励邮轮游艇房车露营低空飞行等新业态发展支“音乐+旅游”、“演出+旅游”、“赛事+旅游”等融合业态发展2024年8月

《关于推进旅游公共服务高质量发展的指导意见》

完善旅游公共交通服务，促进公共文化服务和旅游公共服务融合发展等2025年2月

《优化消费环境三年行动方案（2025-2027年）》

景区等集聚区满足不同年龄群体消费需求，扩大特色优质产品供给，培育消费场景等《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》满足不同年龄群体消费需求，扩大特色优质产品供给，培育消费场景等《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》2025年1月2025年3月 《提振消费专项行动方案》2025年4月 《促进健康消费专项行动方案》

低空消费，不断丰富邮轮航线和旅游产品；鼓励有条件的地方结合实际探索设置中小学春秋假围绕法定假期、传统节日、旅游旺季等时间节点，组织各地贯穿全年举办《关于组织开展围绕法定假期、传统节日、旅游旺季等时间节点，组织各地贯穿全年举办《关于组织开展2025年全国文化和旅游2025年4月 文化和旅游消费促进活动从供需两端发力丰富优质文化和旅游产品消费促进活动》给，创新多元化消费场景2025年9月 《关于扩大服务消费的若干政策措施》

春秋假，相应缩短寒暑假时间，增加旅游出行等服务消费时间2026年1月 《加快培育服务消费新增长点工作方案2026年3月 《2026年政府工作报告》国政府网，文化和旅游

支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度；优化入境消费环境，打造购在中国品牌春秋假利好周边游和景区。从各地实践来看，春假多与清明、五一假期前后衔接，秋假一般在11月、与周末相连组成小长假。春秋假对周边景区有显著的带动效应，25年杭州春假（4月27~30日）期间，黄山市多个景区对18周岁以下的杭州市民免门票，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63个成年人购票入园；宏村/西递景区的杭州游客人数同增168.7%/169.3%。25年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4倍。黄山景区已经进入长三角主要城市的2小时高铁圈，随着26年春假在苏浙皖全面铺开，黄山有望充分受益。表8：2025年部分省市秋假放假情况省份城市/区县25年秋假时间连休情况实施学段杭州市（10区）9月28-30日与中秋国庆连休11天义务教育杭州市（桐庐县、淳安县、建德市）11月10-12日与周末连休义务教育（溪市）浙江 金华市（市区、东阳市、义乌市、永

11月12-14日 与周末连休 义务教育11月21日+11月康市、浦江县、武义县、磐安县）24-25康市、浦江县、武义县、磐安县）24-25日衢州市、舟山市11月19-21日与周末连休义务教育丽水市11月（各县自定）可与周末连放义务教育，不含初三台州市10-11月可与节假日、周末相连义务教育成都市、绵阳市、德阳市、达州市、11月12-14日幼儿园&义务教育，鼓励高中与周末连休广安市、巴中市、南充市、遂宁市试行泸州市11月12-14日义务教育1-8年级&普高高与周末连休一、高二，中职参照四川宜宾市11月12-14日中小学&幼儿园（不含初、高与周末连休中毕业年级）自贡市11月12-14日义务教育1-8年级，不含幼与周末连休儿园、初三、普高、中职资阳市、攀枝花市、内江市、乐山市、雅安市、眉山市11月19-21日与周末连休中职参照执行湖南衡阳市（南岳区）11月26-28日与周末连休共5天中小学重庆荣昌区11月13-14日与周末连休共4天义务教育&幼儿园陕西汉中市11月17-19日与周末连休共5天义务教育&幼儿园广东佛山市11月12-14日与周末连休共5天义务教育恩施州（咸丰县） 10月27-31日 与前后周末连休9天湖北恩施州（鹤峰县、利川市） 11月3-7日 与前后周末连休9天

义务教育（中职可参照执行）义务教育（中职可参照执行）州本地宝，杭州工会公众号，四川发布公众号，湖南日报公众号，重庆市人民政府，华商报公众号，广东省人民政府，央视省份 城市/区县 26年春假时间 连休情况 实施学段表省份 城市/区县 26年春假时间 连休情况 实施学段4月28-30日4月28-30日与五一连休8天义务教育1-8年级杭州市（桐庐县）、温州市、湖州市、丽水市 4月29-30日+5月6日与五一连休8天义务教育1-8年级杭州市（淳安县、建德市）、金华市4月2-3日+4月7日与清明连休6天义务教育1-8年级绍兴市4月1-3日与清明连休6天义务教育1-8年级舟山市5月6-8日与五一连休8天义务教育1-8年级浙江南京市、苏州市、扬州市、常州市、盐城市、江苏连云港市、宿迁市、徐州市、淮安市合肥市、芜湖市、阜阳市、亳州市、黄山市安徽 淮北市、宣城市、池州市、宿州市、铜陵市安庆市、淮南市、滁州市

4月1-3日 与清明连休6天 义务教育1-9年级4月1-3日 与清明连休6天 义务教育1-8年级成都市（8区）、眉山市、乐山市 4月1-3日 与清明连休6天 义务教育1-8年级幼儿园、义务教育阶段雅安市4雅安市4月15-17日与周末连休5天学校、普通高中及中职学校高一、高二年级湖北恩施州（宣恩县、利川市）4月1-3日与清明连休6天义务教育广东佛山市4月2-3日与清明连休5天义务教育4-5月2-3天（各区县统可与法定节假小学、初中错峰安排，重庆全市筹）日、周末等衔接鼓励高中试行新疆伊犁州4月7-8日与清明连休5天义务教育AST交通数据速递公众号，安徽文旅公众号，雅安市人民政府，宣恩发布公众号，文明利川公众号，重庆市教育委员会，新疆广播电视台公众号，佛山市人民政2519年同/192424//19年同期的93%/101%/108%，修复主要由价增驱动。图27：国内旅游人次及同比增速 图28：国内旅游收入及同比增速（亿人次）70.060.050.040.030.020.010.00.0

国内旅游人次 YoY

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

（万亿元）7.006.005.004.002.001.000.00

国内旅游收入 YoY

200%150%100%50%0%-50%20152016201720182019202020212022202320242025，国家统计

20152016201720182019202020212022202320242025，国家统计图29：国内旅游人均消费及同比增速 图30：我国主要假期日均国内旅游人次及恢复度（元）12001000800600400

国内旅游人均消费 YoY

（亿人次）1.201.000.800.600.400.20元旦春节清明五一端午秋0.00元旦春节清明五一端午秋

日均国内旅游人次 恢复至19年同期2000国家计 化和旅游部，央视新闻，中国政府网，中国旅游研究院(文旅游部数据中心)，文旅之声公众图31：我国主要假期日均国内旅游收入及恢复度 图32：我国主要假期单日人均消费及恢复度（亿元）800600400200元旦春节清明五一端午秋0元旦春节清明五一端午秋

日均国内旅游收入 恢复至19年同期

（元）300250200150100元旦春节清明五一端午秋0元旦春节清明五一端午秋

单日人均消费 恢复至19年同期化和旅游部，央视新闻，中国政府网，中国旅游研究院(文化和 化和旅游部，央视新闻，中国政府网，中国旅游研究院(文旅游部据中心)，文旅声公众 旅游部据中心)，文旅声公众1048251023158292562755240246525年免签入境外国人3008万人次、同增49.5%，占入境外国人的73.1%。图33：23年以来免签政策不断优化国政府网，外交部，国家移民管理25/31%25191965.1%图34：我国入境旅游人数 图35：国际旅游外汇收入（亿人次）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

入境旅游人数 外国人入境旅游人数

（亿美元）8006004002000

国际旅游外汇收入20152016201720182019202020212022202320242025，国家统计

20152016201720182019202020212022202320242025，国家统计图36：入境旅游人均消费 图37：国际客运航班量及较19年同期恢复率（美元）9008007005004003002001000

入境旅游人均消费

（万架）7.06.05.04.03.02.01.023年23年1月年3月5月月

国际客运航班量 恢复率20152016201720182019202020212022202320242025国家计 管图38：国内航司、国外航司国际航班较19年同期恢复率 图39：我国民航国际旅客运输总量及较19年同期恢复率120.0%

国内航司承运国际航班恢复率 国外航司承运国际航班恢复率

（亿人次）1.2

我国民航国际旅客运输总量 恢复率100.0% 180.0% 0.860.0% 0.640.0% 0.420.0% 0.20.0% 0管家据服公众 管家据服公众黄山市旅游增长强劲，交通持续优化打造1~2小时旅游圈25985A204A2325/旅游收入同增10%/12%。图40：黄山市旅游人次及同比增速 图41：黄山市旅游总收入及同比增速（万人次）0

黄山市旅游人次 YoY

（亿元）9008007006005004003002001000

黄山市旅游总收入 YoY

山市人民政60%，18%9%201521小时左右。表10：高铁网络不断优化，缩短重点城市至黄山通行时间高铁线路开通时间开通效用合福高铁2015年6月28日-7h+1.5h杭黄高铁2018年12月25日杭州-3h-2.5h-3.5h昌景黄高铁2023年12月27日祁门南站、黟县东站启用，南昌-黄山从2h缩短至1h黄山西站启用，将九华山、黄山、太平湖等核心景区紧密串联，池黄高铁 2024年4月26日南京-黄山缩短至2h3min，九华山-黄山只需1h46min宣绩高铁 2024年10月11

南京-黄山无需绕行合肥/杭州,2h内通达2026年22026年2月14日兰全线贯通后金华-黄山经金建城际、杭黄铁路可直线抵达黄山，建段已开通，金华-估计只需1h左右兰溪东段尚未开通金建高铁

2025年1月5

香港西九龙站-黄山北站仅需5h33min，实现黄山与粤港澳大湾区的快速联通山市人民政府，国铁集团官网，黄山日报，江苏省交通运输五、盈利预测与投资建议收入：2515.48.8%3.4%ASP12%ASPASP25H125/26/2721.4/23.6/25.510.6%/10.5%/7.8%。收入拆分假设依据：253.4%，267大门及东海景区开放有望带动进山人数增长，因此假设25/26/27年进山游客同增AP在117SP为25/26/27ASP25H18125/26/27ASP80/80/8126/2725/26/278%/10%/6%旅游服务收入同增17.4%，结合26年春节假期日均国内旅游收入同增5%，我们假设25/26/2710%/5%/5%。表11：收入预测拆分（单位，百万元）202320242025E2026E2027E酒店460456492541574YoY106.8%-0.9%8.0%10.0%6.0%索道及缆车700718791899991YoY208.2%2.6%10.2%13.7%10.2%景区265240297336367YoY221.9%-9.2%23.6%13.1%9.1%旅游服务470475522548576YoY121.5%1.0%10.0%5.0%5.0%徽菜239243255280303YoY84.6%1.4%5.0%10.0%8.0%内部抵消(204)(200)(221)(244)(264)总计19291931213623612546司公4.8pct251115%4%ASP提25/26/2746.3%/47.8%/48.7%。净利润及EPS：252.5325/26/272.9/3.6/4.1增-8.1%/22.9%/14.0%，EPS为0.40/0.49/0.56元。A425/26/27PE33x/24x/20x25/26/27PE33x/27x/23x，与可比公司估值水平基本相当。增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予买入评级。表12：可比公司估值公司名称股价（元/股）EPSPE2024A2025E 2026E2027E2024A2025E2026E 2027E峨眉山A12.570.450.470.570.6428272220三峡旅游8.030.160.130.220.3050623727九华旅游40.501.682.022.322.6724201715陕西旅游129.866.625.346.557.2820242018平均30332420黄山旅游13.050.430.400.490.5630332723注：可公司EPS使用 一预期，价为2026年3月24收盘价。六、风险提示资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A 2024A2025E2026E 2027E会计年度2023A2024A2025E 2026E 2027E流动资产 2,5132,0052,1112,2672,492流动资产 2,5132,0052,1112,2672,492货币资金 1,9671,8121,9012,0342,238应收票据 00000应收账款 2834363942预付账款 1516171818存货 45348515762其