流动性与同业存单跟踪：3月份MLF增量续作的两个积极意义

3月份MLF增量续作的两个积极意义 4狭义流动性 4央行操作 5机构融入融出情况 5回购市场成交情况 7利率互换 8政府债 8下周政府债净缴款：大幅减少 8政府债期限结构 8同业存单 9绝对收益率 9发行和存量情况 10相对估值 10风险提示 10图1：央行流动性投放工具汇总 4图2：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 5图3：央行逆回购余额季节性对比图 5图4：央行中长期流动性月度净投放情况 5图5：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 5图6：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 5图7：中小型银行净融出季节性对比图 5图8：货币基金净融出季节性对比图 5图9：各类机构资金供需情况 6图10：各类机构不同期限净融资情况 6图过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 6图12：银行间质押式待购回债券余额历年对比 6图13：银行间全市场杠杆率历年对比 6图14：非法人产品杠杆率历年对比 6图15：银行间质押式回购及R001成交占比情况 7图16：过去一周主要资金价格和资金利差变动 7图17：过去一周，周内资金情绪指数走势 7图18：早盘资金情绪指数走势 7图19：利率互换成本小幅波动 8图20：CD与IRS利差延续低位 8图21：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 8图22：截至3月27日发行期限在10年以上的超长债发行情况 8图23：截至3月27日，国债发行期限结构表 9图24：截至3月27日，地方债发行期限结构表 9图25：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 9图26：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 9图27：同业存单截至3月27日发行结构表 10图28：同业存单截至3月27日存量结构表 10图29：同业存单相关利差分析 103月份MLF增量续作的两个积极意义货币政策新框架下，央行构建了短期、中期和长期的数量型货币政策工具箱（基础货币投放方式）。2025年一季度货政报告专栏1，明确长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购。3月份MLF小幅增量续作，释放了两个积极意义：第一，表明了3月份3M期、6M期买断式逆回购缩量或更多是商业银行需求导致。3月份，3M2000亿（18000亿），6M期买断式逆回购缩量1000亿（到期6000亿，续作5000亿），2月份央行对国债净买入量缩减500亿元，部分投资者担心央行中长期流动性投放态度是否发生了变化。3月份MLF净投放500亿元，数额不大，但表明了央行呵护态度没有改变，商业银行对于1年期MLF资金接受度较高，而存贷差拉阔下，对价格友好度较差的3M期、6M期买断式逆回购需求不足。第二，充分考虑高油价带来的负外部性后，央行依然选择偏宽的货币政策态度。促进物价合理回升是货币政策的重要考量，但区别于欧美央行，美联储货币政策态度完全取决于通胀水平（无论是由服务通胀还是商品通胀造成），而中国央行更多会考虑通胀成因。当前，在中东战事冲击下，高油价助推国内PPI、CPI回升（PPI回升速度或明显高于CPI），但是下游需求没有显著回升，国内物价回升或更多是输入型通胀，央行偏宽的货币政策态度依然不变，MLF增量续作释放了这一政策意义。值得一提的是，3月23日发改委对国内成品油价格采取临时调控措施，根据现行价格机制计算，自3月23日24时起，国内汽油、柴油价格（标准品）每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元，亦表明国内宏观政策的制定和实施会充分考虑高油价带来的负外部性。综上，我们依然看好银行间流动性的持续偏松和现金资产（回购、同业存单、短利率、短信用、ABS等）的未来走势。具体可参阅3月8日《信贷是当前资金宽松行情的第一层逻辑》、3月15日《对同业活期存款自律升级的三点分析》、3月22日《4月份，同业存单供需矛盾或更为突出》等。图1：央行流动性投放工具汇总央行货币政策执行报告狭义流动性央行操作短期流动性：临近季末，央行质押式逆回购投放增多单位:亿元质押式逆回购图2单位:亿元质押式逆回购星期一星期二星期三星期四星期五3/233/243/253/26质押式逆回购投放 80175质押式逆回购到期 1373，中长期流动性：央行MLF净投放500亿元图3：央行逆回购余额季节性对比图 图4：央行中长期流动性月度净投放情况亿元 2022 2023 20242025 2026

亿元 mlf+买断式国债净买入35,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

40,00030,00020,0000-10,000-20,000-30,000-40,000

未来mlf+买断式到期净投放23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-07机构融入融出情况资金供给（融出方）：临近季末，大型银行净融出有较明显降幅图5：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图6：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图大行净融出 中小型银行净融出（右）亿元)70,0002026 亿元)70,0002026 2025 2024 2023 202250,00040,00030,00020,00010,000

大型银行净融出余额(存量)

03-23 03-24 03-25 03-26

10000-1000-2000-3000-4000-5000， ，图7：中小型银行净融出季节性对比图 图8：货币基金净融出季节性对比图中小型银行净融出资金33,000 2026 2025 2024 2023 33,000 2026 2025 2024 2023 202228,00023,00018,00013,0008,0003,0000，

货币基金净融出余额图9：各类机构资金供需情况 图10：各类机构不同期限净融资情况亿元20,000R001R007R014R0211M亿元20,000R001R007R014R0211M及以上10,0000-40,000基金证保其理财货大基 银行中小型银行非银银行2026/3/20 2026/3/2720,00010,0000

16,345

15,684

8,461

11,308

3,798-10,000-20,000-30,000-40,000-50,000-60,000， ，资金需求（融入方）：绝对融资余额高，相对杠杆率较低图11：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 图12：银行间质押式待购回债券余额历年对比（

公募基金（不含货币基金） 公司银行理财 公司中小型银行 银行货币基金 其他速 (%)0-3

银行间质押式待购回债券余额(亿元) 2026 2025 2024 2023 2022120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000003-23

03-24

03-25

03-26

-403-27， ，图13：银行间全市场杠杆率历年对比 图14：非法人产品杠杆率历年对比111%

2026

122%

品杠杆率2022 2023 2024 2025 2026110% 120%109% 118%108%

116%107%

114%106%

112%105%

110%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，回购市场成交情况资金量价：量宽价稳图15：银行间质押式回购及R001交占比情况 图16：过去一周主要资金价格和资金利差变动100%

银行间质押式回购成交量（右） R001成交占

（亿元100,000.00

DRRGC期限利差:右非银-银行分交易所-银行间层右 分层右95%

DR001DR001

302520151050-5-10-15-20R007-R001R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R014-25R007-R001R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R01425-0525-05

DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014R001-DR001R007-DR00720,000.00DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014R001-DR001R007-DR007DR007-OMO7DDR007-DR001GC007-GC00110,000.00DR007-OMO7DDR007-DR001GC007-GC00126-0226-030.0026-0226-0325-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01， ，25-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01资金情绪指数：较为宽松图17：过去一周，周内资金情绪指数走势 图18：早盘资金情绪指数走势资金情绪指数 大行 中小行点非银 50 DR001: 3月23日3月24日3月25日3月26日3月27日50484644428:4510:158:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:00

%1.341.321.31.281.261.241.221.2

点 早盘资金情绪指数 5085807570656055504403-073-083-073-083-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-03， ，利率互换图19：利率互换成本小幅波动 图20：CD与IRS利差延续低位(%) FR007IRS1年期 3MSHIBORIRS1年期(右)(%1.531.521.511.501.491.481.471.461.45

利差（右） FR007IRS1年期 国股CD1年期到期收益率， ，政府债下周政府债净缴款：大幅减少日期发行国债 地方债 合计国债净缴款地方债合计过去一周周度合计日期发行国债 地方债 合计国债净缴款地方债合计过去一周周度合计215030865236454815166064周度合计01184118401501502026-03-300000(317)(317)未来一周2026-03-312026-04-010025554725554700(42)(263)(42)(263)2026-04-02029329304874872026-04-03089890285285，政府债期限结构图22：截至3月27日发行期限在10年以上的超长债发行情况40%

超长债发行额（右） 占政府债券发行总额比重 （亿元

25000

5%

50000 02024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1，图23：截至3月27日，国债发行期限结构表41,942.2025,341.2041,942.2025,341.2012,387.0027,765.8012,910.0051,800.0033,233.3015,270.2037,749.6018,610.0011,400.009,300.0010.29%.84%10.73%.88%9,650.001,300.003.62%1126.88%24.10%114,250.009.75%25.91%21.21%31.75%33.06%34.85%1年以内5-10年10年以上合计占比发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比发行期限 发行总额（亿元）20262025国债，地方政府债202420252026图24：截至3月27地方政府债202420252026发行期限发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比1年以内273.750.31%527.930.51%58.460.19%1-3年2,514.822.81%2,393.262.33%538.721.75%3-5年7,935.528.87%7,065.186.87%1,423.344.62%5-10年39,613.4944.26%43,855.6442.62%12,640.3241.03%10年以上39,157.9143.75%49,058.9547.68%16,143.1752.41%合计89,495.49100.00%102,900.96100.00%30,804.01100.00%，同业存单绝对收益率图25：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 图26：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化(%) 环比变化（右） 2026-03-20 2026-03-27

(%) 环比变化(右) 2026-03-20 2026-03-27

2 110 -1 -11.50-2-2 -3

1M 3M 6M 9M

(BP)210-1-2-3-4-5-6， ，发行和存量情况单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比1国有大型商业银行2,29859026%38