【《人民币汇率“双支柱”政策的实证检验分析案例》3300字】

PAGE第页，共页PAGE2人民币汇率“双支柱”政策的实证检验分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u3845人民币汇率“双支柱”政策的实证检验分析案例 18029（一）“双支柱”政策简析 124971（二）模型的选取与构建 25138（三）研究方法与数据来源 422842（四）实证检验与结论 5（一）“双支柱”政策简析2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格，美元/人民币的日波动幅度为中间价上下的0.3%，2006年1月4日，中国人民银行在银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。经数次改革，人民币的汇率市场化成都日渐提高，2012年4月16日起，银行间极其外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由中间价的0.5%扩大至1%，2014年3月该交易价浮动幅度扩大至2.0%。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价需参考前一天收盘价，35家外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。形成机制改革有助于增强中间价的市场化程度和基准性，从而增加人民币汇率的市场化程度。2015年12月11日，中国人民银行通过外汇交易中心公布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，公布指数有三：分别为基于CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子以及SDR货币篮子人民币汇率指数。2016年2月以来初步形成了人民币汇率中间价双支柱政策，即基于“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。在浮动汇率制度下，我们可以观察到人民币汇率中间价与每日收盘价有明显的协同趋势，而当日汇率浮动也越来越自由，可波动范围逐渐增大，波动幅度从最开始的0逐渐扩大至±0.02的区间范围。图1：2006年至2021年人民币汇率中间价与当日收盘价图2：2004年至2021年人民币汇率收盘价与当日中间价差异（二）模型的选取与构建 根据前述我们已知人民币汇率中间价的确定主要考虑两大因素：一是前一日的收盘价汇率，一是稳定人民币兑其它货币篮子的汇率变动，中间价为两者的加权几何平均。RtcpRtcp为每日开盘前公布的当日人民币兑美元中间价，Rt−1cl为前一日人民币兑美元汇率收盘价，而Rt∗则是保持人民币对一篮子货币汇率稳定所需汇率，w即为两因素的权重。在确定中间价时，央行需同时考虑两大“最小化”目标：一是“汇率波动最小化”，二是“人民币指数 根据中国外汇交易中心所披露信息，我们可以得出人民币汇率指数的计算方式：It=其中CCNY为常数项，以调整人民币基期指数为100点（CFETS、BIS、SDR三种指数初始基期均为2014年12月31日），Rtcp,iCNY为当日i货币对人民币的汇率中间价，wi则为i货币在对应的一篮子货币中的权重，当人名币走强，则每一元人民币兑外币价值增加，人民币汇率指数上升。由于(1)式中RIt=CIIt= (4)式中Χt=CUSD(Rtcp,EUR/CNYRRt∗ 我们将(5)式代入(1)式可以得到：Rtcp 将(6)式两边取对数后，我们得到：logRt其中α+β=1，分别代表“双支柱”政策中任一支柱对人民币汇率中间价的影响权重，我们对(7)式模型进行实证检验，即可验证其有效性，其中解释变量为人民币汇率收盘价相对于中间价以及人民币指数的波动幅度，被解释变量为中间价相对于前一日的变动。（三）研究方法与数据来源根据上述模型推导并观察上述变量与人民币兑美元汇率中间价的关系，本文选取了简单多元线性回归模型来研究“双支柱政策”的有效性，为了消除单位的影响，采取了对数模型，模型表达式为(7)式。我们选取并收集了2015年11月10日-2019年12月31日每日人民币兑美元汇率中间价、前一日人民币兑美元汇率收盘价、人民币指数（三种：CFETS、BIS、SDR），数据主要来源为中国外汇交易中心(CFETS)以及Bloomberg数据库，通过CFETS，我们可以获得人民币汇率中间价的历史每日数据、CFETS指数、BIS指数、SDR指数以及组成这些指数的一篮子货币与其权重。除此之外，我们可以从BloombergBFIX数据中获取所有一篮子货币的每日即期汇率，由于BIS指数中存在部分非中国外汇交易中心挂牌交易人民币外汇币种，其样本货币取价是根据当日人民币兑美元汇率中间价和该币种对美元汇率套算形成。在取得人民币兑一篮子货币的每日即期汇率后，根据中间价可计算得每一货币对美元的理论值，笔者以2016年12月30日的美元指数DXY（当日为102.14）作为基期指数套算得到常数CUSD图3：CFETS、SDR、BIS理论美元指数与实际美元指数（四）实证检验与结论笔者将样本划分为4个阶段：阶段一为2015年12月11日至2017年5月25日，阶段二为2017年5月26日至2018年1月8日，阶段三为2018年1月9日至2018年12月31日，阶段四为2019年1月1日至2019年12月31日。之所以如此划分的原因在于：2017年5月25日，央行宣布人民币汇率中间价形成机制将加入逆周期因子；2018年1月8日，央行公开决定将逆周期因子删除，中间价形成机制又恢复为“双支柱”政策；2018年中美发生贸易摩擦，而2019年更是愈演愈烈，对人民币汇率造成巨大影响。我们分别对全样本以及四个阶段进行有约束和无约束的线性回归，可以得到以下结果：表格1：人民币汇率中间价“双支柱”政策实证检验回归结果PanelA:UnconstrainedRegressionsWholeSampleRegime1Regime2Regime3Regime4αβRαβRαβRαβRαβRCFETS0.390.540.740.490.540.820.530.420.790.570.440.810.230.5980.57SDR0.410.370.710.490.380.800.530.300.800.590.300.810.250.310.47BIS0.430.320.610.440.530.790.540.340.740.600.350.750.120.250.39PanelB:ConstrainedRegressionsWholeSampleRegime1Regime2Regime3Regime4αβRαβRαβRαβRαβRCFETS0.410.59-0.470.53-0.540.46-0.570.43-0.250.75-SDR0.520.48-0.600.40-0.640.36-0.640.36-0.350.65-BIS0.540.46-0.460.54-0.580.42-0.650.35-0.420.58- 我们可以从上述回归结果得出：根据CFETS指数，能发现在中美贸易摩擦之前（即阶段一至三），我国人民币汇率中间价的制定确实遵循“双支柱”政策，回归后系数均显著且两种影响因素权重基本一致，无约束情况下，阶段一α值为0.47，β值为0.53，阶段二α值为0.53，β值为0.42，阶段三α值为0.57，β值为0.44，权重基本在0.5左右，R2为0.8左右，证明拟合效果较好；当进行有约束的回归时，给定α+β=1的条件下，我们可以看到两支柱权重仍在0.5上下浮动，而当中美贸易摩擦愈演愈烈后，2019年阶段四的回归结果显示，无论是否添加约束条件，α值和β值都有大幅波动，值为0.25，β值为0.75且R2也从0.8下降至0.47。利用SDR指数，我们采取