电力设备-投资策略

2016年投资策略电力设备行业李心宇投资研究部2015年12月行业评级标配投资建议基本面：1-11月电网投资同比增长11%，高于历史均值水平；前9月光伏新增装机9.9GW，同比增长161%；9风电累计并网13.8GW，同比增长88%。估值：电力设备板块PE（ttm）51.49倍，较历史均值36.74倍高14.75倍；相对全部A股溢价2.55倍，较历史均值2.37倍高0.18投资要点：投资：电力供需失衡，投资收益率下行，主动投资放缓，政绩考核下被动投资，特高压、配网、充电桩电力服务：电改打开市场，电力设备公司具备先发优势，线下提高用户粘性，线上快速扩张储能：新能源消纳、分布式并网，需要补贴政策驱动，后续锂电池成本下降电动车运营：电机电控企业增强对整车厂的议价能力，充电桩运营企业保障充电时间新能源：高基数，增速确定下行，弃风限电严重，明年难改善，光热、海上风电重点关注个股重点关注：大连电瓷、北京科锐、科士达、中恒电气、南都电源、科陆电子、阳光电源、科泰电源、首航节能、杭锅股份、泰胜风能、福能股份投资建议：行业标配重点股票TOP组合代码简称权重评级推荐逻辑002534杭锅股份10%买入主业恢复+光热300274阳光电源20%买入估值合理+储能微网600475华光股份10%买入转型环保预期+国企改革000967上风高科20%买入转型环保+管理层高位增持002364中恒电气20%买入充电桩核心设备+能源互联网002322理工监测20%买入转型环保研究精选组合代码简称权重评级推荐逻辑002534杭锅股份25%买入主业恢复+光热600475华光股份25%买入转型环保+国企改革000967上风高科25%买入转型环保+管理层高位增持002364中恒电气20%买入充电桩核心设备+能源互联网板块表现：今年以来大幅跑赢大盘56个百分点图：今年以来板块涨跌幅（截止12月18日）细分今年以来收益率相对沪深300SW电机Ⅱ88.1583.55SW电气自动化设备65.2760.67SW电源设备50.5945.99SW高低压设备65.0160.41个股表现：热点集中于转型、充电桩、电动车，业绩差大市值表现差证券简称涨跌幅原因齐星铁塔395.61转型TMT恒顺众昇318.13转型海外电站总包明家科技313.54转型TMT银河生物275.06转型医药万马股份269.92充电桩运营中恒电气262.51能源互联网+充电桩设备特锐德244.04充电桩运营科泰电源228.93电动车运营汉缆股份204.99转型江特电机199.68收购电动车整车制造证券简称涨跌幅原因东方电气-30.75业绩大幅下滑+大市值杭锅股份-17.39业绩亏损中国西电-12.38业绩下滑+大市值龙源技术-9.99业绩亏损许继电气-4.29业绩大幅下滑特变电工-2.96大市值长高集团0.35资产重组停牌吉鑫科技3.42风电设备国电南瑞4.70业绩大幅下滑+大市值佳电股份6.04业绩亏损今年以来个股涨幅前10今年以来个股跌幅前10注：不包括今年上市新股电力设备基本面：用电需求创历史新低，9月以来电网投资回暖1-11月全社会用电量同比增长0.7%，增速创历史新低。1-11月电网投资同比增长11%，高于历史均值水平，前8月累计负增长，9月以来投资增速逐月回升，投资加码。图、电网投资情况图、全社会用电量情况新能源基本面：装机高增长，限电严重光伏：15年光伏建设指标不再区分分布式和集中式，避开了尚不成熟的分布式；加之宏观货币宽松，有利于光伏电站通过杠杆放大收益率，推动了15年行业的高增长，15年9前三季度光伏并网9.9GW，同比增长161%，全年有望达到20GW。

风电：由于补贴即将下调，15年出现了明显的抢装潮，前三季度风电累计并网13.8GW，同比增长88%，全年有望达到25GW，创历史新高。15年1-9月份，全国光伏限电10%，风电限电19%，新疆、甘肃是重灾区，目前已蔓延至宁夏，未来可能进一步扩大扩大。图、光伏累计并网情况图、风电累计并网情况估值：高于历史均值截至12月18日，电力设备板块PE（ttm）51.49倍，较历史均值36.74倍高14.75倍

相对全部A股溢价2.55倍，较历史均值2.37倍高0.18图、电力设备PE、相对全部A股估值溢价电力设备投资策略电力供需失衡电网是经济主体，主动投资意愿下降；电网也是政治主体，政绩考核下被动投资特高压配网充电桩投资收益率下行用电端为主导用户侧能源互联网剥离三产反腐电改用电服务新能源分布式电动车发电侧能源互联网远距离传输并网充电储能微网光热海上风电从无到有租赁电源接入保障充电时间电机电控充电桩运营提高对整车厂话语权补贴电力设备：电力供需失衡，投资收益率下行，主动投资难提升从下游主要企业的需求、供给情况来看，过去拉动电力消费快速增长的高耗能产业，在未来几年里，可能很难有质的改善。尽管新能源汽车、电取暖等新的用电负荷在快速发展，但难以弥补工业特别是重工业下降的影响，我国能源消费可能进入一个较低增速的时期。发电投资仍然在惯性推动，火电这几年的资产投入反而在提升；新能源发电的光伏、风电规模也已上升到每年新增百万千瓦级别。

用电需求不足，而供给扩张仍未有效控制的情况下，电力行业的投资收益率可能普遍下行。图、我国用电量结构图、我国新增装机情况特高压：新能源消纳新疆、甘肃等区域，光伏、风电大量弃光、弃风，存量的通道建设需求比较迫切；同时，正在建设的新疆准东等大型新能源基地、金沙江等上游新的水电、沿海核电建设，都需要跨区的大通道送出。特高压直流的安全、经济性已得到验证，未来特高压直流可能快速发展。巴西、巴基斯坦等海外项目有望较快落地，而中俄、中泰等跨国直流联网项目，也可能在明年取得突破，从而产生新增量。由于特高压产业门槛高，参与者少，主要企业业绩弹性较大。

标的：大连电瓷（绝缘子，小市值）图、特高压直流核准情况（条）图、设备市场容量（亿元）配网：稳增长重要手段，分布式、电动汽车充电并网需求短期来看，农网建设改造加码，更多出于保增长、惠民生需求，投入方向多为一次设备，由于门槛较低，竞争激烈。

中长期来看，分布式能源、电动车充电设备联网需要配网升级，配网自动化和通讯领域受益最为显著。标的：北京科锐（一次设备）；积成电子（二次自动化）表：配网投资设备市场规模测算单位（亿元）2015E2016E2017E2018E2019E2020E一次设备150016001680170015801460占比54%48%44%40%37%33%自动化3205006607809001010占比11%15%17%19%21%23%通讯140210320460530610占比5%6%8%11%12%14%其他8409901140126012901320占比30%30%30%30%30%30%合计280033003800420043004400增速18%15%11%2%2%充电设备：新能源汽车发展基石，直流快充设备率先受益随着《关于印发<电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）>的通知》的公布，市场期待的充电桩总体规划指南性文件落地。后续政策主要为配套文件及补贴政策。从中长期逻辑来看，充电设备运营是维持长期发展的重要发展方向，但是目前由于尚未形成可以广泛复制推广的商业模式，也是充电桩的建设落后于新能源汽车产业发展的重要原因。

但是随着国家规划的推出和以国网等为代表的国家对再次加大充电基础设备的建设是，我们认为短期来看，设备制造类企业最先受益。国网、地方政府建设的公共充电站主要为高压直流快充。标的：中恒电气（高压直流；在国网招标中占有率排非国网系公司第一位）表、充电桩整体市场规模表、充电设备市场容量（亿元）充电站（万个）充电桩（万个）合计20140.0783-20201.2480-单位投资（万元）3002-总投资（亿元）3379541290应用领域需求测算投资规模公交车充换电站3848

个100

出租车充换电站2462

个60

环卫、物流等专用车充电站2438

个10

城市公共充电站2397

个7城际快充站842

个10公务车与私家车用户专用充电桩430

万个172

分散式公共充电桩50

万个20

合计-380电力服务：专业性强，电力设备公司具备先天优势，电改打开市场“监管中间，放开两头”为主要措施，还原能源商品属性、推动能源变革为目的的新一轮电改已经启动。虽然这一轮改革肯定是渐进式的，但至少已经向民营资本打开了电力服务的大门。电力服务的社会化分工程度低，专业性强。目前，前端市场中，高压业务规范、成熟，贴近用户的配用电业务成熟但不规范。后端市场还是碎片化的业态，目前尚不规范、不成熟。延伸的能源服务业务，还刚刚起步。图、电力服务构成图、电力服务市场规模电力服务：以用户为中心，线下提高用户粘性，线上快速扩张电力供大于需的背景下，用户的选择权价值将逐步体现，通过工商业用户的服务市场，可能作为入口，占据后端市场与节能、售电等关联业务。线下模式专业型强，能够较快在所在区域形成较好粘性，其最大问题在于异地扩张的瓶颈。如果同比例进行专业队伍、设施的扩张，将变成重资产模式，投入产出比可能越来越低。线上模式能够无极限扩张，线上与线下相结合的模式更能聚集优秀资源，做好用户服务。标的：中恒电气（线上+线下）、智光电气（线下）、新联电子（线上）新能源汽车运营：为零部件、充电桩公司带来协同效益从事电机、电控、动力总成业务的电力设备公司受益新能源汽车放量，但考虑到缺乏技术壁垒，以及下游整车厂强大的商议价能力，很可能出现增收不增利的情况。

通过布局新能源汽车运营，电力设备公司将成为新能源汽车的需求方，有助于增强对于整车厂的话语权。从事充电桩业务的电力设备公司则可以通过运营保障充电时间，拥有盈利能力。

经济性来看，补贴政策下车辆购置成本低，通过“互联网+”探索盈利模式。标的：科士达（充电桩+运营）、科泰电源（零部件+运营）图、新能源汽车产量图、新能源汽车租赁模式储能：能源互联网核心基础，新能源消纳、分布式并网能源互联网是针对新能源所形成的广域能源互联技术，其以用户需求为核心，强调全产业链低碳化，涵盖可再生能源并网、分布式发电及微网、智能电网、智慧城市等诸多范畴。储能在整个体系中将扮演能源芯片的关键角色，辅助能量管理，以实现能源系统的数字化。可再生能源利用率低倒逼储能产业发展，铅炭电池储能有望率先实现效益。分布式能源系统存在着地理上分散、规模小、生产不连续、存在随机性和波动性等特点。考虑到分布式能源的间歇性、随机性特征，需要储能系统进行削峰填谷，平滑负荷曲线。图、能源互联网架构表、弃风电量统计时间弃风电量/千瓦时弃风率(%)经济损失/亿元2011100171032013162亿11802014134亿8662015上半年175亿1587储能：发展初期，补贴政策驱动，锂电池成本下降储能产业在我国仍处于产业导入期，前期主要以功能示范性项目为主。截至14年末，我国储能累计装机规模达84.4MW（不含抽水蓄能、压缩空气和储热）。

锂电池在我国新增装机中占比最大，为71%；其次是铅酸和液流，分别为14%和10%。

新能源：目前铅酸、铅炭、锂三种电池均不具经济效益，铅炭电池综合成本最优。分布式：假设配置4MWh的分布式铅炭电池储能系统，投入成本约为2200元/天，企业每天用电量≥4000度，则每天因峰谷电价差节约的成本与储能成本基本持平。

市场空间：2020年，预计我国累计光伏装机150GW、风电250GW，若储能装置按光伏、风电装机的10%-20%配置，配套储能装机觃模将达40-80GW，市场规模千亿。

锂电池储能：成本0.9-1.2元/度，峰谷价差0.6-0.8元/度，明年锂电池放量，成本下降标的：南都电源（铅炭电池）、阳光电源（与韩国SDI合作储能系统）、科陆电子（储能系统）图、储能应用图、电化学储能装机新能源：高基数，增速确定下行，弃风限电严重，16年难改善光伏：2020年累积装机150GW，则16-20年年均新增装机21GW，较15年增长16%。风电：2020年累积装机250GW，则16-20年年均新增装机26GW，较15年增长3%。

光伏、风电的主要装机地区是西北、东北等地区，限电风险大。全国1-9月份，光伏限电10%，风电限电19%，新疆、甘肃是重灾区，目前限电已蔓延至宁夏，未来可能进一步扩大至西部其他省份趋势。弃光弃风现象主要原因有三类：（1）就地消纳能力不足（2）输送能力不足（3）自备电厂不参与调峰导致调峰能力不足。短期来看消纳的提高需要经济的持续发展，自备电厂参与调峰暂无相关文件，输送能力16年前并无改善。综合来看明年难改善。运营环节面临收益下降，补贴难获得的问题导致其向供应商压款，导致应收账款增加，影响企业资产负债表。虽然16年有补贴下调带来的装机潮，但融资难度将大幅提高（尤其是约75%的光伏项目为民营企业，明年融资难度将大幅提高），光伏、风电装机总量可能会低于低于，甚至出现较今年负增长。光热：从无到有，带储能，示范项目电价公布在即

15年7月30日，国务院提出建设张家口可再生能源示范区，计划到2020年在张家口地区建成1GW光热电站，到2030年建成6GW光热电站。15年9月30日能源局发布《关于组织太阳能热发电示范项目建设的通知》，启动总装机量1GW的第一批50MW及以上光热示范项目的审核与建设。截止11月中旬，第一批示范项目申报规模已达8.8GW，并有望于2015年12月底以前得到批复。

国内的光热发电竞争格局集中，具备全系统开发能力主要有首航节能和中控太阳能等企业，而中海阳、龙腾太阳能等公司则主要是在各自细分零部件领域拥有优势。市场空间2GW：第一批光热示范项目1GW、张家口可再生能源示范区1GW，按照35元/W的投资成本，市场规模700亿。市场预期十三五规划10GW，市场规模3500亿，年均700亿。

标的：首航节能（总包+运营）；杭锅股份（设备）装机目标土建聚光系统导/换热系统储热系统发电系统电气系统控制系统其他合计占比15%39%15%16%9%4%1%1%100%2GW10527310511263287770010GW525136552556031514035353500海上风电：低基数，就近消纳，行业发展提速

目前全国海上风电保有量为643MW，基数小；而中国离岸10km以内的海上风资源有315GW，临近消纳，发电小时数有保障，行业发展有空间。

陆上风电补贴不断下调，成本优化空间有限，盈利性下降。海上风场相对优势日益明显，逐步吸引运营企业投资海上风电。能源局规划2020年30GW累计装机，但行业受制于项目开发经验不足与海上施工能力及经验不足，前期发展较缓慢。

目前行业审批速度加快，项目开发时间有望缩短。海工能力在逐步提升，未来不排除地方政府出台补贴进一步刺激海上风电发展。截止2015年7月，海上风电核准在建达1.7GW，核准待建1.54GW，行业发展已然加速。海上风电每瓦投资额15-20元，按照2020年30GW装机量，未来市场容量每年900-1200亿，设备投资占比15-25%，每年约150-300亿。标的：泰胜风能（设备）、福能股份（运营）重点公司（重仓、TOP、研究精选）简称收盘价EPSPE1415E16E17E1415E16E17E宏发股份31.630.811.011.261.5839.0531.3125.0520.04正泰电器25.501.821.391.441.5214.0118.2917.7116.78汇川技术46.370.851.091.311.5754.5542.5335.4429.54大连电瓷17.950.130.190.320.48138.0894.8255.7737.18北京科锐19.690.340.200.290.3557.9197.2967.0555.87积成电子25.960.340.390.51