招商蛇口结算毛利率平稳减值规模下降

权益比例54%60%76%69%58%拿地总建面（万方）1559726589225440拿地均价（元/平）1383917614192492162021293新开工面积（万方）1810898664436322同比33%-50%-26%-34%-26%竣工面积（万方）1273131413721151853同比16%3%4%-16%-26%未竣工土储面积（万方）55094968374627152211土储面积/销售面积3.84.23.12.93.1四、资产负债表分析有息负债（亿元）1777.02020.02124.02226.02424.0相比去年末增长10.8%13.7%5.1%4.8%8.9%融资成本4.48%3.89%3.47%2.99%2.74%扣预资产负债率61.7%62.4%62.4%62.4%64.2%净负债率42.8%48.1%54.6%55.9%72.5%现金短债比125.0%130.0%128.0%159.0%119.0%分档绿绿绿绿绿公司年报一、结算毛利率平稳，减值规模下降招商蛇口25年实现营收1547.3亿元，同比-13.5%，毛利润212.9亿元，同比-10.21.78.24.640%图1：招商蛇口营收及速 图2：招商蛇口归母净润及增速8006004002000

18 19 20 21 22 23 24

40%30%20%10%0%-10%-20%

1801601401201000

18 19 20 21 22 23 24

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%营业总入（元） 同比（） 归母净润（元） 归属净润同比公司年报 公司年报2523985%1308+11%，结算面积564万方，同比-24%（略好于竣工增速-26%），1379-11%图3：招商蛇口结算金及均价同比 图4：招商蛇口预收账及增速40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

18 19 20 21 22 23 24 25

8006004002000

18

20 21 22 23 24

50%37%30%37%30%14%11%-2%-12%-11%46%30%20%10%0%-10%-20%地产结金额比 地产结均价比 预收账（亿） 同比（）公司年报 公司年报15.3%-7.5%0.38.8/16.3%、14.9%表2：招商蛇口分部收入及毛利率23242525同比24H124H225H125H225H1同比25H2同比亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元收入1750.11789.51547.3-13.5%512.71276.7514.91032.40.4%-19.1%开发业务1542.41563.61308.3-16.3%403.31160.3399.2909.1-1.0%-21.7%资产运营66.671.571.70.3%34.337.234.537.20.6%0.0%物业服务141.1154.4167.38.4%75.179.381.186.18.0%8.7%非开发业务207.7225.9239.05.8%109.4116.4115.6123.35.7%5.9%毛利278.0261.4212.9-18.6%61.4199.974.0138.820.5%-30.5%开发业务263.9243.6200.5-17.7%52.0191.665.0135.625.0%-29.3%资产运营0.51.0-5.4-654.3%1.4-0.5-0.3-5.1-120.8%981.4%物业服务13.616.817.75.6%8.08.89.48.316.7%-4.7%非开发业务14.117.812.4-30.4%9.58.39.13.3-4.2%-60.4%毛利率15.9%14.6%13.8%12.0%15.7%14.4%13.4%开发业务17.1%15.6%15.3%12.9%16.5%16.3%14.9%资产运营0.7%1.4%-7.5%4.2%-1.3%-0.9%-13.6%物业服务9.7%10.9%10.6%10.7%11.0%11.6%9.7%非开发业务6.8%7.9%5.2%8.7%7.1%7.8%2.7%公司年报 ；注：24年整业务口径，代建业务调整至开发业务分部，邮轮及会展业务调整至资运营业务分部，剩余的其他城市服务业务则保留在物业服务业务，资产运营=商业+写字楼+产业园+长租公寓+酒店+会+邮轮44.1（8.8（4.3亿元（3.5（2亿元（2等，22-25193根据公司减值公告，减值公告口径减值金额42.7亿元（26812530.17.14.7亿元100%）。2510.235.6-49%2.3%1.6pct。图5：招商蛇口减值金情况 图6：招商蛇口归母净率及经营净利率64.6150%64.6150%54%31.044.543%44.145%20.124.2-27%9.7-63%108%605040302010018 19 20 21 22 23 24

200%150%100%50%0%-50%-100%

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

17 18 19 20 21 22 23 24 25资产及用减损失亿元） 同比（） 归母净率 经营净率公司年报 公司年报表3：招商蛇口归母净利润到经营净利润171819202122232425归母净利润（亿元）122.2152.4160.3122.5103.742.663.240.410.2同比25%5%-24%-15%-59%48%-36%-75%归母净利率16.2%17.3%16.4%9.5%6.5%2.3%3.6%2.3%0.7%资产及信用减值损失（亿元）-3.3-9.7-20.1-31.0-44.5-64.6-24.2-60.3-44.11.对归母净利润影响（亿元）-13.5-21.9-35.2-46.0-18.2-44.1-30.1减值准备公告（亿元）-21.3-31.0-43.7-64.0-23.4-59.4-42.7对归母净利润影响（亿元）-14.3-21.8-34.6-45.6-17.7-43.4-29.2影响比例67%70%79%71%75%73%68%2.处置资产投资收益（亿元）24.242.475.744.321.20.08.09.54.73.REITs贡献（亿元）14.60.05.25.60.0经营净利润（亿元）98.0110.098.1100.0103.188.668.269.535.6同比12%-11%2%3%-14%-23%2%-49%经营净利率13.0%12.5%10.0%7.7%6.4%4.8%3.9%3.9%2.3%公司年报二、销售排名上升一位，核心20城市贡献88%销售稳居行业五强。根据公司年报，销售方面，招商蛇口25年全口径销售金额1960亿元，同比-10.6%，销售面积716万方，同比-23.5%，销售均价2.7万元/平，同比+16.8%，25年全口径排名第四，较24年上升一位。202553615心2016）表4：主流房企2025年全口径销售金额构成（5+15城）保利发展招商蛇口中海发展中海宏洋华润置地绿城中国中国金茂滨江集团越秀地产华发股份建发房产联发集团万科地产金地集团龙湖集团保利置业北京1482003743011082002921513461上海4255362805231482212271361743922080深圳197277251636379杭州141935185934325656成都1001054612320704470473288核心5城674117897712917944915936062066273940463149159合肥3037445227南京5574435148428122342321宁波3732338032广州543981401404030889872459佛山148487327617822236东莞4413291251560厦门362526814046长沙235129433825191322西安99863667748628232634武汉55233111126325638重庆14362346189242559沈阳1385836822524大连135442417134青岛2130372012济南5821113260重点15城113053858844728351247037320926010435877204151其他城市727244626278317389397425103371334129577160279190合计2530196021903222336153411351018108278612212721339300632501克而瑞图7：重点20城在全口径销售金额中的贡献比例

91%88%91%88%86%75%73%71% 71%65%62%58%57%56%53%53%47%14%发展

保利 金茂 保利置业

滨江 万科 龙湖 华发 联发 金地 宏洋克而瑞

2023 2024 2025图8：重点20城全口径销售金额市占率5.8%5.2%5.8%5.2%5.0%4.5%3.3%2.8%2.6%2.2% 2.1%1.7%1.2%1.0%0.9%0.4% 0.4%0.1%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

华润 保利 招商 中海发展克而瑞

绿城 越秀 建发 万科 金茂 滨江 华发 龙湖 保利置业2023 2024 2025；注：市占率相对于商品房口径

联发 金地 宏洋表5：主流房企2025年重点20城市销售排名保利发展招商蛇口中海发展中海宏洋华润置地绿城中国中国金茂滨江集团越秀地产华发股份建发房产联发集团万科地产金地集团龙湖集团保利置业北京9512106382720上海314216971714371023深圳312171610杭州692115411成都531813810211117267核心5城合肥764210南京4395710217141618宁波798410广州18341829102814佛山12225262911219828东莞31461112厦门71091514长沙916247131611西安13965414181611武汉620122161158重庆164931324871沈阳51012134193大连410123513青岛9421015济南281651重点15城克而瑞图9：重点20城进入TOP3的城市个数（个）11711765222111111001086420华润 招商 中

保利 绿

越秀 龙2023

金茂

滨江 华2025

建发 万

保利 联发 金置业克而瑞三、25年拿地金额增长93%，资源进一步聚焦2543938（24543权益比58%）。440215626年可售货值同比增长的原因）。如果按照实际权益拿地货值1130亿元，权益补货力度（权益拿地货值/权益销售金额）85%，较24年提升4成，补货积极明确。表6：招商蛇口拿地金额及拿地力度202020212022202320242025拿地金额（亿元，年报）1517215812791134486938拿地力度（年报）55%66%44%39%22%48%权益拿地金额（亿元，年报）766867335543权益比例（年报）60%76%69%58%拿地金额（亿元，公告）15172158128311344861205拿地力度（公告）55%66%44%39%22%62%权益拿地金额（亿元，公告）9571160753840320632权益比例（公告）63%54%59%74%66%52%全拿地货值（亿元，公告）32403786229420419422156货地比2.11.81.81.81.91.8权益拿地货值（亿元，公告）20432035134515126191130权益拿地货值/权益销售金额137%123%84%92%41%85%公司经营公告核心城市资源进一步聚焦。招商蛇口25年拿地金额938亿元中，核心5城717亿153亿元+124+81亿元杭州5576%，16pct个，比24年多个。城市布局年份2022202320242025城市布局年份20222023202420252022-2025上海20033572902513031201北京200315021910153533深圳1984129220124275成都200913412581160杭州201267894555256核心5城7156613317172424南京200518422443127南通201727073771西安201425761823142武汉201101601835温州201927001745长沙20197530015120佛山20075701426苏州20048555813161郑州2015368926宜昌201800099烟台201300066重庆20042600632合肥20178043135140三亚2019905519厦门200910640174广州2003060500110香港2018311819068东莞20145000050宁波201318260044盐城20213700037徐州20170170017福州20181400014青岛20110140014乌鲁木齐20221200012金华20201200012昆明201350005天津20040030327城5684731552211418其他城市00000汇总127911344869383837公司经营公告四、有息负债扩张9%，综合融资成本降至2.74%198242424198+151+52-5亿元2425bp1.19x，72.5%64.2%）201920202021202220232024201920202021202220232024202525较24有息负债余额（亿元）1398160417772020212422262424198债券（亿元）255336390554647621616(5)开发贷（亿元）950108011741191119714011552151其他（亿元）19318821327428020425652债券18%21%22%27%30%28%25%开发贷68%67%66%59%56%63%64%其他14%12%12%14%13%9%11%综合融资成本4.92%4.70%4.48%3.89%3.47%2.99%2.74%公司年报图10：招商蛇口有息负余额 图11：招商蛇口短债、债占比5000

18 19 20 21 22 23 24

25%20%15%10%5%0%

18 19 20 21 22 23 24 25有息负（亿） 同比（） 短期有负债比 长期有负债比公司年报 公司年报图12：招商蛇口有息负类别占比 图13：招商蛇口现金短比

19 20 21 22 23 24 25

18 19 20 21 22 23 24 25债权融占比 银行借占比 其他融占比 现金短比公司年报 公司年报图14：招商蛇口净负债率 图15：招商蛇口扣预资负债率80%

18 19 20 21 22 23 24 25净负债率

18 19 20 21 22 23 24 25总资产债率 扣预资负债率公司年报 公司年报五、盈利预测和投资建议盈利预测关键假设参数如下。2519603250340025年3250252000261862176917693400亿年低年26-2865%75%维持13231238、1172+1%、-6%、-5%26-28+8.0%+7.5%、+7.0%，26-28年对应181、194、208亿元，资产运营业务收入规模预计保持持平，26-28年均为72亿元。26-28157515041452+2%、-4%、-4%。2526-283.5%4.6%、5.9%。3026-28302015REIT（）2626基于以上，预计公司26-28年经营净利润55、70、86亿元，归母净利润30、50、71亿元。表9：招商蛇口盈利预测主要指标202120222023202420252026E2027E2028E主营业务收入（亿元）1,6061,8301,7501,7891,5471,5751,5041,452增速24%14%-4%2%-14%2%-4%-4%开发业务结算金额（亿元）1,4531,6561,5421,5641,3081,3231,2381,172增速24%14%-7%1%-16%1%-6%-5%并表结算金额/上年预收账款102%102%97%89%74%75%75%75%预收账款（亿元）1,6241,5841,7641,7641,7641,6511,5631,541增速14%-2%11%11%11%-6%-5%-1%全口径销售金额（亿元）3,2682,9262,9362,1931,9601,8621,7691,769增速18%-10%0%-25%-11%-5%-5%0%并表回款金额（亿元）1,6491,6161,7221,5641,3081,2101,1501,150并表回款率50%55%59%71%67%65%65%65%资产运营（亿元）4642677172727272增速-9%58%7%0%0%0%0%城市服务（亿元）107132141154167181194208增速23%7%9%8%8.0%7.5%7.0%一次性出售税收投资收益（亿元）210895000计提减值准备对业绩的影响（亿元）-35-46-18-44-30-30-20-15REITs及扩募150560500经营净利润（亿元）10389686936557086经营净利润率6.4%4.8%3.9%3.9%2.3%3.5%4.6%5.9%归母净利润（亿元）103.742.663.240.410.230.149.870.6归母净利润增速-15%-59%48%-36%-75%194%65%42%公司年报25出了10.226-2830、507121757860%81222-25193亿464538招商蛇口NAV测算1051亿元，对应合理价值11.65元/股，维持买入评级。表10：招商蛇口盈利预测2025/12/31归母净资产（亿元，25）977预计总减值金额（亿元）-812报表22-25减值（亿元）-193剩余减值金额（亿元）-6181.未来减值对归母净资产影响（亿元）-464预收账款（亿元，25）137925经营净利率2.3%预收账款净利率3.0%2.预收账款业绩（亿元）41.4未售新货（亿元，25）3203权益比例67.0%新货净利率5.0%3.新货净利润（亿元）107.34.前海太子湾重估值（亿元）389.4NAV（亿元）1051总股本（亿股）90.16合理价值（元/股）11.65公司年报表11：招商蛇口可比公司估值总市值（亿元人民币）归母净利润（亿元）PEPB2024A2025E2026E2024A2025E2026ELF保利发展73750103314.771.922.10.39中国海外发展11911561461707.68.27.00.31华润置地18422562402427.27.77.60.67滨江集团31725303512.510.69.11.07公司年报 ；注：盈利预测来自广发地产团队最新报告预测，市值时间为26年3月20日，单位为人民币六、风险提示（一）行业景气度存在不确定性需求端政策推进速度不达预期，景气度走弱，影响公司后续推货节奏、销售进度、拿地体量。（二）后续减值压力不确定（三）前海、太子湾项目结转进度存在不确定性公司在前海、太子湾项目项目中含有大量商业，规划调整或项目推进节奏存在不确定性。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E流动资产总额614,166586,531580,982582,001588,398经营活动现金流净额31,9649,69373,97020,43420,568货币资金100,35186,127150,258169,720189,755合并净利润4,1897044,3007,10810,093应收及预付8,20911,9647,1166,7326,449折旧摊销3,6494,283877877877存货369,183362,324296,065278,006264,651营运资金变动19,682-99161,4957,0315,284其他136,422126,116127,543127,543127,543其他00-1,42700非流动资产总额246,143248,881260,557265,530270,737投资活动现金流净额3,158-2,287-10,371-4,320-4,054长期股权投资76,50472,73180,00080,00080,000资本性开支-5,698-3,4646600固定资产11,44410,7589,9809,2038,426投资-793-7,230-12,894-5,850-6,084在建工程824286286286286其他9,6498,4062,4571,5302,030使用权资产2,1881,8441,7441,6441,544融资活动现金流净额-23,405-21,7951,6953,3493,521无形资产1,8211,7121,7121,7121,712股本融资1,6436,623000其他153,362161,549166,834172,684178,769债权融资7,492-7196,0907,3967,766资产总额860,309835,412841,539847,531859,135股利分配与偿付利息-11,902-9,714-4,018-4,047-4,245流动负债总额386,308367,875363,036354,524348,269其他-20,639-17,985-37700短期借款2,7512,9542,0002,0002,000现金净增加额11,714-14,40265,29319,46220,035应付及预收195,342176,381172,496163,984157,730期初现金余额87,65299,36684,965150,258169,720其他188,216188,540188,540188,540188,540期末现金余额99,36684,965150,258169,720189,755非流动负债总额187,256196,157203,144210,540218,306长期借款125,777140,876147,920155,316163,081应付债券46,90043,60543,60543,60543,605其他14,57811,67611,61911,61911,619负债总额573,564564,032566,180565,064566,575股本9,0619,0169,0169,0169,016主要财务比率其他101,94688,63691,32696,302103,367 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E归母权益合计111,00797,652100,342105,318112,383成长能力少数股东权益175,738173,727175,017177,149180,177营业收入增长率2.3%-13.5%1.8%-4.5%-3.