江航装备公司点评：毛利率承压民机与军贸定调长期增长

一、公司情况表1：公司主营业务

江航装备在航空装备与特种制冷领域持续深耕，已成为国内航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统领域的龙头企业之一，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商之一。公司核心业务为航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等航空装备，同时布局特种制冷设备及氧气地面设备等军民融合产品，为国内各大主机厂、军方及民用工业领域提供专业化配套产品和服务。在航空装备及特种制冷产品的军民融合市场方面，公司产品被广泛地应用于各类在研、在役军机及部分民用、通用飞机，同时覆盖全军种军用装备温控需求，拓展至工业用特种耐高温空调、专用车空调及航天环控生保等多个领域，助力国产航天工程建设。业务产品应用领域航空产品覆盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等，为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机。航空及国防装备领域特种制冷军用方舱空调、军用装甲空调、军用舰船空调、军用冷液设备；民用特种制冷设备重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等航空及国防装备领域、工业制冷其他各型波纹管、膜片、膜盒、毛细管、压力弹簧管、金属软管、弹簧等敏感元件；氧气系统地面检测设备、飞行员训练设备及非标试验设备等氧气地面保障设备军民用航空领域公告 院2019年，公司整体改制上市，确立了其作为中航机载系统核心的战略定位。公司前身为创立于上世纪60年代的航空供氧和飞机副油箱研发生产专业化航空企业，后于2007年经重组整合正式成立。2017年初，公司被国家发改委列为国有军工企业混合所有制改革首批试点单位之一，后纳入国资委双百行动计划实施范围。2016-2018年，公司完成重组整合，剥离天工物业、江航资管等非主业相关子公司，聚焦航空装备与特种制冷两大核心板块，进一步优化业务结构，夯实核心竞争力。2019年，公司整体改制成立股份有限公司，并于2020年7月在上海证券交易所科创板上市，至此，江航装备确立了其作为中航机载系统核心的战略定位，并延续至今，助力航空工业机载板块产业升级与高质量发展，成为科创板国家混改试点企业第一股与军工央企第一股。图1：公司发展历程司官 院江航装备隶属于航空工业集团，是我国航空生命保障与特种制冷领域的核心研制单位。由于航空制造产业的特殊性，我国航空防务装备的生产集中于航空工业集团系统内。在航空工业集团的统一部署下，国内各大整机制造商与航空防务系统供应商具有明确的配套关系，形成了主机厂所-定点配套企业的研制和发展模式。公司系航空工业集团机载系统板块的下属企业，主要负责航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统及飞机副油箱等产品的研发制造，长期的技术积累和特殊的产业布局使得公司航空产业具有绝对的市场领先地位。图2：公司股权结构（截止2025/12/31）年 院公司核心业务为航空装备与特种制冷等航空产品，同时布局特种制冷设备重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等民用产品。航空装备主要产品为航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱以及敏感元件、氧气地面设备等。发展至今，公司已成为国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备研发制造商。主要为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民用、通用飞机。公司基于航空生命保障技术积极向载人航天环控生保系统应用拓展，承担了舱外服系统、飞船系统、空间站系统的多个航天型号产品的研制任务，为历次神舟飞船、空间站配套相关产品，充分保障航天员舱外活动及中国空间站在轨建设。相关氧气设备应用于舱外航天服气液控制台、空间站应急呼吸装置等，助力神舟系列飞船问鼎苍穹，有力保障了航天员舱外活动及中国空间站在轨建设。表2：航空装备主要产品产品名称组成部分航空氧气系统制氧（氧源）系统、供氧系统、供氧个体防护装置机载油箱惰性化防护系统气源预处理子系统、制氮子系统、分配子系统以及监控子系统飞机副油箱外挂副油箱、内置燃油箱等敏感元件波纹管、膜片、膜盒、毛细管、压力弹簧管、金属软管、弹簧等氧气地面设备航空内外场检测设备、飞行员训练设备、环控供氧设备及非标试验设备表3：特种制冷主要产品

特种制冷装备主要产品包括军用制冷设备、民用制冷设备和车载制氧装置。军用特种制冷设备主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，为空军、陆军、海军、火箭军等各军种配套，实现全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等细分市场。现制冷业务延伸至新型武器装备、电子通信保障、无人机等新业务领域，拓展至联勤保障、信息支援、军事航天、网络空间等保障区域，制氧业务聚焦通用车辆装备重点项目，实现新突破。产品名称组成部分军用特种制冷设备方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等民用特种制冷设备工业用特种耐高温空调、专用车空调等制氧机3L、5L、10L制氧机等公司借助航空氧气系统和惰性化防护系统研发制造方面的独特优势，不断拓展相关产品的军民用维修服务市场。公司承担包括氧气调节器、氧气浓缩器、氧气减压器、氧气断接器、氧气压力表、氧气示流器、氧源转换器等产品的军民机维修工作，空气分离装置适航取证，成功打开了国内民航主流客机PMA（零部件制造人批准书）市场业务，实现了该领域历史性突破。二、公司业绩全年毛利率承压，Q4业绩修复：受市场环境及订单交付节奏变化等因素影响，航空军品收入影响较大，公司2025年营收9.48亿，-13.30%；归母净利润为0.55亿元，-56.13%，利润降幅大于营收降幅，主要因毛利率大幅收窄（26.39%-8.45pct25Q4营收3.11亿元，Y+2.99%，环比大幅增长88.07%；归母净利润0.13亿元，同比大幅增长212.48%，环比增长117.89%，显示经营状况在年末有所回暖。图3：2018-2025司收亿） 图4：2018-2025司母利亿）营业总收入 同比增速（右轴15

40% 3

归母净利润 同比增速（右轴）

100%10 20% 25 0% 1

50%0%-50%020182019202020212022202320242025

-20%

020182019202020212022202320242025

-10%分业务看，航空产品因订单交付节奏变化，全年收入6.21（-16.32%24.63%，-9.82pct，或因产品结构、成本及定价等因素综合作用。特种制冷设备收入1.79亿元（Y+1.83%），表现相对稳健；毛利率为25.00%，同比微降0.99pct。期间费用率20.7%-3.2pct，下降较为明显。其中研发费用率8.8%，同比大幅下降2.9pct。管理费用率13.0%，Y+0.9pct。图5：2018-2025司利和利率 图6：2018-2025司用水平50%40%30%20%10%0%

销售毛利率 销售净利率20182019202020212022202320242025

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

销售费用率 管理费用率20182019202020212022202320242025研发费用率 财务费用率20182019202020212022202320242025公司经营现金流净额-0.75亿元，同比减亏0.37亿元，系2025年收到客户预付货款较上年增加。应收票据及账款12.1亿元，较期初增长17.0%，其中营收票据11.2亿元，较期初增长91.6%，客户以票据方式回款增加。合同负债0.2亿元，较期初减少60.6%，主因产品持续交付所致。关联交易：25年预计出售商品和劳务关联交易实际发生金额6.24亿元，完成率69.3%。2026年预计出售商品和劳务关联交易9亿元，与25年预计持平，比25年实际额增长44.2%，彰显公司乐观预期。军用航空及防务业务方面，2025年，公司顺利实现多型号的装机件、试验件交付以及4型系统/产品评审，助推国家先进航空装备夯实技术领先优势。全年公司共承担41个重点型号145个项目的制氧、供氧、制氮、副油箱、航天环控生保系统成品的研制交付任务。自研电控专业新增2型控制器产品首飞，迈入经济性成果转化新阶段；持续推进机电一体化、综合技术平台化，产品拓展应用到多舰载机型，开创一型多用新局面；惰性化防护系统产品集成式空分结构、富氧气增压等技术研究取得新突破，为公司发展提供新动力。签订某项目补氧子系统及机载制氮子系统技术协议；获取新型火箭弹射座椅氧气抗荷系统项目配套任务。民机方面，2025年公司顺利完成AG600、多型民航客机等10个型号的年度科研任务。AG600在民航客机方向，某项目氧气系统率先完成CDR2退出；某项目机组、旅客及惰性化系统工作包顺利完成首飞安全试验及装机件产品交付。准时完成C909客货机、AG600灭火型等机型共计64182件产品的批产交付任务。成功中标某大型客机旅客氧气系统，成为国内系统级直选供应商，打破了国外高成熟度商业化旅客氧气系统供应商的垄断地位。PMA产品业务推进顺利，与多家主流航司开展PMA产品业务合作，并完成部分司订单落地，为后续民机业务发展奠定良好基础。军贸方面，公司贯彻落实集团公司一型装备服务两个市场的要求，强力推动多渠道走出去，抢抓国际市场，依托各主机外贸机型及出口型号，针对不同市场的差异性需求开展产品的适应性改进。航空装备业务顺利完成歼击机、教练机、直升机等机型外贸产品的交付任务。特种制冷业务加大出口市场的拓展，2025年实现在电子对抗系统、压制武器系统、装甲车等领域成功配套，外贸市场进一步突破。三、公司行业地位细分市场地位龙头：公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机、通用飞机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备。发展至今，公司已成为国内唯一的航空氧气系统研发制造基地，已形成系列产品系统配套，配装国内所有军机。国内唯一的机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备研发制造商。公司在国内航空生命保障、环境温控等细分领域具备不可替代的战略地位，技术实力与市场份额持续领跑，是支撑我国航空装备体系化发展与低空经济、商业航天等新兴产业落地的关键力量。经过多年的研发投入和技术积累，公司已掌握多项达到国际领先、国际先进或国内领先水平的核心技术。其中处于国际领先水平的氧气调节技术及国际先进水平的机载分子筛制氧技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、英国、法国之后第四个掌握该等技术的国家，填补了国内空白。同时，公司自主研发的机载空气分离制氮技术已达到国内领先水平，采用该技术的机载油箱惰性化防护系统亦填补了国内军用飞机领域的空白。公司健全了氧气系统、惰化子系统、副油箱子系统三大核心专业研发能力设计体系，构建了三维数字化协同设计平台，具备了分系统设计仿真能力，提升了关键技术自主研发能力，初步形成了体系化、信息化、自主化研发能力体系。优质客户和稳定的供应商资源：公司长期服务于国防军工领域，现有客户覆盖航空工业集团、中国商用飞机有限责任公司等集团下属单位，各军种部队与修理厂等国家级科研机构，供应商亦包含了航空工业集团、中国兵器工业集团有限公司、中国航天科技集团有限公司等军工集团下属单位以及中国科学院等优质供应商，并与之建立了长期、稳定的合作伙伴关系。长期稳定合作的供销渠道有力保障了公司产品质量的稳定与可靠。为公司后续业务的持续拓展奠定了坚实的基础。公司锚定主责主业延伸布局，持续向新市场、新领域、新赛道突破拓展，产业结构不断优化升级。氧气系统、惰性化防护系统和副油箱产品实现向无人机领域延伸。敏感元件产品已经实现在神舟系列飞船、航天员舱外航天服等航天领域、航空发动机领域、深空探测领域的配套应用。高原适应性动车组制氧系统样机成功研制，实现车载高原制氧领域新探索。公司与多家主流航司开展PMA产品业务合作，并完成部分航司订单落地，为公司在民航PMA市场进一步推广夯实了基础。制冷业务持续开拓新市场，中标联勤保障部队新一代野战医院全系列空调统型配套项目，在应急医疗保障领域取得新突破；中标空军空降车项目，实现产品首次配套空降空投领域；完成装备承制单位制氧设备扩证，获取航天、电科、兵器等多个重点项目的制氧机配套权，积极培育新的经济增长点，巩固了军用环控领域的行业领先地位。四、投资建议表4：公司业绩分拆

民机业务快速发展：公司2025年完成AG600、多型民航客机等10个型号年度科研任务；准时交付C909客货机、AG600灭火型等机型182件批产产品；中标大型客机旅客氧气系统，成为国内系统级直选供应商，打破国外垄断；PMA业务与多家主流航司达成合作，落地部分订单，筑牢民机发展基础。公司凭借航空氧气系统和惰性化防护护城河，有望深化与商飞、西飞民机等核心主机厂合作，充分受益于民机产业国产化，未来成长空间明确。围绕各主机外贸机型与出口型号，深化国际市场布局：公司以集团军贸平台为支撑，依托各主机外贸机型及出口型号，拓展国际市场。航空装备业务顺利完成歼击机、教练机、直升机等机型外贸产品的交付任务。特种制冷业务巩固现有出口市场，2025年实现在电子对抗系统、压制武器系统、装甲车等领域成功配套，获得出口某国滤毒通风装置的配套权。公司2025年境外收入占比仅1.26%，毛利率高达72.3%，展现出极强的盈利水平。2023/12/312024/12/312025/12/312026E2027E2028E航空产品收入（亿元）8.617.426.216.717.588.72YOY-%-%%%%毛利率%%%%%%收入占比%%%%%%特种制冷设备收入（亿元）1.641.761.791.952.222.67YOY%%%%%毛利率%%%%%%收入占比%%%%%%其他主营收入（亿元）1.891.591.471.651.982.57YOY-%-%%%%毛利率%%%%%%收入占比%%%%%%收入（亿元）12.1410.939.4810.3011.7813.95YOY8%-99%-3%8%4%8%综合毛利率8%4%6%7%8%9%投资建议：公司在航空氧气、惰化防护等细分领域的垄断地位构成了深厚的护城河，民机卡位优势明显。同时，公司拓展航天、低空经济、军贸业务，第二增长曲线逐步成型。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.62/0.75/0.93EPS分别为0.08/0.09/0.12PE分别为165/137/110倍，首次覆盖，给予推荐评级。我们选取商业航空产业链代表公司作为可比公司，2026、2027年平均PE为