地产行业市场前景及投资研究报告：收租资产商业不动产REITs资产评估

证券研究报告首批商业不动产REITs资产评估总览——收租资产系列报告之十二行业深度报告

地产行业强于大市（维持）2026年3月12日投资要点

首批商业不动产REITs涉及资产、发行主体多元：截至2026年2月已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单商业不动产REITs申报深交所，拟募资规模超400亿元；资产涉及写字楼、购物中心、奥莱、酒店、商业综合体等业态，不乏资产混装；原始权益人涵盖央国企、民企、外企，上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台；商业综合体、办公类资产集中在一线城市，购物中心、奥莱多在二三线城市，酒店资产为跨区域分布。分派率上，写字楼分派率为各类资产最低，酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高；多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，或更倾向资产阶段性变现或表内减负。

估值对标已上市可比项目，整体乐观：从预测现金流增长率看，写字楼预测相对保守，多数商业零售资产在3.3%-3.98%间，酒店中华安锦江商业不动产REIT预测较高，华住预测较低。折现率上，购物中心商业不动产REITs取值普遍较低，不乏低于此前消费基础设施REITs

6%下限；同一原始权益人REITs如中金唯品会奥莱/商业不动产REIT，商业不动产REITs折现率相比基础设施REITs较低。资本化率上，参照戴德梁行相关数据，静安大融城等7个购物中心、晶耀前滩写字楼项目、哈尔滨、郑州杉杉奥特莱斯、华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目、深圳来福士（服务式公寓）突破区间下限，北京昌平龙德广场高于区间上限。•

商

业

不动产REITs资产新品类—酒店&写字楼&服务式公寓&商业综合体/混装：我们认为酒店应关注以下指标：入住率、平均房价、平均每间房收益、GOP

Margin、部门成本、未分配经营成本、资本支出、客房&餐饮收入、改造ROI等指标；其管理模式分为委托管理、特许经营、自主管理，涉及基本管理费、奖励管理费、品牌许可费不同，目前国内三大酒店集团均以特许经营及管理为主要运营模式。酒店大宗交易仍不活跃，酒店REI

Ts推出或成为机构定价酒店资产的“估值锚”。写字楼方面，一线城市甲级写字楼市场整体仍处在供应过剩、以价换量阶段，我们认为写字楼REIT或与研发办公类产业园REIT存在可比性，评估资产需注意混装写字楼资产的停车场摊薄估值单价问题、整租对于“租户稳定性、集中度、租金增长率制约”的平衡问题。深圳来福士的服务式公寓为“非保租房”

租赁住房公募REI

Ts资产，与已发行的保租房基础设施REITs存在可比性。商业综合体及混装资产存在风险分散与联动的“双刃剑”问题，在REITs估值、Cap

Rate定价上或形成“稳定

+

成长”

组合的互为补充。•

投资建议：经过基础设施REITs约5年时间发展，我国REITs市场制度进一步完善，具备一定规模及投资人基础，为商业不动产REITs推出创造条件，同时商业不动产REITs扩充REITs投资资产范围，助力存量商业不动产盘活与房地产行业转型。我们认为优质商业不动产REITs（如国泰砂之船商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。•风险提示：1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产持有方发行优资产意愿不强等风险。1目录CO

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S前言首批商业不动产REITs总览酒店、写字楼、商业综合体投资价值解析投资建议与风险提示前言

2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸，发行资产范围扩容至商业不动产（办公、酒店、商业综合体等），标志着中国公募

REITs

市场正式进入

“基础设施

+

商业不动产”

双轮驱动的新阶段。此外审核流程持续优化，相比基础设施REITs，发行部门仅涉及证监会，无需前置审核，发行效率大幅提升。

我们认为，在丰富REITs投资品种的同时，一是有助于盘活存量商业不动产，增加房企商业资产变现及退出渠道；二是打通商业不动产投融管退全链条，加速房企由“三高”开发模式向资产运营管理模式转型；三是利于推动商业地产企业轻重分离，实现投资、开发与运营的分离，帮助商管企业扩大在管规模。

本篇报告聚焦已申报的商业不动产REITs底层资产及估值等展开论述，结合相关基础设施REITs对比差异，同时提供尚无发行案例的商业综合体、办公、酒店评估锚点视角。3资料：证监会官网、上交所官网、深交所官网、平安证券研究所目录CO

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S前言首批商业不动产REITs总览酒店、写字楼、商业综合体投资价值解析投资建议与风险提示商业不动产REITs首发资产涉及混装，各类型资产分布各有偏好

自2025年末推出商业不动产REITs以来，截至2026年2月已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单商业不动产REITs申报深交所，另有茂业商业等公司公告拟发行商业不动产REITs。根据已披露数据，拟募资规模超400亿元。•

资产类型：涉及写字楼、购物中心、奥莱、酒店、商业综合体等业态，同时不乏首发资产混装，如华夏保利发展商业REIT、华安陆家嘴商业REIT底层资产涵盖“写字楼+购物中心”，华夏凯德商业REIT除办公商业混合外，另将服务式公寓装入资产。•

原始权益人：涵盖央国企、民企、外企，上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台。•

资产分布：商业综合体、办公类资产集中在一线城市，购物中心、奥特莱斯多在二三线城市，酒店资产为跨区域分布。对于租赁型、资本化程度高的资产（如办公、综合体），较为依赖一线城市的确定性；对于消费导向型资产（购物中心、奥特莱斯、酒店等），则更为看重客流、运营、现金流稳定性，而非地理位置。商业不动产REITs资产明细项目名称业态酒店奥特莱斯写字楼底层资产位于全国18座城市的21家“锦江都城”品牌酒店郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目上海黄浦区鼎保大厦、鼎博大厦华安锦江商业不动产REIT中金唯品会商业不动产REIT汇添富上海地产商业不动产REIT华安陆家嘴商业不动产REIT华夏保利发展商业不动产REIT华夏银泰百货商业不动产REIT华夏凯德商业不动产REIT写字楼+购物中心写字楼+购物中心购物中心晶耀前滩T1办公楼项目、晶耀前滩商场广州保利中心项目、佛山保利水城项目合肥银泰中心购物中心+办公+服务式公寓奥特莱斯购物中心深圳来福士商业、办公、服务式公寓，四川绵阳凯德广场•涪城项目砂之船（西安）奥特莱斯项目上海静安大融城、广东江门大融城国泰光大保德信光大安石商业不动产REIT国泰

崇邦商业不动产REIT砂之船商业不动产REIT社区型购物中心社区型购物中心购物中心+社区商业酒店上海市嘉定区嘉亭荟城市生活广场一期项目北京市昌平区立汤路186号院1号楼的龙德广场项目宋家庄福茂项目、华侨村商街项目、璞瑅商街项目上海江桥万达桔子水晶酒店项目、广州天河体育中心美居酒店&全季酒店项目常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场中信建投首农食品集团商业不动产REIT嘉实首开封闭式商业不动产REIT紫金华住安住商业不动产REIT广发新城吾悦商业不动产REIT购物中心5资料：各基金招募说明书、上交所官网、深交所官网、茂业商业公告、银泰官网、凯德官网、平安证券研究所多数原始权益人战配比例不低于20%，写字楼分派率为各类资产最低•

分派率：整体看，写字楼整体分派率为各类资产最低，酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高。光大保德信光大安石商业不动产REIT分派率最低，主要系底层经营短期承压（2026年处于招商调改期）、核心区位资产估值定价偏高（上海静安大融城资本化率仅4.64%）、引入12亿元外部借款，导致利息支出摊薄单位分派。•

战配比例：大多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，华夏银泰百货商业不动产REIT拟持战配比例最高，达51%，或反映原始权益人的战略差异。低战配比例或偏向资产阶段性变现或表内减负，高战配比例的原始权益人更倾向看重平台价值，或长期持有扩募。商业不动产REITs拟募集金额、战配比例、分派率明细原始权益人及其同一控制下关联方拟持战配比例项目名称拟募集规模(亿元）分派率华安锦江商业不动产REIT中金唯品会商业不动产REIT汇添富上海地产商业不动产REIT华安陆家嘴商业不动产REIT华夏保利发展商业不动产REIT华夏银泰百货商业不动产REIT华夏凯德商业不动产REIT17.0374.7040.0228.1020.9342.78540.5450.6449.0512.6027.5010.4213.2016.25不低于20%不低于20%34%不低于20%不低于20%51%5.05%(2026E)4.57%(2026E)、4.99%（2027E）4.50%（2026E）、4.57%（2027E）4.63%（2026E）、4.75%（2027E）5.21%（2026E）4.93%（2026E）、5.28%（2027E）4.57%（2026E）5.47%（2026E）、5.81%（2027E）3.79%（2026E）、4.29%（2027E）5.35%（2026E）、5.36%（2027E)6.87%(2026E)、6.01%（2027E）5.72%（2026E）20%41%20%20%国泰光大保德信光大安石商业不动产REIT国泰

崇邦商业不动产REIT砂之船商业不动产REIT中信建投首农食品集团商业不动产REIT嘉实首开封闭式商业不动产REIT紫金华住安住商业不动产REIT广发新城吾悦商业不动产REIT不低于20%不低于20%20%5.21%（2026E）、5.48%（2027E）5.59%（2026E)34%6资料：各基金招募说明书、上交所官网、平安证券研究所；注：战配比例最终以发售公告为准商业不动产REITs底层资产估值情况梳理商业不动产REITs估值明细估值

估值单价（亿元）（元/平米）预测现金流复合增长率项目名称资产折现率Cap

Rate华安锦江商业不动产REIT中金唯品会商业不动产REIT18城的21家酒店郑州杉杉奥特莱斯哈尔滨杉杉奥特莱斯鼎保大厦17.0146.3428.3618.5419.8910812413892170924862201401694519915220496.25%-7.5%7.5%5.9%（2026E）5.98%（2026E）4.68%3.79%3.54%0.70%0.66%2.80%1.10%1.85%1.61%3.38%3.36%3.65%7.75%5.5%6.77%（2026E）5.13%（2026E)、5.25%（2027E）5.45%（2026E)、5.47%（2027E）4.47%（2026E)汇添富上海地产商业不动产REIT华安陆家嘴商业不动产REIT鼎博大厦5.5%晶耀前滩T1办公楼及车位

11.785.5%晶耀前滩商场北区及西区晶耀前滩商场东区及南区广州保利中心6.498.475.75%5.75%5.75%6.75%6.75%6.75%6%6.31%（2026E）6.25%（2026E）11.04

139076.36%（2026E）华夏保利发展商业不动产REIT华夏银泰百货商业不动产REIT佛山保利水城9.3461026.56%（2026E）合肥银泰中心一期合肥银泰中心二期28.79273016.57%（2026E）13.94

174535.33%（2026E）深圳来福士（购物中心）

25.53深圳来福士（办公楼）

8.423740069974.66%（2026E)6%5.29%(2026E）3.38%3.41%华夏凯德商业不动产REIT深圳来福士（服务式公寓）

4.55

21362绵阳涪城项目

11.92

91595.75%7%4.31%（2026E）7.15%(2026E)7资料：各基金招募说明书、平安证券研究所;注：除银泰外，caprate统计口径均为不扣减资本性支出；估值时点均为招募说明书披露时点商业不动产REITs底层资产估值情况梳理（续）商业不动产REITs估值明细（续）估值

估值单价（亿元）（元/平米）预测现金流复合增长率项目名称资产折现率Cap

Rate国泰砂之船商业不动产REIT砂之船（西安）奥特莱斯

50.64

35846.847.5%5.5%6.25%6%6.48%（2026E）、6.86%(2027E)4.64%（2026E）3.30%——静安大融城江门大融城392066918428114061216515541光大保德信光大安石商业不动产REIT国泰

崇邦商业不动产REIT22.056.36%（2026E）——上海嘉定嘉亭荟一期项目

12.605.95%(2026E）、6.12%（2027E）7.57%（2026E）、7.47%(2027E)6.74%(2026E)3.98%1.64%1.83%中信建投首农食品集团商业不动产REIT北京昌平龙德广场27.093.965.25%6%宋家庄福茂项目商业部分：6.02%（2026E）；办公部分：5.74%（2026E）嘉实首开封闭式商业不动产REIT华侨村商街项目3.60220585.75%2.11%2.06%璞瑅商街项目上海项目2.833.5624123267765.75%5.75%6.8%（2026E)4.92%（2026E）、5.01%

(2027E）基金合并10年0.74%；15年为2.91%紫金华住安住商业不动产REIT广发新城吾悦商业不动产REIT广州项目12.35

288725.75%

6.56%（2026E）、6.78%

(2027E）常州天宁吾悦广场南通启东吾悦广场11.479.96660082817%6.11%6.44%2.39%1.76%7.25%8资料：各基金招募说明书、平安证券研究所;注：除银泰外，caprate统计口径均为不扣减资本性支出；估值时点均为招募说明书披露时点商业不动产REITs底层资产估值解读

从预测现金流复合增长率看，写字楼整体预测相对保守，除华夏凯德商业不动产REI

T未拆分外，其他写字楼资产预测现金流年化增长率在0.66%-2.8%间。商业零售资产中，除光大保德信光大安石商业不动产REIT未披露相关数值外，晶耀前滩商场、龙德广场、广发新城吾悦、嘉实首开封闭式商业不动产REIT预测相对保守，其他商业零售资产的预测现金流年化增长率保持在3.3%-3.98%间。酒店资产基于运营差异则较为分化，华安锦江商业不动产REI

T预测较高，华住预测较低。

从折现率看，购物中心商业不动产REITs取值普遍较低：静安大融城、龙德广场、华侨村商街项目、璞瑅商街项目、晶耀前滩商场均低于此前消费基础设施REITs

6%的下限；其他可比REITs，同一原始权益人REITs如中金唯品会奥莱/商业不动产REIT，商业不动产REITs折现率相比基础设施REITs较低。写字楼资产均为一线城市资产，折现率介于5.5%-6%间；酒店资产折现率介于5.75%-7.5%间；服务式公寓仅深圳来福士项目，折现率为5.75%。已发行消费基础设施REITs折现率华夏凯德商业REIT（广州）华安百联消费REIT6.00%6.50%6.75%华夏中海商业REIT华夏凯德商业REIT（长沙）中金中国绿发商业资产REIT嘉实物美消费REIT6.75%7%7%7%中金印力消费REIT华夏华润商业REIT华夏大悦城商业REIT华夏金茂商业REIT7%7%7.25%7.25%7.75%8%8.25%易方达华威农贸市场REIT中金唯品会奥莱REIT奥莱REIT（武汉项目）奥莱REIT（济南项目）华夏华夏0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%9资料：各基金招募说明书、平安证券研究所商业不动产REITs底层资产估值解读（续）甲级写字楼CapRate

从资本化率看，根据戴德梁行各线城市资本化率调研数据，购物中心中静安大融城、深圳来福士、绵阳涪城项目、江门大融城、合肥银泰中心二期、南通启东吾悦广场、常州天宁吾悦广场突破区间下限。写字楼中晶耀前滩T1办公楼及车位资本化率突破下限，或与其商场部分高资本化率形成补充。6.7%Cap

Rate6.3%6%广州保利中心：6.36%鼎博大厦：5.45%鼎保大厦：5.13%深圳来福士（办5.2%公楼）：5.29%5.6%5%

晶耀前滩T1办公楼及车位

：4.47%上海核心区深圳核心区广州核心区购物中心CapRate8.7%7.8%Cap

Rate7.2%6.8%宋家庄福茂项目佛山保利水城：6.56%6.74%6.4%5.3%6.5%5.3%7.4%6.5%晶耀前滩商场北区及西区：6.31%合肥银泰中心一期

：6.56%绵阳涪城项目6.5%晶耀前滩商场东区及南区：6.25%7.15%6%南通启东吾悦广场6.44%常州天宁吾悦广场5.6%合肥银泰中心二期

：5.33%江门大融城6.36%5.2%静安大融城：4.64%深圳来福士：4.66%6.11%北京上海深圳广州新一线城市主要二线城市三四线城市注：REITs资产caprate口径为2026E；新一线城市为成都、杭州、重庆、武汉、苏州、西安、南京、长沙、郑州、天津、合肥、青岛、东莞、宁波、佛山资料

：各基金招募说明书、2026年1月戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》、佛山市委宣传部官网、平安证券研究所10商业不动产REITs底层资产估值解读（续）服务式公寓CapRate

从资本化率看，奥特莱斯资产中，除砂之船（西安）奥特莱斯以外，哈尔滨、郑州杉杉奥特莱斯均低于区间下限。社区商业中，北京昌平龙德广场高于区间上限，或与其地处郊区、剩余年限短（仅19.24年）、租金趋势下滑有关。酒店资产中，华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目低于区间下限，或与上海酒店资产流动性好、核心区位（虹桥枢纽客流确定性强）、强运营（OCC、Rev

PAR呈上升趋势）、单体小（管理效率高、Ca

pex

压力小）有关。服务式公寓仅深圳来福士（服务式公寓）一单，亦低于区间下限。Cap

Rate6.2%5.1%深圳来福士（服务式公寓）4.31%深圳酒店CapRate奥特莱斯CapRate社区商业CapRate7.8%Cap

RateCap

RateCap

Rate7.5%8.2%北京昌平龙德广场：7.57%6.9%6.9%6.8%6.7%璞瑅商街项目：6.8%6.8%华住广州项目：6.56%砂之船（西安）奥华侨村商街项目商业部分：6.02%7%特莱斯：

6.48%上海嘉定嘉亭荟一期项目

：5.95%锦江：5.9%6.4%哈尔滨杉杉奥特莱斯：6.77%郑州杉杉奥特莱华住上海项目：4.92%5.7%斯：

5.98%5.6%5.8%5.7%北京上海上海广州

主要二线城市新一线城市主要二线城市注：REITs资产caprate口径为2026E；新一线城市为成都、杭州、重庆、武汉、苏州、西安、南京、长沙、郑州、天津、合肥、青岛、东莞、宁波、佛山资料

：各基金招募说明书、2026年1月戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》、佛山市委宣传部官网、平安证券研究所11目录CO

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S前言首批商业不动产REITs总览酒店、写字楼、商业综合体投资价值解析投资建议与风险提示商业不动产REITs资产新品类—酒店：国内整体经营情况

国内酒店行业发展逻辑逐步从规模扩张转向存量优化，同时我们关注酒店以下指标：一是入住率，反映市场变化的核心指标；二是平均房价，指酒店单间客房平均售卖单价，反映酒店市场定位；三是平均每间房收益，可直观反映酒店运营状况；四是GOP

Margin，为酒店经营收入扣除部门成本、未分配经营开支后的毛利润率，反映酒店经营情况及管理成效。国内酒店整体经营情况•截至2024Q3，国内星级酒店达

5620

家，其中五星级酒店

736

家、四星级酒店

2073家，三星级及有限服务酒店数量2811家。存量酒店数量••五星级与四星级酒店均在2019

年触及数量顶峰，此后逐步呈现下降态势；三星级及有限服务酒店因小业主占比高的特性，呈现更高市场敏感度，数量波动频繁，为星级酒店市场中最灵活的调整者。三星级酒店整体入住率优于四星与五星级酒店，贴近大众消费需求更具韧性，四星与五星级酒店走势趋同。•

各等级城市五星级酒店入住率均在2019

年触及峰值，此后疫情冲击与需求端收缩双重影响下一线城市酒店受创最为显著，二三线城市则相对平缓，主要系一线城市酒店国际客群占比高、国内商旅客规模大，疫情下跨境流动受限、商务差旅锐减等影响。但从恢复速度来看，疫情后一线城市五星级酒店的入住率恢复表现更为突出，整体展现出较强的市场韧性。入住率（Occupancy）平均房价（Average

DailyRate）•

“档次越高，均价越高”，五星、四星级平均房价呈下降态势，三星级则波动上升。•

城市等级越高，五星级酒店价格及市场波动越显著；下沉市场因高端需求规模有限，高端酒店价格弹性较弱。•

平

均

每间房收益

=

入住率

×

平均房价。当前部分酒店采用以价换量策略，导致平均每间房收益不升反降，长期依赖低价换客流，或加速酒店设施损耗、稀释服务品质，损害品牌长期竞争力。•

高星、一线城市酒店收益高但波动大，低星、低能级市场收益低但走势平稳平均每间房收益（RevPAR）•

从酒店档次看，通常档次较低的酒店，GOP

Margin

数据较优，主要系低档酒店的公区面积较小，坪效更高，餐饮及其他经营毛利润率（GOP服务更少，部门成本更低。•

从所在城市看，核心城市高星酒店GOP

Margin

通常更优，一是核心城市经济水平高、酒店资产质量佳，收入稳定性更Margin）强；二是核心城市酒店业发展起步早、经验积累深厚，管理公司配置专业管理团队与人员，保障运营效率。13资料：2025年戴德梁行《中国酒店业市场投资与价值洞察》、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—酒店：报表如何看？运营摘要报表部门收入

酒店行业通用的

USALI（UNIFORM

SYSTEM

OF

ACCOUNTS

FOR

THE客房餐饮其他对外出租收入部门收入合计LODGING

INDUSTRY）报表，可简化通用为如下表格形式。酒店净现收入层面金流

=

运营收入

-

部门支出

-

未分配经营开支

-

非运营支出，酒店净现金流即酒店运营的实际

NOI，而后进行现金流折现，即可得到标的酒店于价值时点的估值。经营毛利润（GOP）=运营收入-部门支出-未分配经营开支，亦称为固定费用前收益，为酒店运营管理团队重要的考核目标之一。部门支出客房餐饮其他部门支出部门支出合计部门盈利（亏损）未分配经营开支行政及一般开支信息与通信系统市场推广及营销物业营运及保养能源•

通常酒店档次越低，其客房收入占比越高，主要系低档酒店一般为有限服务型酒店，其餐饮设施及其他配套设施较少，且目标客群较少于店内消费。未分配经营开支•

当地社会餐饮较发达的市场，其酒店餐饮收入占比通常较少，如长沙、成都等，酒店餐饮面临本地社会餐饮的激烈竞争。分酒店类型看，度假型酒店的餐饮收入占比一般高于城市商务型酒店。未分配经营支出合计经营毛利润(GOP)固定费用GOP折旧与摊销管理费房产税保险费资本开支净利润房产税从价计征，按70%原值，税率1.2%非运营成本•

相较餐饮业务，客房成本率较低，因此客房收入占比越高，标的酒Net

Cash

Flow店净收益率通常越高。14资料：2025年戴德梁行《中国酒店业市场投资与价值洞察》、华安锦江商业不动产REIT基金招募说明书、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—酒店：管理模式

目前酒店管理模式主要分为三种，分别为委托管理、特许经营及自主管理（直营）。通常自持物业、租赁物业的运作模式统一归为“自有及租赁”类；将加盟、特许经营、委托管理等以轻资产输出为核心的模式，归为“特许经营及管理”类。不同运营管理模式涉及费用及相关费率不同，主要费用有基本管理费、奖励管理费、品牌许可费。酒店管理模式酒店管理模式轻资产：特许经营及管理重资产：自有及租赁委托管理特许经营自主管理/直营•

公司通过与业主公司签署酒店管理合同，全面接管酒店的运营和管理，将公司的管理模式、服务规范、质量标准和管理人员等输出给委托管理酒店，并向委托管理酒店•

公司通过与酒店业主签署特许经营合同，将公司旗下所拥有的品牌、注册商标、系统等经营资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并向受许酒店收取特许经营费等，受许酒店在公司的指导下进行酒店运营•

通过自有物业或租赁物业的形式，使用公司旗下特定品牌独立经营酒店。•

从直营酒店取得的收入，主要为客房收入及餐饮收入，并享有或承担酒店的经营收益或损失•收取“基本管理费+奖励管理费+品牌许•

无需支付管理费和许可费，成本减少，可费”•仅

品

牌许可费可提高业主利润•

运营管理经验成熟，可为业主提供全周期管理服务经验，运营成本较高，管理体制相对模式化，且不同品牌对酒店设施设备及规模均有较高要求。•

业主对酒店的控制力更强，对业主的管理能力要求较高，且品牌方可提供的支持有限•

管理自主，业主对酒店拥有绝对管理权限，对业主的专业性需求更高15资料：2025年戴德梁行《中国酒店业市场投资与价值洞察》、锦江酒店2024年年报、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—酒店：国内龙头情况

中国内地三大酒店集团（锦江、华住、首旅）从酒店客房数量、运营模式、收入等方面多维比较（均为截至2024年报数据）：•

酒店、客房数量：中国内地三大酒店集团中锦江酒店及客房数量位列第一。•

运营模式：三大酒店集团均以特许经营及管理（即轻资产）为主要运营模式。其中锦江、华住特许经营及管理占比较高，首旅自有及租赁占比相对锦江、华住较高，反映不同集团在轻重资产运营模式的战略侧重差异。锦江、华住、首旅酒店数量（截至2024年锦江、华住、首旅客房数量（截至2024年锦江、华住、首旅经营模式占比（按2024年酒店数末）末）量）万间酒店数量客房数自有及租赁特许经营及管理家16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014012010080129.1100%80%60%40%20%0%13416108.811147700494.9%94.3%6051.991.5%40200锦江华住首旅锦江华住首旅锦江华住首旅16资料：2025年戴德梁行《中国酒店业市场投资与价值洞察》、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—酒店：国内龙头情况•

收入及收入结构：从收入表现看，三大国内头部酒店品牌集团收入表现呈现分化特征，2024年锦江、首旅收入出现小幅下滑，华住实现逆势增长。从收入模式维度来看，除锦江未披露相关收入结构外，2024年首旅

“自有及租赁”模式收入占比较高，约为

65.4%，华住集团占比

57.9%，反映出不同集团战略侧重差异。华住、首旅收入构成（2024年）锦江、华住、首旅2023-2024年收入其他自有及租赁特许经营及管理20232024亿元30025020015010050100%80%60%40%20%0%57.9%65.4%39.8%28.0%0锦江华住首旅华住首旅17资料：wind、华住集团、首旅酒店2024年年报、平安证券研究所；注：首旅

“自有及租赁”模式对应口径表述为“酒店运营”收入商业不动产REITs资产新品类—酒店：大宗交易视角

大宗交易参与方：根据戴德梁行数据，近年一线城市高端酒店凭借抗通胀属性、资产保值能力，成为个人买家（以私营企业主、家族式投资人为主）的核心避险类资产配置选择；机构投资人参与度极低，导致国内酒店资产缺乏基于机构交易视角的定价锚点与行业参考标准。

个人买家与机构投资人在投资逻辑上存在差异：个人买家倾向核心区位价值、国际品牌效应、资产赋能等，较为依托国际酒店品牌委托运营，从而降低后续运营管理负担，因此其投资标的高度集中于一线城市核心区位的国际品牌酒店，对投资回报率容忍度相对更高

。机构投资人则更为关注投资回报率与资产长期运营稳定性。

从大宗交易结构看，酒店

/

旅游地产交易占比近年均处于低位：主要系酒店经营波动较大、运营门槛较高、运营及改造成本占比高、行业供需关系恶化。但基于从风险收益比考量，机构投资人对酒店资产的投资回报率要求，通常高于其他业态，因此酒店的投资回报率对应的潜在买家较少，酒店REI

Ts推出或成为机构定价酒店资产的“估值锚”。2022-2025Q1-3中国内地不动产大宗交易市场

-

物业类型（按交易额）（：戴德梁行）写字楼

/

商务园区工业物流综合体7%零售公寓

/

住宅酒店、旅游地产数据中心6%其他100%80%60%40%20%0%4%4%2022202320242025Q1-Q318资料：2026年1月戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—酒店：评估关注要点及指标面积总面积（GFA）、单间客房分摊面积、公区面积经营指标收入构成增长率入住率、平均房价、平均每间房收益、经营毛利率（GOP

Margin）、净利润率（NOI

Margin）客房收入、餐饮收入、其他部门收入、对外出租收入酒店估值重点平均房价增长率、预测期内收入复合增长率、长期增长率成本构成估值相关部门成本、未分配经营成本、品牌管理费、税费、资本支出（Capex&FFE)FFE为Capex具体类别之一，涉及家具装置设备，需考虑相关储备金。酒店开业后，管理方约定为防止酒店家具装置设备老化而定期计取收入一定比例作为家具装置设备储备金，可根据年限设置梯度比例，或在开业初约定固定比例计取剩余土地年限、NOI

Margin、折现率、资本化率（Cap

Rate）、改造ROI19资料：2025年戴德梁行《中国酒店业市场投资与价值洞察》、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—写字楼：供需格局及产业园REIT类比

一线城市甲级写字楼市场整体仍处在供应过剩、以价换量阶段：我们根据戴德梁行截至2025Q2数据，一线城市甲级写字楼租金整体呈现下滑态势，其中北京未来供应及当前空置率较低，租金价格领先，上海紧随其后，广深整体面临较大供应及空置压力。

我们认为写字楼REIT或与研发办公类产业园REIT存在可比性：尽管二者在土地性质、区位、招商运营等方面存在一定差异，但均属于办公类资产，租户结构存在重合度，存在替代效应。租户前期投入成本低，迁移成本低，粘性较弱。

整租/大租户VS散租：租赁模式可分为整租和散租，大租户/整租模式可在市场下行期保持较高租约稳定性，散租则容易面临较高空置率。但租户集中度较高是把“双刃剑”，存在大租户退租的潜在风险，如2023年华安张江REIT、建信中关村REIT等租户集中退租事件；同时通常整租锁定的租约期限较长，亦限制了租约增长率，如汇添富上海地产商业不动产REI

T的鼎保大厦、鼎博大厦存在大租户、华夏保利发展商业不动产REIT的广州保利中心存在整租，预测现金流复合增长率分别仅为0.7%、0.66%、1.61%。产业园REITs二级市场表现一线城市甲级写字楼供需格局（戴德梁行、截至2025Q2）6元华安张江产业园REIT建信中关村REIT存量

未来供应(万平方米)

(万平方米)租金(元/平方米/月)5432102023

年

5

月，张润大厦的核城市北京空置率租金同比变化心租户哲库科技退租868.8

91.210.9%257.6252.2123.5160.1-21.90%-6.20%-13.30%-9.40%上海

902.1广州

693.7深圳

860.5121.2

18.4%318.2

19.8%541.2

27.8%2023Q3，软通动力及多租户集中退租资料：2025年8月戴德梁行《大中华区写字楼供应/需求前沿趋势》、wind、华安张江产业园REIT公告、建信中关村REIT公告、汇添富上海地产商业不动产REIT招募说20明书、华夏保利商业不动产REIT基金招募说明书、平安证券研究所商业不动产REITs资产新品类—写字楼:收益率&停车场摊薄问题

本篇报告统计的14支商业不动产REITs中，仅汇添富上海地产商业不动产REIT属纯写字楼业态，其他均为商业综合体中的办公部分或与购物中心资产混装入池，如华安陆家嘴商业不动产REIT的晶耀前滩T1办公楼、华夏保利发展商业不动产REIT的广州保利中心、华夏凯德商业不动产REIT的深圳来福士办公部分。

评估混装写字楼资产，需注意停车场摊薄估值单价问题：从估值单价看，鼎保大厦、鼎博大厦项目估值单价分别为24862、20140元/平米。但华安陆家嘴商业不动产REIT的晶耀前滩T1办公楼与华夏凯德商业不动产REIT的深圳来福士办公部分均整合了商业综合体的地下空间，摊薄了单方建面估值，估值单价分别为16945、6997元/平米。评估混装资产需注意与单业态REITs区别。

运营收益率高：相比酒店、购物中心，办公楼业务模式相对简单，运营难度较低，主要收入为租金、物业费、停车费等，因此整体运营净收益率水平相对较高。商业不动产REITs中写字楼业态NOIMargin广州保利中心深圳来福士项目办公业态鼎保大厦鼎博大厦100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2025年*2024年2023年2022年注；广州保利中心、深圳来福士项目办公业态

NOIMargin数据为2025Q1-3数据资料

：汇添富上海地产商业不动产REIT、华安陆家嘴商业不动产REIT、华夏凯德商业不动产REIT基金招募说明书、平安证券研究所21商业不动产REITs资产新品类——服务式公寓：资本化率低

深圳来福士的服务式公寓为“非保租房”

租赁住房公募

REITs资产，与已发行的保租房基础设施REITs存在可比性：深圳来福士服务式公寓预计2026年资本化率为4.31%，我们选取底层资产位于一线城市已发行保租房（剔除公租房）REITs对比，深圳来福士服务式公寓资本化率处于介中水平。若此次发行成功，则意味着租赁住房退出路径不再完全依赖政策属性，市场化退出渠道打通，但服务式公寓并非单体发行，而是嵌入商业综合体，更为依赖资产整体组合的稳定性，可复制性有限。

一线城市服务式公寓资本化率整体低于核心区甲级写字楼、购物中心等业态：服务式公寓凭借租金稳定、运营难度小、流通性较好、抗风险能力强等因素颇受青睐。根据戴德梁行统计，一线城市服务式公寓资本化率范围整体较低。一线城市中北京资本化率略低于上海，主要系北京市场供应规模有限、上海

R4

用地租赁住房项目放量；广深则在

5.1%-6.4%

区间。深圳来福士服务式公寓与已发行保租房REITs资本化率对比*一线城市各类资产资本化率对比6%4%2%0%4.70%4.70%5.53%4.69%4.15%4.31%核心区甲级写字楼长租公寓

/服务式公寓城市购物中心社区商业

奥特莱斯酒店虹桥项目江月路项目有巢目

马桥太子湾项目林下项目服

深务

圳式

来公